行為金融視角下投資者情緒對財(cái)務(wù)重述行為的影響

高增亮 張俊瑞

(西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049)

一、引言

財(cái)務(wù)重述是指公司修正前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)的過程，如果公司對過往期間的定期財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行重述，說明當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低[1]。Hribar和Jenkins(2004)發(fā)現(xiàn)，總體上財(cái)務(wù)重述會(huì)導(dǎo)致預(yù)期的未來盈余下降和公司權(quán)益資本成本的增加[2]；Palmrose等(2004)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述會(huì)導(dǎo)致負(fù)的市場反應(yīng)?，F(xiàn)有研究主要從管理層動(dòng)機(jī)和公司內(nèi)外部治理機(jī)制兩方面研究了公司財(cái)務(wù)重述行為的影響因素[3]：Burns和Kedia(2006)研究發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理期權(quán)組合對股票價(jià)格的敏感性與財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的傾向正相關(guān)[4]；Efendi等(2007)發(fā)現(xiàn)當(dāng)總經(jīng)理持有大量的實(shí)值期權(quán)時(shí)，公司發(fā)生財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的可能性就會(huì)增加[5]；馬晨等(2012)發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例和財(cái)務(wù)重述行為之間是一種U型關(guān)系[6]；高芳(2016)則發(fā)現(xiàn)管理者代理問題是企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為的重要影響因素[7]。其他研究者還發(fā)現(xiàn)外部審計(jì)師[8]、內(nèi)部控制審計(jì)水平[9]、媒體的監(jiān)督作用[10]等也會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)重述行為。

盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)對公司財(cái)務(wù)重述行為的影響因素做了較多的探討，但尚無學(xué)者研究管理者在不同情境下出現(xiàn)的不同程度的錯(cuò)報(bào)動(dòng)機(jī)。認(rèn)知心理學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)樂觀的情緒與“啟發(fā)式(heuristic processing strategies)”的處理策略相關(guān)，而悲觀的情緒與系統(tǒng)性的處理策略相關(guān)[13]。當(dāng)市場上投資者情緒高漲時(shí)，投資者會(huì)過多依賴直覺判斷或者一些簡單的判斷規(guī)則(如盈利水平高低)來進(jìn)行投資；當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，投資者則會(huì)對所掌握的信息進(jìn)行系統(tǒng)分析之后再做出投資決策。因此，投資者情緒是導(dǎo)致市場錯(cuò)誤定價(jià)的重要因素[14]。那么，理性的管理層可能會(huì)利用投資者的這一“認(rèn)知偏差”來操縱投資者的預(yù)期?；谏鲜龇治觯芾韺涌赡軙?huì)在投資者情緒高漲時(shí)“粉飾”財(cái)務(wù)報(bào)表，進(jìn)而迎合投資者的樂觀預(yù)期，從而增大了事后財(cái)務(wù)重述的發(fā)生概率。但是在投資者情緒高漲時(shí)進(jìn)行錯(cuò)報(bào)，可能會(huì)導(dǎo)致投資者情緒回落后財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)被發(fā)現(xiàn)的概率大大增加，進(jìn)而損害公司的利益。因此，投資者情緒與公司的財(cái)務(wù)重述行為是否正相關(guān)是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的問題。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)探討了投資者情緒對公司財(cái)務(wù)重述行為的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于在不同情境下管理者策略性選擇財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的不足；(2)探討了公司的內(nèi)外部治理機(jī)制對投資者情緒和財(cái)務(wù)重述行為關(guān)系的影響，進(jìn)一步深化了對管理層迎合投資者樂觀預(yù)期的理解；(3)有助于加強(qiáng)對公司財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)行為的監(jiān)督，遏制管理層迎合投資者樂觀情緒而進(jìn)行財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的行為。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Mian 和 Sankaraguruswamy(2012)發(fā)現(xiàn)，股價(jià)對好的盈余消息的反應(yīng)在投資者情緒高漲時(shí)期比投資者情緒低迷時(shí)期更強(qiáng)烈，而股價(jià)對壞的盈余消息的反應(yīng)在投資者情緒低迷時(shí)期比高漲時(shí)期更強(qiáng)烈[11]。因此，管理層在投資者情緒高漲時(shí)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去發(fā)布好的盈余消息，來迎合投資者的樂觀預(yù)期，從而獲得更高的市場回報(bào)。在投資者情緒低迷時(shí)期，管理層會(huì)更頻繁地發(fā)布對未來盈余的預(yù)測，以增加投資者對公司未來長期盈余的預(yù)期；在投資者情緒高漲的時(shí)候，管理層會(huì)發(fā)布更少的對未來長期盈余的預(yù)測[12]。管理層除了在投資者情緒高漲時(shí)發(fā)布好的盈余消息外，還會(huì)通過提升投資水平來迎合投資者的樂觀預(yù)期。此外，當(dāng)公司的可操縱應(yīng)計(jì)利潤較高時(shí)(此時(shí)股價(jià)被高估)，公司會(huì)增加投資，甚至投資于一些NPV為負(fù)的項(xiàng)目，目的就是迎合投資者的樂觀情緒；當(dāng)公司的可操縱應(yīng)計(jì)利潤較低時(shí)(此時(shí)股價(jià)被低估)，公司會(huì)減少投資，甚至是放棄一些NPV為正的項(xiàng)目[13]。

