員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績效的影響

韓光強(qiáng) 許媛 史東梁

中圖分類號(hào)：F230? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文利用2014-2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，考察了創(chuàng)業(yè)板上市公司中員工持股計(jì)劃與企業(yè)績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中，發(fā)布員工持股計(jì)劃能夠提升企業(yè)績效，管理層認(rèn)購比例越高，對(duì)企業(yè)績效的正向影響越大。更進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，采用定向購買比采用二級(jí)市場購買更能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。本文的研究結(jié)果為創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃提供了相關(guān)建議，也為我國員工持股計(jì)劃的發(fā)展提供了理論支持。

關(guān)鍵詞：員工持股計(jì)劃? ?企業(yè)績效? ?創(chuàng)業(yè)板

20世紀(jì)50年代，員工持股計(jì)劃（Employee Stock Option Plan，簡稱ESOP）誕生于美國，我國于20世紀(jì)80年代開始進(jìn)行員工持股計(jì)劃的探索，直到2014年6月《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）的頒布，標(biāo)志著我國員工持股計(jì)劃進(jìn)入規(guī)范化的階段。由于我國員工持股計(jì)劃推行較晚，國內(nèi)對(duì)員工持股計(jì)劃和企業(yè)績效之間的研究較少。此外，大多數(shù)的國內(nèi)研究偏向于員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)機(jī)以及它所帶來的股東財(cái)富效應(yīng)，而忽略了員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績效的影響。鑒于此種情況，本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，探討員工持股計(jì)劃與企業(yè)績效之間的關(guān)系，以此來為我國員工持股計(jì)劃的推行提出理論支持。

理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)員工持股制度的研究結(jié)果表明，員工持股能夠?qū)ζ髽I(yè)帶來積極的影響。首先，員工持股能夠提高股東的財(cái)富，提升企業(yè)的累積超額收益（王礫等，2017）。其次，員工持股能夠提升公司治理（CoreandGuay，2001;Ginglingeratel，2011）、提升企業(yè)的信息披露程度以及降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Bovaatel，2015）。最后，員工持股能夠?yàn)槲土糇∪瞬盘峁l件（CoreandGuay，2001;陳燕燕，2015）。可見，員工持股能夠通過增加股東財(cái)富、提升公司治理、吸引留住人才等方面來提升企業(yè)績效。據(jù)此提出假設(shè)：

H1：實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠提升企業(yè)的經(jīng)營績效。

雖然員工持股計(jì)劃能夠提升企業(yè)的績效，但是當(dāng)員工認(rèn)購比率過高時(shí)，大規(guī)模的普通員工持股可能會(huì)使得員工對(duì)企業(yè)績效并不關(guān)注，從而造成企業(yè)業(yè)績的下滑（KimandQuimet，2014）。與此相對(duì)應(yīng)的是管理層認(rèn)購比率提升時(shí)，可以加強(qiáng)監(jiān)督，提高公司治理（LaPorta，1999;Johnson，2000）。此外，管理層比員工更加了解企業(yè)的真實(shí)情況，當(dāng)管理層認(rèn)購比率提高時(shí)，依據(jù)信號(hào)傳遞理論，這種行為可以向市場傳遞良好信號(hào)。據(jù)此提出假設(shè)：

H2：管理層認(rèn)購比例越高企業(yè)的績效越好。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，我國90%多的上市公司采用二級(jí)市場購買和定向增發(fā)這兩種方式來籌集股票。首先，依據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（以下簡稱《實(shí)施細(xì)則》）和《指導(dǎo)意見》，企業(yè)采用定向發(fā)行方式的股票解鎖期高達(dá)3年，而采用二級(jí)市場購買方式的股票解鎖期只有12個(gè)月，股票的解鎖期越長，員工購買該股票的風(fēng)險(xiǎn)就越大（張力上等，2009）。其次，《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定定向發(fā)行股票的基準(zhǔn)價(jià)要低于定價(jià)基準(zhǔn)日的股票價(jià)格，即定向發(fā)行股票的價(jià)格一般低于二級(jí)市場購買的價(jià)格，其升值空間更大。可見，定向購買比二級(jí)市場購買更有利于員工進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Chang等（2015）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與員工創(chuàng)新關(guān)系密切。據(jù)此提出假設(shè)：

H3：定向發(fā)行比二級(jí)市場購買更能夠提升企業(yè)的經(jīng)營績效。

研究設(shè)計(jì)

