地方政府舉債對(duì)上市公司債務(wù)資本成本的影響

王耿煥, 魏遠(yuǎn)竹

(1.福建農(nóng)林大學(xué)管理學(xué)院，福建 福州 350002; 2.寧德師范學(xué)院，福建 寧德 352100)

在財(cái)政分權(quán)體制與政治晉升激勵(lì)的驅(qū)動(dòng)下，各地方政府紛紛創(chuàng)新預(yù)算外融資方式，通過(guò)融資平臺(tái)獲取貸款、發(fā)行“城投債”等間接方式進(jìn)行預(yù)算外舉債，以致債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至2017年底，全國(guó)地方政府債務(wù)余額為16.47萬(wàn)億元，債務(wù)率高達(dá)76.5%[1]。隨著地方政府債務(wù)的急劇增長(zhǎng)，如何有效地防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中所面臨的重要問(wèn)題之一，地方政府的舉債行為愈發(fā)引人關(guān)注。本文從微觀層面研究分析了地方政府當(dāng)年新增債務(wù)對(duì)地區(qū)上市公司債務(wù)資本成本的影響，以期為地方政府合理控制新增債務(wù)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

一、文獻(xiàn)綜述和問(wèn)題的提出

學(xué)者們對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題的關(guān)注點(diǎn)從地方政府債務(wù)成因、風(fēng)險(xiǎn)控制等逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸畟鶆?wù)的經(jīng)濟(jì)后果，相關(guān)研究主要從宏觀和中觀層面，分析了地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、商業(yè)銀行等的影響[2-3]。(1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。陳菁以2007—2016年省級(jí)城投債面板數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著且唯一的門(mén)檻效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的門(mén)檻值高于發(fā)達(dá)地區(qū)，且受到的促進(jìn)作用更明顯[4]。(2)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)。司海平等采用發(fā)行城投債的724個(gè)城市的2009—2014年數(shù)據(jù)檢驗(yàn)地方政府債務(wù)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，研究表明，地方政府債務(wù)的發(fā)行提高了第三產(chǎn)業(yè)占比，降低了第二產(chǎn)業(yè)占比，產(chǎn)生了明顯的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)效應(yīng)，且該效應(yīng)在東部地區(qū)較為明顯[5]。(3)商業(yè)銀行。馬若微等通過(guò)Tobit模型對(duì)2005—2010年地方政府債務(wù)與商業(yè)銀行效率的關(guān)系進(jìn)行探究，發(fā)現(xiàn)地方政府貸款規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的整體效率降低[6]。

目前，關(guān)于地方政府債務(wù)經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在宏觀和中觀層面，而從微觀企業(yè)層面進(jìn)行探討的較少。溫信祥通過(guò)考察政府融資平臺(tái)與企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政府融資平臺(tái)不計(jì)成本的舉債方式會(huì)導(dǎo)致微觀企業(yè)的債務(wù)資本成本高居不下[7]。在此基礎(chǔ)上，范小云等利用國(guó)債發(fā)行數(shù)據(jù)，對(duì)1999—2013年我國(guó)A股上市公司債務(wù)融資進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模會(huì)顯著地推高企業(yè)的債務(wù)成本[8]。進(jìn)一步研究地方政府債務(wù)對(duì)所在地區(qū)企業(yè)的債務(wù)成本影響情況，一方面，有助于為全面理清地方政府債務(wù)影響、發(fā)揮地方政府舉債積極作用提供現(xiàn)實(shí)的參考；另一方面，對(duì)于破解企業(yè)融資難、融資貴的“謎團(tuán)”也具有重要意義。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)普遍依賴權(quán)益融資的做法不同，我國(guó)企業(yè)更注重依靠債務(wù)融資來(lái)滿足其資金需求[9]，大多數(shù)企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模占融資總規(guī)模的比例達(dá)50%以上。雖然，政府采取了一系列措施力圖降低企業(yè)的債務(wù)成本，但我國(guó)企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題依然嚴(yán)峻。綜上，研究地方政府舉債對(duì)本地區(qū)企業(yè)債務(wù)成本的影響具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

