資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)績效
——基于“新三板”掛牌企業(yè)的實證分析

葛永波，陳虹宇，丁 媛

(山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟南 250014)

一、引 言

中小企業(yè)融資約束問題不僅制約著企業(yè)自身發(fā)展，也是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級能否順利實現(xiàn)的重要影響因素，促進中小企業(yè)便捷而低成本獲得融資并形成有效的治理機制已成為社會的共識。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(簡稱“新三板”)上線以來，受到越來越多中小企業(yè)的青睞，截至2018年9月30日，已擁有10 946家掛牌企業(yè)，這些企業(yè)能夠更好地代表我國中小企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，同時又和上市公司具有顯著區(qū)別[1]。此外，“新三板”于2016年6月推出了分層交易制度，設(shè)立創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，將不同質(zhì)量的企業(yè)放在不同的層次進行交易，這一制度的實施也為我們更進一步研究中小企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀及存在的問題提供了難得的契機。

“新三板”掛牌企業(yè)除了傳統(tǒng)的信貸融資外，還可以采用定向增發(fā)股票、股權(quán)質(zhì)押等方式進行融資，對中小企業(yè)解決融資困局、完善公司治理結(jié)構(gòu)提供了更多的思路與途徑。一方面，受融資期限、利率水平、操作周期等因素的影響，不同的融資方式會產(chǎn)生不同的融資成本并形成特定的資本結(jié)構(gòu)，對公司績效的影響也各不相同。另一方面，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往通過特定的企業(yè)組織架構(gòu)形成差異化的企業(yè)治理形態(tài)，并最終決定著企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、決策模式及經(jīng)營績效。資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)將會如何影響中小企業(yè)績效?股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的關(guān)系是否會產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)?這是本文亟需解決的首要問題。其次，隨著分層交易制度的推出，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的企業(yè)在其影響效應(yīng)上是否會有不同的結(jié)論?目前關(guān)于這方面的研究尚不多見，因此本文將針對基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)分別進行研究分析。此外，制造業(yè)在“新三板”掛牌企業(yè)中占比過半，同時又是資本密集型行業(yè)，對資金需求量大且周轉(zhuǎn)較慢，其影響效應(yīng)和其他行業(yè)的企業(yè)是否會有所區(qū)別?本文也將對制造業(yè)和非制造業(yè)進行對比分析。

本文將資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)納入統(tǒng)一框架，分析其對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響，并考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)效用，對于健全“新三板”企業(yè)治理機制和改善市場環(huán)境具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

當(dāng)前學(xué)界對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與績效關(guān)系等問題進行了較為深入的研究，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

(一)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，國內(nèi)外學(xué)界研究思路較為一致，但研究結(jié)論不盡相同。有些研究認為資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效正相關(guān)。Masulis[2]通過實證研究表明，隨著企業(yè)負債的增加，流通在外的普通股股價提高，負債與績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal[3]以美國非金融企業(yè)為研究對象，研究表明財務(wù)杠桿比率對企業(yè)績效具有正向效應(yīng)。王昌榮等[4]研究認為，在擴張性財政政策下，負債融資與國有企業(yè)績效正相關(guān)。

有一些研究則得出了資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效負相關(guān)的結(jié)論。Titman和Wessels[5]綜合考慮了影響融資結(jié)構(gòu)的各個因素后認為資產(chǎn)負債率對企業(yè)獲利能力有負向影響。張兆國等[6]以我國國有和民營A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率、商業(yè)信用比例、銀行借款比例、長期借款以及流動負債比例對企業(yè)績效均成負相關(guān)關(guān)系。陳德萍和曾智海[7]的研究表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債水平與企業(yè)績效存在顯著負相關(guān)關(guān)系，并認為這可能是因為我國創(chuàng)業(yè)板存在的“高超募率”現(xiàn)象所導(dǎo)致。張榮艷等[8]以滬市100家上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，不同負債期限結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績均起到負面影響。

還有一些研究認為資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系。汪輝[9]基于我國A股上市企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負債率低于60%時，債務(wù)融資可以起到調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)、加強公司治理的作用；但是當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負債率高于這一數(shù)值時，債務(wù)融資可能會造成破產(chǎn)成本增加、未來現(xiàn)金流減少等問題，從而引發(fā)企業(yè)投資不足。馬力和陳珊[10]基于創(chuàng)業(yè)板上市公司研究也得出了相似結(jié)論，債務(wù)融資可以作為緩和股東與管理者沖突的一種有效激勵機制，發(fā)揮著緩解內(nèi)部人控制、約束管理者行為等作用，但是過高的負債率卻會對公司產(chǎn)生負面影響，并發(fā)現(xiàn)在50%～60%的資產(chǎn)負債率水平上企業(yè)績效達到最優(yōu)。