數(shù)據(jù)來源與樣本篩選。本文員工持股計(jì)劃選取的數(shù)據(jù)是2014年7月1日至2016年12月31日間，創(chuàng)業(yè)板中發(fā)布員工持股計(jì)劃（草案）的上市公司。所用的數(shù)據(jù)資料來自于wind數(shù)據(jù)庫、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及深圳交易所。數(shù)據(jù)處理采用Excel2010、SPSS22.0以及EVIEWS8.0完成。

員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績效的影響。為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（1）。首先，參考孫即等（2017）的做法，以半年為區(qū)間將所選數(shù)據(jù)劃分為5個(gè)區(qū)間，以凈資產(chǎn)增長率的增量作為被解釋變量。其次，解釋變量采用二元虛擬變量，若企業(yè)在樣本期間發(fā)布員工持股計(jì)劃（草案）則取值1，否則取0。最后，參考呂長江等（2011）的研究選擇了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司成長性、前十大股東持股比例和產(chǎn)權(quán)屬性作為研究的控制變量。模型（1）如下所示：

其中，若ESOP前面的系數(shù)正向顯著，則說明員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績效具有正向的影響作用;若ESOP前面的系數(shù)負(fù)向顯著，則說明員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績效具有負(fù)向的影響作用;若ESOP前面的系數(shù)不顯著，則說明員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績效沒有顯著影響。

員工持股計(jì)劃中管理層認(rèn)購比例對(duì)公司績效的影響。為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)建模型（2），模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了管理層認(rèn)購比例的解釋變量，即：

其中，Managerpercent表示管理層認(rèn)購股份占總認(rèn)購股份的比例。若該項(xiàng)前面的系數(shù)正向顯著，則說明管理層認(rèn)購股份比例越大，企業(yè)績效越高;若該項(xiàng)前面的系數(shù)負(fù)向顯著，則說明管理層認(rèn)購股份比例越低，企業(yè)績效越高;若該項(xiàng)前面的系數(shù)不顯著，則說明管理層認(rèn)購股份比例對(duì)企業(yè)績效沒有顯著影響。其余變量與模型（1）中相同。

員工持股計(jì)劃中標(biāo)的物的來源對(duì)企業(yè)績效的影響。為了驗(yàn)證假設(shè)3，將在樣本選取期間發(fā)布員工持股計(jì)劃（草案）的企業(yè)單獨(dú)篩選出來分為二級(jí)市場購買和定向增發(fā)兩組，并分別與未發(fā)布員工持股計(jì)劃的企業(yè)用模型（1）進(jìn)行回歸，對(duì)比兩個(gè)回歸方程中員工持股計(jì)劃前面系數(shù)進(jìn)行比較，進(jìn)而檢驗(yàn)不同的標(biāo)的物來源對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)績效的影響。

實(shí)證結(jié)果與分析

描述性分析。從表1看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司以半年為期的凈資產(chǎn)增長率增量均值為4.85%。在樣本期間，大約有30%的創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布了員工持股計(jì)劃草案，其中管理層認(rèn)購比例占總認(rèn)購比例的均值為26.35%，說明員工持股計(jì)劃主要是除管理層以外的核心員工認(rèn)購。同時(shí)，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模、成長性、股權(quán)集中度以及產(chǎn)權(quán)屬性存在較大的差異。

相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。從表2中可以看到，變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，說明各個(gè)變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以進(jìn)行多元回歸。

回歸結(jié)果與分析。由于本文選取的是面板數(shù)據(jù)，因此在回歸的時(shí)候進(jìn)行了相應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)，模型（1）和模型（2）都采用隨機(jī)效應(yīng)模型。經(jīng)檢驗(yàn)，模型中不存在序列相關(guān)性和異方差。

員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績效的影響。通過表3中列（1）的數(shù)據(jù)我們可以看到，員工持股計(jì)劃（ESOP）前面的系數(shù)為0.0218，并且在1%的水平上正向顯著，由此我們可以得到結(jié)論，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司員工持股計(jì)劃能夠提升企業(yè)績效，即假設(shè)1得到驗(yàn)證?？刂谱兞烤?0%水平上顯著。