當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，投資者對公司的監(jiān)督力度減弱，導(dǎo)致管理層通過盈余管理等方式操縱報(bào)表數(shù)字的風(fēng)險(xiǎn)降低。此外，在投資者情緒高漲時(shí)，發(fā)布好的盈余消息，市場的反應(yīng)更強(qiáng)烈，能夠獲得更高的市場回報(bào)，這讓管理層有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過“粉飾”報(bào)表去增加盈余數(shù)字。綜上所述，本文預(yù)期投資者情緒和財(cái)務(wù)重述行為正相關(guān)。關(guān)于投資者情緒和財(cái)務(wù)重述行為，有另外一些爭論，認(rèn)為當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，公司能獲得充足的融資數(shù)額和足夠高的股票回報(bào)率，其粉飾報(bào)表的動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱，并且管理層同樣會(huì)擔(dān)憂如果在投資者情緒高漲時(shí)粉飾報(bào)表，那么當(dāng)投資者情緒回落時(shí)，投資者會(huì)審視過往年度的財(cái)務(wù)報(bào)告，導(dǎo)致盈余管理等行為被發(fā)現(xiàn)，這樣對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響?；谶@一分析，投資者情緒與財(cái)務(wù)重述行為不相關(guān)，或者是存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于上述兩種對立的觀點(diǎn)，投資者情緒既可能與財(cái)務(wù)重述行為正相關(guān)，也有可能與財(cái)務(wù)重述行為負(fù)相關(guān)，因此二者的關(guān)系究竟如何有待實(shí)證檢驗(yàn)，故提出本文研究假設(shè)1：

H1a：投資者情緒與上市公司的財(cái)務(wù)重述行為正相關(guān)。

H1b:投資者情緒與上市公司的財(cái)務(wù)重述行為不相關(guān)或負(fù)相關(guān)。

不同股權(quán)性質(zhì)的公司，其財(cái)務(wù)重述行為也有所不同。于鵬(2007)的實(shí)證研究表明，在絕對控股條件下，最終控制人為國有性質(zhì)的公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性要高于非國有性質(zhì)的公司[14]。高芳(2016)發(fā)現(xiàn)，管理者代理問題對財(cái)務(wù)重述的正向影響在國有控股公司的子樣本中更為顯著[7]。因此，提出本文研究假設(shè)2：

H2：投資者情緒與上市公司的財(cái)務(wù)重述行為的關(guān)系在國企中更為顯著。

已有研究發(fā)現(xiàn)，大股東在公司的財(cái)務(wù)重述行為中常常扮演“監(jiān)督者”的角色。當(dāng)管理層擁有更多的股份，即股權(quán)集中度較高時(shí)，管理層的非股東權(quán)益最大化的自利行為就會(huì)減少。Beasley(1996)研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)中外部董事的比例越高，公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性越小[15]。Gorton等(2000)發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)越集中的公司，其績效也越好。上述研究表明，大股東能夠?qū)拘袨檫M(jìn)行監(jiān)督，有利于減少管理層粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的行為，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)重述發(fā)生的概率[16]。因此，提出本文研究假設(shè)3：