此外，還有部分學(xué)者認為兩者無關(guān)。Modigliani和Miller[11]提出的MM理論表明企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，只與企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期收益額及其對應(yīng)的資本成本有關(guān)。鄧?yán)虻萚12]以我國滬深兩市上市公司為樣本，研究表明無論是選擇短期貸款還是長期貸款，負債對企業(yè)績效都沒有顯著影響，這在一定程度上表明我國商業(yè)銀行對企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督作用不明顯。

(二)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響

學(xué)者們從不同的視角對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行了研究，所得到的結(jié)論并不統(tǒng)一。部分學(xué)者認為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān)。袁衛(wèi)秋[13]以我國滬深市場的上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)長期負債占比越高公司績效越好。梅波[14]基于我國A股上市公司數(shù)據(jù)研究得出相似的結(jié)論，認為長期債務(wù)是降低代理成本的有效方法，長期債務(wù)的增加有利于企業(yè)價值的提升。

也有部分學(xué)者得出了相反結(jié)論。朱德勝等[15]以制造業(yè)上市公司為樣本，基于負債期限結(jié)構(gòu)的信號傳遞假說，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績差的企業(yè)由于再融資風(fēng)險較高和債務(wù)定價被高估，更傾向于長期負債。米妍等[16]選取中小板上市公司為樣本，研究表明長期負債的增加會削弱企業(yè)再融資能力，產(chǎn)生融資不足的問題，從而影響企業(yè)績效。

此外，還有部分學(xué)者認為兩者關(guān)系不顯著。李揚[17]研究認為，負債融資能夠減少代理成本和自由現(xiàn)金流，短期負債的增加在一定程度上提高了企業(yè)的績效，然而長期負債對企業(yè)績效的影響則并不顯著。彭熠等[18]以我國汽車制造業(yè)上市公司為對象進行了研究，發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)融資水平對企業(yè)績效具有負效應(yīng)，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。馬力和陳珊[10]基于創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)長期負債率較低，因此它的正效應(yīng)并不顯著。

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)對績效影響的研究

國內(nèi)外學(xué)者對于股權(quán)集中度與企業(yè)績效的相關(guān)性問題上存在較大爭論。劉素榮等[19]通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績正相關(guān)，并且認為股權(quán)的相對集中，可以提高控股股東的積極性，促進監(jiān)督管理效率。Alen[20]則認為當(dāng)股東持股比例達到一定程度后，會將自己的個人利益置于外部投資者的利益之前，因此如果股東持有股權(quán)超過30%就會對公司績效產(chǎn)生顯著的負向影響。

也有較多學(xué)者認為二者之間呈倒U型關(guān)系。Iturriaga和Crisostomo[21]選取213家巴西企業(yè)作為研究樣本，通過實證分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)集中度低于某一臨界值時，兩者成正相關(guān)關(guān)系，公司價值隨著股權(quán)集中度的提高而上升；當(dāng)股權(quán)集中度超過該臨界值時，兩者成負相關(guān)關(guān)系，公司價值隨著股權(quán)集中度的提高而下降。魏熙曄和張前程[22]運用我國上市公司面板數(shù)據(jù)，基于委托—代理理論和博弈論的視角構(gòu)建了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型，并通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)前十大股東最優(yōu)股權(quán)集中度在50%附近。Thomsen和Pedersen[23]考察了12個歐洲國家企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)對績效的影響，研究表明如果股權(quán)過于集中會使企業(yè)投資經(jīng)營多樣化程度降低，而如果股權(quán)過于分散則會產(chǎn)生小股東搭便車行為，因此最佳股權(quán)結(jié)構(gòu)為倒U型。

此外，顏愛民和馬箭[24]對企業(yè)發(fā)展生命周期進行了區(qū)分，認為在不同的生命周期階段，股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響存在差異，在成長期與衰退期正相關(guān)，而在成熟期則不相關(guān)。吳國鼎和葉揚[25]選取滬深A(yù)股上市公司2011年的截面數(shù)據(jù)并考慮了公司所屬行業(yè)因素后進行的實證研究發(fā)現(xiàn)，對于國企占比較高的行業(yè)，公司第一大股東持股比例對績效影響不顯著；對于競爭性行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)；對于輕資產(chǎn)行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)績效負相關(guān)。

綜上，國內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的研究逐步展開，但由于選取樣本、指標(biāo)和測量方法的不同，得出的結(jié)論存在較大差異。同時，還存在以下幾點不足：第一，國內(nèi)大部分學(xué)者的研究都是聚焦于A股上市公司，針對“新三板”市場掛牌企業(yè)的相關(guān)研究相對較少；第二，現(xiàn)有研究多把資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響兩方面分開研究，但在當(dāng)前“法與金融”的理論視野下，股權(quán)集中度對投資者法律保護不足具有替代作用[26]，必然對企業(yè)債務(wù)融資也產(chǎn)生了重要影響，但是鮮有學(xué)者將兩者納入同一研究框架。因此，本文旨在基于“新三板”掛牌企業(yè)，從資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響進行實證分析，以彌補這一研究領(lǐng)域的不足。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

