我國(guó)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的評(píng)述與啟示

李倩瑤

[摘要]已有的股權(quán)激勵(lì)研究大多立足于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，鮮少有人把股權(quán)激勵(lì)作為股利政策的影響因素進(jìn)行研究，考慮到股權(quán)激勵(lì)作為一種新興的公司治理模式在我國(guó)的盛行，以及其同股利政策之間同有的公司治理屬性，文章在對(duì)近些年來(lái)國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)股利政策影響的主要研究成果進(jìn)行系統(tǒng)地評(píng)述與分析的基礎(chǔ)上，提出了公司在制定股利政策時(shí)有必要考慮公司對(duì)管理層的激勵(lì)問(wèn)題，以期為我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)股利政策和股權(quán)激勵(lì)的研究提供一個(gè)新的視角。

[關(guān)鍵詞]現(xiàn)金股利；股權(quán)激勵(lì)；評(píng)述；啟示

[DOI]1013939/jcnkizgsc201917043

1引言

股權(quán)激勵(lì)作為西方流行的公司治理方式，在我國(guó)問(wèn)世以來(lái)其實(shí)施效果一直頗受爭(zhēng)議。而股利政策是公司重要的財(cái)務(wù)政策之一，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，存在現(xiàn)金分紅比率低，分紅連續(xù)性差等問(wèn)題。公司分配股利會(huì)引起公司股價(jià)的變化，從而引起激勵(lì)收益的變化，那么作為主要激勵(lì)對(duì)象的高管會(huì)不會(huì)借助公司股利政策謀求更高的激勵(lì)收益呢？ 股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)股權(quán)激勵(lì)興起之初，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)方案并且事后未取消的上市公司很少。直到2008年我中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)激勵(lì)對(duì)象、分期授予、股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)處理等相關(guān)問(wèn)題做了細(xì)化的規(guī)定，才大大推動(dòng)了股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展。因此08年金融危機(jī)過(guò)后，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)數(shù)目才開(kāi)始逐年穩(wěn)步增加。在股權(quán)激勵(lì)興起之后，相關(guān)問(wèn)題的研究引起了廣大學(xué)者的關(guān)注，但遺憾的是大多研究都集中在股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響方面，并沒(méi)有關(guān)注股權(quán)激勵(lì)和股利政策之間的聯(lián)系。但是管理層權(quán)力論認(rèn)為，管理者并不僅僅是薪酬契約和股利政策的接受者，過(guò)高的管理層權(quán)力使得管理層凌駕于董事會(huì)、股東大會(huì)或薪酬委員會(huì)之上，他們有可能利用自身權(quán)力影響公司股利政策的制定，使得公司股利政策能夠最大限度的為自己謀取福利。緩解公司代理問(wèn)題的股權(quán)激勵(lì)和股利政策都可能淪為管理層尋租的工具，從而進(jìn)一步加劇代理成本。有鑒于此，將股權(quán)激勵(lì)納入到公司股利政策的研究中顯得十分有必要。本文對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)股利政策影響的相關(guān)文獻(xiàn)做了回顧，分析二者的聯(lián)系，并得出啟示。

2股權(quán)激勵(lì)對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的相關(guān)文獻(xiàn)回顧

我國(guó)的股票期權(quán)是股利保護(hù)型的，即期權(quán)價(jià)格會(huì)隨著除權(quán)事件進(jìn)行調(diào)整，這樣現(xiàn)金股利的支付將不會(huì)導(dǎo)致期權(quán)價(jià)值的下降。并且到手的價(jià)值和現(xiàn)金股利發(fā)放傳遞企業(yè)未來(lái)績(jī)效上升的信號(hào)在迎合了投資者心理的同時(shí)，投資者常常還會(huì)出現(xiàn)價(jià)格幻覺(jué)，認(rèn)為股票價(jià)格被低估，于是投資者大量投資，從而拉動(dòng)股價(jià)上升，這對(duì)激勵(lì)對(duì)象來(lái)說(shuō)當(dāng)然是有利的。

（Liljeblom 和 Pasternack， 2006）通過(guò)對(duì)芬蘭上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票期權(quán)計(jì)劃是股利保護(hù)型時(shí)，股權(quán)激勵(lì)和現(xiàn)金分紅程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系。因此我們可以推論由于中國(guó)也是股票期權(quán)保護(hù)型國(guó)家，其股權(quán)激勵(lì)和現(xiàn)金派現(xiàn)也應(yīng)該驗(yàn)證正相關(guān)的結(jié)論。（肖淑芳和喻夢(mèng)穎， 2012）以2006年1月1日至2011年6月30日滬深兩市公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為對(duì)象，研究了股權(quán)激勵(lì)與股利政策的關(guān)系。結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)公司的現(xiàn)金股利水平從公告計(jì)劃前一年起顯著高于非股權(quán)激勵(lì)公司，上市公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)現(xiàn)金股利水平有顯著正向的影響。（張俊民和胡國(guó)強(qiáng)， 2011）又采用Relogit模型與多元線性模型實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在未控制公司規(guī)模下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司相比未實(shí)施激勵(lì)的公司更具有現(xiàn)金支付傾向，且現(xiàn)金股利支付水平更高。

