風(fēng)險投資持股影響IPO審計收費嗎？——基于盈余管理中介效應(yīng)的研究

劉 圻 王聰聰

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

風(fēng)險投資(venture capital)始于19世紀(jì)40年代的美國，興于20世紀(jì)70年代。我國風(fēng)險投資機構(gòu)是在政府扶植下發(fā)展起來的，其主要通過IPO、并購重組、管理層回購以及清算等方式退出，其中IPO是最主要的退出方式，通過IPO退出，風(fēng)險投資機構(gòu)既能獲得最大的退出收益，又能建立行業(yè)聲譽，獲得更多的融資機會。雖然作為專業(yè)投資機構(gòu)，風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)的真實價值具有認(rèn)證監(jiān)督作用，可以顯著降低上市費用以及IPO期間的信息不對稱程度，提高會計信息質(zhì)量，實現(xiàn)IPO的合理定價[1]。但是，風(fēng)險投資機構(gòu)的有限壽命及其特殊的組織形式，使其過于關(guān)注被投資企業(yè)的短期業(yè)績，倉促推動尚未成熟的企業(yè)上市，這必然導(dǎo)致風(fēng)險投資機構(gòu)與其他股東和外部投資者之間的代理沖突，引發(fā)道德風(fēng)險問題[2][3]，從而降低會計信息質(zhì)量[4]?？傊?，無論風(fēng)險投資機構(gòu)在IPO過程中發(fā)揮什么作用，均會影響企業(yè)的會計信息質(zhì)量。審計師作為資本市場上保護(hù)投資者利益的重要力量，其基本職能是驗證客戶提供的會計信息的真實性和可靠性，約束管理層的機會主義行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益[5]?？蛻舻臅嬓畔①|(zhì)量將直接影響審計師的審計風(fēng)險以及實施的審計程序、付出的時間和精力等，而這些工作的外在表現(xiàn)即為審計收費。那么，風(fēng)險投資機構(gòu)在企業(yè)IPO過程中會對審計收費產(chǎn)生什么影響呢？

現(xiàn)有文獻(xiàn)對風(fēng)險投資的研究主要集中在風(fēng)險投資對創(chuàng)新企業(yè)成功IPO的選擇能力、IPO折價、IPO后股票長期表現(xiàn)、股權(quán)激勵及撤換CEO、投融資行為、股利支付行為、盈余管理行為以及公司創(chuàng)新行為的影響等方面。對審計收費的研究主要從公司獨立董事構(gòu)成、董事會規(guī)模、高管薪酬和盈余管理、會計穩(wěn)健性、會計信息可比性以及會計稅收差異等方面展開，鮮有學(xué)者把風(fēng)險投資與審計市場結(jié)合起來研究。盡管權(quán)小鋒和徐星美研究了風(fēng)險投資對審計收費的影響，驗證了風(fēng)險投資能夠顯著降低被投資企業(yè)的審計收費[6]，但其關(guān)注的是風(fēng)險投資對企業(yè)IPO后年報審計收費的影響，我們將研究階段前移，從新的視角研究風(fēng)險投資持股對IPO審計收費的影響。本文層層深入地回答了下面三個問題：(1)風(fēng)險投資持股影響IPO審計收費嗎？(2)不同特征的風(fēng)險投資對IPO審計收費的影響有什么不同呢？(3)風(fēng)險投資持股對IPO審計收費的作用路徑是什么？

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)將風(fēng)險投資與審計市場結(jié)合起來，拓展了風(fēng)險投資與審計市場的相關(guān)研究。(2)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注IPO后審計收費的影響因素，本文主要研究風(fēng)險投資對IPO審計收費的影響，將研究階段前移，這對構(gòu)建審計收費理論模型有重要意義。(3)本文研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資顯著提高了IPO審計收費，其中盈余管理起到了部分中介效應(yīng)，驗證了風(fēng)險投資的“逐名”動機在審計市場上發(fā)揮了顯著的作用。

本文余下部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出；第三部分為研究設(shè)計；第四部分為實證分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗；第六部分為研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)風(fēng)險投資“逐名”動機

在成熟的資本市場上，風(fēng)險投資在IPO過程中主要發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督作用。作為被投資企業(yè)的股東，為了減少代理成本，獲得更高的退出收益，風(fēng)險投資會對被投資企業(yè)的會計信息進(jìn)行認(rèn)證，因此有風(fēng)險投資支持的企業(yè)在IPO期間的盈余管理程度更低[1]。國外相關(guān)文獻(xiàn)已有一定程度的積累，Morsfield和Tan發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)在IPO前和IPO時的超常應(yīng)計顯著低于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)，并且較低盈余管理水平也解釋了風(fēng)險投資支持的企業(yè)在IPO后市場業(yè)績更佳的部分原因[7]。Ball和Shivakuma也發(fā)現(xiàn)，在英國風(fēng)險投資支持的企業(yè)上市時的可預(yù)見性和盈余質(zhì)量更高，損失披露也更加及時[8]。