融資權(quán)衡理論(Trade-off Theory)證明了企業(yè)進行債務(wù)融資給企業(yè)帶來的影響與負債水平相關(guān)，是綜合考慮企業(yè)稅盾收益與非稅盾效應(yīng)、財務(wù)困境成本和代理成本的結(jié)果。一方面，企業(yè)利用債務(wù)融資可以帶來正向效應(yīng)，不僅因為債務(wù)融資具有抵稅作用，而且債務(wù)負擔(dān)通過減少企業(yè)自由現(xiàn)金流而限制了非優(yōu)項目投資，避免過度投資行為并促進了資金使用效率的提高；另一方面，企業(yè)資產(chǎn)負債率的不斷提升將導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的融資成本和財務(wù)風(fēng)險，在較高的債務(wù)水平下發(fā)生破產(chǎn)的概率也會提高。因此，企業(yè)將在負債融資的利弊之間進行權(quán)衡，以期選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

代理成本理論從信息不對稱的角度進行了論證：一方面，債務(wù)融資在保證了股權(quán)不被分散的前提下增加了管理層償還本金及利息的壓力，激勵管理層努力工作從而提高公司業(yè)績，降低了股東的代理成本，給企業(yè)帶來正面效應(yīng)；另一方面，股東和債權(quán)人之間的利益沖突也會加大債務(wù)合約成本、監(jiān)督成本等一系列限制條款所產(chǎn)生的機會成本，給企業(yè)帶來負面影響。

由于“新三板”掛牌企業(yè)主要為初創(chuàng)期的科技型、創(chuàng)新型中小企業(yè)，在自身發(fā)展過程中需要大量的資金投入，當(dāng)企業(yè)的負債率在合理范圍內(nèi)時，能夠起到節(jié)稅效應(yīng)、優(yōu)化資本利用率、降低代理成本，從而促進企業(yè)績效提升。但是如果企業(yè)負債率過高，就會面臨巨大的債務(wù)壓力，增加企業(yè)所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險和融資成本，進而影響企業(yè)的收益水平?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：公司績效與資產(chǎn)負債率呈倒U型關(guān)系。

(二)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論的核心思想是短期債務(wù)與長期債務(wù)對公司帶來的利弊得失問題。大多數(shù)研究認為，相對于長期債務(wù)，短期債務(wù)有助于企業(yè)績效的提高，尤其對于財務(wù)狀況穩(wěn)健的公司。從代理理論的角度看，短期債務(wù)容易使借貸雙方在遵循最優(yōu)投資策略方面相一致。一方面，短期債務(wù)可以有效緩解股東與債權(quán)人之間的利益沖突，降低借款人對風(fēng)險的過度偏好，減少資產(chǎn)替代行為；另一方面，由于長期債務(wù)導(dǎo)致企業(yè)未來收益可能主要被債權(quán)人所獲得，企業(yè)會放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，而短期債務(wù)則可以避免債權(quán)人對未來收益的分享，有利于解決投資不足問題。另外，短期負債還可以通過削減自由現(xiàn)金流量而強化對管理者的約束與激勵，提高企業(yè)經(jīng)營效率。從信息傳遞理論的角度看，短期債務(wù)有助于降低因借貸雙方信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇與道德風(fēng)險，而長期債務(wù)被錯誤定價的可能性大于短期債務(wù)。

不可否認的是，如果企業(yè)持有長期債務(wù)，債權(quán)人對企業(yè)有一定的監(jiān)督約束作用，同時債務(wù)償還期長也可以降低企業(yè)籌措資金的壓力。但是，對于我國“新三板”市場上的中小企業(yè)來說，一方面，由于中小企業(yè)缺乏有效的信用擔(dān)保等原因，大部分銀行出于降低運營風(fēng)險的角度偏向于對其發(fā)行短期貸款，整體的長期負債率低也導(dǎo)致了長期債務(wù)對企業(yè)的積極作用難以發(fā)揮；另一方面，企業(yè)長期債務(wù)主要以銀行貸款為主，由于銀行對企業(yè)約束力的不足，因此不能保證對借款企業(yè)的監(jiān)管作用，債權(quán)人的治理效應(yīng)就會大打折扣。此外，長期債務(wù)多涉及到企業(yè)未來長期發(fā)展決策，較難在短時間內(nèi)變更[27]，對于正處于成長期的中小企業(yè)來說，其發(fā)展尚不穩(wěn)定，增加長期債務(wù)帶來的決策風(fēng)險會更高，反而不利于企業(yè)績效的提高。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)債務(wù)期限與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系。

