獨立董事性別、地理位置與股價崩盤——基于會計專業(yè)獨董的視角

周 軍

(山東大學(xué) 商學(xué)院，山東 威海 264209)

一、引言

獨立董事制度作為公司治理中一項重要的制度安排，在世界范圍內(nèi)廣泛存在。獨立董事治理問題的研究一直是學(xué)術(shù)界的熱點之一，學(xué)者們從獨立董事的獨立性、聲譽、信息特征、社會網(wǎng)絡(luò)、地理位置、人力資源特征等方面展開了深入研究。隨著世界范圍內(nèi)女性職場上的“天花板”現(xiàn)象逐漸被破除，性別特征將是公司治理研究中不可忽視的影響因素。德國、法國、意大利、西班牙和荷蘭等多個國家通過了女性在董事會或監(jiān)事會中的配額制度，規(guī)定女性在董事會或監(jiān)事會中的最低比例標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計顯示，中國上市公司中女性獨立董事占比從2001年的7.62%上升到2017年的18.09%，呈現(xiàn)出明顯上升的趨勢。可見，不論是國內(nèi)還是國外，女性在公司治理領(lǐng)域所發(fā)揮的作用值得引起越來越多的關(guān)注。另外，性別是人最基本的特征，不論是醫(yī)學(xué)還是社會學(xué)的研究都表明，女性與男性在心理和行為上存在差異。近年來，學(xué)者們紛紛開始研究女性董事、女性分析師和女性高管等在公司治理中的作用，但并沒有形成統(tǒng)一的研究結(jié)論。眾所周知，影響?yīng)毩⒍轮卫硇Ч囊蛩睾芏啵@些因素可能在某種機制下共同影響?yīng)毩⒍伦饔玫陌l(fā)揮，獨立董事的性別也是如此。隨著新經(jīng)濟地理學(xué)的興起，越來越多的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，地理距離對微觀主體的經(jīng)濟決策存在顯著影響[1][2]。當(dāng)前文獻研究表明，地理位置特征會影響到獨立董事的獨立性，而性別特征同樣能影響到獨立董事的獨立性，只有將兩者結(jié)合起來研究，才能減少研究中嚴(yán)重的內(nèi)生性問題，避免得到錯誤的結(jié)論。同時，由于獨立董事性別特征與地理位置特征都能影響到獨立董事的獨立性，性別差異與地理位置差異之間存在取長補短的可能，比如獨立性相對較強的女性獨董可以彌補本地獨董獨立性較弱的不足，使得本文的研究更具現(xiàn)實意義。因此，這兩種因素如何共同影響?yīng)毩⒍伦饔玫陌l(fā)揮？會產(chǎn)生怎樣的治理效果？這些問題亟待我們進行更為深入的研究。

獨立董事的重要責(zé)任是保護中小投資者的利益。公司管理層出于個人利益考慮往往會有隱藏壞消息的動機，信息不對稱的存在恰好為之提供了條件，但當(dāng)公司對壞消息的容納達到上限時，會引起負(fù)面消息噴發(fā)，股價“暴跌”，最終造成股價崩盤[3]。股價崩盤會嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益，阻礙資本市場的健康發(fā)展。大量學(xué)者從會計信息角度研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量[4][5]、會計信息質(zhì)量[6]和信息透明度越高[3]，未來股價崩盤風(fēng)險就會越低。因此高的會計信息披露質(zhì)量可以降低股價崩盤風(fēng)險，從而可以使得中小投資者的利益得到保護。已有研究證明，相對于其他專業(yè)背景的獨立董事，會計專業(yè)背景的獨立董事由于其本身的專業(yè)能力，可以更好地監(jiān)督公司的信息披露[7][8]，而高質(zhì)量的會計信息可以起到降低股價崩盤風(fēng)險的作用?；谝陨显颍疚膶⒀芯吭诓煌乩砦恢们榫诚?，會計專業(yè)獨董性別是否影響股價崩盤風(fēng)險？其影響的機制是什么？同樣，在不同性別的情形下，會計專業(yè)獨董的地理位置是否影響股價崩盤風(fēng)險？其影響的機制又是什么？為此，本文以我國A股上市公司會計專業(yè)獨立董事為研究對象，實證檢驗了在不同地理位置與不同性別情形下會計專業(yè)獨董對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與異地組相比,女性會計專業(yè)獨董比男性會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險的現(xiàn)象在本地組更顯著；與男性組相比,本地會計專業(yè)獨董比異地會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險的現(xiàn)象在女性組更顯著。本文研究結(jié)果表明，會計專業(yè)獨董在性別與地理位置因素的共同影響下產(chǎn)生不同的治理效果。