為考察地方政府舉債對(duì)本地區(qū)上市公司債務(wù)資本成本的影響情況，本文從城投債視角觀察地方政府舉債，以2009—2017年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，考察地方政府舉債行為對(duì)本地區(qū)微觀企業(yè)債務(wù)成本的影響。選擇以城投債為視角的原因在于：(1)城投債在地方政府債務(wù)中具有重要性和代表性。受我國(guó)《預(yù)算法》要求收支平衡及債券額度由中央人民政府控制的影響，融資平臺(tái)成為地方政府最主要的舉債主體。據(jù)國(guó)家審計(jì)署統(tǒng)計(jì)，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為10.89萬(wàn)億元，其中，融資平臺(tái)舉借4.08萬(wàn)億元，其占地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)比例(37.47%)居各類(lèi)舉債主體第一[10]。融資平臺(tái)雖然有眾多融資方式，但主要為城投債和銀行貸款。而地方融資平臺(tái)銀行信貸資源受到銀監(jiān)會(huì)2013年下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》的嚴(yán)控，城投債在融資平臺(tái)的地位顯得更為重要。與此同時(shí)，陳菁等國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者也利用城投債這一窗口對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行觀察[11]。(2)城投債數(shù)據(jù)的可得性。我國(guó)地方政府歷年債務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法通過(guò)公開(kāi)途徑獲取，而較為公開(kāi)透明的城投債數(shù)據(jù)有利于本文研究的開(kāi)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)新古典學(xué)派等西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，政府融資對(duì)私人投資“擠出效應(yīng)”的作用機(jī)制主要有減少資金供給和提高資本利率。陳浪南等結(jié)合我國(guó)國(guó)情指出，政府舉債會(huì)擠占私人手中的可用資金，改變民眾原有的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，即政府舉債行為會(huì)通過(guò)減少資金供給影響民眾原有的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)[12]。一般而言，國(guó)債等政府債務(wù)因其與貨幣類(lèi)似的安全性和流動(dòng)性而受到投資者的青睞[13]，而銀行等金融機(jī)構(gòu)出于監(jiān)管要求也更偏向于國(guó)債等安全性資產(chǎn)。此外，也有相關(guān)文獻(xiàn)基于“資產(chǎn)組合效應(yīng)”理論考察政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)的影響。Greenwood等從流動(dòng)性角度考察政府債務(wù)期限與企業(yè)債務(wù)期限之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)期限的選擇受到政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的沖擊[14]。當(dāng)政府更多地選擇利用長(zhǎng)期債務(wù)為自身籌集資金時(shí)，企業(yè)則更多地選擇短期債務(wù)。Graham 等進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政府債與企業(yè)債之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，政府可以通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)投資者資金來(lái)排擠企業(yè)債務(wù)融資[15]。國(guó)內(nèi)學(xué)者胡援成等研究發(fā)現(xiàn)，地方政府中長(zhǎng)期債務(wù)占銀行信貸總資產(chǎn)的比例不斷提高，除政府外的其余主體的中長(zhǎng)期債務(wù)受到壓縮[16]。范小云等認(rèn)為，政府債務(wù)通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和資金競(jìng)爭(zhēng)渠道影響企業(yè)債務(wù)規(guī)模，推高企業(yè)債務(wù)資本成本[8]?；凇百Y產(chǎn)組合效應(yīng)”理論，本文認(rèn)為地方政府債務(wù)會(huì)通過(guò)影響投資者的資產(chǎn)組合，從而作用于本地區(qū)公司的債務(wù)資本成本。具體而言，當(dāng)?shù)胤秸略鰝鶆?wù)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)等投資者出于流動(dòng)性與安全性的考慮，會(huì)改變?cè)械馁Y產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，減少對(duì)本地區(qū)公司信貸資金分配及債券購(gòu)買(mǎi)等，本地區(qū)的公司因資金來(lái)源受到擠壓，不得不付出更高的代價(jià)以獲取自身發(fā)展所需的資金。所以，可以預(yù)期地方政府舉債行為會(huì)推高本地區(qū)上市公司的債務(wù)資本成本。據(jù)此，提出假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，地方政府當(dāng)年舉債規(guī)模越大，本地區(qū)上市公司的債務(wù)資本成本越高。