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

通過文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，由于樣本選擇和指標(biāo)選取的不同，學(xué)界關(guān)于股權(quán)集中度對企業(yè)績效影響的結(jié)論存在較大爭議。而“新三板”掛牌企業(yè)多為成立時間較短、以科技創(chuàng)新為主的中小企業(yè)，缺乏健全的公司治理機制，往往面臨著股權(quán)集中程度高、所有權(quán)經(jīng)營權(quán)未分離等問題。

一方面，若企業(yè)股權(quán)集中度提高，股權(quán)集中在少數(shù)大股東手中，股東收益直接與企業(yè)績效相關(guān)，因此會更容易產(chǎn)生正向激勵效應(yīng)，促進控股股東有效管理，從而提高企業(yè)經(jīng)營效率、降低代理成本。但是當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度過高時，大股東與中小股東之間的利益沖突不可避免，公司價值最大化或利益相關(guān)者價值最大化的目標(biāo)就難以實現(xiàn)，同時，如果大股東決策失誤企業(yè)將承擔(dān)全部風(fēng)險。因此，過高的股權(quán)集中度對公司績效存在負效應(yīng)。另一方面，若公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過度分散，股東“搭便車”的心理與行為使其與管理層之間的代理問題就會非常突出，容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，管理層為追求自身利益最大化往往以公司利益受損為代價。同時，公司股東很難在集體行動上達成一致，可能會降低公司的反應(yīng)速度，使公司錯失投資發(fā)展機會，降低工作效率。此類股權(quán)分布對公司績效同樣存在負效應(yīng)。因此，我們認為適度的股權(quán)集中度有利于公司績效的提高，基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系。

(四)股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的調(diào)節(jié)效用

股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效二者的關(guān)系也可能存在著調(diào)節(jié)效用。一方面，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負債率處于合理范圍內(nèi)時，股權(quán)集中度的提高能夠強化資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系?；诖沓杀炯僬f，當(dāng)股權(quán)集中度提高，大股東基于自身利益會產(chǎn)生正向激勵效應(yīng)，更多地參與企業(yè)監(jiān)督管理。同時，為了保證個人持股比例和對企業(yè)的控制權(quán)不被稀釋，股東更偏向于增加負債來為企業(yè)融資。此時，債務(wù)融資可以發(fā)揮其最大效用，如降低代理成本、避免過度投資等，從而促進企業(yè)績效提高。另一方面，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高時，股權(quán)集中度也會進一步強化資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的負相關(guān)關(guān)系。當(dāng)企業(yè)承受較大債務(wù)壓力時，其面臨的財務(wù)風(fēng)險加劇，此時隨著股權(quán)集中度增加其負面影響凸顯，大股東從個人利益最大化角度出發(fā)，往往會造成對小股東的利益侵占，催化“溝壕效應(yīng)”，從而不利于企業(yè)發(fā)展?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：股權(quán)集中度能夠進一步強化資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的倒U型關(guān)系。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取“新三板”市場截至2017年末掛牌的企業(yè)為研究對象，采用樣本企業(yè)2013—2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行研究。為使所有樣本企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)滿足完整5個會計年度的要求，研究剔除了2012年末之后成立的企業(yè)，剔除了金融行業(yè)。數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，采用Stata和Excel軟件進行數(shù)據(jù)處理。

(二)變量定義

相關(guān)變量的定義如表1所示。

表1 相關(guān)變量定義

1.被解釋變量

現(xiàn)有相關(guān)文獻中，衡量企業(yè)績效的方法主要有ROA、ROE、托賓Q和企業(yè)績效評價指標(biāo)等。本文根據(jù)我國“新三板”市場的特點，從企業(yè)的盈利能力、營運能力、償債能力以及發(fā)展能力四個維度出發(fā)，通過因子分析構(gòu)造企業(yè)績效綜合評價指標(biāo)以衡量企業(yè)績效。同時，為提高結(jié)論的有效性，本文選取資產(chǎn)收益率(ROA)作為代理變量進行穩(wěn)健性檢驗。相關(guān)指標(biāo)變量如表2所示。

表2 指標(biāo)變量名稱

表3 因子分析的總方差解釋

根據(jù)表3，選擇特征值大于1的四個因子作為主因子，這四個因子的累積方差貢獻率達到了80.05%，說明了它對于方差的解釋程度在80.05%以上，用這四個因子來評價“新三板”企業(yè)績效是可行的。降維后得到的四個公因子方差貢獻率分別為29.83%、20.46%、18.52%和11.24%。根據(jù)主因子得分，以其方差貢獻率作為權(quán)數(shù)，計算得到企業(yè)績效評價指標(biāo)SCORE。