然而，風(fēng)險投資也可能引發(fā)道德風(fēng)險問題，存在“逐名”動機，這一觀點最早由Gompers提出[2]。所謂“逐名”是指風(fēng)險投資機構(gòu)急于通過推動不成熟的企業(yè)盡快上市、上市后快速退出以及給予資金提供者高額回報等形式建立行業(yè)聲譽。為了推動不成熟的企業(yè)盡快上市，風(fēng)險投資機構(gòu)需要做許多準(zhǔn)備工作，對企業(yè)財務(wù)信息進(jìn)行包裝是不可避免的，因此，風(fēng)險投資機構(gòu)有動機推動和縱容管理層進(jìn)行盈余管理，這是“逐名”的表現(xiàn)。目前，我國已有一些學(xué)者驗證了風(fēng)險投資的“逐名”動機。蔡寧驗證了風(fēng)險投資“逐名”動機對會計信息質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資持股的企業(yè)在IPO時的盈余管理程度顯著高于無風(fēng)險投資持股的企業(yè)，考慮鎖定期的影響后，這一結(jié)論仍然成立[9]。劉景章和項江紅研究發(fā)現(xiàn)，在深圳和香港創(chuàng)業(yè)板市場上，風(fēng)險投資持股的企業(yè)均存在正向的盈余管理行為，風(fēng)險投資的認(rèn)證監(jiān)督作用在中國市場并沒有發(fā)揮顯著作用[10]。

與西方發(fā)達(dá)資本市場不同，風(fēng)險投資在我國起步較晚，成熟度不高是其主要特征，無論是新一代風(fēng)險投資還是老一代風(fēng)險投資，他們大多數(shù)都處于急于建立行業(yè)聲譽的階段，存在強烈的“逐名”動機[9]。根據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)，2006～2018年上半年，中國股權(quán)投資機構(gòu)累計投資45684起，而退出的卻只有16587起，約占投資總數(shù)的1/3，這說明股權(quán)投資機構(gòu)在管項目龐大。面對如此龐大的在管項目，風(fēng)險投資機構(gòu)的監(jiān)管精力是有限的，其監(jiān)督職能將大打折扣。此外，我國創(chuàng)業(yè)板上市門檻低，對投資者保護(hù)較弱，信息不對稱程度較高，盈余管理空間大，因此風(fēng)險投資“逐名”動機在創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)得更加突出，這也是本文選擇創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行研究的主要原因。

(二)風(fēng)險投資“逐名”動機與IPO審計收費

根據(jù)現(xiàn)代風(fēng)險導(dǎo)向型審計收費模式，審計風(fēng)險=重大錯報風(fēng)險×檢查風(fēng)險。其中，重大錯報風(fēng)險包括兩個層次：財務(wù)報表層次重大錯報風(fēng)險以及各類交易類別、賬戶余額和披露認(rèn)定層次重大錯報風(fēng)險。財務(wù)報表層次重大錯報風(fēng)險與財務(wù)報表整體存在廣泛聯(lián)系，并可能同時影響多項認(rèn)定，它通常與控制環(huán)境和其他環(huán)境因素相關(guān)；交易類別、賬戶余額和披露認(rèn)定層次重大錯報風(fēng)險又可以進(jìn)一步細(xì)分為固有風(fēng)險和控制風(fēng)險，固有風(fēng)險和控制風(fēng)險獨立于財務(wù)報告審計，是審計師不能改變的風(fēng)險，但審計師可以通過實施風(fēng)險評估程序，評估固有風(fēng)險和控制風(fēng)險。檢查風(fēng)險是審計師唯一可以加以控制和管理的風(fēng)險因素。因此我們將從重大錯報風(fēng)險和檢查風(fēng)險兩個方面分析風(fēng)險投資對IPO審計收費的影響。

