同一控制下企業(yè)并購動機與績效研究

李盛

摘?要：以三花智控并購三花汽零為例，通過事件研究法對其市場反應(yīng)績效進行研究，同時分析其并購前后的財務(wù)績效，并進一步從產(chǎn)業(yè)整合、整體上市以及協(xié)同效應(yīng)三個方面對此次并購行為的動因加以分析。研究發(fā)現(xiàn)，三花此次的并購事件，不僅得到了市場的認(rèn)可，更實現(xiàn)了企業(yè)價值的提升。在得到了市場認(rèn)可的同時，也使其實現(xiàn)了企業(yè)價值的提升。

關(guān)鍵詞：并購績效;同一控制并購;動因;協(xié)同效應(yīng)

中圖分類號：F27?????文獻標(biāo)識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.14.035

1?引言

隨著我國企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，重組、并購等企業(yè)資本運作事件如雨后春筍，許多規(guī)模大、實力強的集團相繼成立，發(fā)揮了企業(yè)集團的資源優(yōu)勢、整合效應(yīng)和規(guī)模效益。盡管如此，也還是存在一些集團公司有著大而不強的缺點，這會導(dǎo)致其存在內(nèi)部同業(yè)競爭、不同產(chǎn)業(yè)間協(xié)同性差、管理層級過多等問題，影響了集團公司整體運營效率的提升。

再者，目前同一控制下的企業(yè)合并之所以受到上市公司的廣為推崇，在于其較之其他融資方式具有不可替代的優(yōu)勢：可以使資源得到優(yōu)化配置、形成規(guī)模經(jīng)濟，降低企業(yè)的生產(chǎn)銷售成本，增強企業(yè)的競爭力。同時，通過對已有文獻的整理發(fā)現(xiàn)，企業(yè)合并可能的經(jīng)濟動機主要集中于以下四個方面：（1）整合資源，實現(xiàn)整體上市;（2）達到協(xié)同效應(yīng)、市場效應(yīng)，形成經(jīng)濟資源的聯(lián)合;（3）通過合并來進行利潤操縱，以達到保牌、配股或避免違反債務(wù)契約（陳信元、陳冬華，2000）;（4）管理層通過合并來增加可控制的資源，相應(yīng)增加公司管理層的報酬（Jensen，1986）。

鑒于此，本文選取三花智控并購三花汽零這一事件，利用事件研究法分析并購發(fā)生的市場反應(yīng)績效，同時通過財務(wù)指標(biāo)分析此次并購事件的財務(wù)績效，并結(jié)合上述理論探討同一控制下企業(yè)集團內(nèi)部并購的動因，也對其他企業(yè)提出了一些建議。

2?相關(guān)背景介紹

2.1?相關(guān)企業(yè)介紹

（1）并購方：浙江三花智能控制股份有限公司（以下簡稱三花智控）。三花智控的控股股東是三花控股集團，公司是全球制冷控制元器件的龍頭企業(yè)。

（2）交易對方：浙江三花綠能實業(yè)集團有限公司（以下簡稱三花綠能）。由三花控股集團有限公司和浙江三花科技有限公司共同出資設(shè)立，主要從事實業(yè)投資管理業(yè)務(wù)。

（3）標(biāo)的公司：浙江三花汽車零部件有限公司。由三花控股和三花錢江實業(yè)共同出資設(shè)立，從事汽車空調(diào)及熱管理系統(tǒng)控制部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

2.2?并購交易背景

自2009年以來，全球汽車產(chǎn)銷量呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步增長的態(tài)勢。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2009-2016年間，我國汽車產(chǎn)銷量復(fù)合年增長率分別為10.71%和10.83%，并且未來幾年復(fù)合增長率仍保持在10%左右。汽車行業(yè)良好的發(fā)展前景也在一定程度上推動了我國諸如汽車空調(diào)及熱管理系統(tǒng)控制部件等零部件產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。同時，近幾年我國政府大力扶植新能源汽車的發(fā)展，這也為汽車零部件產(chǎn)品帶來新的發(fā)展機遇。

此次并購的標(biāo)的公司三花汽零作為行業(yè)領(lǐng)先的汽車空調(diào)及熱管理系統(tǒng)控制部件供應(yīng)商，其2016年全球市場占有率達到16%，國內(nèi)市場占有率超過37%。同時，三花汽零已是奔馳、通用、特斯拉等高端整車廠商的一級供應(yīng)商，行業(yè)影響力較大，發(fā)展前景可謂一片大好。正是基于上述原因，三花集團將發(fā)展良好的三花汽零通過并購的方式整體納入到上市公司三花智控之中，為公司進一步的發(fā)展注入了新動力，增強了公司整體核心競爭力。

