私募股權投資母基金優(yōu)劣勢分析

程珍

摘 要：在股權市場，私募股權母基金作為股權投資的金融中介機構，基本解決了投資人和私募股權之間信息不對稱的問題;隨著股權投資時代到來，市場體制逐漸成熟，私募股權推出方式越來越豐富;中產階層逐漸壯大，投資需求越來越旺盛，也急需新的投資渠道?！疤鞎r，地利，人和”，市場化的私募股權母基金的春天正在到來。

關鍵詞：私募股權;母基金;信息不對稱

中圖分類號：G648文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）04-0136-03

一、 私募股權投資母基金發(fā)展概況

私募股權投資母基金（PE FOF，private equity fund of funds），即專門投資于私募股權基金（PE，private equity fund）的基金。首先，它是一個基金;其次，它投資目標是其他私募股權基金，是對公司股權的間接投資。

數據顯示，2006年私募股權投資母基金管理的資產占全球私募股權基金總資產的38%，約5000億美元，是第二大資金來源——公共養(yǎng)老金的兩倍，充分顯示母基金在私募股權市場的重要地位。圖2顯示了2003年至2015年底私募股權投資母基金發(fā)起情況，數據顯示，從2003年開始一直快速增長，在2007年達到頂峰，受2008年金融危機的影響，開始減緩。直到2011年才又逐漸恢復增長。

在股權市場，私募股權母基金作為股權投資的金融中介機構，基本解決了投資人和私募股權之間信息不對稱的問題;隨著股權投資時代到來，市場體制逐漸成熟，私募股權推出方式越來越豐富;中產階層逐漸壯大，投資需求越來越旺盛，也急需新的投資渠道?！疤鞎r，地利，人和”，市場化的私募股權母基金的春天正在到來。

二、 母基金投資優(yōu)勢明顯

投資者直接投資私募股權基金時，投資人和私募股權基金間存在嚴重的信息不對稱問題，而私募股權投資母基金在投資者和私募股權基金中間充當金融中介角色，能有效解決信息不對稱導致逆向選擇和道德風險的問題。

可以從三個維度闡述母基金作為金融信息中介給市場帶來的價值：

（一）母基金的參與為子基金帶來增值效應

1. 基金關鍵條款設置幫助平衡各方利益

基金收益分配、管理費用結構等條款是基金協(xié)議的關鍵條款，如何保證LP和GP之間利益一致性的同時促進GP的積極性，是條款設置的核心問題。私募股權母基金可以利用其長期專注于私募股權行業(yè)的投資經驗，在和GP談判基金設置條款中發(fā)揮積極作用，保證自己利益的同時，激發(fā)GP的積極性，有利于基金市場整體發(fā)展，最終有利于基金自身。

2. 幫助GP建立LP和GP之間及時有效的溝通機制

在基金運營過程中， 為避免道德風險，GP需要及時準確地把基金運營相關信息傳遞給LP，建立客戶信任關系。優(yōu)秀的私募股權投資母基金，自己作為基金管理者，本身就擁有比較成熟的LP溝通機制，可以指導子基金建立及時、透明的溝通機制。另外，由于母基金參與投資了眾多的子基金，自然能獲取、借鑒行業(yè)的最優(yōu)做法，給子基金提供有效的建議。

3. 在基金募集中，母基金的加入能帶來明顯正外部性，有效縮短子基金募集期

母基金作為專業(yè)投資人，在基金募集早期加入或作為基金的領投人，能有效增加基金的信用得分，對潛在的LP來說是一個積極的信號，它們相信母基金在盡職調查、基金條款以及后續(xù)基金運營的長期跟蹤上都具有很強的專業(yè)度。對于推進基金成功募集和縮短募集周期有積極的意義。

4. 有母基金的參與，給子基金帶來結構性優(yōu)勢

在私募股權市場上，LP也是根據市場和政策環(huán)境進行資產配置組合，在一個基金的募集期內，一批LP面對的是相同的市場，選擇也會趨同，如果都從公開市場上選擇LP，LP構成就會比較單一，較容易受到市場的影響，對基金的資金來源穩(wěn)定性構成潛在威脅。母基金往往能和子基金建立長期的合作關系，不只是簡單根據當時市場環(huán)境進行選擇，所以會給子基金帶來結構性優(yōu)勢，降低資金流動性風險。