本文的研究貢獻可能有以下三點：一是本文在既有研究的基礎(chǔ)上，率先探索獨立董事在性別與地理位置共同影響下的公司治理作用機制，從而可以更加清晰地研究性別特征與地理位置對獨立董事治理效果的影響，減少內(nèi)生性問題。二是從性別特征角度拓展和豐富獨立董事治理效果影響因素研究。本文的發(fā)現(xiàn)表明性別特征能影響?yīng)毩⒍碌闹卫硇Ч?，在公司女性董事比例不斷增加的時代背景下，性別特征已是一種不應(yīng)被忽視的影響因素。三是有助于加深對中國情景下獨立董事治理行為及其后果的認(rèn)識，為上市公司選聘獨立董事以及抑制股價崩盤風(fēng)險提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

“高階梯隊理論”認(rèn)為，高管的個人特征是影響企業(yè)經(jīng)營管理行為的重要因素[9]。大量心理學(xué)和社會學(xué)的研究表明，男性和女性在道德水平與風(fēng)險偏好方面都顯示出異質(zhì)性特征。因而，獨立董事性別所帶來的道德水平與風(fēng)險偏好等方面的差異可能對其獨立性產(chǎn)生不同的影響。一方面，女性相對于男性道德水平更高。大量研究文獻提供了女性道德水平高于男性的經(jīng)驗證據(jù)。Muehlheusser等的經(jīng)驗研究表明，相對于女性，男性在利益驅(qū)使下說謊的概率更高[10]。Dreber和Johannesson以及Erat和Gneezy的研究同樣表明女性比男性更厭惡說謊[11][12]。進一步研究發(fā)現(xiàn)，女性比男性有著更強的倫理道德觀念和更高的道德標(biāo)準(zhǔn)[13]，從而能在行為上更好地約束自己。相比于女性，男性高管還會在謀取在職消費[14][15]、參與內(nèi)幕交易[16]等問題上犯下更為嚴(yán)重的商業(yè)倫理道德錯誤。另外，在腐敗這一以權(quán)謀私的不正當(dāng)行為方面，男性的傾向程度相對于女性而言更高一些[17][18][19]。由于女性比男性在觀念和行為上更加注重商業(yè)倫理道德，能更嚴(yán)格地要求自己，女性獨立董事與控股股東或公司高管合謀的行為會受到更多道德標(biāo)準(zhǔn)的約束，從而女性獨董的合謀行為相對更少。另一方面，女性會更加規(guī)避風(fēng)險。有實驗心理學(xué)的證據(jù)表明，在風(fēng)險規(guī)避意識上，女性要強于男性。心理學(xué)家Byrnes 等為了比較男性與女性的冒險傾向，在實驗中設(shè)計了16項任務(wù)，研究發(fā)現(xiàn)16項任務(wù)中有14項任務(wù)女性比男性表現(xiàn)出更高的風(fēng)險規(guī)避程度[20]。Croson和Gneezy通過對已有經(jīng)濟實驗中性別差異研究的總結(jié)，發(fā)現(xiàn)女性與男性的風(fēng)險偏好是主要差異之一，女性與男性對待風(fēng)險的情緒反應(yīng)不同，當(dāng)預(yù)期負(fù)面結(jié)果時，女性會更緊張和害怕，對負(fù)面結(jié)果發(fā)生的概率會高估，即女性相對更加厭惡風(fēng)險[21]。獨立董事與控股股東或公司高管合謀，牟取個人利益，會嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益。獨立董事的這種自利行為一旦曝光，將會受到輿論的譴責(zé)，在聲譽上遭受損失，如果情節(jié)比較嚴(yán)重，還會受到監(jiān)管機構(gòu)的處罰，甚至受到法律的懲罰。因此，獨立董事與控股股東或公司高管合謀的這種違法違規(guī)行為會讓獨立董事面臨“身敗名裂”的風(fēng)險。獨立董事作為社會精英，享有較高的社會聲譽，對于更加規(guī)避風(fēng)險的女性獨立董事而言，會更少地與控股股東或公司高管合謀?；谝陨戏治觯捎谂缘赖滤礁?，規(guī)避風(fēng)險的意識更強，其與控股股東或高管合謀的行為傾向會更低，因而女性獨董的獨立性會相對更強。

