我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)引入境外投資者的意義及可行性探討

張革

摘要：隨著我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的推進(jìn)，境外投資者國(guó)債現(xiàn)貨投資規(guī)模不斷增加，其參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的需求也在增加。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，有必要在國(guó)債期貨市場(chǎng)引入境外投資者，豐富國(guó)債期貨投資者類型，更好地發(fā)揮國(guó)債期貨市場(chǎng)功能，從而進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)的影響力和對(duì)外開放水平。

關(guān)鍵詞：國(guó)債期貨? 境外投資者? 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖? 利率風(fēng)險(xiǎn)

2013年中國(guó)國(guó)債期貨上市至今，產(chǎn)品體系逐漸完善，國(guó)債期貨的交易活躍度不斷提升。同時(shí)，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的持續(xù)推進(jìn)，境外機(jī)構(gòu)投資者在債券市場(chǎng)的投資占比逐漸提升。但目前我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，投資者結(jié)構(gòu)與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的匹配度還不夠。

國(guó)債期貨市場(chǎng)是我國(guó)衍生品市場(chǎng)的一個(gè)組成部分，是債券市場(chǎng)基礎(chǔ)性利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具市場(chǎng)。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，有必要引入境外投資者，豐富國(guó)債期貨投資者類型，更好地發(fā)揮國(guó)債期貨市場(chǎng)功能，促進(jìn)債券市場(chǎng)開放水平的進(jìn)一步提升。

國(guó)債期貨市場(chǎng)引入境外投資者的積極意義

自2005年我國(guó)發(fā)布《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》起，中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放已經(jīng)歷了13年的歷程。從允許境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)，到合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）以及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）開展境內(nèi)證券投資，再到2017年“債券通”的正式落地，中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開放步伐不斷加快，開放程度不斷加深。尤其是近些年來相關(guān)主管部門陸續(xù)出臺(tái)債券發(fā)行、跨境支付、稅收優(yōu)惠等一系列有利于債券市場(chǎng)擴(kuò)大開放的政策措施，中國(guó)債券市場(chǎng)的影響力和吸引力不斷加大，境外機(jī)構(gòu)參與中國(guó)債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)數(shù)量和交易規(guī)模也在增大。截至2018年末，中國(guó)債券市場(chǎng)的債券余額為86萬億元人民幣，成為全球第三大債券市場(chǎng)。2018年中國(guó)債券市場(chǎng)外資凈流入規(guī)模約1000億美元，占新興市場(chǎng)外資流入規(guī)模的80%。中國(guó)債券市場(chǎng)境外投資者達(dá)1186家，持債規(guī)模為1.73萬億元人民幣，其中國(guó)債占比達(dá)到8.1%。

（一）適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展和人民幣國(guó)際化需要，更好地滿足境外投資者的投資需求

隨著境外投資者國(guó)債現(xiàn)貨投資規(guī)模的增大，其參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的需求也在增加。境外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，金融衍生品對(duì)于保護(hù)投資者現(xiàn)貨資產(chǎn)、平抑資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等具有積極作用。此外，用衍生品工具對(duì)沖持倉風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定投資也是非常重要的配置理念。以美國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為例，在其資產(chǎn)投資構(gòu)成中，除了大比例的債券、股票之外，往往還會(huì)配置一定比例的衍生品，以滿足其現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需要，而且這些機(jī)構(gòu)所運(yùn)用的衍生品工具主要是期貨。此外，在境外成熟市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖也是很普遍的現(xiàn)象。從中國(guó)來看，在債券市場(chǎng)開放不斷深化的背景下，國(guó)債期貨市場(chǎng)引入境外投資者，有利于滿足境外機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理需求，進(jìn)而促進(jìn)債券市場(chǎng)開放和人民幣國(guó)際化。

（二）增強(qiáng)境外投資者的持倉粘性，有利于債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大

目前，境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)債券市場(chǎng)的比例總體上還偏小，未來發(fā)展空間很大。自2019年4月起，以人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債將被正式納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（全球三大債券指數(shù)之一）。未來，隨著中國(guó)債券被納入國(guó)際重要債券指數(shù)的預(yù)期繼續(xù)升溫，越來越多追蹤這些指數(shù)的ETF基金增持我國(guó)債券的需求也將迅速上升。在這種形勢(shì)下，提供國(guó)債期貨等更為豐富的對(duì)沖工具將有利于吸引境外投資者的加入，增強(qiáng)境外投資者的持倉粘性，從而有利于債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大。