H3：投資者情緒與上市公司的財(cái)務(wù)重述行為的關(guān)系，在第一大股東持股比例較低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的公司中更為顯著。

Wang (2006)發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)創(chuàng)始人持股比例越高，企業(yè)的盈余質(zhì)量越高。而家族企業(yè)創(chuàng)始人往往都是身兼CEO和董事長兩職[17]。而Shleifer 和 Vishny (1999)認(rèn)為董事長和總經(jīng)理如果是同一個(gè)人，會(huì)便利其“抽租”；如果兩職分開，董事長可以起到監(jiān)督管理層的作用[18]。因此，投資者情緒在董事長兼總經(jīng)理的樣本中更顯著還是更不顯著，難以事前進(jìn)行預(yù)測，故提出本文研究假設(shè)4:

H4a: 投資者情緒與上市公司的財(cái)務(wù)重述行為的關(guān)系在董事長兼總經(jīng)理的子樣本中更為顯著。

H4b: 投資者情緒與上市公司的財(cái)務(wù)重述行為在董事長和總經(jīng)理分設(shè)的子樣本中更顯著。

外部審計(jì)師的監(jiān)督能夠減少公司的財(cái)務(wù)重述行為。王霞和張為國(2005)的研究表明外部審計(jì)師能夠發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述公司以往期間的蓄意錯(cuò)報(bào)行為，并將其體現(xiàn)在當(dāng)期的審計(jì)意見中[19]。DeFond等(2017)發(fā)現(xiàn)，在采用傾向得分匹配(PSM)后，對于大多數(shù)的審計(jì)質(zhì)量的代理變量，四大審計(jì)事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量顯著高于非四大審計(jì)事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量。他們的發(fā)現(xiàn)意味著四大審計(jì)事務(wù)所的監(jiān)督作用更強(qiáng)[20]。投資者情緒高漲時(shí)，管理層“粉飾”報(bào)表來提高盈余數(shù)字以獲得更高的市場回報(bào)的動(dòng)機(jī)可能會(huì)因?yàn)檩^高強(qiáng)度的審計(jì)師的監(jiān)督而有所減弱。故提出本文研究假設(shè)5：

H5：投資者情緒與上市公司的財(cái)務(wù)重述行為的關(guān)系，在外部審計(jì)師來自非十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的樣本中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選擇2008～2016年的我國A股市場的上市公司為研究對象，并對樣本進(jìn)行了如下篩選[21] [22]：(1)剔除ST的公司樣本；(2)剔除上市時(shí)間不足2年的樣本；(3)剔除金融行業(yè)的樣本；(4)剔除資不抵債的樣本；(5)剔除有缺失值的樣本。最終得到了15017個(gè)公司—年度觀測值。

(二)數(shù)據(jù)來源

本文通過檢索巨潮資訊網(wǎng)的上市公司重述公告或者更正公告來獲取財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)，并逐一進(jìn)行檢查，將因會(huì)計(jì)政策變更而進(jìn)行財(cái)務(wù)重述和對財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行更正的樣本的RESTATEt賦值為0。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和投資者情緒代理指標(biāo)來源于國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)從國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站獲得。另外，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量數(shù)據(jù)來源于WIND金融數(shù)據(jù)庫。

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為了檢驗(yàn)投資者情緒與上市公司財(cái)務(wù)重述行為的關(guān)系，建立如下回歸模型：

Pr(RESTATEt)=β0+β1Sentimentt+Controls+YearFixedeffects+

IndustryFixedeffects+εt

(1)

本文將財(cái)務(wù)重述(RESTATEt)定義為：如果公司M為t年的年報(bào)事后發(fā)布過與財(cái)務(wù)信息相關(guān)的重述公告或者更正公告，則虛擬變量RESTATEt取值為1，否則為0。即根據(jù)財(cái)務(wù)差錯(cuò)發(fā)生的時(shí)間而非財(cái)務(wù)重述公告的時(shí)間來確定RESTATEt的取值[22]。此外，在本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，采用了更為寬泛的財(cái)務(wù)重述定義，不再局限于對財(cái)務(wù)信息的更正或重述，構(gòu)建虛擬變量RESTATE2t。當(dāng)公司對披露的t年年報(bào)進(jìn)行重述時(shí)，RESTATE2t取值為1。

