去杠桿背景下制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響研究

李彩霞 劉雄 韓賢

【摘要】? 我國(guó)制造業(yè)上市公司的規(guī)模較大，推動(dòng)制造業(yè)的發(fā)展對(duì)確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)的中高速增長(zhǎng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。然而，部分制造業(yè)上市公司的債務(wù)融資和股權(quán)融資不平衡，影響了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。文章以滬深兩市A股制造業(yè)上市公司2011—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，選取七個(gè)指標(biāo)，利用主成分分析法構(gòu)建經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指數(shù)，并對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指數(shù)和資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明，制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】? ?制造業(yè);資本結(jié)構(gòu);經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);回歸分析

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）04-0027-05

一、引言

以1958年的MM理論為開端，學(xué)術(shù)界相繼從不同角度解釋了資本結(jié)構(gòu)，形成了控制理論、新優(yōu)序融資理論、信號(hào)傳遞模型、代理成本理論、權(quán)衡理論等?，F(xiàn)有研究成果發(fā)現(xiàn)，不合理的資本結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)缺陷，影響公司治理效果，最終影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，在調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，完善公司治理結(jié)構(gòu)，改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)二者螺旋式上升，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的逐步加深，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，外部環(huán)境的不確定性不斷上升，制造業(yè)尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)去杠桿迫在眉睫。考慮到企業(yè)所處的制度背景及企業(yè)自身的性質(zhì)等因素，分析處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型背景下的我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更有意義。從財(cái)務(wù)角度看，主要體現(xiàn)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，而資本結(jié)構(gòu)不合理會(huì)直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。因此，本文通過(guò)對(duì)制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響機(jī)理進(jìn)行分析，選取滬深兩市A股制造業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，旨在為優(yōu)化制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和加快制造業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供借鑒。

二、研究回顧

上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響是當(dāng)前管理學(xué)、金融學(xué)等領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)和重點(diǎn)之一，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的理論分析和實(shí)證研究。Modigliani & Miller提出的MM定理開拓了西方資本結(jié)構(gòu)理論，開創(chuàng)性地把資本結(jié)構(gòu)研究從應(yīng)用性、描述性的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域納入到一般均衡分析的理論框架[1]。

在研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響時(shí)，部分學(xué)者采用簡(jiǎn)單的線性回歸模型，如張愛(ài)美等以資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率等作為自變量，以凈資產(chǎn)收益率作為因變量，建立線性回歸模型予以分析[2]。也有部分學(xué)者采用主成分分析與線性回歸相結(jié)合的方法分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，如章強(qiáng)遠(yuǎn)、王新宇將營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率等進(jìn)行因子分析，采用主成分分析法提取綜合指標(biāo)，建立以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量的回歸模型[3]。從研究結(jié)論來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的理論研究和實(shí)證結(jié)果存在差異，主要有兩種代表性觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系，代表性研究有：Frankand Goyal研究發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿比率呈正相關(guān)關(guān)系[4]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中，Chingfu Chang，et al.使用結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）分析樣本公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有反向作用[5];宋忠寧、張建萍通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)，公司盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[6];王譯、徐煥章以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合指標(biāo)為因變量，多個(gè)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)為自變量，采用多元線性回歸分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]。

上述研究從不同側(cè)面分析了資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，對(duì)本文的研究提供了一定的參考和借鑒。在現(xiàn)有扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和去杠桿的宏觀政策背景下，研究制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文以滬深兩市A股制造業(yè)上市公司2011—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，采用主成分分析和多元線性回歸方法，實(shí)證分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

三、理論假設(shè)

由于資金來(lái)源、行業(yè)及所處宏觀環(huán)境不同，上市公司具有差異化的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。我國(guó)上市公司首選股權(quán)融資方式，有違經(jīng)典優(yōu)序融資理論，原因在于：一是中西方制度環(huán)境存在差異，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，法律監(jiān)管體系尚不成熟，上市公司為了降低股權(quán)融資成本，大多采取低分紅或者配股、送股的措施，直接造成留存利潤(rùn)的資本化，股權(quán)融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資。二是目前我國(guó)發(fā)行股票的限制條件比發(fā)行債券的限制條件寬松，發(fā)行股票比發(fā)行債券更容易。三是股權(quán)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，在同等條件下，資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)必然低于資產(chǎn)負(fù)債率較低的公司。綜上，現(xiàn)階段我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，債務(wù)融資較少。