然而，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后高管有了雙重身份——經(jīng)營(yíng)者和未來(lái)股東，高管有動(dòng)機(jī)站在股東利益最大化的角度來(lái)決策。（張敦力和阮愛(ài)萍， 2013）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)擁有大量現(xiàn)金流，管理層傾向于不分紅政策，這時(shí)企業(yè)存在嚴(yán)重的股利代理問(wèn)題，管理層通過(guò)在職消費(fèi)、個(gè)人權(quán)利等得到的效用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)激勵(lì)的作用。股權(quán)激勵(lì)就會(huì)淪為管理層謀取私利的一種手段，而成為代理問(wèn)題的一部分。在股權(quán)激勵(lì)的背景下，管理層站在股東的角度決策，立足企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，不會(huì)將企業(yè)的現(xiàn)金流用于分紅，而更傾向于將用于資本投資，致力于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，為企業(yè)后續(xù)強(qiáng)有力的發(fā)展儲(chǔ)備能量。為了滿足行權(quán)條件的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)要求和股權(quán)收益的最大化，管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)努力工作，積極投資，追求公司價(jià)值的增值，從而提高公司股價(jià)因此如果有充足的現(xiàn)金流，被授予股權(quán)激勵(lì)的管理層不會(huì)傾向于現(xiàn)金派現(xiàn)。（呂長(zhǎng)江和張海平， 2012）發(fā)現(xiàn)相比非股權(quán)激勵(lì)公司，推出股權(quán)激勵(lì)方案的公司更傾向減少現(xiàn)金股利支付；股權(quán)激勵(lì)公司在激勵(lì)方案推出后的股利支付率小于方案推出前的股利支付率。

3對(duì)現(xiàn)有研究的評(píng)述及啟示

通過(guò)對(duì)相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理和分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)這一問(wèn)題的研究存在大相徑庭的結(jié)論。本文認(rèn)為國(guó)內(nèi)研究一直難以得出一致結(jié)論是因?yàn)槟壳暗难芯窟€存在以下三方面的問(wèn)題：一是樣本數(shù)據(jù)的選擇不能反映現(xiàn)實(shí)的情況。我國(guó)股權(quán)激勵(lì)起步晚，一開(kāi)始很多試水股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司由于經(jīng)驗(yàn)的缺乏最終以取消方案告終，因此采用目前股權(quán)激勵(lì)相對(duì)穩(wěn)定階段的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究更具有現(xiàn)實(shí)意義。二是大部分學(xué)者的研究不夠全面，在考慮股利政策時(shí)，一般都單一地在現(xiàn)金股利政策和股票股利政策中選擇其一進(jìn)行研究。三是我國(guó)上市公司普遍存在著兩權(quán)合一，委托權(quán)和代理權(quán)未分離現(xiàn)象，因此忽略管理者權(quán)利這一導(dǎo)致投機(jī)性差異的重大決定性因素研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)股利政策的影響是不完整的。

被激勵(lì)的高管是通過(guò)行權(quán)價(jià)和股票市價(jià)的價(jià)差來(lái)實(shí)現(xiàn)激勵(lì)收益，在我國(guó)保護(hù)型股票期權(quán)的政策下，股利分配的“除權(quán)”效果使得期權(quán)的行權(quán)價(jià)格下降，而分配之后“填權(quán)”的效果使得股價(jià)飆升，自然最終結(jié)果就是高管激勵(lì)收益就隨著公司分紅而增加。如果實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司分紅對(duì)中小投資者，大股東，管理層是絕對(duì)有利的，那么就沒(méi)必要大費(fèi)周章去研究上市公司股權(quán)激勵(lì)和股利政策之間的關(guān)系。但是公司分配股利也存在對(duì)公司和各利益相關(guān)者的不利因素，如在公司成長(zhǎng)期分配過(guò)多現(xiàn)金股利可能使得公司在日后面臨好的投資機(jī)會(huì)時(shí)出現(xiàn)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。所以對(duì)被激勵(lì)的高管來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利一方面可能意味著激勵(lì)收益的提高，另一方面可能意味著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降，對(duì)現(xiàn)金流控制權(quán)的減少。如果能研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與股利政策之間較完備可靠的關(guān)系，也能以股利政策作為中介，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。 綜上所述，在研究股利政策時(shí)加入股權(quán)激勵(lì)的視角是非常重要的，研究?jī)烧哧P(guān)系是股利理論的延伸與拓展。在已有研究成果的基礎(chǔ)上，克服以上不足之處對(duì)股權(quán)激勵(lì)對(duì)股利政策的影響進(jìn)行更全面的實(shí)證研究是筆者將要進(jìn)行的研究方向。

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