Friedman認(rèn)為，公眾對(duì)資產(chǎn)的偏好性對(duì)研究政府債務(wù)與私人投資的關(guān)系至關(guān)重要[17]。公眾投資組合中，不同資產(chǎn)之間具有不同的替代性，政府債務(wù)根據(jù)資產(chǎn)替代性差異對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，改變了公眾原有的資產(chǎn)組合。相較于公司的權(quán)益資本，政府債務(wù)對(duì)公司債務(wù)資本的影響更大。在此基礎(chǔ)上，Graham等運(yùn)用美國(guó)債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，研究證實(shí)了政府債務(wù)對(duì)不同評(píng)級(jí)的公司債券存在著不同的影響，AAA級(jí)公司債券收益率受到的影響大于BAA級(jí)[18]。國(guó)內(nèi)學(xué)者雷曜等則通過(guò)事件研究法對(duì)我國(guó)公司債市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)展開(kāi)研究，其研究發(fā)現(xiàn)不同評(píng)級(jí)的公司債利率受到國(guó)債利率的影響不同，且國(guó)債對(duì)與其風(fēng)險(xiǎn)最為接近的AAA級(jí)公司債的擠出效應(yīng)最強(qiáng)[19]。范小云等通過(guò)國(guó)債觀察政府債務(wù)與公司債務(wù)的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有公司的債務(wù)與國(guó)債之間的替代性更大，因而其受?chē)?guó)債發(fā)行規(guī)模的影響也更大[8]。因此，可以預(yù)期地方政府債務(wù)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的本地區(qū)公司債務(wù)具有不同的影響。具體而言，由于我國(guó)的特殊國(guó)情，國(guó)有上市公司常常具有政府部門(mén)的“隱性擔(dān)?！保鋫鶆?wù)具備更強(qiáng)的安全性和流動(dòng)性，與政府債務(wù)更為相似。因而，相對(duì)于非國(guó)有公司，地區(qū)國(guó)有公司債務(wù)與地方政府債務(wù)之間具有更強(qiáng)的替代性。據(jù)此，可以提假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，國(guó)有上市公司債務(wù)資本成本受地方政府當(dāng)年舉債規(guī)模的影響比非國(guó)有上市公司更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)中的省級(jí)城投債數(shù)據(jù)(包含除香港、澳門(mén)和臺(tái)灣之外的31個(gè)省級(jí)行政區(qū))在2009年之后的數(shù)據(jù)相對(duì)較為全面，本文選取2009—2017年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本；同時(shí)，借鑒已有研究的普遍做法剔除ST公司、金融行業(yè)公司和數(shù)據(jù)缺失公司。最終樣本包含2 685家公司、16 945個(gè)觀測(cè)值。為控制異常值，在1%水平下對(duì)所使用的連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。此外，所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量的選取與度量

根據(jù)本文的研究目的，將變量分為被解釋變量、解釋變量和控制變量。各變量設(shè)置及描述性統(tǒng)計(jì)計(jì)詳見(jiàn)表1。

1.被解釋變量。被解釋變量為上市公司債務(wù)資本成本，沿用蔣琰的計(jì)算方法[20]，采用利息總支出占長(zhǎng)短期債務(wù)總額平均值的比例來(lái)衡量。其中，利息總支出包括費(fèi)用化利息支出和資本化利息支出，短期負(fù)債包括短期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款，長(zhǎng)期負(fù)債包括長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款和其他長(zhǎng)期負(fù)債。債務(wù)資本成本的均值為0.054，表明樣本公司的平均債務(wù)資本成本為5.4%，這與蔣琰的觀點(diǎn)基本一致[20]；標(biāo)準(zhǔn)差為0.041，表明該指標(biāo)在樣本內(nèi)不具有較大差異。

2.解釋變量。解釋變量為地方政府舉債，主要指每年新增的債務(wù)規(guī)模。鑒于城投債數(shù)據(jù)的重要性、代表性和數(shù)據(jù)可得性，本文借鑒陳菁等的研究[11]，從城投債視角研究省級(jí)地方政府的舉債行為，先將每年省級(jí)行政區(qū)的城投債總額進(jìn)行人均化處理，再對(duì)人均城投債取對(duì)數(shù)。地方政府舉債的均值為6.620，標(biāo)準(zhǔn)差為1.184，表明各省地方政府新增債務(wù)存在一定差異。

