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    基于實物期權(quán)的企業(yè)項目碳資產(chǎn)價值評估研究

    2019-06-24 15:25郭文葉子瑜王潔閆超棟
    商業(yè)會計 2019年10期
    關(guān)鍵詞:實物期權(quán)價值評估

    郭文 葉子瑜 王潔 閆超棟

    【摘要】? 文章在總結(jié)現(xiàn)有研究文獻的基礎(chǔ)上,構(gòu)建了企業(yè)開發(fā)CCER項目形成的項目碳資產(chǎn)的價值評估方法——B-S期權(quán)定價模型,并通過案例驗證了該模型的適用性。結(jié)果發(fā)現(xiàn):CCER項目的發(fā)展時間較短,項目的收益具有極大的不確定性;CCER項目的投資者可以選擇履約也可以選擇放棄(出售),具有較為靈活的決策自主權(quán)。收益的不確定性和決策的靈活性都表明企業(yè)項目碳資產(chǎn)具有較強的實物期權(quán)特性,忽略這種特性將導(dǎo)致企業(yè)項目碳資產(chǎn)的價值被低估,給項目開發(fā)企業(yè)造成收益損失。

    【關(guān)鍵詞】? ?項目碳資產(chǎn);價值評估;實物期權(quán)

    【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812(2019)10-0017-03

    一、引言

    進入21世紀以來,由二氧化碳等溫室氣體排放造成的全球氣候變暖一直是世界各國關(guān)注的重要環(huán)境問題。作為全球碳減排的重要倡導(dǎo)者,我國政府實施了大量的碳減排政策,明確提出至2020年單位GDP碳排放相比2005年減少40%—45%,并在“十二五規(guī)劃”“十三五規(guī)劃”等國家重要經(jīng)濟決策中明確了17%和18%的階段性碳減排目標。為實現(xiàn)上述目標,近年來我國政府積極探索各種有利于企業(yè)碳減排的經(jīng)濟政策。目前,實施效果較為理想的是碳排放權(quán)交易和中國核證自愿減排量(CCER)。

    CCER項目在我國的起步較晚。2015年3月,由上海寶碳新能源環(huán)保科技有限公司與甘肅新安風(fēng)力發(fā)電有限公司完成的總量20萬噸碳排放的CCER交易成為CCER項目的開端。截至2018年4月,CCER已累計完成2 871個項目的審定,成交總量11 357萬噸。而2013年開始試點實施的碳排放權(quán)交易市場,截至2018年10月,七大試點省市共成交碳排放權(quán)總量約16 077萬噸,成交總額約347 787萬元。可見,CCER項目是我國碳排放權(quán)交易市場的一個重要補充。另外,通過分析目前我國已經(jīng)達成交易的CCER項目,可以發(fā)現(xiàn)項目直接參與企業(yè)的差異造成CCER項目之間出現(xiàn)了較大的價格差異,如:2017年4—6月,北京地區(qū)CCER項目的成交單價為5—20元/噸不等。這些成交價是否反映了企業(yè)項目碳資產(chǎn)的價值?企業(yè)項目碳資產(chǎn)的價值如何評估?這成為企業(yè)在CCER項目開發(fā)和交易的過程中亟待解決的關(guān)鍵問題。

    二、文獻綜述

    Jan B.[1]等認為,CO2等溫室氣體作為經(jīng)濟生產(chǎn)活動的非期望產(chǎn)出,本身不存在利用價值。然而,由于目前世界各國對于全球氣候變暖問題的關(guān)注,以及對碳排放總量的控制需求,使企業(yè)進行的碳減排活動具有了價值,這也是“碳資產(chǎn)”概念的來源,并引出了企業(yè)的“碳資產(chǎn)”管理活動。譚中明等[2]、洪芳柏[3]也認為碳排放權(quán)交易市場的成立誕生了碳排放權(quán)的交易行為,這使得碳排放權(quán)以及核證自愿減排量成為稀缺資源,具備了經(jīng)濟意義上的資產(chǎn)性質(zhì)。張鵬[4]的研究成果表明,在目前我國的碳排放權(quán)交易市場機制條件下,企業(yè)碳排放權(quán)交易主要來自于政府的配額分配大于企業(yè)實際碳排放量的部分,可稱之為“配額碳資產(chǎn)”;企業(yè)還可以通過CCER項目參與碳排放權(quán)的交易,這種方式形成的碳資產(chǎn)可稱之為“項目碳資產(chǎn)”,這也是本文主要關(guān)注的碳資產(chǎn)類型。