2.解釋變量

本文采用資產(chǎn)負債率(TDR＝負債總額/資產(chǎn)總額)反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的指標(biāo)選取長期負債比率(LDR＝長期負債/負債總額)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，本文借鑒測度產(chǎn)業(yè)集中度的基本思路，用股權(quán)“赫芬達爾指數(shù)”指標(biāo)衡量企業(yè)股權(quán)集中度，赫芬達爾指數(shù)H等于公司前十大股東持股比例的平方和，指數(shù)值越高表示股權(quán)集中度越高，指數(shù)值較低則表示公司股權(quán)較為分散。赫芬達爾指數(shù)的效用在于對持股比例取平方后出現(xiàn)馬太效應(yīng)，即比例大的平方后與比例小的平方后之間的差距拉大，可以更好地突出股東持股比例之間的差別，因此選擇赫芬達爾指數(shù)作為衡量股權(quán)集中度的標(biāo)準(zhǔn)。其計算公式為：

其中，Z表示掛牌企業(yè)前十大股東的股份總量，Zi表示該企業(yè)第i個股東的股份數(shù)量。

3.控制變量

本文采用年末總資產(chǎn)(取對數(shù))衡量企業(yè)規(guī)模，用主營業(yè)務(wù)收入增長率MBGR衡量企業(yè)的成長性，并用利潤總額同比增長率PGR進行成長性的穩(wěn)健性檢驗。

(三)模型構(gòu)建

根據(jù)上文相關(guān)研究假設(shè)，對長期負債比率變量LDR僅設(shè)置一次項，對資產(chǎn)負債率TDR與赫芬達爾指數(shù)變量H分別設(shè)置一次項和二次項，構(gòu)造如下模型：

同時，為檢驗假設(shè)4，加入股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)造如下模型：

其中，Yi，t為公司績效，Xi，t為控制變量，αi和βi表示相關(guān)系數(shù)，εi，t表示誤差項。

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

1.樣本總體的描述性統(tǒng)計

我們對各變量的數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計，結(jié)果如表4所示。

表4 全樣本變量描述性統(tǒng)計

表4中的數(shù)據(jù)顯示企業(yè)綜合績效得分最大值為9.031，而最小值為-0.917，標(biāo)準(zhǔn)差為0.422，表明“新三板”掛牌企業(yè)績效存在較大差距。企業(yè)平均資產(chǎn)負債率為40.1%，處于正常狀態(tài)，但最大值達71.2%，說明部分企業(yè)的負債率過高。企業(yè)長期負債率均值僅為2.3%，表明“新三板”企業(yè)長期負債較少，更多地使用短期債務(wù)進行融資?？赡茉蚴莻鶛?quán)人對長期負債企業(yè)的資產(chǎn)條件要求較高，而處于成長期的“新三板”中小企業(yè)難以滿足其要求，因此難以獲得長期負債，存在一定程度的融資約束。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，赫芬達爾指數(shù)均值為0.363，最小值和最大值分別為0.129和0.698，體現(xiàn)出公司的股權(quán)集中度差異較大，部分企業(yè)股權(quán)集中度偏高。就成長性來看，利潤總額同比增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率的均值分別為26.6%和21.7%，表明整體而言，考察期內(nèi)“新三板”掛牌企業(yè)的成長性較好，但是其最大值與最小值相差較明顯，說明“新三板”掛牌企業(yè)成長能力也相差較大。

2.基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層樣本的描述性統(tǒng)計

基于促進市場健康發(fā)展的目的，“新三板”于2016年6月推出了分層交易制度，分層差異是否也會對其影響效應(yīng)造成差異?這是本部分要探討的問題。統(tǒng)計分析結(jié)果列示在表5中。

表5 基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層樣本變量的描述性統(tǒng)計

統(tǒng)計結(jié)果顯示，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層資產(chǎn)收益率的均值差別均較為明顯，創(chuàng)新層企業(yè)績效明顯優(yōu)于基礎(chǔ)層，這與分層制度的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)方面，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的平均資產(chǎn)負債率分別是40.4%和37.6%，創(chuàng)新層企業(yè)的資產(chǎn)負債率相較于基礎(chǔ)層略低，可能的原因是創(chuàng)新層企業(yè)由于其信息披露、公司治理程度較好，更容易在“新三板”市場上獲得融資，因此會降低企業(yè)債務(wù)融資比例。企業(yè)長期負債率在基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層分別為2.3%和3.1%，創(chuàng)新層高于基礎(chǔ)層。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層企業(yè)的赫芬達爾指數(shù)均值分別為0.372與0.293，前者股權(quán)集中度相對較高，可能是因為創(chuàng)新層對股東人數(shù)設(shè)置相關(guān)規(guī)定，一定程度上會起到降低企業(yè)股權(quán)集中度的作用。就成長性指標(biāo)而言，基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層的利潤總額同比增長率PGR均值分別為23.6%與51%，主營業(yè)務(wù)收入增長率MBGR均值分別為21.1%和26.4%，顯示出創(chuàng)新層企業(yè)的成長性更具優(yōu)勢。

