股權激勵與公司績效之間的關系探究

馬識涵

【摘 要】 本研究展開了一次針對中國上市公司股權激勵與企業(yè)績效之間相關關系的探究。選取了2010-2016年間的深圳和上海兩地區(qū)的在證券交易所正常運營的上市公司的數據作為研究數據，并對這些數據進行了篩選和摘除的加工整理。然后用回歸分析與相關性分析的統(tǒng)計手段對數據進行了分析驗證了本文的假設。

【關鍵詞】 委托代理 股權激勵 公司治理

1、引言

現代企業(yè)制度的典型特征是企業(yè)經營權和管理權的相對明確和分離。它為企業(yè)的經營帶來正面影響的同時，也為企業(yè)的發(fā)展帶來不少負面影響。其中代表性的有企業(yè)管理層利用在公司經營、財務、決策等方面的信息優(yōu)勢，侵害股東和公司的整體權益的委托代理問題。由于公司所有者難以對掌握公司一手資料和全部信息的高級管理層實施有效的監(jiān)督和控制，便不得不采取措施來減少此類問題的發(fā)生和危害。股權激勵方式被普遍認為是現代企業(yè)制度下有效的激勵方式。

作為激勵和約束管理層的主要手段之一，股權激勵早就在上個世紀就已經在西方國家的企業(yè)中被普遍選擇和使用，還在實踐應用領域取得了相當大的成績和效果。然而股權激勵在我國的情況卻大不相同。2006年開始政府部門才開始發(fā)布了關于上市公司實施股權激勵的相關規(guī)定、試行法案和管理依據，雖然一系列的法案的出臺，為中國上市公司解決委托代理問題實施股權激勵提供了強有力的外部支持，但由于國內的制度環(huán)境、政策背景、市場成熟度與企業(yè)的股權結構特征等方面與西方國家之間存在很大的差異。至2017年末，已公告過的實施股權激勵方案的上市公司數量已經達到了1154家，與西方國家相比仍然不容

樂觀。

在中國獨具特色的、日新月異的市場競爭日益激烈的環(huán)境下，實施股權激勵是否能夠成功起到對管理者的激勵并顯著提升企業(yè)的經營績效呢？本文針對這一疑問展開相關的研究，力求證明股權激勵與企業(yè)績效的關系，希望能為中國企業(yè)解決企業(yè)內部的委托代理問題，在全球化趨勢下爭取更長久的發(fā)展做出貢獻。

2、文獻回顧

現代企業(yè)制度是一種科學的有利于企業(yè)維持長久發(fā)展的制度。它的最大特征是企業(yè)經營和管理權利的相對明確和分離。與這一特征相伴的不僅是企業(yè)經營上的優(yōu)勢，還有以信息不對稱和契約關系為主要原因而產生的與委托代理相關的問題等負面影響。委托代理理論起源于上個世紀的美國，經濟學家唐納森和戴維斯首先對委托代理關系展開研究，他們認為企業(yè)兩權分離必然會導致經營者與所有者的目標不一致的問題[1]。1932年博利和密斯通過對一百多家企業(yè)的觀測發(fā)現權利分離程度越高越會加重代理問題，而股份的集中程度越高越會較少代理問題的發(fā)生。

在委托代理關系背景下如何降低和減少會危害企業(yè)長期經營的管理者行為與所有者目標違背的問題，是現代企業(yè)制度的學術研究者和實踐者一直密切關注的中心。西方學者很早就展開了研究，1976年延森和梅克林兩位學者展開了一項針對股權激勵的研究證實了它與公司績效之間存在顯著相關關系，并且他提出股權激勵的程度越高，激勵的效果越好。萊爾曼1998年的一項針對美國的上市公司研究也顯示了同樣的結果，即高級管理人員持有股權的程度可以直接影響他們的薪金與公司價值之間的關系，因此企業(yè)可以通過加大對高級管理人員的股權激勵度可以間接提升企業(yè)價值。

但是，也有學者提出了異議，他們對這一問題的研究顯示了不同的結果。例如，1999年坎貝爾和瓦斯利就指出企業(yè)對高級管理層采用股權激勵并沒有顯著的降低或者完全避免管理者對企業(yè)的侵害行為也沒有明顯的對企業(yè)價值和績效的提升。而伯格斯特雷瑟和菲利彭在2006年的研究則顯示，實施股權激勵的確可以在一定程度上對企業(yè)績效產生影響，但是二者之間的關系不是簡單地線性關系，還要受到企業(yè)其他方面的因素的影響，當企業(yè)的內部管制結構不科學時，實施股權激勵反而會降低企業(yè)的績效。

中國國內的學者對股權激勵相關問題的研究起步雖然比較晚，但是在這一領域的研究成果也頗讓人自豪。國內對這一問題的看法同樣也沒有統(tǒng)一。關于這一問題的研究成果可以劃分為三類，第一類為以周仁俊和高雷等學者為例的，證明了股權激勵對企業(yè)績效是顯著的正向影響的研究;第二類是以俞鴻琳、周立燁和張宗益為例的驗證股權激勵與企業(yè)績效之間相關關系較弱甚至直接無相關關系的研究;第三類為以豪強、徐大偉和韓亮亮為例的證明二者之間為倒U性的相關關系。

眾多研究結果之間的差異使得更多的學者對這一問題更加感興趣，大家都想對問題的本質一探究竟。本文在這樣的外部環(huán)境和研究背景下提出了一個假設：

假設1：股權激勵的程度越高，上市公司績效的提升越明顯。

3、研究設計

3.1樣本選取與數據來源

本文選取了2010-2016年間深圳和上海兩個地區(qū)的全部在證券交易所正常運營的上市公司的數據;然后對這些數據進行了篩選和摘除，去掉了在這一時間段發(fā)生退市、被迫終止實施或者根據沒有實施股權激勵政策、財務數據不正常的、有外資性質的、金融類公司;最終獲得了863個數據來研究股權激勵與企業(yè)績效之間的關系。

3.2變量設計

本文選取了上市公司是否實施股權激勵政策為解釋變量，選取公司績效作為研究的被解釋變量。在參考了Hayn（1995）、Uchida K（2006）、吳育輝（2010）和沈小燕（2015）的文章后確定了時間、公司規(guī)模、行業(yè)、是否虧損以及財務杠桿水平作為本次研究的控制變量。

3.3模型設計

根據以上理論基礎和變量選擇，為檢驗是否實施股權激勵對上市是公司企業(yè)績效的影響，本文建立了如下所示的研究模型：

Performance（ROE）=β0+β1Incentives+β2year+β3size+β4industry+β5loss+β6LEV+ε

4、結果分析

4.1描述性統(tǒng)計