另外，中國傳統(tǒng)社會是一個以血緣、地緣為本位的社會，社會關(guān)系的構(gòu)建與互動是依著“差序格局”來運作的[22]。由于地理的鄰近性，在文化理念與處事方式上本地會計專業(yè)獨董與公司管理層可能存在很多的共性，共同的地域文化會使得獨立董事與管理層之間更“友善”，進而削弱獨立董事的獨立性。地理鄰近性使得獨立董事與管理層更可能處在同一個“圈子”里，能為其建立密切私人關(guān)系提供便利[23]。Westphal等研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人同董事之間的聯(lián)系不僅能降低合謀違規(guī)的協(xié)調(diào)成本，而且能降低經(jīng)理人因違規(guī)被免職的概率[24]。因而，與異地會計專業(yè)獨董相比，本地會計專業(yè)獨董與管理層之間更容易形成“裙帶關(guān)系”，從而更容易引發(fā)獨立性問題。

由于女性更高的道德水平與更強的風(fēng)險規(guī)避意識有利于減少獨立性問題，而會計專業(yè)獨董在本地履職比在異地履職更容易出現(xiàn)獨立性問題，這會使得女性會計專業(yè)獨董與男性會計專業(yè)獨董的獨立性差異在本地更大。獨立性是獨立董事制度的靈魂，是獨立董事發(fā)揮其治理作用的根本保證[25]。梁權(quán)熙和曾海艦的研究表明，獨立董事相對于管理層的獨立性越強，公司股價崩盤風(fēng)險越低[26]。會計專業(yè)獨董的獨立性越強，越能有效提升公司會計信息質(zhì)量，公司管理層隱藏壞消息的預(yù)期成本越高，其隱藏壞消息的動機與能力就越弱，因而壞消息被藏匿于公司內(nèi)部的可能性越小，公司未來股價崩盤風(fēng)險就會降低。所以，相對于異地會計專業(yè)獨董樣本組，本地組中女性會計專業(yè)獨董比男性會計專業(yè)獨董在抑制股價崩盤風(fēng)險上的差異更為顯著。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：與異地組相比，女性會計專業(yè)獨董比男性會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險的現(xiàn)象在本地組更顯著。