3.制造業(yè)與非制造業(yè)樣本的描述性統(tǒng)計

制造業(yè)是國民經(jīng)濟的主體，是立國之本、強國之基。制造業(yè)質(zhì)量是一個國家綜合實力和核心競爭力的集中體現(xiàn)[30]。在“新三板”掛牌企業(yè)中，制造業(yè)占比高達57.85%，同時，考慮到制造業(yè)與其他行業(yè)在生產(chǎn)規(guī)模及經(jīng)營性質(zhì)、融資能力與融資結(jié)構(gòu)、科技發(fā)展?jié)摿?、?jīng)營績效、成長性等多個方面可能存在差異，需要有針對性地區(qū)別分析。因此，本文選取制造業(yè)與非制造業(yè)樣本進行對比研究，描述性統(tǒng)計見表6。

表6 制造業(yè)與非制造業(yè)樣本變量的描述性統(tǒng)計

表6數(shù)據(jù)表明，制造業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率、赫芬達爾指數(shù)、企業(yè)規(guī)模等變量指標(biāo)差別不大。二者資產(chǎn)負債率均值分別為42.5%和37.6%，長期負債率均值分別為2.6%和2.1%，制造業(yè)的資產(chǎn)負債率和長期負債率較高，這可能是由制造業(yè)自身的行業(yè)特質(zhì)所決定，制造業(yè)在發(fā)展過程中對資金需求量大，周轉(zhuǎn)速度偏慢，因此導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債率偏高，且更傾向于長期負債。

(二)回歸分析

各變量的相關(guān)性分析結(jié)果表明，變量之間相關(guān)性較弱，不存在多重共線性問題。同時，運用Hausman檢驗來判定選用隨機效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型進行回歸分析，檢驗結(jié)果顯示p值為零，支持運用固定效應(yīng)模型進行檢驗。

1.總樣本回歸結(jié)果

對全部樣本運用模型(1)進行回歸分析，結(jié)果如表7所示，模型整體通過顯著性檢驗。

表7 總樣本回歸結(jié)果

從表7第(1)列可以看出，資產(chǎn)負債率的二次項系數(shù)為負，一次項系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，表明企業(yè)的總資產(chǎn)負債率與公司績效存在顯著的倒U型關(guān)系。隨著資產(chǎn)負債率逐步提高，總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)先上升后下降趨勢，最優(yōu)資產(chǎn)負債率值為24.59%，因此假設(shè)1成立。相較于汪輝[9]和馬力等[10]研究發(fā)現(xiàn)我國A股上市公司和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)負債率指標(biāo)，“新三板”掛牌企業(yè)這一指標(biāo)偏低，可能的原因是相對于上市公司或規(guī)模較大的企業(yè)，作為成長中的小微企業(yè)，“新三板”掛牌公司面臨較強的融資約束，外部債務(wù)融資成本及其邊際增長率較高，因此企業(yè)對內(nèi)源融資的依賴性更強。長期負債占比系數(shù)顯著為負，表明長期負債與企業(yè)績效之間呈負相關(guān)，假設(shè)2成立。

此外，反映企業(yè)股權(quán)集中度水平的赫芬達爾指數(shù)的二次項系數(shù)為負，一次項系數(shù)為正，且均在1%的水平上顯著，說明“新三板”企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績效存在顯著的倒U型曲線關(guān)系，假設(shè)3成立。隨著股權(quán)集中度增加，績效水平先上升后下降。令人關(guān)注的是，赫芬達爾指數(shù)為0.579時績效最高，而我國“新三板”企業(yè)赫芬達爾指數(shù)均值為0.363(見表4)，低于最優(yōu)水平。該結(jié)果表明，“新三板”企業(yè)適當(dāng)提高股權(quán)集中度有利于企業(yè)績效提升，可能的原因在于“新三板”掛牌企業(yè)規(guī)模較小，涉足的業(yè)務(wù)相對單一、多元化經(jīng)營程度較低，較高的股權(quán)集中度有利于充分發(fā)揮大股東的積極性、提高企業(yè)決策效率，有效緩解委托—代理問題，使企業(yè)的經(jīng)營績效得以提高。

在此基礎(chǔ)上進一步增加股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的交互項，如模型(2)所示，得到結(jié)果見表7第(2)列，資本結(jié)構(gòu)的平方與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交互項系數(shù)顯著為負，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的倒U型關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即股權(quán)集中度會強化債務(wù)融資與企業(yè)績效之間的正向和負向關(guān)系，假設(shè)4成立。說明對于“新三板”企業(yè)來說，如果企業(yè)資產(chǎn)負債率在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)，那么股權(quán)集中度的增加會使債務(wù)融資的積極效用更為凸顯；如果企業(yè)資產(chǎn)負債率過高，那么高股權(quán)集中度將會進一步惡化債務(wù)融資對企業(yè)績效的消極影響。