5. 母基金會對子基金投資戰(zhàn)略產生積極作用

作為主要的LP，母基金會直接在子基金投資建議委員會中占有席位，在宏觀上，可以為子基金的投資戰(zhàn)略方向提供專業(yè)建議;在微觀上，為子基金提供具體項目來源渠道，為投資標的盡調提供相關行業(yè)資源。

6. 母基金在整個基金運行期內給予GP充分理解與支持

由于私募股權投資行業(yè)的投資周期比較長，資金流動性較差，容易受宏觀經濟短期波動等外部因素影響，短期內對基金的賬面回報率產生不利，使得GP的管理水平受到質疑。私募股權投資母基金對市場這種短期波動有充分的認識，更容易對這些不利變動做出客觀的評價，給予GP充分的理解與支持。

（二）母基金降低投資者參與私募股權市場的門檻

對于個人投資者來說，私募股權投資不僅需要長期占用大量資金，也沒有精力去做項目盡職調查等專業(yè)管理。私募股權投資母基金作為GP的主要優(yōu)勢在于：

1. 有效分散風險

在金融市場，高收益往往伴隨著高風險，股權投資就是一個高收益高風險的投資渠道，單個投資者動輒幾百萬、上千萬的資金投入量，風險管理顯得尤為重要。私募股權母基金可以分散投資多個子基金，使得投資者在較小規(guī)模下也能實現(xiàn)投資策略、基金經理、投資風格等方面的充分分散。

2. 專業(yè)管理，挑選優(yōu)質基金在產品數量眾多的情況下，個人投資者很難對標的做到全面深入的了解和判斷。母基金根據自己對市場的專業(yè)理解、大數據的分析，可以清楚地識別出投資市場中前四分之一分位的私募基金，并進行詳細的調查，再進行投資，從而幫助投資者獲得高于市場均值的收益。

3. 投資較高門檻優(yōu)質基金的機會母基金通過集合大量投資者基金，作為單一LP進行市場投資，達到集腋成裘的效果，而更大體量的LP當然也就有機會參與到更優(yōu)質的基金項目中去。

（三）相比直接投資私募股權基金，母基金還能為投資者帶來更高收益

普遍認為，母基金通過分散投資多個子基金，降低了風險，但由于分散投資，增加了管理費等費用支出，私募股權母基金最多只能取得整個市場的平均收益。但現(xiàn)實情況并非如此，表1是成熟市場中單只股權基金和母基金收益率的對比，從表中可以看到，無論是平均IRR[Internal Rate of Return（內部收益率）]還是IRR中位數比較，母基金的收益率都要比單只私募權基金高。

三、 股權投資市場逐漸成熟

“全民PE”的時代在2012年達到高峰，隨著經濟增速放緩，A股IPO暫停發(fā)行，出現(xiàn)短暫回落。進入2014年，IPO渠道回報率出現(xiàn)了爆炸性的反彈，投資熱情又逐漸被點燃，基金募集開始走高。2015年開始，在中國經濟轉型升級的大背景下，政府開始全面支持大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)，大量產業(yè)基金與政府引導基金的設立，我國正式進入“資本股權投資時代”，創(chuàng)新驅動成為國家戰(zhàn)略，資本市場政策逐步開放，市場上活躍的機構已達上萬家，管理資本量超過6萬億人民幣，市場規(guī)模實現(xiàn)質的飛躍。

股權投資市場相關的監(jiān)管政策、市場環(huán)境都在快速向前發(fā)展，監(jiān)管政策逐漸完善，股權投資行業(yè)內投資策略、推出渠道均發(fā)生結構性變化，股權投資活躍度大幅增加。整體而言，股權投資行業(yè)正朝著更專業(yè)、更成熟的階段發(fā)展。私募股權母基金資產配置從創(chuàng)業(yè)基金向成基金轉變，結構更趨合理。