我國上市公司中存在大量異地獨立董事[27]。在地理位置的影響下，本地與異地會計專業(yè)獨立董事具有不同的履職特征，主要從信息、精力與獨立性三方面影響?yīng)毩⒍碌穆穆毮芰?。國外文獻研究發(fā)現(xiàn)，本地分析師比異地分析師更具信息優(yōu)勢，其對公司業(yè)績的預(yù)測精度更高[28][29]；審計師離客戶越近越具有信息優(yōu)勢，審計質(zhì)量越高[30]。同樣國內(nèi)學(xué)者的研究表明，地理鄰近的本地獨董具有信息優(yōu)勢,監(jiān)督能力更強,進而能更有效地約束高管獲取超額薪酬的代理行為[31][32]。地理位置的鄰近使本地會計專業(yè)獨董利用地緣網(wǎng)絡(luò)，可以長期直接觀察公司的運營情況，及時獲悉公司經(jīng)營環(huán)境的變化，向公司內(nèi)部人員獲取內(nèi)部專有知識，有利于隱形信息的傳遞，了解企業(yè)內(nèi)部真實的經(jīng)營狀況。與此相比，異地獨立董事由于地理距離的增加而削弱了自身的信息獲取能力，加大了信息不對稱程度[27]。可見，本地會計專業(yè)獨董比異地會計專業(yè)獨董更具信息優(yōu)勢。另外，在精力有限的情形下，本地會計專業(yè)獨董在履職上具有便利優(yōu)勢，比異地會計專業(yè)獨董有更多的精力用于所任職的上市公司。全怡和陳東華研究發(fā)現(xiàn)同時任職多家公司的獨立董事在精力分配上存在偏好，獨立董事對空間距離相對近、交通時間成本相對低的公司投入了更多精力[33]。異地獨董往往距離公司所在地較遠，一方面參加調(diào)研與現(xiàn)場會議需要花費較高的時間成本，另一方面異地獨董需要花費額外精力去適應(yīng)當(dāng)?shù)氐纳瞽h(huán)境，導(dǎo)致難以投入充足的精力去履職盡責(zé)，進而制約了異地獨董監(jiān)督職能的有效發(fā)揮[34]?？梢?，本地會計專業(yè)獨董比異地會計專業(yè)獨董更具信息與精力上的優(yōu)勢，更能對公司高管發(fā)揮監(jiān)督作用。如果公司管理層得不到有效監(jiān)督將會導(dǎo)致公司出現(xiàn)會計信息質(zhì)量問題，而會計信息質(zhì)量問題是引發(fā)股價崩盤風(fēng)險的重要因素。會計專業(yè)獨董具有會計專長，對公司的會計信息質(zhì)量問題更為熟悉，相對于異地會計專業(yè)獨董，本地會計專業(yè)獨董能更充分地發(fā)揮監(jiān)督職能，更有效地抑制財務(wù)報告產(chǎn)生過程中的盈余管理行為，降低股價崩盤風(fēng)險。董紅曄研究表明，與異地財務(wù)背景獨董相比，本地財務(wù)背景獨董能夠顯著降低股價崩盤風(fēng)險[34]。

然而，如上文所述，會計專業(yè)獨董本地任職比異地任職更容易引發(fā)獨立性問題，這將削弱本地會計專業(yè)獨董的監(jiān)督效果，使得本地與異地會計專業(yè)獨董之間在抑制股價崩盤風(fēng)險上的差異減小。在考慮會計專業(yè)獨董性別的情況下，女性更高的道德水平與更強的風(fēng)險規(guī)避意識，能在一定程度上抑制本地會計專業(yè)獨董獨立性問題的發(fā)生，使得本地會計專業(yè)獨董能揚長避短，更好地發(fā)揮治理作用，而男性會計專業(yè)獨董卻沒有這方面的優(yōu)勢。基于此，本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：與男性組相比，本地會計專業(yè)獨董比異地會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險的現(xiàn)象在女性組更顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇 2007 ～ 2016年作為樣本研究期間，將樣本研究期間中只有一位會計專業(yè)獨立董事的A股上市公司作為研究樣本。研究樣本按照下列標(biāo)準(zhǔn)選取：(1)因金融行業(yè)的報表結(jié)構(gòu)和財務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)不同，予以剔除；(2)ST、PT類上市公司因財務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過了一定處理后才得以披露，不具備參考價值，予以剔除；(3)為保證股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)的可靠性，對年度交易周數(shù)少于30的上市公司予以剔除；(4)剔除數(shù)據(jù)匹配后存在缺失的樣本；(5)為消除異常值的影響，對連續(xù)變量進行了1%和99%的 Winsorize處理。經(jīng)過篩選，最終得到公司年度觀測的樣本10632個。本文研究所需的上市公司注冊地、辦公地以及獨立董事相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于對年報的手工整理。除上述數(shù)據(jù)之外，其余數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫。行業(yè)分類采用證監(jiān)會2011年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文運用STATA 13.0進行數(shù)據(jù)的分析處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

為檢驗假設(shè)是否成立，本文選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)作為股價崩盤風(fēng)險的衡量指標(biāo)。借鑒許年行等關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的研究[35]，本文通過以下方法計算上市公司的股價崩盤風(fēng)險。

首先，逐年對個股 i 的周收益數(shù)據(jù)進行回歸處理：

ri,t=α+β1rm,t+2+β3rm,t+1+β3rm,t+β4rm,t-1+β5rm,t-2+εi,t

(1)