2.基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層樣本回歸分析

首先，利用模型(1)分別對基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層企業(yè)樣本進行回歸分析。從表8中第(1)、(3)列可見，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面，無論是基礎(chǔ)層還是創(chuàng)新層企業(yè)，資產(chǎn)負債率的二次項系數(shù)均為負，一次項系數(shù)均為正，表明兩個板塊企業(yè)績效與資產(chǎn)負債率之間都存在顯著的倒U型關(guān)系，即在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平的左側(cè)，債務(wù)融資的邊際節(jié)稅效應(yīng)大于債務(wù)融資成本，企業(yè)增加負債有利于績效提高，在達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平之后，債務(wù)融資成本逐步增加，此時增加負債就會減低企業(yè)績效?；A(chǔ)層和創(chuàng)新層最優(yōu)負債水平分別為23.04%和28.63%，基礎(chǔ)層這一指標(biāo)略低，可以看出基礎(chǔ)層企業(yè)由于負債成本更高，會更早達到倒U型曲線中最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的拐點，因此，基礎(chǔ)層企業(yè)面臨著更強的融資約束；而創(chuàng)新層企業(yè)由于其具有更高的市場認可度，債務(wù)融資成本相對較低。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層企業(yè)長期負債占比均與企業(yè)績效呈負相關(guān)，與總樣本結(jié)論一致。

在股權(quán)集中度方面，基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層的企業(yè)績效均隨著股權(quán)集中度的提高先上升后下降，最優(yōu)的赫芬達爾指數(shù)分別為0.59與0.51。而兩個板塊的赫芬達爾指數(shù)均值分別為0.372與0.293(見表5)，均低于最優(yōu)水平，因此對于成長階段的中小企業(yè)來說，適度地提升股權(quán)集中度更易提高企業(yè)績效。

其次，基于模型(2)加入股權(quán)結(jié)構(gòu)作為交互項進行進一步分析，結(jié)果見表8第(2)列和第(4)列。對于基礎(chǔ)層企業(yè)，加入交互項后，股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的倒U型關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用；但是對于創(chuàng)新層企業(yè)，股權(quán)集中度的提高則會削弱債務(wù)融資與企業(yè)績效的倒U型關(guān)系。因此，對于基礎(chǔ)層企業(yè)，當(dāng)資產(chǎn)負債率在合適范圍內(nèi)時，適度提高股權(quán)集中度更易提升企業(yè)績效；對于創(chuàng)新層企業(yè)，如果其資產(chǎn)負債率過高，適度提高股權(quán)集中度可以削弱其對企業(yè)績效的負向影響。

表8 基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層樣本回歸結(jié)果

3.制造業(yè)與非制造業(yè)樣本回歸分析

制造業(yè)與非制造業(yè)樣本的回歸結(jié)果參見表9。企業(yè)債務(wù)方面，兩個分樣本的回歸結(jié)果差別不大，且與樣本總體相一致，即企業(yè)績效與資產(chǎn)負債率之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。具體而言，制造業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)的最優(yōu)負債水平分別為25.78%和23.01%，制造業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平高于非制造業(yè)，表明對于中小企業(yè)而言，非制造業(yè)企業(yè)面臨的融資約束相對較強，外源融資成本更高，這或許與企業(yè)固定資產(chǎn)或有形資產(chǎn)的特征相關(guān)。而制造業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值分別為42.5%和37.6%(見表6)，顯著高于最優(yōu)負債水平，所以適度降低負債水平有助于企業(yè)績效提升。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面的回歸結(jié)果表明，制造業(yè)長期負債系數(shù)為負但是不顯著，非制造業(yè)長期負債占比與企業(yè)績效呈負相關(guān)。

股權(quán)集中度方面，制造業(yè)與非制造業(yè)的績效均隨著股權(quán)集中度提高先上升后下降，最優(yōu)赫芬達爾指數(shù)分別為0.628與0.541，制造業(yè)略高。制造業(yè)與非制造業(yè)的赫芬達爾指數(shù)均值分別為0.364與0.362(見表6)，兩者均低于最優(yōu)水平，因此對于“新三板”掛牌企業(yè)來說，無論是制造業(yè)還是非制造業(yè)，適當(dāng)提高股權(quán)集中度有利于企業(yè)績效提升。

