居然新零售欲借殼武漢中商面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

摘 要：借殼上市作為IPO之外最重要的上市途徑，它是一種對(duì)上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的活動(dòng)，審核程序相對(duì)簡(jiǎn)單，審核時(shí)間較短，審核標(biāo)準(zhǔn)較寬松。本文以居然新零售與武漢中商之間的借殼交易為例，分析企業(yè)借殼上市存在的風(fēng)險(xiǎn)，并提出防范風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)措施。

關(guān)鍵詞：借殼上市；居然新零售；武漢中商；風(fēng)險(xiǎn)

一、案例簡(jiǎn)介——“聯(lián)姻”緋聞成真？

1月10日，武漢中商發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告，公司擬發(fā)行股份，收購(gòu)北京居然之家家居新零售連鎖集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“居然新零售”）100%的股權(quán)。一個(gè)是有著“新零售”基因的全國(guó)家居零售大鱷——居然之家新零售，最新一輪融資估值達(dá)363億元；一個(gè)是武漢本地傳統(tǒng)上市商企、江南“舵主”——武漢中商，停牌前市值僅有約17億元。消息一出，引發(fā)業(yè)界對(duì)居然新零售欲借殼上市的猜想。緊接著，1月23日晚間，武漢中商發(fā)布公告稱，公司擬購(gòu)買居然控股等24名交易對(duì)方持有的居然新零售100%股權(quán)，交易標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格初步確定為363億元至383億元之間。按照《重組管理辦法》規(guī)定，本次交易構(gòu)成重組上市，需提交中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核并經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可實(shí)施，此宗重量級(jí)借殼事件進(jìn)一步明朗化。

若此次交易完成，武漢中商的控股股東將正式變更為居然控股，并持有武漢中商42.15%股份，實(shí)際控制人也將同步變更為汪林朋。據(jù)了解，汪林朋及其一致行動(dòng)人將合計(jì)控制武漢中商總計(jì)61.44%股份。居然新零售則成為武漢中商的全資子公司。同時(shí)，居然控股等24名交易對(duì)方將成為武漢中商的股東，其中，阿里持有武漢中商9.6%股權(quán)，泰康人壽持股3.84%，信中利建信持股為0.54%，紅杉持股為0.7%，信中利海絲持股為0.26%。

二、居然新零售借殼武漢中商面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

與首發(fā)上市相比，借殼上市涉及更多的利益主體。資本市場(chǎng)沒(méi)有免費(fèi)的午餐，借殼上市帶來(lái)的高收益，必然伴隨高風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)特征，下面對(duì)居然新零售借殼武漢中商面臨的風(fēng)險(xiǎn)作簡(jiǎn)要分析。

（1）審批風(fēng)險(xiǎn)

1.審批程序繁雜。借殼上市的審批程序較為繁雜，如涉及殼公司非公開(kāi)發(fā)行股票的，需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核，如涉及殼公司發(fā)生重大資產(chǎn)重組的，需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)審核。居然新零售借殼武漢中商屬于資產(chǎn)重組上市，必須滿足重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰、資產(chǎn)過(guò)戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙、相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法、上市后有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等一系列條件。因此，要成功地完成借殼交易，雙方在部門審批過(guò)程中必須及時(shí)、充分地與審批部門進(jìn)行溝通。

2.地方政府態(tài)度。上市公司通常是地方的重點(diǎn)企業(yè)，是地方稅收經(jīng)濟(jì)的重要來(lái)源，因此地方政府對(duì)上市公司，特別是國(guó)有控股上市公司的發(fā)展相當(dāng)重視。武漢中商是一家以商貿(mào)零售業(yè)為主業(yè)的國(guó)有控股大型商業(yè)上市公司，買殼方應(yīng)注意與當(dāng)?shù)卣M(jìn)行充分溝通，獲得地方政府的支持。事實(shí)上，倘若居然之家和武漢中商之間重組成真，將能很好地緩解武漢市現(xiàn)有的三家商企經(jīng)營(yíng)地域重合、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的局面。

（2）重組風(fēng)險(xiǎn)

1.債務(wù)重組風(fēng)險(xiǎn)。借殼上市實(shí)質(zhì)上就是在選擇了合適的殼后，公司通過(guò)資產(chǎn)或股權(quán)置換，實(shí)現(xiàn)殼的清理和重組合并，繼而對(duì)上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的活動(dòng)。如果殼公司未能剝離原有債權(quán)債務(wù)，或者僅剝離部分債權(quán)債務(wù)，那么會(huì)面臨債務(wù)重組能否成功的風(fēng)險(xiǎn)。交易雙方應(yīng)事先協(xié)商設(shè)置好債務(wù)的隔離措施，避免陷入殼公司復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，而導(dǎo)致借殼的失敗。

2.并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)。如果忽視了借殼上市之后的并購(gòu)整合，包括企業(yè)文化和管理制度上的融合，借殼上市不僅不能為借殼公司帶來(lái)經(jīng)濟(jì)收益，實(shí)現(xiàn)上市融資的效果，反而會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成巨大的負(fù)擔(dān)，最終拖垮公司。

（3）融資風(fēng)險(xiǎn)

