醫(yī)藥和周期行業(yè)“超級(jí)明星股”剖析

在《紅周刊》第8期雜志上，筆者甄選了13只大消費(fèi)、醫(yī)藥和周期行業(yè)的“超級(jí)明星股”，并就大消費(fèi)行業(yè)中的“超級(jí)明星股”做了重點(diǎn)分析，本周筆者將繼續(xù)探討醫(yī)藥行業(yè)和周期行業(yè)投資邏輯，通過(guò)重點(diǎn)分析其中7只“超級(jí)明星股”的歷史表現(xiàn)，來(lái)預(yù)測(cè)其未來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

中醫(yī)藥、創(chuàng)新藥“明星股”的投資邏輯

醫(yī)藥是牛股輩出的行業(yè)。在筆者看來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯和消費(fèi)行業(yè)比較相似，區(qū)別在于：消費(fèi)更接近于可選，醫(yī)藥更接近于必選。由于醫(yī)藥的必選性，國(guó)家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的管理比消費(fèi)行業(yè)要更深一層。這種“深”過(guò)去主要表現(xiàn)在設(shè)置了較高的進(jìn)入門檻，最近主要表現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的管控。設(shè)置進(jìn)入門檻，有利于醫(yī)藥企業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘;但醫(yī)藥集中采購(gòu)的實(shí)施，又打破了這種壁壘。今后，醫(yī)藥行業(yè)仍然有投資機(jī)會(huì)，但這種機(jī)會(huì)不再是群體性機(jī)會(huì)，對(duì)仿制藥生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，好日子似乎到頭了;但對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)、生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存。

作為創(chuàng)新藥龍頭，恒瑞醫(yī)藥是醫(yī)藥行業(yè)中當(dāng)之無(wú)愧的“超級(jí)明星股”。從筆者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，上市以來(lái)，截至25日收盤（后復(fù)權(quán)），恒瑞醫(yī)藥年復(fù)利27.15%。也許有投資者會(huì)疑惑恒瑞醫(yī)藥為什么總能先行一步？在筆者看來(lái)，這是因?yàn)楣居幸粋€(gè)“懂行”的大佬——董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)，他曾經(jīng)帶領(lǐng)恒瑞醫(yī)藥四次轉(zhuǎn)型升級(jí)。第一步，從生產(chǎn)普通紅藥水，轉(zhuǎn)型生產(chǎn)仿制藥（me-too，me-better）;第二步，帶領(lǐng)恒瑞進(jìn)入麻醉藥生產(chǎn)，這是個(gè)競(jìng)爭(zhēng)不強(qiáng)且毛利率較高的細(xì)分行業(yè)，給恒瑞醫(yī)藥帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流，有利于恒瑞對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)的高投入;第三步，從單一仿制到仿、創(chuàng)結(jié)合（me-best）;第四步，建立靶向治療藥物研發(fā)平臺(tái)，直接與國(guó)際上的醫(yī)藥大公司同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)（me-first）。從這個(gè)角度來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥是中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)中的翹楚，值得長(zhǎng)期跟蹤、關(guān)注。

但同時(shí)，我們也要認(rèn)真對(duì)待恒瑞醫(yī)藥高估值問(wèn)題。2018年，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)最高83.29元/股，總市值3067億，靜態(tài)估值大約95倍，動(dòng)態(tài)估值76倍。這個(gè)估值讓筆者想起了2007年的萬(wàn)科A，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展正勁，萬(wàn)科作為房地產(chǎn)龍頭，市場(chǎng)也曾給予70倍的高估值，但后來(lái)的結(jié)果怎樣呢？在2007年高位買入萬(wàn)科的股民，一直到2016年才能解套。恒瑞醫(yī)藥會(huì)不會(huì)步萬(wàn)科A后塵，用十年的增長(zhǎng)來(lái)還2018年高估值的賬呢？這其中的答案還需要投資者自己來(lái)斟酌。

中藥被稱為“中華瑰寶”，中藥企業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)是“減量提價(jià)”。傳統(tǒng)中藥業(yè)，有較深的護(hù)城河，享有定價(jià)權(quán)，可以通過(guò)提價(jià)來(lái)增加營(yíng)業(yè)收入。本文筆者重點(diǎn)探討的“超級(jí)明星股”為片仔癀和云南白藥。根據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，片仔癀年復(fù)利25.73%;云南白藥年復(fù)利22.98%。對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)，兩家中藥企業(yè)都擁有國(guó)家絕密配方，都有令人艷羨的金字招牌。祖宗留下來(lái)的絕密配方和國(guó)家的保護(hù)，加上金字招牌，形成其護(hù)城河。有護(hù)城河的企業(yè)不僅能賺錢，而且能反復(fù)賺錢，還能阻止別人仿效賺錢，就像巴菲特所謂的持有長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特許權(quán)牌照。