式(1)中，ri,t表示個股i第t周的收益率，rm,t表示市場第t周的收益率，εi,t表示個股收益率中不能被市場收益率波動所解釋的部分，即模型(1)回歸的殘差。為了校正股票非同步交易可能產(chǎn)生的計量上的誤差，本文在模型(1)中加入了收益率的超前項和滯后項各兩期來減少誤差。通過計算得到：Wi,t=ln(1+εi,t)，本文用Wi,t表示股票i在第t周的公司特有收益率。

其次，基于Wi,t計算股價崩盤風(fēng)險的度量指標(biāo)：

(2)

(3)

式(2)和式(3)中，NCSEKWi，t表示負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，DUVOLi，t表示收益上下波動比率,Up(Down)是Wi,t高于(低于)均值的子樣本，n為個股i每年上市交易的周數(shù)，nu與nd分別表示個股 i 周收益率高于與低于該個股年收益率均值的周數(shù)。nu和nd數(shù)值越大，說明股價負(fù)向偏離的程度和收益上下波動比率越高，崩盤的可能性也越大。

2.解釋變量

獨立董事的地理位置是指會計專業(yè)獨立董事的日常工作地與上市公司的注冊地是否一致，用Localz表示。Localz為虛擬變量，若會計專業(yè)獨立董事日常工作地與上市公司注冊地位于同一地級市，取值為1；若會計專業(yè)獨立董事日常工作地與上市公司注冊地位于不同的地級市，取值為0。獨立董事的性別信息來自上市公司年報，以當(dāng)年12月31日在任的會計專業(yè)獨立董事為研究樣本，獨立董事性別用Gender來表示。Gender為虛擬變量，若會計專業(yè)獨立董事為女性，取值為1；若會計專業(yè)獨立董事為男性，取值為0。

3.控制變量

本文借鑒許年行等、葉康濤等和周軍等的研究[35][4][36]，選取了超額換手率、股票年度收益率標(biāo)準(zhǔn)差、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)年收益率、賬市比、會計信息不透明度和大股東持股比例作為控制變量。具體變量定義詳見表1。另外，本文還控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計

本文主要驗證在不同地理位置與不同性別情形下會計專業(yè)獨董對股價崩盤風(fēng)險的影響，采用多元線性回歸來分析。

為了檢驗假設(shè)1，我們構(gòu)建了模型(4)：

CRASHRISKi，t+1=β0+β1Gender+β2∑Controlsi,t+β3∑Yearsi,t+β4∑Indusi,t+εi,t

(4)

式(4)中，CRASHRISKi，t+1表示股價崩盤風(fēng)險，分別用NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1衡量；Gender表示會計專業(yè)獨立董事的性別；Controlsi,t表示上文提到的控制變量；Yearsi,t和Indusi,t分別表示年份和行業(yè)；εi,t表示殘差。

變量定義詳見表1,我們首先在全樣本中對模型(4)進行回歸，檢驗會計專業(yè)獨董的性別對其所任職公司股價崩盤風(fēng)險的影響。在全樣本中，若Gender的系數(shù)β1顯著小于0，則說明與男性會計專業(yè)獨立董事相比，女性會計專業(yè)獨立董事更能抑制股價崩盤風(fēng)險。為了驗證假設(shè)1，我們用會計專業(yè)獨董的地理位置(Localz)這一變量作為分組依據(jù)，將全樣本劃分為兩組，即本地組(Localz=1)和異地組(Localz=0)，對分組后的數(shù)據(jù)進行回歸。若本地組變量Gender的系數(shù)β1顯著為負(fù)，且本地組變量Gender的系數(shù)比異地組的系數(shù)更為顯著，則說明相對于異地組，女性會計專業(yè)獨董比男性會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險的現(xiàn)象在本地組更顯著,假設(shè)1得到驗證。

為了檢驗假設(shè)2，構(gòu)建如下模型：

CRASHRISKi，t+1=α0+α1Localz+α2∑Controlsi,t+α3∑Yearsi,t+α4∑Indusi,t+εi,t

(5)

式(5)中，CRASHRISKi，t+1表示股價崩盤風(fēng)險，分別用NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1衡量；Lcoalz表示會計專業(yè)獨立董事工作地與上市公司注冊地是否一致；Controlsi,t表示上文提到的控制變量；Yearsi,t和Indusi,t分別表示年份和行業(yè)；εi,t表示殘差。