由于我國(guó)上市制度和退市機(jī)制的局限性，借殼是一種能讓買殼企業(yè)迅速上市實(shí)現(xiàn)融資的捷徑，因此合適的殼資源在資本市場(chǎng)異常珍貴。當(dāng)然借殼上市不是空手套白狼，不僅需要在具體操作中支付各種費(fèi)用（如中介費(fèi)和買殼費(fèi)），更要投入巨額資金應(yīng)付惡性的股價(jià)大戰(zhàn)。若借殼企業(yè)成功上市，新股東將分享公司未發(fā)行新股前的累積贏余，會(huì)降低普通股的每股凈受益，從而可能引發(fā)股價(jià)下跌和股東收益減少。而接下來(lái)，重組后的企業(yè)必須采取有效措施使自已發(fā)行的股票增值保值，并維護(hù)股民的利益。

三、借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

風(fēng)險(xiǎn)與收益同在，最大程度地回避風(fēng)險(xiǎn)是借殼上市能否成功的關(guān)鍵問(wèn)題，企業(yè)只有認(rèn)真做好防范應(yīng)對(duì)舉措，才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的借殼上市目標(biāo)。

（1）認(rèn)真思考企業(yè)目標(biāo)使命，明確發(fā)展新方向

借殼上市是復(fù)雜的資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程，買殼企業(yè)在交易前必須認(rèn)清自我的實(shí)力，明確借殼需要達(dá)到的目的。近幾年受房地產(chǎn)調(diào)控影響，在家居行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)緊縮狀態(tài)的背景下，居然新零售選擇逆勢(shì)而行，不斷擴(kuò)張門店，2018年成為居然之家歷史上開(kāi)業(yè)和簽約分店數(shù)量最多的一年。激增的門店數(shù)量必然需要大量資金的支持，顯然，居然新零售借殼上市的主要目的就是獲取上市融資的渠道，縮短上市時(shí)間，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)，獲取大量資金。借殼上市并非萬(wàn)能的融資捷徑，若僅是為獲得融資資本而盲目上市，而忽視促進(jìn)重組企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)可能很快領(lǐng)略到資本市場(chǎng)的殘酷。因此，企業(yè)應(yīng)認(rèn)真思考借殼的目標(biāo)和重組企業(yè)的愿景使命，制定完備的“聯(lián)姻”計(jì)劃，才有可能順利達(dá)成融資擴(kuò)張、規(guī)模壯大的目標(biāo)。

（2）充分利用國(guó)家優(yōu)惠政策，積聚建設(shè)新優(yōu)勢(shì)

在我國(guó)目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，借殼上市的首選方式是收購(gòu)國(guó)有股和法人股，準(zhǔn)備借殼上市的企業(yè)，在收購(gòu)國(guó)有股和法人股獲得控股權(quán)的同時(shí)，可以充分利用國(guó)家優(yōu)惠政策，比如稅收優(yōu)惠、債務(wù)減免、人員安置、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、上市融資等政策，以降低借殼成本和提高上市的可能性。2018年8月24日，武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司在官網(wǎng)披露了對(duì)武商聯(lián)集團(tuán)黨委巡察整改情況的通報(bào)，其中提到“商業(yè)板塊投資過(guò)剩，權(quán)屬的三家上市公司經(jīng)營(yíng)地域重合，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)市場(chǎng)變化、電商競(jìng)爭(zhēng)等應(yīng)對(duì)不足，盈利能力下滑”的問(wèn)題，并稱下一步公司將按照統(tǒng)一部署穩(wěn)步推進(jìn)上市公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題的解決。2014年，武商聯(lián)曾發(fā)函表示會(huì)在5年內(nèi)解決三家企業(yè)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，而2019年已然到了這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。可以看出，武漢市正在積極破解三大商業(yè)上市公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的局面，居然新零售應(yīng)積極地與當(dāng)?shù)卣钊霚贤?，充分利用?guó)家優(yōu)惠政策，最大程度減少政策性障礙，為實(shí)現(xiàn)借殼上市創(chuàng)造良好的市場(chǎng)條件。

（3）著力打破重組融合壁壘，建立工作新機(jī)制

借殼上市后企業(yè)不僅要著眼于未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的規(guī)模壯大，還要注意企業(yè)人文環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新和資源的融合。在企業(yè)文化方面，重組企業(yè)的員工在思想觀念、行為方式上要進(jìn)行統(tǒng)一和融合，根據(jù)企業(yè)雙方的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)形成新的經(jīng)營(yíng)理念，形成統(tǒng)一的發(fā)展價(jià)值觀。在企業(yè)人事方面，企業(yè)應(yīng)該妥善解決重組企業(yè)的人員機(jī)構(gòu)設(shè)置問(wèn)題，根據(jù)人力資本的特征制定并購(gòu)后企業(yè)的管理體制和用人標(biāo)準(zhǔn)，做到人盡其才。在經(jīng)營(yíng)方面，企業(yè)借殼上市后勢(shì)必會(huì)造成資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，所以要充分利用不同企業(yè)的資源，做到資源配置最優(yōu)化。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：李夢(mèng)竺（1991—），女，漢族，四川廣安人，會(huì)計(jì)專業(yè)碩士，單位：四川大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)（MPACC）專業(yè)。