3.控制變量。控制變量包括公司特征和宏觀經(jīng)濟(jì)2個(gè)方面。其中，在公司特征方面設(shè)置了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、有形資產(chǎn)比例、成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、高管薪酬、兩職合一、審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型、當(dāng)年再融資和股權(quán)性質(zhì)等變量；在宏觀經(jīng)濟(jì)方面設(shè)置了基礎(chǔ)貸款利率和省級(jí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等變量。此外，還根據(jù)需要設(shè)置了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

表1 各變量設(shè)置及描述性統(tǒng)計(jì)表

(三)計(jì)量模型

為了檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，構(gòu)建了以下計(jì)量模型。鑒于債權(quán)人在獲取上市公司信息時(shí)存在一定的滯后性，很難在當(dāng)期獲取及時(shí)的數(shù)據(jù)，所以在投資決策時(shí)往往采用上市公司上一期期末相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表中的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。為此，本文對(duì)涉及財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)計(jì)信息的控制變量，即企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、有形資產(chǎn)比例、成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、高管薪酬、兩職合一以及審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型，進(jìn)行滯后一期處理。

Cit=α0+α1Lit+α2X1i,t-1+α3X2i,t-1+α4X3i,t-1+α5X4i,t-1+α6X5i,t-1+α7X6i,t-1+α8X7i,t-1+α9X8i,t-1+α10X9i,t-1+

α11X10i,t-1+α12X11i,t+α13X12i,t+α14X13i,t+α15X14i,t+Y+I+εit

(1)

其中,C表示地區(qū)上市公司債務(wù)資本成本;i和t分別代表省級(jí)行政區(qū)和年份;L表示省級(jí)地方政府舉債規(guī)模;X表示相關(guān)控制變量;Y和I分別是年度和行業(yè)啞變量;α0,α1,…,α15表示待估參數(shù);ε為誤差項(xiàng)。若模型(1)中的α1顯著為正，則表明地方政府當(dāng)年新增債務(wù)規(guī)模推高了本地區(qū)上市公司的債務(wù)資本成本，即地方政府舉債與本地區(qū)上市公司債務(wù)資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)回歸分析

通過(guò)計(jì)算得出地方政府舉債對(duì)本地區(qū)上市公司債務(wù)資本成本影響的回歸結(jié)果(表2)。其中，全樣本中的地方政府債務(wù)的系數(shù)為0.000 7，并在10%的水平上顯著，表明地方政府當(dāng)年新增債務(wù)規(guī)模與本地區(qū)上市公司債務(wù)資本成本成正比，即地方政府舉債的規(guī)模越大，本地區(qū)上市公司整體債務(wù)資本成本就上升得越多，本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證；對(duì)比國(guó)有上市公司樣本和非國(guó)有上市公司樣本的回歸分析結(jié)果可以看出，地方政府債務(wù)的回歸系數(shù)僅在國(guó)有上市公司中顯著為正，這說(shuō)明地方政府舉債對(duì)本地區(qū)國(guó)有上市公司的影響更大，地方政府當(dāng)年新增債務(wù)的規(guī)模越大，本地區(qū)國(guó)有公司所承擔(dān)的債務(wù)資本成本就越高，假設(shè)2同樣得到了驗(yàn)證。

表2 地方政府舉債對(duì)本地區(qū)上市公司債務(wù)資本成本影響的回歸結(jié)果

注：1)*、**、***分別表示各變量在10%、5%、1%的水平上顯著;2)括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值