員工持股計(jì)劃中管理層認(rèn)購比例對(duì)公司績效的影響。通過表3中列（2）的數(shù)據(jù)可以看到，管理層認(rèn)購比例前面的系數(shù)為0.0181，并且在5%的水平上正向顯著，由此我們可以得到結(jié)論，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司員工持股計(jì)劃中管理層認(rèn)購比例與企業(yè)績效正相關(guān)，即假設(shè)2得到驗(yàn)證?？刂谱兞恐?，股權(quán)集中度前面的系數(shù)不顯著，可能是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司中股權(quán)集中度越高并不能直接提高企業(yè)的績效，其余控制變量在10%的水平上顯著。兩個(gè)模型的回歸結(jié)果中，產(chǎn)權(quán)屬性前面的系數(shù)均為負(fù)值，這是因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板上市公司中，員工持股計(jì)劃對(duì)民營企業(yè)的激勵(lì)作用要大于國企。民營企業(yè)中，員工持股計(jì)劃的激勵(lì)更加側(cè)重于核心技術(shù)人員，更有利于企業(yè)績效的提高，而國企則不具有這種優(yōu)勢(shì)。表3中模型（1）和模型（2）的回歸模型的F值都比較大，且伴隨概率為0，說明模型整體通過了檢驗(yàn)。同時(shí)，調(diào)整后的R2具有較好的擬合度。關(guān)鍵變量的方差擴(kuò)大因子均小于10，說明模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性。

員工持股計(jì)劃中標(biāo)的物的來源對(duì)企業(yè)績效的影響。如表4所示，列（1）和列（2）中員工持股計(jì)劃前面的系數(shù)均為正向顯著，且列（1）中的系數(shù)大于列（2）中的系數(shù)，由此我們可以得到結(jié)論，采用定向購買的方式對(duì)企業(yè)績效的影響要大于采用二級(jí)市場購買的方式，假設(shè)3得到驗(yàn)證?？刂谱兞糠矫妫校?）中的產(chǎn)權(quán)屬性不顯著，這是因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布員工持股計(jì)劃并采用定向購買的企業(yè)樣本比較少，由于樣本量的問題，因此該系數(shù)并不顯著。此外，列（1）和列（2）回歸模型的F值和調(diào)整后的R2均比較顯著，說明兩個(gè)回歸結(jié)果符合統(tǒng)計(jì)上的分析。

結(jié)論與建議

以上分析得出，一是在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中，實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠提高企業(yè)績效。對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，員工持股計(jì)劃能夠讓員工在獲得勞動(dòng)收入的同時(shí)取得一定的資本收入并參與企業(yè)的管理，緩解了企業(yè)的代理問題，改善了公司的治理，在吸引和留住人才的同時(shí)，激勵(lì)了核心員工進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和創(chuàng)新活動(dòng)，提高了企業(yè)的績效。二是在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布員工持股計(jì)劃時(shí)，管理層認(rèn)購比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。大范圍的員工持股可能會(huì)造成“搭便車”行為，反而降低企業(yè)的績效，因此要掌握激勵(lì)的適度性。當(dāng)管理層認(rèn)購比例提高時(shí)，避免了這一行為的發(fā)生，同時(shí)更容易向資本市場傳遞良好信號(hào)，使得投資者對(duì)企業(yè)的信心增加。三是在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布員工持股計(jì)劃時(shí)，采用定向購買方式比采用二級(jí)市場購買方式更有利于提高企業(yè)的績效。定向購買與二級(jí)市場購買相比，具有初始購入價(jià)格低，未來價(jià)格波動(dòng)大以及較長的解鎖期等特點(diǎn)，這樣的特點(diǎn)更有利于激勵(lì)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，更契合創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新活動(dòng)的過程。因此，在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布員工持股計(jì)劃的企業(yè)中，與采用二級(jí)市場購買的方式相比，采用定向購買對(duì)企業(yè)績效的提升作用更大。

對(duì)此，本文提出如下建議：首先，鼓勵(lì)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃。員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績效的提升具有正向作用，采用這種激勵(lì)方式來提升企業(yè)績效，創(chuàng)造更多價(jià)值。其次，適度提高管理層認(rèn)購比例。在進(jìn)行員工持股計(jì)劃中，要適度提高管理層認(rèn)購比例，避免員工“搭便車”行為，讓員工持股激勵(lì)發(fā)揮最大的作用。最后，股票來源采用定向購買方式。當(dāng)員工持股計(jì)劃采用定向購買方式時(shí)，更有利于鼓勵(lì)核心員工進(jìn)行創(chuàng)新。

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