    現(xiàn)有文獻關(guān)于企業(yè)項目碳資產(chǎn)的研究主要集中在項目碳資產(chǎn)的會計確認和計量、價值影響因素和價值評估等方面。首先,關(guān)于企業(yè)項目碳資產(chǎn)的會計確認和計量,張鵬[5]、高建來等[6]都認為歷史成本和公允價值是企業(yè)項目碳資產(chǎn)會計計量適用的計量屬性,后者還認為公允價值計量屬性更適用于成熟的碳交易市場,現(xiàn)階段企業(yè)項目碳資產(chǎn)應(yīng)采用歷史成本計量屬性。其次,關(guān)于企業(yè)碳資產(chǎn)價值的影響因素,Christianse A.等[7]、Convery F.[8]、陳曉紅等[9]、Koch N.等[10]從能源價格波動、政府部門碳減排政策以及碳交易市場情況等方面進行了討論。沈滿洪等[11]、Springer U.[12]、Klaassen G.等[13]、黃平等[14]則認為碳交易市場的競爭性程度、市場勢力集中程度和碳交易市場參與者的投機行為是市場碳資產(chǎn)價格形成的主要影響因素。胡民[15]、Anger N.[16]、Benz E.等[17]等的研究都證實碳排放的邊際減排成本、政府分配碳排放量是決定市場碳交易價格的主要因素??梢?,關(guān)于碳資產(chǎn)價值的影響因素,現(xiàn)有文獻并沒有得出一致的結(jié)論,這也造成碳資產(chǎn)價值評估實踐中的評估方法出現(xiàn)較為分散的問題。錢潔園等[18]分析了傳統(tǒng)三大方法在企業(yè)碳資產(chǎn)評估中的實用性,結(jié)果發(fā)現(xiàn)成本法扭曲了碳資產(chǎn)的價值、收益法的評估結(jié)果容易受主觀因素操控、市場法缺乏穩(wěn)定的市場價格,傳統(tǒng)三大資產(chǎn)評估方法都難以滿足現(xiàn)階段我國企業(yè)項目碳資產(chǎn)的特點。Lim等[19]認為企業(yè)在對CDM項目碳資產(chǎn)的評估中需要關(guān)注項目對應(yīng)碳減排量的可實現(xiàn)性,即考慮CDM項目的風(fēng)險會降低項目合同本身對應(yīng)的碳減排收入。Isenegger P.等[20]、陳漢明[21]從數(shù)理模型的角度構(gòu)建了碳資產(chǎn)價值評估的蒙特卡洛模擬方法。

    綜上,現(xiàn)有文獻大多沒有針對企業(yè)CCER項目形成的碳資產(chǎn)價值進行評估,因此,本文擬借鑒實物期權(quán)理論,構(gòu)造企業(yè)項目碳資產(chǎn)B-S期權(quán)模型,并采用案例分析驗證了該方法在企業(yè)簽約CCER項目形成的項目碳資產(chǎn)價值估值中的適用性,以期為我國企業(yè)開發(fā)CCER項目的定價及應(yīng)對碳交易市場的價格波動提供定量分析的手段。

    三、評估方法與參數(shù)選擇

    如前文所述,在我國實施碳排放權(quán)配額交易和CCER項目相結(jié)合的碳減排政策體系下,我國納入碳減排體系的企業(yè)主要形成了兩種碳資產(chǎn)。一是企業(yè)參與碳排放權(quán)交易市場形成的配額碳資產(chǎn);二是企業(yè)申請核定CCER項目形成的項目碳資產(chǎn)。對于企業(yè)項目碳資產(chǎn),一方面,中國核證自愿減排項目的發(fā)展時間較短,價格受多種因素影響,包括社會經(jīng)濟因素、碳減排政策因素、投資者心理因素等,導(dǎo)致目前CCER項目的價格極不穩(wěn)定,項目的收益具有極大的不確定性。另一方面,在項目履約期到期后,CCER項目的投資者具有較為靈活的決策自主權(quán),既可以選擇履約也可以選擇放棄(出售)。不確定性和決策的靈活性都體現(xiàn)了企業(yè)項目碳資產(chǎn)具有實物期權(quán)的特點,因此,本文選擇實物期權(quán)的價值評估方法對企業(yè)項目碳資產(chǎn)進行估價。

    (一)評估模型。由于目前我國大多數(shù)CCER項目都有固定的履約期限,并且在項目存續(xù)期間沒有紅利的支付,更符合具有固定到期日且僅在到期日后可選擇執(zhí)行或放棄的歐式期權(quán)特點。因此,本文的實物期權(quán)模型選擇B-S期權(quán)定價模型,具體形式如下:

    (二)參數(shù)的選擇。企業(yè)項目碳資產(chǎn)實物期權(quán)評估模型中的五大指標分別是標的資產(chǎn)的現(xiàn)價S、期權(quán)的執(zhí)行價格K、期權(quán)的有效期T、無風(fēng)險利率r和標的資產(chǎn)收益的波動率σ。標的資產(chǎn)的現(xiàn)價選擇對應(yīng)碳交易市場中碳排放權(quán)在評估基準日或附近期間的交易均價。期權(quán)執(zhí)行價格,即企業(yè)簽訂的CCER項目開發(fā)合約上的到期執(zhí)行價格。期權(quán)的有效期是指評估基準日距離CCER項目履約期的時間跨度。無風(fēng)險利率采用與上述期權(quán)有效期對應(yīng)期限的國債平均收益率來表征。標的資產(chǎn)的波動率采用碳排放權(quán)交易市場中的歷史價格波動率來度量。