在相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果中，企業(yè)特征方面的X1(企業(yè)規(guī)模)、X6(股權(quán)集中度)、X8(高管薪酬)和X10(審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型)均與本地區(qū)上市公司債務(wù)資本成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，意味著抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。股權(quán)越集中和高管薪酬越高，公司可以達(dá)到越高的治理水平，從而越有助于降低違約風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)報(bào)告是會(huì)計(jì)師對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的認(rèn)可，財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量越高，其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)就越低。此外，X2(資產(chǎn)負(fù)債率)和X11(當(dāng)年再融資)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明公司整體負(fù)債水平的高低在很大程度上決定著債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小，因而資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，其債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)就越高，債務(wù)資本成本就隨之上升。公司當(dāng)年配股或增發(fā)股票均會(huì)加劇債權(quán)人對(duì)公司違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，導(dǎo)致公司債務(wù)資本成本上升。與此同時(shí)，在宏觀經(jīng)濟(jì)方面的X13(央行貸款基準(zhǔn)利率)，其回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，即央行貸款基準(zhǔn)利率與公司債務(wù)資本成本正相關(guān)。央行貸款基準(zhǔn)利率是金融機(jī)構(gòu)信貸發(fā)放的重要考量因素，隨著基準(zhǔn)利率的上升，公司貸款利率和債務(wù)資本成本隨之提高。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)以上結(jié)論的可靠性，本文采取以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.選取地方政府債務(wù)替代變量。由于國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)政府債務(wù)的衡量方法尚未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)，有著多種標(biāo)準(zhǔn)。本文借鑒劉溶滄等對(duì)政府債務(wù)的衡量方法[21]，選取省級(jí)城投債與該省GDP比值的自然對(duì)數(shù)作為地方政府債務(wù)的替代變量。

2.將滯后一期的債務(wù)資本成本加入模型。債權(quán)人在獲取公司信息時(shí)，很難在當(dāng)期獲取及時(shí)全面的公司數(shù)據(jù)。因而，公司上一年度的債務(wù)資本成本就成為債權(quán)人投資決策時(shí)的重要考量因素。為此，本文加入滯后一期的債務(wù)資本成本進(jìn)行檢驗(yàn)。

3.選取平衡面板數(shù)據(jù)。為了增加研究樣本的數(shù)量，本文在實(shí)證分析中采用了非平衡面板數(shù)據(jù)。出于穩(wěn)健性考慮，采用平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

上述檢驗(yàn)結(jié)果與本文估計(jì)結(jié)果基本一致，說(shuō)明本文研究結(jié)論具備較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

(三)政府控制層級(jí)的回歸結(jié)果

在以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為基礎(chǔ)的政治晉升激勵(lì)機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，地方政府會(huì)在經(jīng)濟(jì)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)[22]。另外，當(dāng)?shù)胤秸刂频墓臼艿絿?guó)家政策限制時(shí)，地方政府往往會(huì)對(duì)其信貸資源進(jìn)行保護(hù)[23]。基于此，在地方政府大量舉債時(shí)，對(duì)于地方政府控制的公司，地方政府會(huì)利用其對(duì)經(jīng)濟(jì)資源強(qiáng)有力的控制和調(diào)配能力，對(duì)本地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)施加壓力，迫使有關(guān)金融機(jī)構(gòu)給予這些公司一定的信貸資源，以避免其出現(xiàn)資金不足和債務(wù)資本成本過(guò)高的問(wèn)題。為檢驗(yàn)上述推測(cè)，基于政府控制層級(jí)將國(guó)有上市公司劃分為中央國(guó)有上市公司和地方國(guó)有上市公司，分組完成了表3的相關(guān)回歸分析。在中央國(guó)有上市公司樣本組中，地方政府債務(wù)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正；而在地方國(guó)有上市公司樣本組中，地方政府債務(wù)的回歸系數(shù)不顯著。該研究結(jié)果表明，地方政府對(duì)地方國(guó)有上市公司存在著“地方保護(hù)主義”，通常會(huì)通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行干預(yù)以達(dá)到保障地方國(guó)有上市公司信貸資源，緩解地方國(guó)有上市公司債務(wù)資本成本受到地方政府舉債的沖擊的目的，這與本文預(yù)期一致。

表3 基于政府控制層級(jí)的回歸結(jié)果

注：1)*、**、***分別表示各變量在10%、5%、1%的水平上顯著;