模型(1)中的Sentiment代表投資者情緒的高低。本文采用3種市場層面的投資者情緒具體衡量方式：SENTMRT、CICSI和ISI。參考已有研究[23] [24]，采用主成分分析法(PCA)提取6個(gè)情緒代理變量的第一主成分來構(gòu)建SENTMRT：(1)封閉式基金折價(jià)率(CEFD)；(2)IPO首日回報(bào)率(IPOR)；(3)市場換手率(TURN)；(4)消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI)；(5)A股平均市盈率(PER)；(6)新增投資者開戶數(shù)(KH)。投資者情緒代理變量定義見表1。

表1 投資者情緒代理變量

最終提取出的排除宏觀因素(宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、工業(yè)增加值增速、工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)銷率、投資新開工項(xiàng)目、房地產(chǎn)土地購置面積和社會(huì)貨運(yùn)量)影響的SENTMRT能夠解釋70%的變異，說明該變量可以解釋大部分信息，損失的信息較少。另外，出于結(jié)果穩(wěn)健性考慮，本文采用以下兩種替代的投資者情緒代理變量。第一種采用易志高等(2009)構(gòu)建的CICSI指數(shù)[25]，第二種采用魏星集等(2014)構(gòu)建的ISI指數(shù)[26]。

模型的控制變量主要包括[21] [22]：主營業(yè)務(wù)增長率(SALES)；總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)；財(cái)務(wù)杠桿(LEV)；公司規(guī)模(SIZE)；市賬比(MB)；高管持股比例(EXECU)；第一大股東持股比例(TOP1)；董事會(huì)規(guī)模(BOARD)；獨(dú)立董事比例(INDEP)；實(shí)際控制人性質(zhì)(PROPERTY)，以及時(shí)間和行業(yè)的固定效應(yīng)。

四、結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文所要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，所有連續(xù)變量都進(jìn)行了雙向1%的縮尾處理。其中，RESTATE均值為0.063，與已有研究結(jié)果類似[22]。為了減弱量綱的影響、便于解釋結(jié)果，本文的主要測試變量SENTMRT、CICSI和ISI都進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文的控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)與前人的研究結(jié)果相似。分析主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，發(fā)現(xiàn)解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)基本都低于0.3，且VIF未發(fā)現(xiàn)大于10的情況，表明多重共線性不會(huì)對本文的結(jié)論產(chǎn)生嚴(yán)重影響①。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

分別用Firth Penalized Logit模型②和Probit模型對式(1)進(jìn)行估計(jì)，為控制面板數(shù)據(jù)在時(shí)間序列上的依賴，對模型1中的標(biāo)準(zhǔn)誤在個(gè)體公司層面進(jìn)行聚類。模型1～6的因變量都是RESTATE，模型1～3是Firth Penalized Logit模型的回歸結(jié)果，模型4～6是Probit模型的回歸結(jié)果。由表3可知，無論是在Firth Penalized Logit模型還是在Probit模型中，投資者情緒的3個(gè)代理變量SENTMRT、CICSI和ISI的系數(shù)都在1%水平上顯著為正，說明投資者情緒和企業(yè)的財(cái)務(wù)重述行為存在正相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)H1a。表3中的結(jié)果說明當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，由于投資者對公司監(jiān)督力度的減弱，以及管理層迎合投資者樂觀情緒，管理層操縱報(bào)表的可能性增加，事后的財(cái)務(wù)重述行為也會(huì)增加；當(dāng)投資者情緒低迷時(shí)，投資者對公司的監(jiān)督力度增強(qiáng)，導(dǎo)致管理層“粉飾”報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)增加，事后的財(cái)務(wù)重述行為就會(huì)減少。