云南白藥在祖宗留下的遺產(chǎn)基礎(chǔ)上很“拼”：一是拼研發(fā)，在傳統(tǒng)白藥的基礎(chǔ)上研發(fā)出了一系列產(chǎn)品：云南白藥氣霧劑，彌補(bǔ)了云南白藥粉劑的不足;云南白藥創(chuàng)可貼，“有藥好的更快些”，打敗美國(guó)強(qiáng)生的創(chuàng)可貼“邦迪”;云南白藥牙膏已成為牙膏中的奢侈品，打敗一系列國(guó)際品牌。二是拼營(yíng)銷，云南白藥把廣告打到中央電視臺(tái)黃金時(shí)段。片仔癀雖然也有系列產(chǎn)品，卻不能取得云南白藥系列產(chǎn)品的成就，鮮有單品能成為爆品;片仔癀也有牙膏，但遠(yuǎn)不如云南白藥牙膏的市場(chǎng)占有率以及品牌影響力。

但為何更“拼”的云南白藥，年復(fù)利反而比片仔癀低2.75%呢？筆者認(rèn)為，這主要因?yàn)閮蓧K牌照的含金量不同，導(dǎo)致兩家企業(yè)的定價(jià)權(quán)不同。2018年半年度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示：片仔癀工業(yè)產(chǎn)品的毛利率是80%，云南白藥只有67%。另外，傳統(tǒng)云南白藥只有一味藥“三七”，主要用于活血和跌打損傷，這方面可替代的中藥、西藥并不少，因此傳統(tǒng)云南白藥的市場(chǎng)是萎縮的，盈利能力是下降的。片仔癀由“三七”、“蛇膽”、“牛黃”、“麝香”四味藥組成，主要用于腫瘤的預(yù)防、治療及輔助治療，市場(chǎng)潛在需求很大，這方面可以替代的藥很少，因此掌握了更大的話語(yǔ)權(quán)——增量、提價(jià)，這個(gè)優(yōu)勢(shì)是傳統(tǒng)云南白藥沒(méi)有的。

時(shí)間是保守本分周期股的朋友

對(duì)比筆者從大消費(fèi)、醫(yī)藥和周期股挑選出的13只個(gè)股年復(fù)利數(shù)據(jù)來(lái)看，周期股總體漲幅不如消費(fèi)、醫(yī)藥行業(yè)。比如中國(guó)平安的年復(fù)利僅10%;招商銀行也只有16.66%;中信證券略高為21.1%，萬(wàn)科A為21.22%。但中信證券復(fù)利略高的原因，是其發(fā)行時(shí)間2003年剛好是股市低迷的階段，發(fā)行價(jià)低;萬(wàn)科A為21.22%，原因在于踏上了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的脈搏。

周期行業(yè)企業(yè)有五個(gè)共同點(diǎn)：一是都屬于高杠桿行業(yè)，利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)并存。二是都與國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，護(hù)城河是相對(duì)的，因此，宏觀研究比微觀研究更重要。三是周期股投資不適合再加杠桿，比如融資買入并持有，風(fēng)險(xiǎn)極大。四是由于高杠桿屬性，這個(gè)行業(yè)里長(zhǎng)期投資只適合保守本分的企業(yè)，比如招行、萬(wàn)科。五是高杠桿容易上癮，因此長(zhǎng)期投資必須避免杠桿上癮的企業(yè)，比如中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó);避免運(yùn)動(dòng)式“大躍進(jìn)”發(fā)展的企業(yè)，比如民生銀行、平安銀行;避開(kāi)題材、噱頭較多的企業(yè)，比如興業(yè)銀行、中國(guó)平安。因此，筆者認(rèn)為，如果說(shuō)時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，是平庸企業(yè)的敵人。那么在周期行業(yè)，時(shí)間是保守本分企業(yè)的朋友，但不會(huì)是大膽冒進(jìn)和搞題材企業(yè)的朋友。

保險(xiǎn)行業(yè)是朝陽(yáng)行業(yè)。中國(guó)平安屬于保險(xiǎn)行業(yè)的龍頭，處在一個(gè)很好的賽道。但為什么中國(guó)平安的年復(fù)利僅為10.10%？客觀上分析，一是中國(guó)平安在2007年上市，上市當(dāng)日滬市是2797點(diǎn)，處于相對(duì)高位，但這還不是根本原因。因?yàn)榧词挂灾袊?guó)平安上市日作為參照時(shí)間，中國(guó)平安股價(jià)同期漲幅仍跑輸招商銀行以及伯克希爾。招商銀行、伯克希爾、中國(guó)平安股價(jià)同期累計(jì)漲幅分別為3.4倍、2.9倍和2.88倍。主觀上分析，保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)分為負(fù)債端和資產(chǎn)端兩部分。中國(guó)平安在資產(chǎn)配置上的能力，與伯克希爾相比還是有很大欠缺的。在負(fù)債端，也就是拉保險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，中國(guó)平安的確是一把好手。但在資產(chǎn)端，尤其在權(quán)益資產(chǎn)的配置方面，中國(guó)平安很少收購(gòu)和擁有真正有長(zhǎng)期護(hù)城河的企業(yè)，這也是中國(guó)平安與伯克希爾最大的區(qū)別！在13只“超級(jí)明星股”復(fù)利排行榜上，中國(guó)平安除了投資幾個(gè)億給云南白藥外，其他12家企業(yè)的投資基本為零。進(jìn)一步對(duì)比來(lái)看，在銀行業(yè)，伯克希爾主要配置是富國(guó)銀行，國(guó)內(nèi)有對(duì)標(biāo)招商銀行，而中國(guó)平安收購(gòu)的是發(fā)展銀行，后來(lái)改為平安銀行;消費(fèi)品方面，伯克希爾重倉(cāng)配置了可口可樂(lè)，國(guó)內(nèi)有對(duì)標(biāo)貴州茅臺(tái)，而中國(guó)平安收購(gòu)的是上海家化。