從2009年開始，國內私募股權投資母基金就開始逐漸減少創(chuàng)業(yè)基金的配置比例，轉為更多配置成長基金、并購基金。圖3顯示國內私募股權投資母基金資產配置變化情況，2013年以前，私募股權投資母基金還一直把超過半數資金投資于創(chuàng)業(yè)基金。

圖3 2008—2016年H1國內PEFOFS資產配置情況（%）

2016年3月底，中國母基金聯(lián)盟的正式運作，開始構建良性的私募股權投資和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)鏈條，推動了整個行業(yè)透明化、專業(yè)化發(fā)展。

四、 私募股權母基金面臨的主要挑戰(zhàn)

和國外母基金三四十年的發(fā)展相比，國內母基金還非常年輕，整個市場還面臨比較多的挑戰(zhàn)：

（一）好的股權基金還比較少，能長期持續(xù)保持業(yè)績優(yōu)秀的股權基金少之又少。私募股權母基金要找好的投資標的不容易。

（二）產品設置不能很好地匹配用戶需求

好的母基金應該將其投資目標與用戶的生活目標、場景相匹配，而國內公募基金公司的思維還是將多個混合型基金放置在一起打包銷售給用戶，以追求超額收益為主。第三方財富管理公司發(fā)布的機器人投顧、智能投顧等產品，能夠根據用戶的風險偏好，對FOF產品的資產配置方案進行私人化的定制，要明顯的優(yōu)于公募基金從自己的角度出發(fā)，而不是以用戶的需求為驅動出發(fā)推出的產品。

（三）作為金融市場上相對較新穎的投資方式，私募股權母基金的短期業(yè)績并不算搶眼，投資者也還沒看到長期的回報案例，投資效率與投資回報無法真實體現(xiàn)，僅靠宣傳還不足以吸引投資者進場。并且國內金融大環(huán)境變化比較快，比如新三板的政策、主板的監(jiān)管。這樣一個激烈變化的金融環(huán)境，一支基金要長期保持業(yè)績，不但要充分理解市場，更重要的是必須每步都踏準政策步伐，難度很大。

（四）母基金的管理非?？简灆C構專業(yè)化能力

母基金存在雙重收費的劣勢，除了基金本身，子基金也要收取管理費和業(yè)績報酬，母基金業(yè)績計算只有扣掉雙重收費之后，還能創(chuàng)造收益才有生存空間。而當前基金管理團隊的研究力量相對缺乏，基金選擇還處于約談基金經理的感性階段，對未來發(fā)展評判模型缺失，使得基金選擇僅靠歷史業(yè)績表現(xiàn)，無法支撐整個投資決策的穩(wěn)定，國內大類資產的缺乏導致母基金無法發(fā)揮出其優(yōu)勢，造成母基金與子基金趨同。

（五）投資者還不成熟

中國資本市場的特征是快牛慢熊，波動幅度特別的大，參與者主要為散戶投資者，他們把追求短期高收益放到首位，不考慮或很少考慮高風險，對投資機構的信賴度低，對于資產配置、資產增值的理解甚少。沒有認真思考自己的需求、自己的風險偏好，當然也就沒法找到適配于自己的母基金產品。

五、? 私募股權母基金未來展望

盡管私募股權母基金當前在國內的發(fā)展面臨著一些問題和挑戰(zhàn)，但與私募股權基金相比，母基金投資多只基金，進入優(yōu)秀基金的機會較大，投資風險較低，預期投資回報通常高于市場平均回報。在大眾創(chuàng)新萬眾、創(chuàng)業(yè)以及多行業(yè)政策逐步放開的背景下， VC/PE基金發(fā)展勢頭強勁，豐富的私募股權母基金可投對象和LP群體不斷的擴容，為國內母基金的發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境。隨著政府引導基金加速落地、國資背景母基金運作的逐步市場化以及民營母基金市場規(guī)模的擴大，中國母基金市場即將進入一個新的發(fā)展階段。

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