權(quán)衡理論指出，公司負(fù)債增加，公司破產(chǎn)的概率也將增大，而破產(chǎn)成本會(huì)減少負(fù)債的抵稅價(jià)值，造成經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降。如郭凱華認(rèn)為我國(guó)上市公司破產(chǎn)機(jī)制不完善，部分達(dá)到破產(chǎn)條件的上市公司因受到政府干預(yù)和保護(hù)而繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，以至于不顧市場(chǎng)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，盲目擴(kuò)大負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率越來(lái)越高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)絹?lái)越惡化[8]。同時(shí)，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，當(dāng)上市公司為了避免由于負(fù)債增加而引起的信號(hào)傳遞，使外部人員誤以為公司的經(jīng)營(yíng)管理不善、資金周轉(zhuǎn)不靈從而引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的公司通常會(huì)優(yōu)先考慮股權(quán)融資以降低融資成本?？梢?jiàn)，高比例的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)降低上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。根據(jù)萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，2015年我國(guó)A股制造業(yè)上市公司平均流動(dòng)負(fù)債率達(dá)84.37%，流動(dòng)負(fù)債率較高，負(fù)債的抵稅效應(yīng)不明顯，資產(chǎn)負(fù)債率的提高難以帶來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。因此，本文提出假設(shè)：

H1：資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)。

由于制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)比重較大，廠房的建設(shè)、機(jī)械設(shè)備的購(gòu)置等都依靠長(zhǎng)期負(fù)債，具有資金占用量大、投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此制造業(yè)上市公司更需要長(zhǎng)期資金的支撐。但是我國(guó)制造業(yè)上市公司普遍存在長(zhǎng)期負(fù)債率較低的問(wèn)題，根據(jù)萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)的資料分析可知，2015年我國(guó)A股制造業(yè)上市公司平均長(zhǎng)期負(fù)債率僅為15.63%，不利于資產(chǎn)投資擴(kuò)張。2015年我國(guó)A股制造業(yè)上市公司流動(dòng)負(fù)債率高達(dá)84.37%，加大了上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，將導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，直接增加上市公司的流通性風(fēng)險(xiǎn) [9]。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期借款避免了股權(quán)稀釋問(wèn)題;同時(shí)，負(fù)債利息可以在稅前扣除，相比短期負(fù)債融資，長(zhǎng)期負(fù)債融資的抵稅效應(yīng)更加明顯，在公司經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，進(jìn)而增加公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，本文提出假設(shè)：

H2：長(zhǎng)期負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本、變量的選取

1.數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本。本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引，選取滬深兩市A股制造業(yè)上市公司2011—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。為確保數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本值對(duì)實(shí)證結(jié)論準(zhǔn)確性的影響，本文對(duì)所選樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理和分類匯總，對(duì)數(shù)據(jù)的處理遵循以下三個(gè)原則：（1）剔除ST、PT上市公司，剔除經(jīng)營(yíng)異?；蜻B續(xù)虧損的上市公司。（2）剔除2011年之后上市的公司。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終確定1 155家上市公司共5 775個(gè)樣本作為研究對(duì)象。在此基礎(chǔ)上，利用SPSS 14.0軟件進(jìn)行主成分分析和回歸分析。本文所選數(shù)據(jù)均來(lái)源于萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量選取。國(guó)內(nèi)外學(xué)者衡量上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的方法主要有兩種：一種是選取單一的指標(biāo)衡量，如李文新[10]、程學(xué)華[11]選取凈資產(chǎn)收益率衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。另一種是選取多重指標(biāo)衡量，即采用因子分析法、層次分析法或平衡計(jì)分卡等方法量化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。如黃嶸對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的多個(gè)指標(biāo)采用主成分分析，分別就資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率建立線性回歸模型[12]。本文考慮到采用主成分分析構(gòu)建綜合指標(biāo)，可以通過(guò)提取各經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)中的有用信息，全面反映不同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)所包含的主要信息，避免相關(guān)性造成的偏差，達(dá)到降維的目的。結(jié)合已有研究，本文從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)方面進(jìn)行指標(biāo)選取，以全面反映制造業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指數(shù)（P）的指標(biāo)選擇與變量設(shè)計(jì)見(jiàn)表1。

