中國市場利率形成的微觀結(jié)構(gòu)與演化機制研究

陳禮清 類承曜

摘要： 本文結(jié)合近年來我國影子銀行的發(fā)展，利用包括銀行、國有企業(yè)、私有企業(yè)和家庭四部門的最優(yōu)決策一般均衡模型，分析了我國當(dāng)前市場利率形成的微觀機理。理論模型和數(shù)值模擬結(jié)果顯示，影子銀行彌補了在改革過程中銀行和國有部門的損失，使得整個經(jīng)濟體福利得到改善，資源得到優(yōu)化配置;由于銀行和國有企業(yè)部門仍存在著一些制度問題，完全利率市場化并不一定帶來資源有效分配、社會福利提升。因此，利率市場化改革是一場“牽一發(fā)而動全身”的改革，政策部門應(yīng)該搭配多方改革一起進(jìn)行。

關(guān)鍵詞： 利率市場化改革? 影子銀行? 中債價格指標(biāo)? 資源錯配

引言

我國金融系統(tǒng)以銀行業(yè)為主導(dǎo)，利率政策長期處于價與量的雙重管制狀態(tài)。目前我國市場利率形成機制正處在轉(zhuǎn)軌階段，其形成具有多維度、深層次的微觀原因和演化機理。厘清利率體系形成的影響因子和演化機制，對于理解當(dāng)前各市場利率傳導(dǎo)過程，深化利率市場化改革，防控系統(tǒng)性風(fēng)險具有重要意義。

全面分析我國利率體系存在的“雙軌制”1現(xiàn)象，必須要結(jié)合影子銀行在“金融脫媒”大環(huán)境中的發(fā)展。傳統(tǒng)的利率管制已經(jīng)不適合資本市場的成長和市場參與主體對于融資和投資的資金需求。中國的影子銀行具有獨特的性質(zhì)，首先是“銀行的影子”，銀行依然在整個影子銀行系統(tǒng)中占有重要地位。銀行可以通過向儲戶出售理財產(chǎn)品（WMPs）或者通過表外業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)及發(fā)放信托貸款等來躲避監(jiān)管對于利率和信貸量的要求。銀行還可以作為金融中介，為大型的國有企業(yè)向民營企業(yè)發(fā)放委托貸款。這些影子銀行業(yè)務(wù)的利率顯然游離在監(jiān)管之外，促成了我國資本市場上影子利率的形成。

在利率管制時代，銀行出現(xiàn)“信貸配給”2的理性行為。鑒于國有企業(yè)債務(wù)可以獲得政府隱性擔(dān)保，銀行普遍粗放經(jīng)營，將大量的廉價資金配給于生產(chǎn)效率低下的國有企業(yè)，而效率高的民營企業(yè)卻得不到融資支持。影子銀行市場在這種矛盾下孕育而生，其市場化的利率一方面彌補了管制利率過低給儲戶造成的低收益，儲戶可通過投資理財產(chǎn)品獲得高收益;另一方面彌補了管制利率下銀行“信貸配給”給民營企業(yè)造成的融資難，因為信托貸款和委托貸款可以滿足民營企業(yè)的融資需求。雖然較高的市場利率會影響到管制利率時代的“特權(quán)”階層——銀行和國有企業(yè)，即其無法優(yōu)先低成本占據(jù)和運用信貸資金，但由于影子利率是由市場供求決定的，銀行和國有企業(yè)可以通過合理的利率價格分享民營企業(yè)的“高效率”產(chǎn)出。在市場均衡時，銀行和國有企業(yè)的損失將會被這種收益完全彌補。從而，影子利率存在的微觀基礎(chǔ)在于，其有助于在轉(zhuǎn)型時期實現(xiàn)穩(wěn)定的市場均衡，并且市場中所有主體都可以獲益，實現(xiàn)帕累托改進(jìn)。