    四、案例研究

    (一)案例概況。如前文所述,企業(yè)項目碳資產(chǎn)具有實物期權(quán)的特點,其價值評估需要考慮包含的實物期權(quán)的價值。本文選擇在北京環(huán)境交易所交易的江西某碳匯造林項目為例,詳細闡述實物期權(quán)模型在企業(yè)項目碳資產(chǎn)價值評估中的應(yīng)用。

    江西豐林投資開發(fā)有限公司(以下簡稱“豐林公司”)自2007年開始以濕地松為種植樹種,在宜林荒山實施碳匯造林,截至2014年,共完成造林167 017.09畝,造林密度為每畝111株。北京環(huán)境交易所依據(jù)《溫室氣體自愿減排管理辦法》和《溫室氣體自愿減排項目開發(fā)指南》確定該項目類型為第一類項目(項目領(lǐng)域:14造林和再造林),由此計算的年減排量為242 523噸CO2當量。項目計算期為2009年1月1日至2028年12月31日,20年計算期的總減排量為4 850 461噸CO2當量。北京市B電力集團于2015年12月通過北京環(huán)境交易所與豐林公司簽訂合同,以52.40元/噸的價格購進8.4萬噸碳匯,并約定在2016—2021年間逐期交割。

    (二)參數(shù)選擇及計算。根據(jù)上述案例資料,本文以2015年12月31日為評估基準日,采用實物期權(quán)的價值評估方法對B電力集團購進的項目碳資產(chǎn)進行價值估值。

    1.碳排放權(quán)當前交易價格S與執(zhí)行價格K。碳排放權(quán)當前交易價格S選擇北京環(huán)境交易所2015年12月31日的交易單價40.52元/噸;執(zhí)行價格K即合同約定的購買單價,以52.40元/噸計算,再結(jié)合碳匯的數(shù)量,可得:S=40.52×8.4=340.37(萬元);K=52.40×8.4=440.16(萬元)。

    2.期限t。交易于2021年12月到期,總期限為t=6年。

    3.無風(fēng)險利率r。本文選擇2015年11月發(fā)行的5年期儲蓄國債利率4.42%作為無風(fēng)險收益率,再將其轉(zhuǎn)換為連續(xù)復(fù)利收益率:r=ln(1+r')=ln(1+4.42%)=4.325%。

    4.碳排放權(quán)價格波動率σ。本文以最近1年北京環(huán)境交易所的碳排放權(quán)交易價格波動為基礎(chǔ),采用連續(xù)復(fù)利收益法計算碳排放權(quán)價格波動率σ作為該項目碳資產(chǎn)的預(yù)期價格波動。首先,對2015年北京環(huán)境交易所碳排放權(quán)交易價格波動情況進行統(tǒng)計分析,結(jié)果如下頁圖所示(數(shù)據(jù)來源:碳排放交易網(wǎng),http://k.tanjiaoyi.com/)。

    根據(jù)碳排放權(quán)交易價格波動數(shù)據(jù),剔除非交易日(法定節(jié)假日)、交易量為0等異常情況,計算2015年北京環(huán)境交易所連續(xù)復(fù)利收益率的標準差σ'為0.0819。考慮交易天數(shù)后的連續(xù)復(fù)利收益率的標準差σ為:σ2=σ'2×(365/195)=0.08192×(365/195)=0.012555,σ=0.1121。

    (三)碳資產(chǎn)價值評估結(jié)果。根據(jù)上文公式:

    五、結(jié)論

    目前,我國并未建立一個統(tǒng)一的CCER碳排放權(quán)交易價格機制,造成企業(yè)通過CCER項目形成的項目碳資產(chǎn)的價值確定缺乏理論基礎(chǔ),在一定程度上阻礙了投資企業(yè)參與CCER項目開發(fā)的積極性。本文認為企業(yè)項目碳資產(chǎn)的價值評估需要關(guān)注實物期權(quán)特性,宜采用實物期權(quán)的價值評估方法——B-S期權(quán)定價模型,并選擇豐林公司與北京市B電力集團簽約的某碳匯造林項目2016—2021年的部分碳排放權(quán)交易為案例,驗證了模型的適用性。忽略CCER項目開發(fā)形成的企業(yè)項目碳資產(chǎn)的實物期權(quán)特性,會低估企業(yè)項目碳資產(chǎn)的價值,給開發(fā)企業(yè)造成收益損失。S

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    【基金項目】教育部人文社科青年項目(項目編號:18YJC630042);全國統(tǒng)計科學(xué)研究重點項目(項目編號:2016LZ36);江蘇高校哲學(xué)社會科學(xué)研究基金(項目編號:2017SJB0243);全國青年教師教育教學(xué)研究課題(項目編號:2017QNJ031);南京財經(jīng)大學(xué)高等教育及改革發(fā)展專項課題(項目編號:GJ201821)。

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