2.3?案例概況

三花智控于2017年3月6日起停牌，并于2017年4月12日首次發(fā)布公告，對外宣布擬將采取發(fā)行股份方式，以每股9.62元的價格發(fā)行223，492，723股，共計21.5億元向其關(guān)聯(lián)方三花綠能購買其持有的三花汽零100%股權(quán)。公司的股價由停牌前的10.54元/股在復(fù)盤當(dāng)天（4月21日）就漲停至11.59元/股，并保持持續(xù)上漲趨勢。

3?并購績效分析

3.1?市場反應(yīng)

3.1.1?計算過程

本次研究采用事件研究法，來考察此次并購事件的短期市場反應(yīng)績效，具體而言：

（1） 事件窗口及估計窗口的選擇。

自2017年3月6日起，三花智控發(fā)布公告稱，因籌劃重大交易開始停牌，并于2017年4月21日復(fù)牌恢復(fù)交易，共計停牌32天。因此，本次研究以2017年4月21日為事件日，選?。?5，5）、（-10，10）和（-20，20）三個不同的時間窗口作為研究期間。同時，由于停牌時間不長，且在此期間中小板綜合指數(shù)（代碼：399101）波動不大，累計漲幅3.28%，故擬不對其分段調(diào)整。此外，本次研究分別選取三個不同時窗之前的共計60個交易日作為估計窗口。

（2）正常收益率估計模型的選擇。

本次研究選取市場模型作為股票正常收益率的預(yù)測模型。對于市場指數(shù)收益率，選取了中小板綜合指數(shù)（399101）。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，本次研究計算了三花智控在（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三個不同的時窗內(nèi)的日超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。公式如下：

測算股票某日的實際收益率：Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1;

測算股票某日的正常收益率：Kit=α+β×Rit;

測算股票某日的超額收益率：ARit=Rit-Kit;

測算股票的超額累計收益率：CARit=∑ni=1ARit（其中n為事件觀察期間）

3.1.2?計算結(jié)果

根據(jù)計算，三個時間窗口內(nèi)，三花智控并購事件呈現(xiàn)出了較高程度的超額收益，分別達到了17.74%、22.56%和31.45%。同時由圖1可以看出，三花智控并購事件三個時窗內(nèi)的累計超額收益率整體上都呈現(xiàn)為“先升后降”的趨勢。此外，在首次公告日當(dāng)天，累計超額收益率的上升趨勢相當(dāng)明顯。三個時窗內(nèi)的數(shù)據(jù)幾乎均從前一天在0%附近分布到公告日當(dāng)天的大幅上漲，分別提高到了8.51%、10.34%和12.59%?？梢姡ㄖ强夭①徣ㄆ闶勤A得了資本市場認(rèn)可的。

3.2?財務(wù)績效

由表1可以看出，三花智控在并購后除了凈利潤率和總資產(chǎn)報酬率以外，其他主要財務(wù)指標(biāo)都較并購前有了明顯的提升。而這兩個指標(biāo)2017年較2016年有所下降的主要原因系2016年三花智控近1.2億元的匯兌收益導(dǎo)致當(dāng)年財務(wù)費用為負(fù)，進而影響凈利潤。由此根據(jù)上述主要財務(wù)指標(biāo)的變動情況，可以得出結(jié)論：總體而言，三花智控并購后的財務(wù)績效是優(yōu)于并購前的。具體的盈利能力、管理效率和償債能力等財務(wù)指標(biāo)分析將在之后協(xié)同效應(yīng)部分進行闡述。

4?并購動因分析

4.1?產(chǎn)業(yè)整合

由表2可以看出，三花汽零的盈利能力較好，經(jīng)營風(fēng)險已趨于平穩(wěn)，種種跡象表明三花集團對其在上市公司體外的培育已基本成熟，達到了將其注入上市公司的恰當(dāng)時機。因此，本次三花智控并購三花汽零的實質(zhì)，是集團母公司三花控股對其控股子公司進行的一次產(chǎn)業(yè)整合。三花控股從集團整體發(fā)展的角度考慮，將三花汽零這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從三花綠能整合到其上市子公司三花智控，希望借助上市公司的平臺能夠獲得更大的發(fā)展。

4.2?協(xié)同效應(yīng)

4.2.1?經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要指實現(xiàn)協(xié)同后的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益，包括產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)勢互補、市場份額擴大等方面。

三花智控通過此次對三花汽零的并購，其業(yè)務(wù)范圍將得以拓展，產(chǎn)品線也將進一步完善。同時，三花智控在家用和商用空調(diào)部件領(lǐng)域的產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗可以應(yīng)用到三花汽零的汽車空調(diào)等相關(guān)產(chǎn)品之中，二者能夠在技術(shù)成果上互通有無。