下文將首先回顧梳理中國的利率政策和改革歷程，并且結(jié)合中國金融體系中銀行部門的特色分析市場利率形成的微觀基礎(chǔ);然后介紹在影子銀行業(yè)務(wù)作為“信用轉(zhuǎn)移”工具的背景下，市場均衡利率的形成機理，得出初步理論分析結(jié)論;最后介紹加入直接融資市場的擴展模型并進(jìn)行相關(guān)結(jié)論分析。

相關(guān)背景及文獻(xiàn)綜述

（一）中國的利率政策和利率市場化改革

盡管商業(yè)銀行的最低貸款利率和最高存款利率在2013年和2015年被正式放開，但是存貸款利率依然受到“窗口指導(dǎo)”的影響而并沒有很大的波動。均衡的市場利率應(yīng)該是風(fēng)險的定價，然而我國目前的利率市場化程度依然不夠。公布的存貸基準(zhǔn)利率長期穩(wěn)定，并且中央銀行要求商業(yè)銀行測算自身利率和其偏離程度，偏離度越小被認(rèn)為越好。這些都導(dǎo)致了人為壓低的利率，進(jìn)而導(dǎo)致了信貸系統(tǒng)中超額的信貸需求、過度的投資。商業(yè)銀行出于風(fēng)險和收益的權(quán)衡，最優(yōu)策略是選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)和大型國有企業(yè)進(jìn)行放貸。3

根據(jù)林毅夫等人關(guān)于中國早期經(jīng)濟發(fā)展的研究（Lin，1990、1992），20世紀(jì)50年代的利率管制主要是為了支持國家制造業(yè)的發(fā)展。低利率搭配高匯率水平使得這些資本密集型產(chǎn)業(yè)可以較低的成本獲得資金。80年代，這種高度計劃的經(jīng)濟發(fā)展模式越來越不可持續(xù)，中國開始進(jìn)行一系列的市場化改革。其中值得關(guān)注的是國有企業(yè)改革，民營企業(yè)由此得以迅速發(fā)展，國有企業(yè)也部分地進(jìn)行了私有化。Sun and Tong（2003）著重研究了90年代國有企業(yè)的初次私有化改革;Liao， Liu and Wang（2014）則研究了國有企業(yè)進(jìn)一步的私有化改革，即股權(quán)分置改革。這些研究表明了我國各個方面的市場化改革進(jìn)程。然而，即便市場化改革在中國經(jīng)濟社會各個方面不同程度地被推動著，但利率一直到最近幾年才逐漸從嚴(yán)格的管制中解放出來。

利率市場化改革的推遲在一定程度上來源于政策層的審慎選擇。在中國經(jīng)濟金融微觀結(jié)構(gòu)尚未建立起來之時，過早地進(jìn)行不成熟的金融部門改革會給經(jīng)濟社會帶來不穩(wěn)定。再者，由于我國彼時債券市場功能不全，政策層也無法像美國一樣在利率放開之后通過公開市場操作使得貨幣政策得到有效傳導(dǎo)，從而實現(xiàn)宏觀調(diào)控的預(yù)期。此外，在計劃經(jīng)濟時代，國有大型商業(yè)銀行和國有企業(yè)擁有特權(quán)，享受著制度紅利，改革勢必會對它們的利益造成一定沖擊，因此也遭到它們的反對。由此，利率市場化改革受到多方因素影響而遲遲未推進(jìn)。

（二）中國式獨特的影子銀行業(yè)務(wù)