（三）境外機(jī)構(gòu)投資者以套期保值為主的投資特征有助于市場(chǎng)穩(wěn)定

一般來說，期貨市場(chǎng)中套期保值業(yè)務(wù)的參與主體是機(jī)構(gòu)投資者。套期保值業(yè)務(wù)能為市場(chǎng)提供基礎(chǔ)流動(dòng)性，壯大市場(chǎng)，這一點(diǎn)在境內(nèi)外期貨市場(chǎng)運(yùn)行中均能得到驗(yàn)證。

以中國(guó)為例，2016年以來機(jī)構(gòu)類客戶參與期貨市場(chǎng)的數(shù)量快速提升，其市場(chǎng)占比穩(wěn)定在30%以上。其中，主要參與股指期貨的保險(xiǎn)公司、QFII/RQFII的日均資金規(guī)模總體穩(wěn)定，參與股指期貨的熱情有增無減。2017年QFII/RQFII日均資金規(guī)模為94億元，同比增長(zhǎng)38.5%，且成交持倉比均不高，套期保值的投資特征較為明顯（見圖1、圖2）。

（四）現(xiàn)有的場(chǎng)外工具參與主體有門檻限制，而國(guó)債期貨可以形成有益補(bǔ)充

目前，部分境外機(jī)構(gòu)可以在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)使用場(chǎng)外債券衍生品工具進(jìn)行對(duì)沖（見表1）。今年1月31日，證監(jiān)會(huì)就《合格境外機(jī)構(gòu)投資者及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法（征求意見稿）》及其配套規(guī)則公開征求意見，擬將QFII/RQFII兩項(xiàng)制度合二為一，并擴(kuò)大QFII/RQFII的投資范圍，QFII/RQFII參與金融期貨投資將有望實(shí)現(xiàn)。但是具備CIBM結(jié)算代理人身份的境外人民幣業(yè)務(wù)清算行、參加行及“債券通”的投資者無論是在場(chǎng)外還是在場(chǎng)內(nèi)均缺少有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。國(guó)債期貨作為有效的場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖工具，是一種很好的選擇，而且從實(shí)際效果來看，國(guó)債期貨在久期匹配和交易成本方面也更具優(yōu)勢(shì)。

國(guó)債期貨市場(chǎng)引入境外投資者的可行性分析

（一）中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，期貨公司有能力承接機(jī)構(gòu)客戶的參與需求

中國(guó)期貨市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代誕生以來，經(jīng)歷了整頓、重生、發(fā)展再到爆發(fā)式增長(zhǎng)幾個(gè)階段，期貨公司也在市場(chǎng)的洗禮中不斷成熟壯大。目前，中國(guó)期貨市場(chǎng)在監(jiān)管、期貨中介發(fā)展、自律性組織建設(shè)等方面都積累了較多經(jīng)驗(yàn)，尤其是近些年機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模上升，QFII/RQFII等投資者整體穩(wěn)定，原油期貨、鐵礦石期貨等國(guó)際化品種發(fā)展勢(shì)頭良好，這些都說明我國(guó)期貨市場(chǎng)已具備一定的承接境外機(jī)構(gòu)的軟硬實(shí)力。

（二）國(guó)債期貨市場(chǎng)可以有序、平穩(wěn)地承接境外機(jī)構(gòu)的投資需求

1.國(guó)債期貨市場(chǎng)流動(dòng)性不斷擴(kuò)容，能夠有效承接境外機(jī)構(gòu)投資者的需求

2013年至今，我國(guó)國(guó)債期貨的總持倉規(guī)模從最初的不足2千手發(fā)展到如今的9萬手以上，最高峰時(shí)曾達(dá)到14萬手;成交活躍度平均達(dá)到6萬手以上。從總資產(chǎn)規(guī)?？矗謧}量和成交量可以覆蓋的現(xiàn)貨資產(chǎn)規(guī)模分別為900億元和600億元。其中，證券公司和基金公司是目前國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要參與者，這兩類機(jī)構(gòu)在國(guó)債現(xiàn)券持有規(guī)模中的占比合計(jì)為7%左右。目前，境外機(jī)構(gòu)的國(guó)債現(xiàn)貨持有規(guī)模與上述兩類機(jī)構(gòu)的合計(jì)持有規(guī)模相當(dāng)，如果境外機(jī)構(gòu)也能進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，將會(huì)帶來國(guó)債期貨市場(chǎng)持倉量和成交量的明顯增加。從市場(chǎng)以往活躍度峰值和未來投資者類型將更趨豐富的整體趨勢(shì)來看，國(guó)債期貨市場(chǎng)有能力承接境外機(jī)構(gòu)的對(duì)沖需求。

同時(shí)，從品種來看，目前我國(guó)國(guó)債期貨已涵蓋2年期、5年期、10年期品種，30年期國(guó)債期貨也呼之欲出，產(chǎn)品體系已逐漸豐富，也可以較好地滿足境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于不同期限產(chǎn)品利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖需求。