此外，在表9第(2)列和第(4)列，我們加入了股權(quán)結(jié)構(gòu)作為調(diào)節(jié)變量進行進一步分析。結(jié)果表明，對于制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)，股權(quán)集中度提高對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的倒U型關(guān)系均具有正向調(diào)節(jié)作用，即會進一步強化兩者之間的關(guān)系。

表9 制造業(yè)與非制造業(yè)樣本回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

本部分選取凈資產(chǎn)收益率ROA衡量企業(yè)績效，利潤總額同比增長率PGR衡量企業(yè)成長性，對總樣本數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表10第(1)列所示。資產(chǎn)負債率及赫芬達爾指數(shù)均與公司績效存在顯著的倒U型關(guān)系，長期資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系，這與前文分析結(jié)果相一致。此外，考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，選擇自變量的滯后一期做回歸，結(jié)果如表10第(2)列所示，所得結(jié)論并未發(fā)生改變，表明本文的分析結(jié)果是穩(wěn)健的。

表10 穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與對策建議

(一)研究結(jié)論

本文以2013—2017年掛牌“新三板”的企業(yè)為研究樣本，采用多元二次模型就企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)對績效的影響效應(yīng)進行了實證研究，結(jié)果表明：(1)“新三板”掛牌企業(yè)的資產(chǎn)負債率與績效呈倒U型關(guān)系，即隨著負債水平的提高，企業(yè)績效先上升后下降，但最優(yōu)負債水平偏低，企業(yè)實際債務(wù)水平明顯高于最優(yōu)水平；(2)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績效呈負相關(guān)；(3)“新三板”掛牌企業(yè)股權(quán)集中度與績效之間呈倒U型關(guān)系，過高或過低的股權(quán)集中度都會對企業(yè)績效產(chǎn)生負向效應(yīng)；(4)進一步考慮股權(quán)集中度對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的倒U型關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

分樣本的分析結(jié)果表明，創(chuàng)新層最優(yōu)資產(chǎn)負債率高于基礎(chǔ)層，體現(xiàn)出創(chuàng)新層企業(yè)具有更高的市場認可程度，債務(wù)融資成本相對較低；制造業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)負債率高于非制造業(yè)，前者可能基于資本性質(zhì)等原因具有一定的融資成本與便利優(yōu)勢?？紤]股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用后發(fā)現(xiàn)，對于創(chuàng)新層企業(yè)，股權(quán)集中度的提高會削弱債務(wù)融資與企業(yè)績效的倒U型關(guān)系。

(二)對策建議

優(yōu)化中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)，進而提高企業(yè)績效既需要企業(yè)自身的努力，更需要政府、市場及社會各界的共同關(guān)注與支持。

1.強化企業(yè)自身建設(shè)，提高市場融資能力與效率

第一，小微企業(yè)應(yīng)致力于不斷提高經(jīng)營信息處理與披露的規(guī)范性，降低信息不對稱程度及潛在的道德風(fēng)險，拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本。第二，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理設(shè)計，不斷完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)控機制，提高企業(yè)治理效率與經(jīng)營績效。第三，加強企業(yè)創(chuàng)新，提高核心競爭力。實證結(jié)果表明，創(chuàng)新層企業(yè)具有一定的融資優(yōu)勢，融資成本相對較低，市場對具有創(chuàng)新能力的企業(yè)認可度高，強化創(chuàng)新與科技發(fā)展有利于企業(yè)發(fā)展壯大。

2.政府應(yīng)努力為小微企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的外部融資環(huán)境

首先，有針對性地出臺并不斷完善相關(guān)扶持政策，有效降低小微企業(yè)融資成本。其次，著力推進多層次資本市場發(fā)展步伐，不斷完善市場運行機制，拓寬小微企業(yè)融資渠道。鼓勵地方股權(quán)交易平臺在幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、并購重組等方面出臺創(chuàng)新舉措，提高資源配置效率，實現(xiàn)區(qū)域內(nèi)資本技術(shù)共享，為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)尤其是高科技中小企業(yè)提供全方位支持與服務(wù)。

3.完善“新三板”市場制度建設(shè)，構(gòu)筑促進中小企業(yè)健康發(fā)展的市場體系

一是完善掛牌標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)中小企業(yè)特點出臺發(fā)展?jié)摿荚u指標(biāo)體系，或成立專家委員會綜合考評企業(yè)發(fā)展前景，實現(xiàn)從形式核準(zhǔn)到實質(zhì)判斷的轉(zhuǎn)變。二是優(yōu)化做市商制度等交易機制，提高市場交易活躍度。嘗試允許合格的非券商機構(gòu)進入做市商市場，形成有效的做市商競爭機制，在保證有效監(jiān)管的前提下提升做市商服務(wù)質(zhì)量。三是充分發(fā)揮分層制度優(yōu)越性，將分層制度的具體要求與政策導(dǎo)向落到實處，將制度預(yù)期優(yōu)越性發(fā)揮出來。