與其他各國金融體系相比，中國金融體系最不同的一點是擁有龐大的銀行體系和國有企業(yè)。由于股權(quán)市場和債券市場的不成熟，疊加資本賬戶的不開放政策，大量中國家庭唯一的投資方式就是銀行儲蓄。銀行系統(tǒng)幾乎占據(jù)了整個信貸體系。存款利率始終因為受到央行“窗口指導(dǎo)”的影響而保持穩(wěn)定。在2015年推出銀行存款保險制度之前，我國的銀行存款被普遍認(rèn)為具有很強的政府隱性擔(dān)保。銀行重要高管和負(fù)責(zé)人大多由政府委任，并接受政府部門多方面的指示而進(jìn)行相應(yīng)銀行業(yè)務(wù)調(diào)整。因此，當(dāng)前的信貸體系，既不屬于完全管制時期，亦不屬于利率開放時代，而是一個相對復(fù)雜的中間過渡狀態(tài)。

中國的影子銀行業(yè)務(wù)正是利率管制和銀行對中小民營企業(yè)所有制歧視雙重因素催生的。近年來，銀行存貸凈息差的收縮、銀行存款準(zhǔn)備金的提升及監(jiān)管套利等，都導(dǎo)致銀行有激勵去開展影子銀行業(yè)務(wù)。2009年針對全球金融危機的4萬億投資計劃，也使得各地政府通過基建項目舉借了大量的銀行貸款。隨著2010年貨幣政策收緊，疊加前期發(fā)放了大量長期投資項目貸款，信貸缺口急劇擴大，因此近年來銀行更加激進(jìn)地開展影子銀行業(yè)務(wù)。

我國影子銀行由銀行主導(dǎo)。一方面，銀行通過理財產(chǎn)品來規(guī)避存款利率上限的限制;另一方面，銀行通過非標(biāo)業(yè)務(wù)來規(guī)避貸款投放配額的限制。此外，銀行還通過通道業(yè)務(wù)委托貸款模式幫助大型企業(yè)將錢貸給民營企業(yè)。

理論模型

本部分借鑒Wang，Hao，et al.（2016）的基礎(chǔ)模型，構(gòu)建我國當(dāng)前利率體系形成的微觀模型，旨在利用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)推導(dǎo)模擬出當(dāng)前市場利率形成的機理，分析在利率管制時代、過渡時期和市場化時期市場各方的福利損失。本模型包含四個部門：商業(yè)銀行、國有企業(yè)、私有企業(yè)和家庭，分別用BK、SOE、PE、HH來表示。在利率管制時期，銀行可以從家庭中得到儲蓄資金，并且放貸給企業(yè)，但是存款利率存在上限;在利率過渡時期和市場化時期，銀行可以通過理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)得到家庭資金，并以利率較高的信托貸款業(yè)務(wù)發(fā)放貸款，理財產(chǎn)品利率并不存在上限，信托貸款業(yè)務(wù)也不存在數(shù)量管制。

本模型有兩個關(guān)鍵性的前提假設(shè)：

假設(shè)1：我國私有企業(yè)的生產(chǎn)效率高于國有企業(yè)。

假設(shè)2：長期以來，我國的銀行體系存在所有制歧視，即傾向于向國有企業(yè)發(fā)放貸款，存在“信貸配給”現(xiàn)象。雖然在現(xiàn)實中，銀行也會向私有企業(yè)發(fā)放貸款，但是為了模型分析的簡便，以及考慮到國有企業(yè)占據(jù)銀行部門絕大多數(shù)信貸資金的事實，我們假設(shè)只有國有企業(yè)可以從銀行部門得到貸款，而私有企業(yè)只能通過影子銀行業(yè)務(wù)中的信托貸款和委托貸款得到資金。

（一）銀行

銀行在負(fù)債端可以通過存款和理財產(chǎn)品得到信貸資金;在資產(chǎn)端，銀行可以通過貸款和信托貸款投放信貸資金。因此，銀行將會在其預(yù)算約束下最大化如下效用函數(shù)：

s.t.

