同伴效應對資產(chǎn)價格的影響研究

周海娜

摘 要：我國十年來股市的暴漲急跌對我國的經(jīng)濟帶來了巨大的動蕩，而在以往的國內(nèi)外研究中金融市場上普遍存在著同伴效應，同伴效應通過不同的渠道（社會學習、收入比較、社會效用等）對資產(chǎn)價格和風險承擔產(chǎn)生了一定的影響。雖然同伴效應的影響一直為人們所關(guān)注，但現(xiàn)有文獻卻較少考慮收入分配不均進行綜合分析。因此，本文認為通過實驗研究同伴壓力對資產(chǎn)價格變動的影響，同時考慮收入分配不均是非常有必要的。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格變動;同伴效應;收入分配不均;實驗研究

中圖分類號：F832.48文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）04-0142-03

一、 研究背景

自1990年末我國股市建立以來，我國經(jīng)濟借著改革開放的春風實現(xiàn)了高速發(fā)展。同期，我國股市也得到蓬勃發(fā)展，上市公司如雨后春筍般顯現(xiàn)出來，取得了巨大成績。2016年底股市總市值達50.62萬億元，位居世界第二。但在這期間，我國股市卻頻繁發(fā)生暴漲暴跌事件，比如從1990年底到2000年初就發(fā)生5輪暴漲暴跌事件。股市頻繁的暴漲暴跌不僅影響股市正常功能的發(fā)揮，使股市無法及時準確地反映出我國的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)況，也無法正常實現(xiàn)股市對上市公司的融資功能，更無法充分發(fā)揮股市優(yōu)化資源配置的功能。股市暴漲暴跌使股市成為機構(gòu)投資者剝奪中小投資者財富的工具，也成了上市公司圈錢的利器。股市本該為上市公司提供資金支持，解決上市公司的資金困難，使上市公司更好地發(fā)展;同時為投資者提供了一種投資渠道，去享受經(jīng)濟發(fā)展所帶來的成果，更好地去實現(xiàn)資源配置，充分利用社會資源促進社會發(fā)展?，F(xiàn)在卻成了社會財富再分配的工具，使富人更富，使窮人更窮，加劇了社會的兩極分化。

2018年3月22日，上證指數(shù)3263點;8月3日周五，上證指數(shù)收盤是2740點。四個月里，中國股市下跌了16%。2018年8月股市跪了又跪，上證指數(shù)更是一度跌破2700點，逼近兩年半最低點，對比2008年8月的股市情況。10年時間，上證指數(shù)從2719跌到了2705，基本上就是原地踏步。老股民的辛酸史完全可以寫一本《股市消失的十年》了。當然也有部分股民看著十年前相似的股市走勢，出現(xiàn)了莫名的恐慌?，F(xiàn)在這個市場行情走向會不會再現(xiàn)十年前股市崩盤的情況？在沒有理論和經(jīng)驗依據(jù)的情況下不好妄加揣測。

為何股市會從牛市急劇下跌？股市的繁榮離不開實體經(jīng)濟的發(fā)展基礎，兩者若不協(xié)調(diào)發(fā)展，會因虛擬經(jīng)濟的異動影響實體經(jīng)濟的發(fā)展;其次高位去杠桿引發(fā)的大規(guī)模配資資金恐慌性拋售，造成股市流動性趨緊，惡性循環(huán)，股市暴跌;然后從A 股市場的交易制度和監(jiān)管方面來分析，由于中國股市發(fā)展不成熟，制度不完善，所以存在內(nèi)幕交易以及監(jiān)管滯后等現(xiàn)象;最后從投資者結(jié)構(gòu)和投資理念角度對暴跌的原因進行分析，在 A 股市場上，散戶投資者占絕大多數(shù)，存在嚴重的投機心理和盲目跟從，極易因股市暴跌產(chǎn)生恐慌性拋售，進一步惡化局面。