表3 投資者情緒與財(cái)務(wù)重述的回歸結(jié)果

注：(1)括號(hào)內(nèi)為z值； (2)***、**、*分別表示回歸系數(shù)在 1%、 5%、10%水平上顯著(雙尾)。下表同。

(三)進(jìn)一步研究

1. 投資者情緒、實(shí)際控制人性質(zhì)和財(cái)務(wù)重述

表4-1中的模型都為Firth Penalized Logit模型，其中模型7、模型9和模型11是實(shí)際控制人為政府(中央政府或者地方政府)的樣本，而模型8、模型10和模型12是實(shí)際控制人為非政府的樣本。表4-1的結(jié)果說明，實(shí)際控制人為政府的公司不會(huì)對投資者情緒做出反應(yīng)；而那些實(shí)際控制人為非政府的公司，更傾向于利用樂觀投資者情緒導(dǎo)致的監(jiān)督力度下降這一機(jī)會(huì)，操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，從而增加了事后的財(cái)務(wù)重述行為，其結(jié)果拒絕了假設(shè)2。

2. 投資者情緒、股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)重述

為檢驗(yàn)假設(shè)3，將樣本按照第一大股東持股比例的高低拆分為兩組，即第一大股東持股比例高于同年同行業(yè)中位數(shù)的子樣本和不超過同年同行業(yè)中位數(shù)的子樣本。分樣本檢驗(yàn)的結(jié)果如表4-2所示，其中，H表示第一大股東持股比例較高組，L表示第一大股東持股比例較低組。從表4-2可以看到，投資者情緒和企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為的正相關(guān)關(guān)系只在第一大股東持股比例較低的組顯著，這一結(jié)果與假設(shè)3的前半部分(關(guān)于第一大股東持股比例)相一致，說明股權(quán)的集中有利于對管理層形成監(jiān)督，降低其利用樂觀投資者情緒的可能性。

3. 投資者情緒、董事長兼職總經(jīng)理和財(cái)務(wù)重述

將樣本按照董事長是否兼職總經(jīng)理拆分為兩組，表4-3的J表示董事長兼職總經(jīng)理的子樣本，N表示董事長沒有兼職總經(jīng)理。從表4-3可以看到，投資者情緒和企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為的正相關(guān)關(guān)系僅在沒有兼職的子樣本中顯著(即模型20，模型22和模型24)，支持了假設(shè)H4b。進(jìn)一步分析這兩組樣本，發(fā)現(xiàn)沒有兼職的子樣本公司的ROA的均值在1%的顯著性水平上顯著低于董事長兼職總經(jīng)理的子樣本的ROA，因此，董事長沒有兼職總經(jīng)理的樣本公司有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去操縱財(cái)務(wù)報(bào)表。

4. 投資者情緒、機(jī)構(gòu)投資者持股和財(cái)務(wù)重述

為檢驗(yàn)假設(shè)3，將樣本按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST)的高低拆分為兩組，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于同年同行業(yè)中位數(shù)的子樣本和不超過同年同行業(yè)中位數(shù)的子樣本。分樣本檢驗(yàn)的結(jié)果如表4-4所示，其中，H表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組，L表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組。從表4-4中可以看到，投資者情緒和企業(yè)財(cái)務(wù)重述行為的正相關(guān)關(guān)系只在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的組顯著，這一結(jié)果與假設(shè)3的后半部分(關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例)相一致，說明外部的機(jī)構(gòu)投資者能起到監(jiān)督管理層的作用，可以降低管理層利用樂觀投資者情緒進(jìn)而操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的可能性。

5. 投資者情緒、外部審計(jì)師監(jiān)督和財(cái)務(wù)重述

為了檢驗(yàn)假設(shè)5，按照是否是前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所將樣本拆分為兩組。前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的排名根據(jù)中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)每年排名，如果公司的外部審計(jì)師所在事務(wù)所處于當(dāng)年前十則BIG10取值為1，否則取值為0。表4-5的B代表公司的外部審計(jì)師所在事務(wù)所排名前十，而N則表示不在前十。表4-5的回歸結(jié)果表明，前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所對公司迎合樂觀投資者情緒進(jìn)而操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的動(dòng)機(jī)有一定抑制作用。