首先，對管理層誠信的認(rèn)可以及對被審計單位及其環(huán)境的了解是審計師進(jìn)行風(fēng)險評估的基礎(chǔ)條件之一?；诶硇越?jīng)紀(jì)人假說，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣時，兩權(quán)分離的委托代理機制使管理層產(chǎn)生了機會主義傾向，為了迎合投資者對企業(yè)未來前景的預(yù)期，管理層可能會通過盈余管理活動達(dá)到業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，這一傾向在IPO期間表現(xiàn)得更為明顯。因為管理層通常持有公司上市前的原始股，公司一旦上市，不僅可為管理層在經(jīng)理人市場建立職業(yè)聲譽，還可為其獲得股票收益。風(fēng)險投資作為專業(yè)機構(gòu)投資者，其在運作公司上市方面具有更加豐富的經(jīng)驗，在“逐名”動機驅(qū)使下，他們一方面會運用自己的行業(yè)專長與管理層合謀對擬上市公司進(jìn)行盈余管理；另一方面，為了避免被投資企業(yè)在IPO后業(yè)績變臉而面臨證監(jiān)會的嚴(yán)厲處罰，影響風(fēng)險投資機構(gòu)的行業(yè)聲譽，風(fēng)險投資機構(gòu)也會要求管理層提供符合市場預(yù)期的盈余信息。最終，管理層在個人利益驅(qū)動以及風(fēng)險投資的協(xié)助和壓力下，很可能會進(jìn)一步加劇對公司實施盈余管理，從而對管理層誠信造成重大瑕疵，增加了財務(wù)報表層次的重大錯報風(fēng)險[11]。同時，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理所涉及的會計科目具有高度不確定性，這增加了審計的固有風(fēng)險[12]，導(dǎo)致認(rèn)定層次重大錯報風(fēng)險增加。因此有風(fēng)險投資參與的企業(yè)，財務(wù)報告的重大錯報風(fēng)險更高。

其次，管理層的財務(wù)背景和事務(wù)所工作經(jīng)歷使得他們熟知審計師的工作流程，加之風(fēng)險投資專業(yè)機構(gòu)從旁協(xié)助，這不僅為管理層實施盈余管理活動提供了更多的便利，也使管理層實施盈余管理的行為更加隱蔽，審計師的檢查風(fēng)險大幅提高。此外，根據(jù)審計保險假說，審計師對審計報告使用者負(fù)有合理保證義務(wù)和賠償責(zé)任，當(dāng)企業(yè)盈余管理行為更加多樣和隱蔽時，會增加財務(wù)報表錯報的概率[13]，誤導(dǎo)投資者的決策，給投資者利益造成損失[14]，這必然會提高審計師的訴訟風(fēng)險以及被監(jiān)管部門處罰的風(fēng)險[15]，審計風(fēng)險隨之增加。

綜合以上分析，風(fēng)險投資參與提高了財務(wù)報告的重大錯報風(fēng)險和檢查風(fēng)險，審計師為了將審計風(fēng)險控制在可接受的低水平，必然會增加更多的審計測試程序，融入更多的職業(yè)判斷，甚至高薪聘請更多專業(yè)人士，審計成本隨之增加，最終導(dǎo)致審計收費增加[16]?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H1：與無風(fēng)險投資持股的企業(yè)相比，風(fēng)險投資持股能夠顯著提高被投資企業(yè)IPO審計收費。

(三)風(fēng)險投資特征與IPO審計收費

1.持股比例

風(fēng)險投資的持股比例越高，對被投資企業(yè)的參與權(quán)和決策權(quán)也就越大，其在推動被投資企業(yè)IPO后，也將獲得更多的退出收益。因此，風(fēng)險投資的持股比例越高，對被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機越強[9]，這將對企業(yè)IPO期間的會計信息質(zhì)量造成非常不利的影響，從而導(dǎo)致審計師提高審計收費。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：風(fēng)險投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO審計收費越高。

2.聲譽

通過IPO退出可以為風(fēng)險投資建立行業(yè)聲譽。一方面，為了鞏固行業(yè)地位或者擴(kuò)大行業(yè)影響力，聲譽越高的風(fēng)險投資越有可能允許被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理，使得被投資企業(yè)的IPO審計收費更高[9]。另一方面，聲譽作為重要的無形資產(chǎn)，獲得不易，摧毀卻在朝夕之間，風(fēng)險投資辛苦建立起來的聲譽一旦失去，就會失去客戶的信心，失去更多的未來業(yè)務(wù)[17]，因此，聲譽越高的風(fēng)險投資越會珍惜自己的羽毛，主動約束管理層的盈余管理行為，IPO審計收費也會更低。根據(jù)以上分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