此外由表1可以看出，三花智控在并購發(fā)生后，各項盈利能力的財務(wù)指標(biāo)均好于并購前一年的數(shù)據(jù)。同時，根據(jù)三花智控2017年年報數(shù)據(jù)，三花汽零2017年營業(yè)收入為121，039.03萬元，同比上升33.86%;實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為18，213.98萬元，同比上升36.42%，較并購業(yè)績承諾預(yù)測數(shù)16，891.63萬元多1，322.35萬元，盈利預(yù)測完成率為107.83%。可以預(yù)見，在新能源汽車蓬勃發(fā)展的今天，三花汽零的業(yè)績增長將為三花智控提供持續(xù)的業(yè)績增長動力。

4.2.2?管理協(xié)同效應(yīng)

以資產(chǎn)管理水平和期間費用作為管理效率的衡量指標(biāo)，通過比較近年來三花智控和三花汽零的這兩項指標(biāo)，說明三花智控與三花汽零之間實現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)的可能性。

在資產(chǎn)管理水平方面，三花智控和三花汽零在2015-2016兩年間的主要資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都是呈現(xiàn)上升趨勢。三花智控作為上市公司，相較三花汽零而言，資產(chǎn)管理水平更優(yōu)。在期間費用方面，雖然在數(shù)值上三花智控較三花汽零更大，但是波動更小：2015-2016兩年間，三花智控的管理費用率均維持在10%左右，銷售費用率保持在5%左右。此外根據(jù)三花智控2017年年報數(shù)據(jù)，并購發(fā)生之后，三花智控在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率方面都有所提高，并且降低了銷售費用率和管理費用率?？梢哉f，三花智控通過共享多年上市公司的先進管理經(jīng)驗，提高了綜合管理效率，最終提升整體績效，實現(xiàn)了管理協(xié)同效應(yīng)。

4.2.3?財務(wù)協(xié)同效應(yīng)

在控制資產(chǎn)負(fù)債率方面，三花智控作為上市公司較三花汽零而言，其控制財務(wù)風(fēng)險的能力更為突出。根據(jù)三花智控2017年年報顯示，本次并購實施完畢后上市公司2017年資產(chǎn)負(fù)債率為35.82%，較上年有所下降。另外其流動比率2.34及速動比率1.83較并購前的2.15，1.68均有所提高，說明公司短期償債能力也有所提升?？梢?，此次并購并未顯著提高三花智控的財務(wù)風(fēng)險，反而一定程度上還降低了上市公司的財務(wù)風(fēng)險。

另外，通過查詢兩家公司的貸款授信情況，截至并購?fù)瓿扇?017年8月，三花智控貸款授信總額度為164，600萬元，剩余額度為107，600萬元，均高于三花汽零的35，500萬元和12，500萬元。說明三花智控作為上市公司具有更好的貸款融資能力。同時在合并完成后，三花汽零能夠通過三花智控上市公司這一平臺，利用權(quán)益融資等方式，拓寬自身的融資渠道，獲取更低的融資成本。

5?結(jié)論與啟示

經(jīng)過上述的分析，可以發(fā)現(xiàn)：三花集團通過并購的方式將三花汽零這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注到其控股上市公司三花智控，豐富了產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)了企業(yè)集團內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)整合以及協(xié)同效應(yīng)，也得到了資本市場的認(rèn)可。同時，三花并購案例的成功，也給其他上市公司提供了一些借鑒之處。

5.1?以并購方式實現(xiàn)集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)整合

從三花的案例中可以看到，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市決策方面，上市公司或者其控股集團公司可以選擇先由控股母公司在上市公司體外培育，再通過集團內(nèi)部并購的方式，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司之中，同時也能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。相較于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的單獨上市方式而言，這一方法可以大大降低其上市難度，避免了IPO過程中各種嚴(yán)苛的條件。

就此次三花智控并購案例而言，三花汽零的評估值為215，545.80萬元，而最終經(jīng)交易雙方協(xié)商，本次交易作價215，000.00萬元。相較于非同一控制下的企業(yè)合并而言，交易作價不升反降，加之標(biāo)的公司已由上市公司控股母公司在體外培育成熟，經(jīng)營風(fēng)險大大降低，因此這不失為一種可供選擇的路徑。

5.2?以權(quán)益結(jié)算的方式實現(xiàn)并購

在三花的案例中，三花智控選擇了定向增發(fā)的方式來實現(xiàn)對三花汽零的并購。眾所周知，企業(yè)現(xiàn)金流量在很大程度上決定著企業(yè)的生存和發(fā)展能力。倘若現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不暢，即使企業(yè)有盈利能力，其正常的生產(chǎn)經(jīng)營也會受到很嚴(yán)重的影響。三花智控通過定向增發(fā)的方式，為企業(yè)節(jié)約了大量的現(xiàn)金流，為今后的發(fā)展儲備了一定的資金。

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