創(chuàng)新型融資對世茂集團(tuán)融資結(jié)構(gòu)的影響

儀思揚

【摘要】房地產(chǎn)項目開發(fā)周期較長，前期開發(fā)所需資金量較大，回收期長，資金流動性較差，風(fēng)險較大。并且近年來由于銀根縮緊和市場監(jiān)管趨于嚴(yán)格，房地產(chǎn)的外援融資也逐漸受限。在這種情況下，，創(chuàng)新型融資的風(fēng)潮開始掀起。本文以世茂集團(tuán)發(fā)行的《世茂一華能一開源住房租賃信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃》為例，就世茂集團(tuán)采用資產(chǎn)證券化融資模式的案例進(jìn)行全面細(xì)致的分析。詳細(xì)剖析了世茂集團(tuán)開展資產(chǎn)證券化實施模式與相應(yīng)的風(fēng)險管理保障措施;采用事件研究法和財務(wù)指標(biāo)分析法對實施資產(chǎn)證券化融資的效果進(jìn)行綜合系統(tǒng)的評價。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)融資 創(chuàng)新型融資 財務(wù)分析

一、案例簡介

世茂作為低成本融資典型樣本，在房地產(chǎn)資金面趨緊背景下，進(jìn)行了多筆創(chuàng)新金融融資，在業(yè)界取得了很好的聲譽并實際的緩解了公司的財務(wù)壓力，拓寬了融資渠道。筆者有幸參與了其中幾項融資，選取了《世茂一華能一開源住房租賃信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃》這一資產(chǎn)證券化融資項目來做具體案例分析。

《世茂一華能一開源住房租賃信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃》是以本專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)信托受益權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為直接還款來源，世茂擬以其通過杭州世茂嘉年華置業(yè)有限公司間接持有的位于浙江杭州的48套可租賃住宅及732套可租賃房作為目標(biāo)資產(chǎn)，目標(biāo)資產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入為第一還款來源。

二、世茂傳統(tǒng)融資模式

1、股權(quán)融資比例高，但目前面臨困境：世茂旗下有“世茂房地產(chǎn)”及“世茂股份”兩家控股上市公司，屬于A股和H股雙上市公司。世茂房地產(chǎn)控股有限公司于2006月7月5日香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市。主要負(fù)責(zé)住宅板塊。上海世茂股份有限公司1994年2月4日經(jīng)上海市政府批準(zhǔn)成立且其股票在上海證券交易所上市，主要負(fù)責(zé)商業(yè)板塊。自1994年世茂集團(tuán)上市以來，股權(quán)融資在世茂的融資構(gòu)成中占比逐漸增加，股權(quán)融資的方式是以非公開發(fā)行的定向增發(fā)為主。與同樣作為外源融資的債券融資相比，股權(quán)融資具有成本低效果好的優(yōu)點，這也是世茂在上市之初頻發(fā)通過股權(quán)融資而舍棄發(fā)債的重要原因。

2、債券融資比重上升：2012年以后，世茂集團(tuán)為求得發(fā)展面臨越來越大的資金缺口，而且企業(yè)財務(wù)體系的不斷規(guī)范使世茂集團(tuán)開始嘗試債券融資模式。近年來，世茂的發(fā)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，而且籌集資金多用于世茂對于完善電子化購物模式與配套物流機制的發(fā)展與壯大中，這些資金對世茂商業(yè)模式轉(zhuǎn)型起到有力的支撐作用。

3、銀行借款比重適中：世茂在發(fā)展過程中謹(jǐn)慎采用銀行借款實現(xiàn)資金融通，這反映出世茂的融資模式選擇偏好。通過對年報數(shù)據(jù)的閱讀，世茂在經(jīng)營能力、盈利能力、凈收益等方面的財務(wù)指標(biāo)均表現(xiàn)良好。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是的世茂在銀行貸款中具有良好的信用水平，世茂自身具備向銀行借款來融資的能力，但是世茂并未采取抵押的形式來取得銀行貸款。其原因一方面是由于世茂對于借款利息的考慮，財務(wù)費用的數(shù)額將會對世茂的成本利潤率產(chǎn)生影響。截至2017年12月31日，世茂及其下屬企業(yè)累計獲得銀行的綜合授信額度為1，545.00億元，世茂及其下屬企業(yè)尚未使用的授信額度為142.64億元。

三、開展創(chuàng)新融資后財務(wù)狀況分析

（一）財務(wù)數(shù)據(jù)分析

本文將世茂開展創(chuàng)新融資后的日期從2014年開始計算，將世茂集團(tuán)近三年及一期的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)來分析。截至2017年6月30日，世茂房地產(chǎn)的總資產(chǎn)為2，719.12億元，總負(fù)債為1，788.04億元。2016年度，世茂房地產(chǎn)實現(xiàn)營業(yè)收入592.86億元，凈利潤為75.10億元，2016年，世茂房地產(chǎn)的收入約為人民幣592.86億元，較2015年增長2.69%;營業(yè)利潤148.20億元，凈利潤75.10億元，毛利率27.58%。公司凈利潤和毛利率相對2015年有所下降，但仍在行業(yè)平均水平。