變量定義詳見表1。我們首先在全樣本中對模型(5)進行回歸，檢驗會計專業(yè)獨董地理位置對上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響。若Localz的系數(shù)α1顯著小于0，說明本地會計專業(yè)獨董比異地會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險。為了驗證假設(shè)2，本文將樣本分為女性組(Gender=1)和男性組(Gender=0)兩組對模型(5)進行檢驗。若女性組Localz的系數(shù)α1顯著小于0，且女性組變量Gender的系數(shù)比男性組的系數(shù)更為顯著，則說明相對于男性組，本地會計專業(yè)獨董比異地會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險的現(xiàn)象在女性組更顯著，假設(shè)2得到驗證。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

本文運用STATA13.0對變量進行描述性統(tǒng)計，具體數(shù)據(jù)如表2所示。從表2中可以看出Gender的均值為0.229，說明有22.9%的樣本公司聘請了女性會計專業(yè)獨立董事，有77.1%的公司聘請了男性會計專業(yè)獨立董事。Localz的均值為0.535，說明有53.5%的樣本公司聘請了本地會計專業(yè)獨董，有46.5%的公司聘請異地會計專業(yè)獨董。可見，中國上市公司聘請異地會計專業(yè)獨董的數(shù)量龐大。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果詳見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)在不同地理位置下獨董性別與股價崩盤風(fēng)險的回歸分析

表3列示了相關(guān)的回歸分析結(jié)果。首先在全樣本中對模型(4)進行回歸，列(1)～(2)為相應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，變量Gender對NCSEKWt+1和DUVOLt+1的影響系數(shù)均為負(fù)值(-0.0156、-0.0071)，但是不顯著，表明整體上男性和女性對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用并無顯著差別。為了驗證假設(shè)1，本文對全樣本進行了分組，按照會計專業(yè)獨董的工作地與上市公司注冊地是否在同一地級市，將全樣本分為本地組與異地組兩組，回歸結(jié)果見列(3)～(6)。在本地組中，Gender對NCSEKWt+1和DUVOLt+1的影響系數(shù)為-0.0406和-0.0214，分別在10%和5%的水平上顯著，說明本地女性會計專業(yè)獨董比本地男性會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險；在異地組中，Gender對NCSEKWt+1和DUVOLt+1的影響系數(shù)為正，分別為0.0087和0.0061，且均不顯著，說明異地女性會計專業(yè)獨董與異地男性會計專業(yè)獨董在抑制股價崩盤風(fēng)險上并無顯著差異。本文進一步經(jīng)Bootstrap法得到的經(jīng)驗p值也證實了上述差異在統(tǒng)計上的顯著性：其中列(3)和列(5)組間系數(shù)差異的經(jīng)驗p值為0.088，列(4)和列(6)組間系數(shù)差異的經(jīng)驗p值為0.072，均在10%的水平上顯著。共同的地域有著共同的文化與習(xí)俗，本地會計專業(yè)獨董與公司管理層可能有更多相似的理念與處事風(fēng)格，使得合謀違規(guī)的協(xié)調(diào)成本更低。同時，地理的鄰近性使得本地會計專業(yè)獨董與公司管理層更可能處在同一個“圈子”里，更容易形成“裙帶關(guān)系”。因此，本地會計專業(yè)獨董更易引發(fā)獨立性問題。而另一方面，相對于男性，女性具有更高的道德水平與更強的風(fēng)險規(guī)避意識，女性的這一特征會在獨立性問題更多的本地履職中體現(xiàn)得更為明顯，使得男獨董與女獨董在本地履職時有著更為顯著的治理效果差異。因此，相對于異地組，女性會計專業(yè)獨董比男性會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險的現(xiàn)象在本地組更顯著。本文的假設(shè)1得證。

表3 在不同地理位置下獨董性別與股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果

注：(1)*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，括號內(nèi)為t值；(2)為了節(jié)省篇幅，沒有報告控制變量的回歸結(jié)果；(3)“經(jīng)驗p值”用于檢驗組間調(diào)整系數(shù)差異的顯著性，通過自體抽樣(Bootstrap)3000次得到。下表同。