在已有實(shí)證研究中，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的選取有狹義和廣義之分。楊華等直接以資產(chǎn)負(fù)債率（狹義）表示資本結(jié)構(gòu)[13];毛英、趙紅則選擇廣義資本結(jié)構(gòu)，從資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債規(guī)模以及股權(quán)集中度三個(gè)方面綜合加以考慮[14]。結(jié)合上述指標(biāo)選擇，本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量。同時(shí)，考慮到制造業(yè)上市公司行業(yè)規(guī)模大、資金需求量大、投資回收期長(zhǎng)等經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，而長(zhǎng)期負(fù)債較之短期負(fù)債更為穩(wěn)定，籌集資金可以用于制造業(yè)上市公司擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模等，更適合制造業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，因此，本文在解釋變量中還增加了長(zhǎng)期負(fù)債率指標(biāo)，用于解釋負(fù)債的規(guī)模結(jié)構(gòu)，如表2所示。

影響上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的因素較多，除受資本結(jié)構(gòu)影響以外，公司規(guī)模、前十大股東持股比例、年度等因素也會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。如果遺漏這些影響因素，將導(dǎo)致回歸結(jié)果偏誤，因此，本文在實(shí)證分析中加入控制變量，對(duì)模型予以修正，如表3所示。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主成分分析。本文采用主成分分析，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)提取主因子，計(jì)算得出綜合得分。表4為對(duì)主成分分析進(jìn)行的可行性檢驗(yàn)。KMO檢驗(yàn)用于考察經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)X1—X7變量之間的偏相關(guān)性，檢驗(yàn)值為0.694，大于0.5，說(shuō)明X1—X7變量之間基本符合進(jìn)行因子分析的條件。根據(jù)Bartlett球形檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，Sig.值為0.000，小于0.01的顯著性水平，因此X1—X7變量之間存在顯著的相關(guān)性。綜合KMO檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn)結(jié)果，表明X1—X7變量可以進(jìn)行因子分析。

通過(guò)SPSS 14.0軟件進(jìn)行因子提取，結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表5和表6。

由下頁(yè)表5可知，前兩項(xiàng)公因子的特征值都大于1，并且兩項(xiàng)公因子的初始特征值占累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到69.028%，即這兩個(gè)主成分因子可以解釋變量方差的69.028%，說(shuō)明總體將近70%的信息可由前兩個(gè)公因子予以解釋。根據(jù)表6中兩個(gè)主成分因子所占的權(quán)重，對(duì)兩個(gè)主成分分別重新命名，將第1主成分命名為經(jīng)營(yíng)成果因子，反映盈利發(fā)展能力;第2主成分命名為財(cái)務(wù)狀況因子，反映償債能力和營(yíng)運(yùn)能力。參照旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣，可以計(jì)算得出經(jīng)營(yíng)成果因子F1、財(cái)務(wù)狀況因子F2兩個(gè)主成分的得分函數(shù)。

結(jié)合表5，計(jì)算經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的綜合因子得分，計(jì)算公式如下：

根據(jù)上述公式，計(jì)算樣本公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的綜合因子得分。

2.資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的回歸分析。

（1）描述性統(tǒng)計(jì)。表7數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的綜合指標(biāo)P在平均水平上較好，但從樣本公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)P的極大值和極小值來(lái)看，部分樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在較大差異。資產(chǎn)負(fù)債率的極大值為75.06%，極小值為10.16%，這是由于制造業(yè)行業(yè)門類中行業(yè)大類繁多，例如機(jī)械設(shè)備與食品飲料，兩個(gè)大類中的樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率相差較大，但資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為41.73%，間接表明制造業(yè)上市公司偏向于股權(quán)融資的方式籌集資金;長(zhǎng)期負(fù)債率的最大值為48.62%，最小值為0，均值僅為14%，可見(jiàn)樣本公司的長(zhǎng)期負(fù)債率水平較低且差距較大;公司規(guī)模的最大值為24.196，最小值為20.381，均值為21.936，說(shuō)明總體樣本公司的規(guī)模水平指標(biāo)相差不大;前十大股東持股比例平均值在56%左右，表明前十大股東擁有對(duì)公司的控制權(quán)和決策權(quán)。

（2）相關(guān)性分析。為了驗(yàn)證各變量之間是否存在線性關(guān)系，本文對(duì)主要研究變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，相關(guān)性系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率（Y1）與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指數(shù)（P）呈負(fù)相關(guān)，通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，與本文提出的假設(shè)一致。長(zhǎng)期負(fù)債率（Y2）與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指數(shù)（P）呈負(fù)相關(guān)，且沒(méi)有通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)，這可能是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指數(shù)（P）可能受到其他因素的影響，這一關(guān)系需在回歸分析中進(jìn)一步驗(yàn)證。