（二）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

最近三年及一期，隨著公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司總資產(chǎn)規(guī)模呈穩(wěn)步上升趨勢，并保持了相對穩(wěn)定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從資產(chǎn)的構(gòu)成來看，2014年末、2015年末、2016年末及2017年6月末，公司流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例分別為71.14%、71.62%、72.24%和72.10%，非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例分別為28.86%、28.38%、27.76%和27.90%。流動資產(chǎn)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占比重較高，符合房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的特點，有利于企業(yè)做到快速周轉(zhuǎn)。公司報告期內(nèi)的總資產(chǎn)規(guī)模呈穩(wěn)步上升趨勢，主要是由公司持續(xù)利用境內(nèi)外多元化的融資渠道，利用多種方式進(jìn)行創(chuàng)新性融資，加大融資額所致?？傮w來看，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為合理，在總資產(chǎn)增加的同時基本保持了資產(chǎn)的流動性水平，報告期各期末，流動資產(chǎn)占比均保持在70%左右，符合公司生產(chǎn)經(jīng)營的實際情況。

（三）負(fù)債構(gòu)成及償債能力分析

2016年末，世茂房地產(chǎn)負(fù)債總計1，736.86億元，同比增長2.47%。其中，流動負(fù)債1，186.09億元，占總負(fù)債比例為68.29%;非流動負(fù)債550.77億元，占總負(fù)債比例為31.71%。2017年6月末，世茂房地產(chǎn)負(fù)債總計1，788.04億元，其中流動負(fù)債1，218.87億元，占總負(fù)債比例為68.17%;非流動負(fù)債569.17億元，占總負(fù)債比例為31.83%。

世茂房地產(chǎn)流動比率和速動比率總體保持穩(wěn)定，流動比率均在1.4倍以上，流動資產(chǎn)能夠完全覆蓋流動負(fù)債，短期償債能力較強。但是公司的速動比率較低，這是由于公司所處房地產(chǎn)行業(yè)的特性所決定的。房地產(chǎn)公司將發(fā)展中物業(yè)和持做銷售用途的落成物業(yè)計人流動資產(chǎn)中的存貨科目，因而存貨在流動資產(chǎn)中所占的比重較大，速動比率相應(yīng)較低。世茂房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率保持在70%左右。公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，亦是由于公司所處房地產(chǎn)行業(yè)的特性所決定的。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，用于房地產(chǎn)項目開發(fā)的資本支出除部分來源于自有資金外，主要來源于銀行貸款、房屋銷售回款和債務(wù)工具融資，因而資產(chǎn)負(fù)債率水平普遍較高。公司的利息保障倍數(shù)均處于較高的水平，償債能力不存在重大風(fēng)險。一方面，公司已適度控制債務(wù)規(guī)模，控制利息支出的增長。另一方面，隨著公司開發(fā)建設(shè)的新增房地產(chǎn)項目陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)確認(rèn)收入，公司的收入規(guī)模和盈利水平將明顯增加，息稅前利潤相應(yīng)增加。

（四）現(xiàn)金流量分析

1、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-117.35億元、23.26億元、-34.61億元和24.72億元，均小于當(dāng)期實現(xiàn)的利潤，主要是由于房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)營周期較長，近年來公司在不斷擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的過程中，土地價款等前期投入資金與銷售回款之間存在一定的時間錯配所致。

2、投資活動現(xiàn)金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.95億元、-102.24億元、-55.07億元和-42.9億元。2014年，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出較小，主要是當(dāng)年出售子公司獲得現(xiàn)金流入較多所致。2015年及2016年，公司購置物業(yè)及設(shè)備以及投資物業(yè)、收購子公司等投資活動使得公司現(xiàn)金流出較多。

3、融資活動現(xiàn)金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為153.81億元、99.98億元、57.09億元和14.24億元。報告期內(nèi)，公司融資活動現(xiàn)金流量凈額主要受公司借貸所得款項與償還借貸所支付的現(xiàn)金兩者差額的影響而波動。公司根據(jù)各期房地產(chǎn)開發(fā)項目的資金投入需求和金融市場實際情況，有序、合理地通過股東增資、銀行借款等多元化的融資渠道籌集外部資金，并按期償還銀行借款。

四、建議與展望

（一）規(guī)劃融資資金用途，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險

專項計劃是為特定的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)量身設(shè)立，并在托管銀行設(shè)立了該計劃的專用賬戶，一定程度上實現(xiàn)了風(fēng)險隔離與掌控。為了規(guī)避世茂本身的財務(wù)風(fēng)險，僅僅從資產(chǎn)證券化自身操作流程上進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范是不夠的根據(jù)對世茂集團(tuán)財務(wù)風(fēng)險的分析，規(guī)避風(fēng)險必須在獲得融資的同時，合理規(guī)劃融資資金的用途，大力發(fā)展主營業(yè)務(wù)，提高其主營業(yè)務(wù)收入。

（二）發(fā)揮資產(chǎn)證券化的持續(xù)性作用

本文針對世茂市場反應(yīng)、財務(wù)指標(biāo)的分析，可以明顯的看出，資產(chǎn)證券化對于當(dāng)期市場反應(yīng)、財務(wù)指標(biāo)的作用十分明顯，但是對于存續(xù)期內(nèi)的作用效果是否明顯還未可知。這說明，資產(chǎn)證券化不管是對于企業(yè)發(fā)展還是投資者，短期內(nèi)一定是有利影響，但是對于世茂的長期發(fā)展來看，效果并非具有明顯的激勵作用。