2)括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文以注冊(cè)地在相應(yīng)省份的滬深A(yù)股上市公司2009—2017年的16 945個(gè)有效樣本為研究對(duì)象，采用人均城投債的自然對(duì)數(shù)觀察地方政府新增債務(wù)規(guī)模，研究了地方政府舉債與本地區(qū)上市公司債務(wù)資本成本之間的關(guān)系，并基于“資產(chǎn)組合理論”研究了地方政府債務(wù)與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司債務(wù)之間的資產(chǎn)替代關(guān)系，得出以下結(jié)論。

1.地方政府舉債推高了本地區(qū)上市公司的債務(wù)融資成本。地方政府舉債會(huì)顯著影響本地區(qū)微觀上市公司的債務(wù)融資，推高公司債務(wù)資本成本。

2.與非國(guó)有上市公司相比，本地區(qū)的國(guó)有上市公司更易受到地方政府舉債行為的影響。地區(qū)國(guó)有上市公司債務(wù)與地方政府債務(wù)具有更強(qiáng)的替代性，受到地方政府舉債行為的影響更大，承擔(dān)了更高的債務(wù)資本成本。

3.與地方國(guó)有上市公司相比，中央國(guó)有上市公司的債務(wù)資本成本受地方政府當(dāng)年新增債務(wù)規(guī)模的影響顯著。地方國(guó)有上市公司由于受到地方政府的“保護(hù)”，其受地方政府債務(wù)的影響不明顯，而中央國(guó)有上市公司的債務(wù)資本明顯地因地方政府當(dāng)年新增債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大而上升。

(二)建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，為進(jìn)一步促進(jìn)地方政府科學(xué)舉債，提升上市公司應(yīng)對(duì)債務(wù)融資沖擊能力，提出以下3個(gè)方面建議。

1.地方政府應(yīng)統(tǒng)籌考慮地區(qū)企業(yè)融資，合理、科學(xué)舉債。公司融資難、融資貴的問(wèn)題一直是社會(huì)焦點(diǎn)，政府也出臺(tái)了一系列措施力求減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、幫助公司獲得優(yōu)惠的債務(wù)融資。同時(shí)，地方企業(yè)的發(fā)展也為地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出了重要貢獻(xiàn)。因而，地方政府在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，除應(yīng)該考慮經(jīng)濟(jì)建設(shè)等宏觀因素之外，還要充分考慮當(dāng)年地方政府債務(wù)新增規(guī)模，將微觀公司債務(wù)融資納入考慮范疇，努力協(xié)調(diào)好舉債效果和微觀公司債務(wù)融資之間的關(guān)系。

2.地方政府應(yīng)營(yíng)造良好的融資環(huán)境，創(chuàng)新債務(wù)融資方式。進(jìn)一步營(yíng)造良好、有序的外部融資環(huán)境，創(chuàng)新融資方式，使上市公司的債務(wù)融資選擇多樣化，有助于緩解地方政府舉債等外部沖擊帶來(lái)的影響。在外部融資環(huán)境井然有序、可供選擇的融資方式豐富多樣的情況下，不管是非國(guó)有公司還是國(guó)有公司，也不論是中央國(guó)有上市公司還是地方國(guó)有上市公司，都將獲得更多穩(wěn)定且利率合適的外部融資資源，從而大大增強(qiáng)外部債務(wù)融資能力，達(dá)到緩解地方政府債務(wù)沖擊的目的。

3.國(guó)有上市公司關(guān)注地方政府舉債，做好應(yīng)對(duì)措施。研究表明，地區(qū)國(guó)有上市公司受地方政府舉債的影響較非國(guó)有上市公司更為明顯，因而，國(guó)有上市公司應(yīng)該在提升自身融資能力的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)地方政府舉債行為的關(guān)注。國(guó)有上市公司因其股權(quán)性質(zhì)的特殊性，具備很強(qiáng)的償債能力和很高的安全性，其和地方政府債務(wù)在利率和安全性方面具有很強(qiáng)的相似性。相對(duì)于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司受到地方政府債務(wù)的沖擊性更強(qiáng)，更容易被替代。綜上，國(guó)有上市公司要加強(qiáng)危機(jī)意識(shí)，提升自身融資能力，保持對(duì)地方政府舉債的關(guān)注度，使自身受到地方政府舉債行為的影響最小化。