股市波動是股票市場的常態(tài)，股票市場的劇烈波動形成暴漲暴跌，往往給股市運行帶來巨大影響，有時甚至發(fā)生災難。中國股市10年來的暴漲暴跌等金融資產(chǎn)價格的異常變動都會造成金融不穩(wěn)定，嚴重影響中國經(jīng)濟的發(fā)展，因此需要針對我國具體情況了解金融資產(chǎn)市場起伏的主要原因。本文在國內(nèi)外對于影響資產(chǎn)價格變動的理論、實證與實驗室實驗研究的基礎上，就中國典型的金融資產(chǎn)市場：股市，認為有必要從同伴壓力、收入不平等兩個方面分析資產(chǎn)價格的變動，著重研究同伴效應對于金融資產(chǎn)市場中股票價格的影響，同時考慮收入分配不均的因素，這樣才能對癥下藥。

二、 同伴效應對資產(chǎn)價格的影響研究

在研究同伴壓力在金融市場中復雜的影響時，突出了“社會金融”這一新生領域的重要性（Han and Hirshleifer，2013; Hirshleifer，2014）。在股票市場的參與和交易中，有大量的關(guān)于同伴效應的金融文獻，這些文獻利用了交易者的社會關(guān)系或交易者的空間分布的信息，來表明在退休儲蓄（Duo and Saez，2002）、股票市場參與（Hong et al.，2004; Kaustia and Knupfer，2012）、交易決策（Kelly et al.，2000; Hong et al.，2005; Shive，2010; Hackethal et al.，2014）和風險的生活方式選擇（Card and Giuliano，2013）中存在同伴效應。雖然這些領域研究使用了各種巧妙的策略來將同伴效應與其他影響區(qū)分開來，但無法提供實驗室所提供的干凈的外生性變化。

交易金融資產(chǎn)是一種具有強大社會成分的交易活動，交易者通過其他方式進行交易，而不僅僅是通過市場價格進行交易。其他人的投資組合選擇可能通過社會學習傳遞投資信息，或者他們的收入可能為自己的收入提供一個參考點或期望點（“跟上Joneses”）。 Shiller（1993，p.167）認為，“投資投機資產(chǎn)是一項社會活動，投資者花費了大量的閑暇時間來討論投資，閱讀投資，或閑談別人投資上的成功或失敗。”現(xiàn)代技術(shù)通過eToro或Zulutrade等社會交易網(wǎng)絡平臺促進同伴的影響，這些網(wǎng)絡平臺提供投資者表現(xiàn)的排名，并允許投資者立即觀察和復制其他交易者的投資組合，從而促進同行的影響力。這種網(wǎng)絡平臺的“社會貿(mào)易商”成員正在迅速增加。

事實上，越來越多的實驗室實驗研究證實風險承擔中同伴效應的存在，并闡明了其來源。Simon and Heimer（2012）表明，社交平臺上的交易具有顯著的同伴效應和追求短期收益的特點。Linde and Sonnemans（2012）和Schwerter（2013）證明投資組合的選擇取決于一個“社會參照點”，即實驗中另一個參與者的收入。Dijk et al.（2014）和Fafchamps et al.（2014）表明，表現(xiàn)不佳的人在以后的決策回合中開始冒更大的風險，以趕上其他人。來自實驗室（Lahno，Serra-garcia，2014）、現(xiàn)場（Bursztyn et al.，2014）和神經(jīng)經(jīng)濟學（Bault et al.，2011）的證據(jù)表明，學習和收入比較都是觀察到的同伴效應的原因。當個人觀察同伴的決定時，他們會重新考慮風險投資，并認為這樣的信息可以讓受試者了解他們自己的偏好。Marcel Fafchamps，Bereket Kebede，Daniel John Zizzo（2015）報道了一個關(guān)于資產(chǎn)整合和風險承擔的實驗游戲的結(jié)果，實驗表明，前幾輪贏得的錢會影響下幾輪的風險承擔，但沒有證據(jù)表明實驗之外的真實生活財富會影響風險承擔。為了控制過去的獎金，在一輪中接受低稟賦的參與者承擔更多的風險，測試了一個“跟得上鄰居”的假設，發(fā)現(xiàn)受試者試圖跟上贏家，盡管不一定是平均收入。結(jié)果表明，風險承擔受社會比較參照點的影響。