其中， 分別表示貸款量、存款量、信托貸款、銀行理財產(chǎn)品、債券投資;分別代表相應(yīng)的貸款利率、存款準(zhǔn)備金收益率、存款利率、信托貸款利率、理財產(chǎn)品收益率及債券收益率;表示法定存款準(zhǔn)備金率。此外，表示銀行的運營成本，具體來說，包括以下幾個方面：

其中，分別表示銀行在存貸市場、信托市場、債券市場、理財市場上運營成本的系數(shù)。

現(xiàn)假設(shè)在管制和半管制時期，銀行的存款利率等于央行規(guī)定的上限，而這一上限是明顯低于均衡利率水平的。即

其中，表示完全市場化下的均衡存款利率。

（二）企業(yè)

我們假設(shè)企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)是線性的，最初沒有資源稟賦，完全依賴外部融資;假設(shè)國有企業(yè)和私有企業(yè)都可以在債券市場發(fā)債融資。而且，根據(jù)實際情況，企業(yè)在融到資金后可以選擇將其投入生產(chǎn)或者通過資管計劃投資銀行產(chǎn)品。后者類似于居民儲蓄，但是與居民投資存款相比，企業(yè)會面臨一定的經(jīng)營成本。隨著利率市場化，存款利率必然升高，進(jìn)而企業(yè)的資管計劃收益也會提高，如果企業(yè)生產(chǎn)效率低下，在權(quán)衡資本回報率和存款利率之間的差異之后，企業(yè)此時最優(yōu)的選擇反而應(yīng)該將資金投入銀行，而不是經(jīng)營生產(chǎn)。因此，企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)可以表述如下：

其中，表示邊際生產(chǎn)效率，根據(jù)模型假設(shè)，國有企業(yè)的生產(chǎn)效率低于私有企業(yè)，即。

由于企業(yè)面臨著將籌募的資金進(jìn)行存款還是投入生產(chǎn)的選擇，為了更好地刻畫異質(zhì)企業(yè)進(jìn)入存款市場的金融摩擦，我們假設(shè)企業(yè)在存款市場上也同樣存在邊際成本，即

其中，和 分別表示公司貸款和信托貸款的邊際運營成本系數(shù)，和 分別表示公司發(fā)債和投資存款的邊際運營成本系數(shù)。由于模型假設(shè)銀行存在嚴(yán)重的所有制歧視，因此對于私有企業(yè)而言，其在貸款市場上的邊際運營成本系數(shù)將趨于無窮大，即。

（三）家庭

家庭會投資其財富于存款和銀行理財產(chǎn)品，目標(biāo)函數(shù)如下：

同樣地，家庭在理財市場上進(jìn)行交易、在債券市場上進(jìn)行投資也存在成本，即

（四）市場均衡

當(dāng)信貸市場供求相等時，市場實現(xiàn)了出清。在存在利率管制的情況下，市場出清的條件如下：

該五個等式分別表示存款市場、貸款市場、信托貸款市場、理財產(chǎn)品市場及債券市場的出清條件。我們通過這些出清條件求解均衡利率，即得。

待檢驗理論分析

（一）利率管制向完全市場化過渡時期的效率分析

在過渡時期，存貸款市場依然存在利率隱形限制，但是其他市場的利率已經(jīng)市場化。銀行為了緩沖凈息差下降和追求其他市場的高收益而愿意發(fā)行更高利率的理財產(chǎn)品，因此家庭會分散一部分財富到理財產(chǎn)品，導(dǎo)致流入銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)的資金會相應(yīng)減少，流入表外影子銀行市場的資金相應(yīng)增加。

銀行從家庭取得存款資金和理財資金后，會根據(jù)市場情況分配資金進(jìn)入貸款市場還是信托類非標(biāo)市場。整個社會層面的企業(yè)生產(chǎn)效率就是國有和私有兩類企業(yè)生產(chǎn)效率按獲得資金比例的加權(quán)平均。在管制時期，銀行將全部信貸資金配給國有企業(yè);而在過渡時期，生產(chǎn)效率較高的私有企業(yè)可以通過影子銀行業(yè)務(wù)獲得資金，影子銀行業(yè)務(wù)的存在使得整個社會的生產(chǎn)效率得到提高。