2.國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮良好，移倉換月和基差結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)的一個(gè)重要功能，也是套期保值效果得以發(fā)揮的保證。我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能良好，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的解釋度均在0.95以上。同時(shí)，我國(guó)國(guó)債期貨的移倉換月具有規(guī)律性，基差波動(dòng)呈現(xiàn)良好的交割月回歸特征（見圖3、圖4）。這對(duì)于希望通過國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值的境外機(jī)構(gòu)投資者來說，是非常重要的市場(chǎng)基礎(chǔ)條件。

3.國(guó)債期貨的套期保值功能發(fā)揮較好，可以對(duì)沖現(xiàn)券利率風(fēng)險(xiǎn)

為了更加直觀地觀察國(guó)債期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮情況，筆者測(cè)試了國(guó)債期貨的套期保值效果，并以國(guó)債170014和國(guó)開債170215作為樣本進(jìn)行對(duì)沖回測(cè)。通過測(cè)試發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行套期保值之后，測(cè)試產(chǎn)品凈值的整體波動(dòng)率下降，其中國(guó)債170014的凈值方差下降90%，國(guó)開債170215的凈值方差下降75% （見圖5、圖6）。這說明：利率債的利率風(fēng)險(xiǎn)能夠通過國(guó)債期貨實(shí)現(xiàn)較好的對(duì)沖;對(duì)于以國(guó)債和政策性銀行債為主要持倉品種的境外機(jī)構(gòu)來說，國(guó)債期貨是很好的對(duì)沖工具。

擴(kuò)大國(guó)債期貨市場(chǎng)開放的政策建議

綜上所述，中國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)引入境外投資者既有積極意義，也已具備條件。筆者建議按照由易到難的方式逐漸擴(kuò)大國(guó)債期貨市場(chǎng)開放：可以首先放開QFII/RQFII機(jī)構(gòu)，接著放開CIBM結(jié)算代理人模式下的廣大境外機(jī)構(gòu)投資者，最后放開“債券通”的參與機(jī)構(gòu)。

首先，當(dāng)前在政策層面，QFII/RQFII參與金融期貨投資將有望實(shí)現(xiàn)，由于這兩類機(jī)構(gòu)在參與股指期貨交易方面已積累了較為成熟的經(jīng)驗(yàn)，相信其參與到國(guó)債期貨的過程也會(huì)非常順利。

其次，在上述機(jī)構(gòu)已經(jīng)具備一定參與經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，將境外機(jī)構(gòu)參與范圍擴(kuò)大至CIBM結(jié)算代理人模式下的廣大境外機(jī)構(gòu)投資者。第一，由于QFII/RQFII機(jī)構(gòu)與CIBM結(jié)算代理人模式下的廣大境外機(jī)構(gòu)投資者具有一定共性，因此如果QFII/RQFII機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的權(quán)限放開，將給后者了解、進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)提供很好的經(jīng)驗(yàn)參考。第二，CIBM結(jié)算代理人模式下的廣大境外機(jī)構(gòu)投資者在銀行間債市均有對(duì)應(yīng)的托管賬戶，可以很好地實(shí)現(xiàn)國(guó)債現(xiàn)券和國(guó)債期貨之間的交割銜接，這也是目前現(xiàn)有國(guó)債期貨投資者普遍參與的交割方式。第三，從投資范圍來看，部分CIBM結(jié)算代理人模式下的境外機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)嘗試開展境內(nèi)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)，如果將其衍生品的投資范圍拓展至場(chǎng)內(nèi)的國(guó)債期貨，在資金賬戶和交易實(shí)現(xiàn)方面都相對(duì)便利，可以實(shí)現(xiàn)無縫過渡。

最后，對(duì)于“債券通”的投資者來說，可以借鑒商品期貨的開放模式直接參與國(guó)債期貨。由于“債券通”參與過程涉及多級(jí)托管結(jié)構(gòu)，其境外實(shí)際參與主體在中國(guó)銀行間市場(chǎng)未實(shí)現(xiàn)直接托管，因此可以借鑒目前已經(jīng)直接對(duì)境外投資者放開的原油、鐵礦石等國(guó)際化期貨品種的經(jīng)驗(yàn)，在前述兩類境外機(jī)構(gòu)穩(wěn)步參與國(guó)債期貨業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，有序探索“債券通”機(jī)構(gòu)的直接參與方式，逐步實(shí)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)直接通過境內(nèi)期貨公司會(huì)員或境外中介機(jī)構(gòu)來開展國(guó)債期貨交易（見圖7）。

作者單位：中信期貨研究部

責(zé)任編輯：印穎? 羅邦敏