雖然以上的研究可以令人信服地證明存在著同伴效應，但并沒有告訴我們很多關(guān)于它們的影響。在現(xiàn)實世界中很難調(diào)查同伴影響對市場結(jié)果的影響，因為需要確定同行間的相互作用并將其影響與政治和宏觀經(jīng)濟沖擊的影響隔離開來。因此我們轉(zhuǎn)向?qū)嶒炇抑械膶嶒災M。關(guān)于同伴比較的重要性的證據(jù)使我們相信，強調(diào)表現(xiàn)最好或最差的人會產(chǎn)生不同的效果。具體而言，Oechssler et al.（2011）允許受試者在交易階段相互交談，受試者觀察到同行之間的溝通可以降低價格泡沫，并且表明與他人的溝通可以降低對自身能力的過度自信，從而減輕投機和價格泡沫。Schoenberg ，Haruvy（2012）表明，看到收入最高的個體的收入會降低滿意度，并增加價格泡沫的盛行率。Kuziemko等人（2014）提供證據(jù)表明，人們希望避免在收入排名中占據(jù)最后位置。在實驗環(huán)境中，受試者可以通過選擇比其他人風險暴露程度更低的投資組合來做到這一點。因此，與沒有給出收入排名的情況相比，人們可能預期總體風險會下降。還有證據(jù)表明，人們冒著風險改變自己的選擇去超越其他人。Roussanov（2010）從理論上論證說，想要“領先于別人”的愿望會導致投資組合不那么多樣化。Fafchamps等人（2014）和Dijk等人（2014）都表明，低收入者在前幾輪采取了高風險策略來追趕贏家。 Bault等（2008）表明，與其他人競爭時，收益比損失更令人擔憂，如果人們能夠領先于謹慎的對手，他們會承擔更多風險。Sascha Baghestanian，Paul J.Gortner，Joel J.van der Weele（2014）設計了一個具有多重風險資產(chǎn)的實驗性資產(chǎn)市場，并研究了同伴組成員投資組合的實時信息的外生變化如何影響總體風險和個體風險，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在沒有同伴信息的市場中，同伴信息改善了這些市場中存在的多元化不足問題，其中一個原因是，同伴信息增加了風險規(guī)避，并引發(fā)了對相對收入狀況的擔憂，這種擔憂可能會減少或增加風險承擔，具體取決于環(huán)境是強調(diào)最成功的交易者還是最不成功的交易者。他們的研究結(jié)果表明，強調(diào)最高收入者時，市場上的總體風險敞口將會增加，進一步關(guān)注表現(xiàn)最差的短期交易員或投資組合可能有助于更好地分擔社會交易者的風險，社會互動可能有助于減少金融市場的收益波動。他們的發(fā)現(xiàn)與Oechssler et al.（2011）的研究結(jié)果非常吻合，溝通減少了價格泡沫。

同伴效應不僅普遍存在于金融市場，而且可能以多種不同的方式影響選擇，其中一些可能會穩(wěn)定，另一些可能會破壞穩(wěn)定。例如，Shiller（2005）認為，20世紀90年代股票市場參與率的上升和隨之而來的風險承擔率的上升主要是由于同伴效應。另一方面，Heaton，Lucas（2000）表明，這種泡沫正好伴隨著共同基金投資的增加和多元化的相應增加。Guiso，Jappelli（2005）以及Georgarakos，Pasini（2011）表明，共同基金投資本身是由投資者的社會互動程度預測的。因此，這兩個同時發(fā)生的趨勢表明，同伴影響對風險承擔具有復雜且可能相互矛盾的影響。