在過渡時期，當(dāng)時，國有企業(yè)的最優(yōu)選擇并不是自己拿到信貸資金后進(jìn)行生產(chǎn)，市場化的機制會使得其將得到的信貸資金通過通道業(yè)務(wù)以委托貸款的方式貸給私有企業(yè)，只要私有企業(yè)的生產(chǎn)效率足夠大，即存在，則私有企業(yè)才會樂于接受這些委托貸款。在家庭層面，理財產(chǎn)品的存在給了家庭更多選擇，使他們可以獲取更高的收益。由于銀行可以通過理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)有效規(guī)避信貸管制，其同樣樂于給予家庭更高的理財收益。

進(jìn)一步來看，正如前文所述，利率市場化會導(dǎo)致銀行存款利率上升，從而壓縮銀行的凈息差，有損于國有企業(yè)一貫的低成本資金來源。但是我們發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前影子銀行業(yè)務(wù)存在的過渡時期，銀行和國有企業(yè)可以通過委托貸款和理財產(chǎn)品分享私有企業(yè)的高生產(chǎn)效率，從較高的委托貸款利率和信托貸款利率中獲得補償。因此，我們可以得到如下結(jié)論：只要私有企業(yè)的生產(chǎn)效率足夠高，過渡時期的影子銀行和影子利率可以使得市場各方實現(xiàn)帕累托改進(jìn)。

（二）完全利率市場化背景下的效率分析

在完全市場化時期，存款利率不受上限限制，當(dāng)存款利率上升時，信托市場利率會隨之上升，國有企業(yè)傾向于通過委托貸款將融得的資金返售給私有企業(yè)。因此，私有企業(yè)將拿到更多資金，整個社會加權(quán)平均生產(chǎn)效率會進(jìn)一步提升。存款利率的提高會使得家庭更多地投資于儲蓄，銀行得到的存款也會更多。但這將導(dǎo)致整個社會投入生產(chǎn)運營的資金減少，最終不一定會帶來全社會生產(chǎn)效率的提高。同時，由于利率完全市場化，部分資金將回流銀行表內(nèi)存款，銀行將缺乏發(fā)行理財產(chǎn)品以及從事影子銀行業(yè)務(wù)的激勵。沒有了曲線規(guī)避管制的動力，銀行會繼續(xù)所有制歧視而將信貸資金配給效率較低的國有企業(yè)，從而再次導(dǎo)致資源錯配。因此，當(dāng)債券市場不成熟，國有企業(yè)效率低下，銀行業(yè)“信貸配給”現(xiàn)象嚴(yán)重等沒有實現(xiàn)同步糾正時，完全的利率市場化反而會導(dǎo)致社會福利的損失。

模型變量與數(shù)值模擬結(jié)果

在理論分析階段，為了厘清我國當(dāng)前市場利率形成的微觀基礎(chǔ)，即影子銀行在其中的作用，我們簡化了模型，將債券市場從中剝離。在數(shù)值模擬階段，為了更好地刻畫中國真實的金融體系，我們加入了債券市場。在擴展模型中，家庭和銀行都可以在債券市場上投資債券，國有企業(yè)和私有企業(yè)都可以發(fā)行債券，但是根據(jù)我國實際情況，在企業(yè)發(fā)行的債券中，國有企業(yè)債券占了絕大多數(shù)。

（一）模型變量及取值

表1展示了模型使用的變量及取值。變量選取方面，主要參考了Wang，Hao，et al.（2016）;取值方面，首先盡可能地從最新市場中找到相應(yīng)的值，如從國家統(tǒng)計局官網(wǎng)找到等數(shù)值，對于一些難以觀測到的數(shù)值，則借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，或者根據(jù)正文中分析得到的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行初始化。