(三)在不同性別情況下獨董地理位置與股價崩盤風(fēng)險回歸分析

表4列示了相關(guān)的回歸分析結(jié)果。首先在全樣本中對模型(5)進行回歸，列(1)和列(2)為回歸結(jié)果?？梢钥闯?，變量Localz對NCSEKWt+1和DUVOLt+1的影響系數(shù)分別為-0.0265和-0.0088，前者在5%的水平上顯著，后者不顯著，說明與異地會計專業(yè)獨董相比，本地會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險的結(jié)論并不完全成立。為了驗證假設(shè)2，本文對全樣本進行了分組，按照會計專業(yè)獨董是否為女性，將全樣本分為女性組與男性組兩組，回歸結(jié)果見列(3)～(6)。在女性組中，變量Localz對NCSEKWt+1和DUVOLt+1的影響系數(shù)分別為-0.0704和-0.0324，均在5%的水平上顯著，說明女性本地會計專業(yè)獨董比女性異地會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險；在男性組中，變量Localz對NCSEKWt+1和DUVOLt+1的影響系數(shù)均為負(fù)，且均不顯著，說明男性本地會計專業(yè)獨董與男性異地會計專業(yè)獨董在抑制股價崩盤風(fēng)險上并無顯著差異。可見，相對于男性組，本地會計專業(yè)獨董比異地會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險的現(xiàn)象在女性組更顯著。且經(jīng)Bootstrap法得到的經(jīng)驗p值也證實了上述差異在統(tǒng)計上的顯著性：列(3)和列(5)組間系數(shù)差異的經(jīng)驗p值為0.062，列(4)和列(6)組間系數(shù)差異的經(jīng)驗p值為0.068，均在10%的水平上顯著。由于地理位置的影響，一方面本地會計專業(yè)獨董在信息和精力上比異地會計專業(yè)獨董更具優(yōu)勢，另一方面本地獨立董事更易引發(fā)獨立性問題，會從一定程度上削弱信息與精力上的優(yōu)勢。本地的女性會計專業(yè)獨董可以揚長避短，既能通過自身道德與風(fēng)險意識的特點減少獨立性問題，又能發(fā)揮本地獨董信息與精力的優(yōu)勢，而本地的男性會計專業(yè)獨董在獨立性方面不具備女性獨董的優(yōu)勢。所以，相對于男性會計專業(yè)獨董，本地優(yōu)勢對女性會計專業(yè)獨董的治理效果影響更顯著。本文的假設(shè)2得證。

表4 在不同性別情況下獨董地理位置與股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性測試

(一)內(nèi)生性測試

為了進一步控制獨立董事選擇的內(nèi)生性問題，通過工具變量兩階段回歸對假設(shè)1和假設(shè)2的相關(guān)回歸進行重新估計。

1.對假設(shè)1進行兩階段回歸

為了克服會計專業(yè)獨董的性別(Gender)自選擇問題帶來的偏差，本文采用兩階段回歸法來進行穩(wěn)健性檢驗。第一階段，本文將會計專業(yè)獨董的性別作為因變量進行Probit回歸。本文借鑒李小榮等和Faccio等的做法[37][38]，考慮到同年同行業(yè)中其他公司的會計專業(yè)獨董的性別比例(Avesex)對本公司的股價崩盤風(fēng)險無直接影響，將同年同行業(yè)其他公司的會計專業(yè)獨董的性別比例(Avesex)作為工具變量加入回歸之中。表5給出了兩階段回歸的結(jié)果，由表5中第(2)列和第(4)列的檢驗結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，在利用工具變量控制內(nèi)生性問題后，本文的研究假設(shè)依然成立。

表5 假設(shè)1的工具變量兩階段回歸

2.對假設(shè)2進行兩階段回歸

對于獨立董事選聘與盈余管理之間的內(nèi)生性問題，我們采用兩階段回歸法來進行穩(wěn)健性檢驗。第一階段，我們將變量Localz，即獨立董事的工作地與其任職的上市公司的注冊地是否為同一地級市，作為因變量進行Probit回歸。特別的，我們將上市公司注冊地的GDP的自然對數(shù)作為工具變量加入回歸之中，因為，一般而言當(dāng)?shù)谿DP水平越高，本地人才越豐富，該公司更有可能在本地聘請到合適的獨立董事，而GDP水平與該公司的盈余管理之間并不存在明顯的關(guān)聯(lián)。表6給出了兩階段回歸的結(jié)果，從表6中第(2)列和第(4)列的檢驗結(jié)果可以看出，在控制內(nèi)生性問題后，回歸分析的結(jié)果與上文結(jié)論一致。