表4 投資者情緒、實(shí)際控制人性質(zhì)和財(cái)務(wù)重述

表4-2 投資者情緒、股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)重述

表4-3 投資者情緒、董事長兼職總經(jīng)理和財(cái)務(wù)重述

表4-4 投資者情緒、機(jī)構(gòu)投資者持股和財(cái)務(wù)重述

表4-5 投資者情緒、外部審計(jì)師監(jiān)督和財(cái)務(wù)重述

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)③

1. 為了消除公司不隨時(shí)間變動(dòng)的難以觀測到的因素對本文結(jié)論的影響，采用個(gè)體固定效應(yīng)模型重新估計(jì)模型(1)。在控制了公司固定效應(yīng)后，投資者情緒的代理變量SENTMRT和CICSI的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，投資者情緒的另一代理變量ISI的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明本文的結(jié)論不受不隨時(shí)間變動(dòng)的公司無法觀測的特征的影響。

2.使用動(dòng)量指標(biāo)作為投資者情緒的代理變量。動(dòng)量指標(biāo)，即上一期12個(gè)月的累積月度股票收益。MONTHAGG1采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率累計(jì)回報(bào)率計(jì)算得到，而MONTHAGG2采用不考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)的累計(jì)回報(bào)率計(jì)算得到。在替換了投資者情緒的衡量指標(biāo)后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

3. 為測試本文的主要結(jié)論對財(cái)務(wù)重述定義的敏感性，采用了更為寬泛的財(cái)務(wù)重述定義，不再局限于對財(cái)務(wù)信息的更正或重述。構(gòu)建虛擬變量RESTATE2t。當(dāng)公司對披露的t年年報(bào)進(jìn)行重述時(shí)，RESTATE2t取值為1。RESTATE2t取值為1的觀測值有1618個(gè)，比RESTATEt取值為1的觀測值多了677個(gè)。將模型(1)中的因變量變更為RESTATE2t，重新進(jìn)行回歸分析。在更換了財(cái)務(wù)重述的變量后主要結(jié)論依然穩(wěn)健。

4. 構(gòu)建一對一的配對樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[27]。配對樣本的選取依照以下標(biāo)準(zhǔn)：(1)無財(cái)務(wù)重述；(2)同一年；(3)同一行業(yè)；(4)公司規(guī)模相近；(5)在同一交易所上市；(6)主要變量數(shù)據(jù)無缺失。共得到975個(gè)財(cái)務(wù)重述的公司-年度觀測，和975個(gè)無財(cái)務(wù)重述的公司-年度觀測。配對樣本回歸結(jié)果顯示，無論是Firth Penalized模型還是Probit模型，MONTHAGG1和MONTHAGG2的系數(shù)都在5%水平上顯著為正，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論和啟示

本文選用2008～2016年我國A股上市公司為研究對象，基于行為金融理論，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒對上市公司財(cái)務(wù)重述行為的影響。研究結(jié)果表明：(1)投資者情緒的增強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)重述行為增加，這是因?yàn)橥顿Y者情緒高漲時(shí)，投資者監(jiān)督力度減弱以及管理層迎合投資者這一樂觀情緒；(2)在進(jìn)一步的分樣本檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)投資者情緒和上市公司財(cái)務(wù)重述行為的正相關(guān)關(guān)系只在非國有企業(yè)子樣本、第一大股東持股比例較低的子樣本、董事長未兼任總經(jīng)理的子樣本、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的子樣本和非十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司樣本中顯著。

基于上述結(jié)論，會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)注意所審計(jì)的上市公司的動(dòng)態(tài)，尤其是上市公司管理層對于投資者情緒的策略性反應(yīng)，在投資者情緒高漲時(shí)，密切注意管理層提供的財(cái)務(wù)報(bào)表的可信度、會(huì)計(jì)持續(xù)性和穩(wěn)健性。對于監(jiān)管部門而言，在投資者情緒高漲時(shí)，應(yīng)加大對上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表造假的監(jiān)管和處罰力度，保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。同時(shí)有關(guān)部門也應(yīng)增加對投資者的培訓(xùn)，使其更好地分析所掌握的信息，而非依賴一些簡單的規(guī)則盲目投資。

注釋：

①篇幅所限未報(bào)告相關(guān)性分析結(jié)果，作者備索。

②Firth Penalized Logit模型可用于修正由于因變量分布偏差造成的最大似然估計(jì)有效性降低的問題。

③篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)具體結(jié)果未在文中匯報(bào)，作者備索。