（二）數(shù)值模擬結(jié)果分析

在模擬過程中，我們使用了傳統(tǒng)利率來源，即2018年最新的存款利率仍按照2015年10月央行調(diào)整利率之后的基準(zhǔn)利率，各大銀行在此基準(zhǔn)利率上浮動程度有所區(qū)別。此外，由于官方利率并不與市場資金價格成線性關(guān)系，因此，已有文獻(xiàn)中大多直接采用經(jīng)過細(xì)微調(diào)整的央行官方利率來反映真實經(jīng)濟中存貸利率的做法失之偏頗。目前由中央結(jié)算公司編制的中債價格指標(biāo)體系，利用市場交易動態(tài)數(shù)據(jù)更好地反映了市場價格在過渡時期的扭曲情況。因此，本文根據(jù)中國債券信息網(wǎng)公布的資料，選取1年期中債商業(yè)銀行普通債收益率曲線（AAA）（到期）作為真實經(jīng)濟體中商業(yè)銀行的存款利率，中債中短期票據(jù)收益率曲線（AA）（到期）作為真實經(jīng)濟體中商業(yè)銀行的貸款利率。由于本文模型假設(shè)的債券市場產(chǎn)品主要是指企業(yè)為融資而發(fā)行的債券，因此選取中債企業(yè)債收益率曲線（AA-）（到期）作為債券收益的整體代表。

表2展示了擴展模型的數(shù)值模擬結(jié)果。首先，利率隨著管制放開會有所上升。在過渡時期，即便存在著存款利率上限限制（央行“窗口指導(dǎo)”），存款利率依然由于影子銀行市場的制（央行文模型假設(shè)的債券理財產(chǎn)品利率和存款利率在過渡時期雖然沒有明顯利差，但是隨著利率市場化的深入，兩者利差會進(jìn)一步擴大。在利率完全市場化時期，理財利率高達(dá)7.34%，和存款之間的利差將達(dá)1%。估算的信托貸款利率為7.86%，而當(dāng)前真實經(jīng)濟中該利率普遍大于8%，遠(yuǎn)高于貸款利率，這說明信托貸款定價較高，銀行有激勵去開展此業(yè)務(wù)。與其他市場相比，當(dāng)前債券市場、理財市場的真實利率更接近利率完全市場化時期的利率值，說明這兩個市場的市場化程度更高。

同時，模型還估算了市場中各金融資產(chǎn)數(shù)量變化。在過渡時期，貸款量下降，而非標(biāo)類信貸量上升，說明影子銀行擠出部分貸款，讓企業(yè)得到更多資金投入生產(chǎn)，減少了資本閑置。在利率完全市場化時期，貸款量和非標(biāo)類信貸量都下降，說明利率完全放開會使影子銀行市場萎縮，這與前文理論分析結(jié)論一致。國有企業(yè)部門非標(biāo)類貸款量在完全市場化后下降，表明低效率國有企業(yè)在得到銀行信貸資金之后，權(quán)衡自己的生產(chǎn)效率和進(jìn)入影子銀行業(yè)務(wù)可得到的收益，主動將資金轉(zhuǎn)貸給私有企業(yè)。此外，我們將利率管制時期和過渡時期企業(yè)可以得到的資金加總比較發(fā)現(xiàn)，在管制時期，無影子銀行業(yè)務(wù)，企業(yè)通過貸款和債券市場得到的資金值為4.416（=2.644+1.772），而在過渡時期，企業(yè)可得6.443（=2.115+2.857+1.471），即整個社會可以投入生產(chǎn)的資金變得更多。

結(jié)論

按照經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)理論，利率市場化會有效減少市場摩擦，優(yōu)化資源配置，從而使得經(jīng)濟體有更高的產(chǎn)出和福利。本文分析了當(dāng)前國內(nèi)金融市場的微觀結(jié)構(gòu)，從各個部門的效用函數(shù)和收益函數(shù)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)完全的利率市場化在當(dāng)前環(huán)境下并不一定帶來資源有效分配、社會福利提升，因為中國銀行部門、國有企業(yè)部門等仍存在著一些制度問題，如果這些部門不進(jìn)行配套改革，利率市場化的效應(yīng)反而會被扭曲。