（3）回歸分析。為了進(jìn)一步確認(rèn)制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，本文以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的綜合指數(shù)P作為被解釋變量，資產(chǎn)負(fù)債率Y1、長(zhǎng)期負(fù)債率Y2作為解釋變量，公司規(guī)模Y3、前十大股東持股比例Y4、年度變量Y5作為控制變量，建立多元線性回歸模型如下：

式中，α為常數(shù)項(xiàng)，β1—β5為待估計(jì)參數(shù)，ε為隨機(jī)誤差。

回歸分析結(jié)果如表9所示。在5%的顯著性水平上，決定系數(shù)R2為0.455，說(shuō)明解釋變量對(duì)被解釋變量的解釋力度達(dá)到了45.5%，擬合效果較為理想。全部指標(biāo)Sig.均為0.000，說(shuō)明各回歸系數(shù)均能通過(guò)t檢驗(yàn)，DW值1.845接近于2，表明回歸方程較為可靠。一般而言，共線性統(tǒng)計(jì)量VIF小于10時(shí)，說(shuō)明各變量之間不存在多重共線性，該模型中VIF最大值僅為1.51，遠(yuǎn)小于10，說(shuō)明不存在多重共線性，回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

根據(jù)上頁(yè)表9的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為-3.854，表明該指標(biāo)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，與前文的理論分析相符，驗(yàn)證了假設(shè)H1，與現(xiàn)有大多數(shù)實(shí)證研究的結(jié)果一致;同時(shí)該結(jié)果也驗(yàn)證了財(cái)務(wù)杠桿理論，即當(dāng)公司最終的凈利率高于融資成本率時(shí)，負(fù)債的增加有利于提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，所以較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)影響上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，高財(cái)務(wù)杠桿公司更容易發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，上市公司在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)應(yīng)當(dāng)保持合理的負(fù)債比例。

長(zhǎng)期負(fù)債率的回歸系數(shù)為0.708，表明該指標(biāo)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)期負(fù)債的增加有利于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高，這與前文提出的假設(shè)H2一致。長(zhǎng)期負(fù)債融資成本雖高，公司資金成本較大，但一方面公司對(duì)流動(dòng)負(fù)債的依賴性會(huì)降低，從而減輕公司的短期償債壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，可以保障公司提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);另一方面，如果公司較好地運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券和融資租賃等長(zhǎng)期負(fù)債工具，會(huì)規(guī)避使用債權(quán)資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，固定的租金支付也會(huì)形成節(jié)稅價(jià)值，進(jìn)而提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[15]。

五、研究結(jié)論與展望

本文通過(guò)主成分分析與回歸分析，研究得出制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈顯著負(fù)相關(guān);長(zhǎng)期負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)。為優(yōu)化制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，本文提出以下對(duì)策建議。

（一）推進(jìn)金融體制改革，降低融資成本

從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革角度來(lái)看，制造業(yè)企業(yè)需要更多的長(zhǎng)期資金更新設(shè)備、技術(shù)從而完成轉(zhuǎn)型升級(jí)，但部分銀行機(jī)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，傾向于短期化貸款，難以滿足制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需求。因此，應(yīng)構(gòu)建與制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)相匹配的長(zhǎng)期貸款金融體系，在金融領(lǐng)域內(nèi)使需求與供給相匹配。

（二）保持合理的負(fù)債規(guī)模，合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿

制造業(yè)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的盈利能力來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)，合理選擇股權(quán)融資與債務(wù)融資，保持穩(wěn)定的債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)拓寬長(zhǎng)期債務(wù)融資方式，不局限于銀行長(zhǎng)期借款，采用如長(zhǎng)期債券等方式，優(yōu)化自身負(fù)債結(jié)構(gòu)。

由于受到研究時(shí)間和能力的局限性，本文的研究過(guò)程還存在一定的提升空間，主要表現(xiàn)在：第一，因制造業(yè)企業(yè)種類繁多，各地區(qū)政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策等宏觀環(huán)境不同，其資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能存在地區(qū)差異。第二，本文采用多元線性回歸方法，討論了資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，但并未考慮各變量之間的非線性關(guān)系，實(shí)證結(jié)果可能存在一定的偏差。上述研究局限，應(yīng)隨著今后研究的不斷深入加以完善。S

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