就本文的主題來說，研究重點集中在同伴壓力對資產(chǎn)價格結(jié)果的影響。雖然關(guān)于金融決策的社會方面的新文獻證實了同伴影響在投資組合選擇和風險下個人決策的重要性，但對風險承擔中的社會影響對市場結(jié)果的影響研究甚少。其中一個原因是，這些知識很難通過現(xiàn)實世界的數(shù)據(jù)獲得，因為人們需要確定個人投資者信息，并把可能的同伴效應與政治和宏觀經(jīng)濟沖擊隔離開來。此外，在現(xiàn)實世界中，同伴群體是內(nèi)生形成的，使得難以區(qū)分選擇的影響。理論也不能解決這個問題，但實驗室實驗研究可以解決這個難題。通過綜述我們發(fā)現(xiàn)：金融市場上普遍存在著同伴效應，而且同伴壓力通過不同的渠道（社會學習、收入比較、社會效用等）對資產(chǎn)價格和風險承擔產(chǎn)生了一定的影響。

另一方面，我國的收入不平等問題與住房價格的逐年上漲這兩個經(jīng)濟現(xiàn)象同時凸顯并非巧合，而是有著緊密的內(nèi)在聯(lián)系。住房作為一種缺乏流動性的特殊商品，市場需求相對穩(wěn)定，其定價機制必然與有效需求的分布特征密不可分。由于家庭收入是決定有效住房需求的直接因素，這意味著不僅是收入的平均水平，收入分布的離散程度即收入差距的大小，也對房價有著不可忽視的影響。因此，討論收入不平等的問題是非常有必要的，但以往文獻對其影響也是各持不同的觀點。

三、 小結(jié)

國內(nèi)外在研究同伴效應以及收入不平等方面的資產(chǎn)價格變動因素的學者很多，同時也給出了很豐富的理論與實證基礎。但是關(guān)于收入不平等條件下同伴壓力對金融市場結(jié)果的影響的實驗研究很少，而且在收入不平等方面的研究始終以傳統(tǒng)的理論研究和實證研究為主，實證研究是用計量的方法以及實際的數(shù)據(jù)進行分析，但在社會環(huán)境下可能多種因素會同時對資產(chǎn)價格造成影響，很難做到只針對具體的某一因素進行分析。而實驗研究是在可控的環(huán)境內(nèi)，在實驗室內(nèi)對市場環(huán)境進行控制，排除其他無關(guān)因素的干擾，可以做到針對具體的某一因素進行分析。實驗檢驗在一定程度上解決了無法提供實驗室所提供的干凈的外生性變化的問題。

社會學習、收入比較、同伴壓力這些知識很難通過現(xiàn)實世界的數(shù)據(jù)獲得，因為人們需要確定個人投資者信息，并把可能的同伴效應與政治和宏觀經(jīng)濟沖擊隔離開來。此外，在現(xiàn)實世界中，同伴群體是內(nèi)生形成的，使得難以區(qū)分選擇的影響，理論也不能解決這個問題。因此，本文認為研究同伴壓力在金融市場中復雜的影響，同時考慮收入分配不均，用實驗室實驗的方法綜合分析資產(chǎn)價格的變動，這樣才能對癥下藥。實驗研究成果也可用于解釋我國房地產(chǎn)價格遲遲降不下來以及股市長期處于橫盤狀態(tài)的現(xiàn)象。同時，采用實驗室實驗方法可預先考慮相關(guān)政策變動對市場可能造成的影響，達到有效防范不當政策對市場的過度干擾，減少不必要的經(jīng)濟損失。此外，通過研究金融資產(chǎn)價格波動的影響因素，對于政府在金融資產(chǎn)的治理和監(jiān)管方面都有積極意義。

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