影子銀行彌補了在改革過程中銀行和國有企業(yè)部門的損失，使得整個經(jīng)濟體福利得到改善，資源得到更優(yōu)配置。如果沒有針對整個信貸體系的統(tǒng)一市場化改革，僅僅進(jìn)行利率市場化，并且因為影子銀行業(yè)務(wù)隱含風(fēng)險而控制其發(fā)展，那么這可能會導(dǎo)致銀行部門在完全市場化之后將更多的資金錯配給國有部門，從而重現(xiàn)資源錯配現(xiàn)象。此外，由中央結(jié)算公司編制的中債價格指標(biāo)充分利用了債券市場信息，可以在當(dāng)前的利率市場化關(guān)鍵時期為資本市場提供較準(zhǔn)確的定價參照，以此來減輕過渡到完全利率市場化會造成的資源錯配和福利損失。利率市場化改革是一場“牽一發(fā)而動全身”的改革，政策部門應(yīng)該搭配多方改革一起進(jìn)行，并且在利率放開過程中充分把握改革的節(jié)奏，盲目冒進(jìn)地改革反而會造成經(jīng)濟不穩(wěn)定。（本文為“中債估值杯”征文獲獎文章）

注：

1.“雙軌制”現(xiàn)象，是指影子銀行業(yè)務(wù)下形成的“市場軌”利率和政策當(dāng)局公布的“計劃軌”利率并行的現(xiàn)象。

2.信貸配給是指在固定利率條件下，面對超額的資金需求，銀行因無法或不愿提高利率，而采取一些非利率的貸款條件，使部分資金需求者退出銀行借款市場，以消除超額需求而達(dá)到平衡。

3.參見中央結(jié)算公司副總經(jīng)理劉凡在2018年2月24日《證券市場周刊》第十七屆“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟預(yù)測與金融市場年會上的演講。

責(zé)任編輯：羅邦敏? 孫惠玲

參考文獻(xiàn)

[1]紀(jì)洋，徐建煒，張斌.利率市場化的影響、風(fēng)險與時機——基于利率雙軌制模型的討論[J].經(jīng)濟研究，2015（1）：38-51.

[2]金中夏，洪浩.開放經(jīng)濟條件下均衡利率形成機制——基于動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）對中國利率變動規(guī)律的解釋[J].金融研究，2013（7）：46-60.

[3]劉凡.對中國均衡利率的估計與思考[J].證券市場周刊，2017（7）.

[4]劉凡.中債價格指標(biāo)產(chǎn)品的那些年[J].債券，2016（11）：40-42.

[5]劉明康，黃嘉，陸軍.銀行利率決定與內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價——來自中國利率市場化改革的經(jīng)驗[J].經(jīng)濟研究，2018（6）.

[6]邵伏軍.利率市場化改革的風(fēng)險分析[J].金融研究，2004（6）：90-103..

[7]王國松.中國的利率管制與利率市場化[J].經(jīng)濟研究，2001（6）：13-20.

[8]易綱.中國改革開放三十年的利率市場化進(jìn)程[J].金融研究，2009（1）：1-14.

[9]Hsieh C T，Klenow P J. Misallocation and Manufacturing TFP in China and India[J].Quarterly Journal of Economics，2009，124（4）：1403-1448.

[10]Midrigin V，Xu D.Finance and Misallocation： Evidence from Plant-Level Data[J].American economic review，2010，104（15647）：422-458.

[11]Wang H，Wang L，et al.Shadow Banking：China's Dual-Track Interest Rate Liberalization[J].Social Science Electronic Publishing，2015.