不難看出，巴菲特只投超級(jí)明星企業(yè)，配置的都是“白馬”;而中國(guó)平安的口味很重，更喜歡“黑馬”。伯克希爾在二級(jí)市場(chǎng)“逢低”買入，“參股”這些企業(yè)，保留原有班子，輕松賺錢;中國(guó)平安更喜歡“溢價(jià)”收購(gòu)，“控股”這些企業(yè)，然后班子大換血，自己赤膊上陣，搞得焦頭爛額。這兩種不同的資產(chǎn)配置風(fēng)格，最終驗(yàn)證了巴菲特的名言：時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，是平庸企業(yè)的敵人?，F(xiàn)在來(lái)看，由于中國(guó)平安收購(gòu)的企業(yè)，大多沒(méi)有長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特許權(quán)特征，沒(méi)有強(qiáng)大的護(hù)城河，時(shí)間不是它收購(gòu)的企業(yè)的朋友。

相對(duì)而言，筆者認(rèn)為，年復(fù)利16.66%的招商銀行，是一家老實(shí)、本分的銀行，符合巴菲特選擇銀行的標(biāo)準(zhǔn)。巴菲特曾在致股東信里有詳細(xì)論述：銀行業(yè)最大的經(jīng)濟(jì)特征是高杠桿、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)，他老人家指出這個(gè)行業(yè)最重要一點(diǎn)就是——保守。記得當(dāng)初民生銀行搞小微貸，大喊“我們都賺得不好意思”、興業(yè)銀行發(fā)力“銀銀平臺(tái)”、浦發(fā)銀行“傍大款”發(fā)展對(duì)公業(yè)務(wù)、平安銀行跑步發(fā)信用卡的時(shí)候，招商銀行一直在默默地耕耘：完善網(wǎng)點(diǎn)布局，改善網(wǎng)銀體驗(yàn)。盈虧同源，招行沒(méi)有搞運(yùn)動(dòng)式發(fā)展，也就避免了后來(lái)的失誤與耽擱。健體強(qiáng)身，克制本分，長(zhǎng)期制勝，招商銀行無(wú)疑是一家可以讓我們慢慢變富的優(yōu)秀的銀行，如果要分散投資，這是一個(gè)不錯(cuò)的銀行業(yè)配置標(biāo)的。

年復(fù)利達(dá)到21.22%的萬(wàn)科A在周期股中無(wú)疑是優(yōu)秀的。由于上市時(shí)間早，復(fù)利時(shí)間長(zhǎng)，萬(wàn)科A為中國(guó)股市很多股民帶來(lái)豐厚回報(bào)，是很多老股民的“第一桶金”。萬(wàn)科1991年上市，正好踏準(zhǔn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛的節(jié)奏，見(jiàn)證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的奇跡：過(guò)去的萬(wàn)科是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，公司凈利潤(rùn)從不到3000萬(wàn)發(fā)展到350億（假設(shè)2018年凈利潤(rùn)增速為25%），27年復(fù)合增長(zhǎng)29.9%。當(dāng)然，現(xiàn)在的萬(wàn)科已經(jīng)從成長(zhǎng)股變成了藍(lán)籌股，國(guó)家把“房住不炒”作為長(zhǎng)期的決策，房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)的增速可能不如過(guò)去了。萬(wàn)科及時(shí)提出了“活下去”的口號(hào)，投資人對(duì)未來(lái)的預(yù)期也應(yīng)有所調(diào)整。

在筆者看來(lái)，雖然萬(wàn)科A和招商銀行都屬于高杠桿行業(yè)，但兩家企業(yè)都有很好的企業(yè)文化：當(dāng)同行中別的企業(yè)群體激進(jìn)的時(shí)候，它們相對(duì)保守;等到同行日子不好過(guò)的時(shí)候，他們就開(kāi)始逆周期操作。這樣做的好處顯而易見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)能降低資金風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)能提高資金效率。這需要反人性操作，萬(wàn)科、招行值得點(diǎn)贊。

（文中個(gè)股僅做探討，不做買入或賣出推薦。本文作者系知名博主@茶壺商人）