表6 假設(shè)2的工具變量兩階段回歸

(二)考慮獨立董事變更的檢驗

我們進一步檢驗了研究結(jié)論是否因獨立董事變更而有所差異?，F(xiàn)選取樣本年度中任職超過6個月的會計專業(yè)獨立董事對假設(shè)1、假設(shè)2進行重新檢驗。表7、表8列出了回歸結(jié)果。可以看出，表7中的本地組變量Gender的系數(shù)顯著為負(fù)，而異地組變量Gender的系數(shù)不顯著，與上文假設(shè)1的回歸結(jié)果一致。表8中的女性組變量Localz的系數(shù)顯著為負(fù)，而男性組變量Localz的系數(shù)不顯著，與上文結(jié)果一致，支持了上文的假設(shè)2。研究結(jié)果未發(fā)生改變，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 考慮獨立董事變更的假設(shè)1回歸結(jié)果

表8 考慮獨立董事變更的假設(shè)2回歸結(jié)果

(三)考慮本地獨立董事和異地獨立董事的不同劃分標(biāo)準(zhǔn)

為了使本文的研究結(jié)論更加穩(wěn)健，對獨立董事的地理位置變量Localz進行重新定義:若會計專業(yè)獨立董事工作地與上市公司辦公地一致則賦值為1，否則為0。重新檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，表9、表10列出了回歸結(jié)果?？梢钥闯?，表9中的本地組變量Gender的系數(shù)顯著為負(fù)，而異地組變量Gender的系數(shù)不顯著，與上文假設(shè)1的回歸結(jié)果一致。表10中的女性組變量Localz的系數(shù)顯著為負(fù)，而男性組變量Localz的系數(shù)不顯著，與上文結(jié)果一致，支持了上文的假設(shè)2。研究結(jié)果未發(fā)生改變，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表9 考慮本地獨董和異地獨董不同劃分標(biāo)準(zhǔn)的假設(shè)1回歸結(jié)果

表10 考慮本地獨董和異地獨董不同劃分標(biāo)準(zhǔn)的假設(shè)2回歸結(jié)果

六、結(jié)語

本文以2007～2016年我國A股上市公司會計專業(yè)獨立董事為研究對象，實證檢驗了在性別與地理位置因素的共同作用下會計專業(yè)獨董對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究結(jié)果顯示，女性會計專業(yè)獨董比男性會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險的現(xiàn)象，本地組比異地組更顯著；本地會計專業(yè)獨董比異地會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險的現(xiàn)象，女性組比男性組更顯著。在對內(nèi)生性問題、獨立董事樣本選取問題以及關(guān)鍵變量定義問題進行穩(wěn)健性檢驗后，本文結(jié)果保持穩(wěn)健。

本文的研究結(jié)論有以下幾點啟示和應(yīng)用價值：第一，從整體上看，女性會計專業(yè)獨董與男性會計專業(yè)獨董對于抑制股價崩盤風(fēng)險并無明顯差異，如果將獨立董事地理位置細(xì)分，本地女性會計專業(yè)獨董比本地男性會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險，而異地組無明顯差異。上市公司在聘請本地會計專業(yè)獨董時，性別應(yīng)是一個需要考慮的重要因素。第二，本地會計專業(yè)獨董與異地會計專業(yè)獨董在抑制股價崩盤風(fēng)險上的差異并不完全顯著，在考慮性別因素后發(fā)現(xiàn)，本地女性會計專業(yè)獨董比異地女性會計專業(yè)獨董更能抑制股價崩盤風(fēng)險，而男性組卻無明顯差異。上市公司在聘請女性會計專業(yè)獨董時，需要關(guān)注獨立董事的地理位置，尤其是對異地獨董的聘用需更加謹(jǐn)慎。第三，本文發(fā)現(xiàn)會計專業(yè)獨董性別與地理位置通過“獨立性”共同影響上市公司獨立董事治理，為今后研究提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)，有利于減少相關(guān)研究中的內(nèi)生性問題。