假設(shè)H3a：風(fēng)險投資聲譽越高，被投資企業(yè)IPO審計收費越高。

假設(shè)H3b：風(fēng)險投資聲譽越高，被投資企業(yè)IPO審計收費越低。

3.聯(lián)合投資

聯(lián)合投資，是指兩個或兩個以上的風(fēng)險投資機構(gòu)投資于同一創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括在同一輪次中投資于同一企業(yè)和在不同輪次中投資于同一企業(yè)。不同的風(fēng)險投資機構(gòu)承受著來自各自有限合伙人的不同壓力[18]，風(fēng)險投資機構(gòu)之間存在利益沖突，這些沖突可能會抑制風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合實施盈余管理的動機，最終降低IPO審計收費。但是，推動企業(yè)盡快上市的利益訴求在不同風(fēng)險投資機構(gòu)之間是高度一致的，因此風(fēng)險投資機構(gòu)之間也可能會聯(lián)合起來對被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理[19]，最終導(dǎo)致IPO審計收費增加。根據(jù)以上分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

假設(shè)H4a：相較于單一風(fēng)險投資，聯(lián)合投資支持的企業(yè)IPO審計收費更高。

假設(shè)H4b：相較于單一風(fēng)險投資，聯(lián)合投資支持的企業(yè)IPO審計收費更低。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2016年在創(chuàng)業(yè)板上市的571家上市公司作為研究對象，除上市公司子公司數(shù)目來自招股說明書外，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對初始樣本進(jìn)行了如下處理：(1)刪除審計收費數(shù)據(jù)缺失的公司；(2)剔除金融行業(yè)以及其他變量數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到515個觀測樣本。為了避免極端值對實證結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理過程在Excel和Stata15.0中進(jìn)行，并建立多元線性回歸模型驗證假設(shè)。

對于上市公司是否有風(fēng)險投資持股，我們按照如下方法進(jìn)行認(rèn)定：(1)若上市公司十大股東的名稱中含有“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”，則界定為具有風(fēng)險投資持股的上市公司；(2)剩余股東則通過對比中國科學(xué)技術(shù)促進(jìn)發(fā)展研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所編制的2009～2016年度《中國創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險)投資行業(yè)發(fā)展報告》以及清科研究中心收錄的VC/PE名錄逐一確認(rèn)，若該股東被收錄，則認(rèn)定上市公司有風(fēng)險投資持股。按照上述方法，2009～2016年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，有風(fēng)險投資持股的公司有310家，約占樣本總數(shù)的60%。

(二)模型設(shè)定和變量定義

本文通過模型(1)檢驗假設(shè)H1，具體模型如下：

LnFee=α+β0VC+β1LnSize+β2LEV+β3ROC+β4ROA+β5REC+β6INN+β7Listyear+

β8SEG+β9Growth+β10QR+β11Big4+β12State+β13UW+ε

(1)

在模型(1)中，被解釋變量LnFee表示IPO審計收費。解釋變量VC表示風(fēng)險投資虛擬變量，回歸結(jié)果用于檢驗假設(shè)H1。當(dāng)VC替換為VC_share、VC_rep和VC_synd時，回歸結(jié)果分別用于檢驗假設(shè)H2～H4，其中VC_share表示風(fēng)險投資持股比例，VC_rep表示風(fēng)險投資聲譽虛擬變量，VC_synd表示聯(lián)合投資虛擬變量。其余變量為控制變量。各變量定義如下：

1.被解釋變量

IPO審計收費(LnFee)：在我國，上市公司在IPO時，需要提供經(jīng)審計的三年(或者三年又一期)財務(wù)報告，部分國企不足三年[20]。因此，我們將上市公司招股說明書中披露的財務(wù)報告期間定義為IPO期間，將會計師事務(wù)所在上市公司IPO期間的審計收費定義為IPO審計收費。

2.解釋變量

風(fēng)險投資(VC)：虛擬變量，若上市公司前十大股東中含有風(fēng)險投資，則取值為1，否則為0。

風(fēng)險投資持股比例(VC_share)：被投資企業(yè)中風(fēng)險投資總持股比例。

風(fēng)險投資聲譽(VC_rep)：虛擬變量，按照清科研究中心公布的2009～2016年中國股權(quán)投資年度排名報告，盡管2009年之后VC/PE的排名越來越細(xì)致，但為保持口徑統(tǒng)一，我們將VC機構(gòu)前20強和PE機構(gòu)前10強定義為高聲譽風(fēng)險投資，取值為1，否則為0。

聯(lián)合投資(VC_synd)：虛擬變量，聯(lián)合投資取值為1，否則為0。

3.控制變量

在參照相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上[6][20][21]，本文對以下可能影響IPO審計收費的變量進(jìn)行了控制：公司規(guī)模(LnSize)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、經(jīng)營現(xiàn)金流量(ROC)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、應(yīng)收賬款比率(REC)、存貨比率(INN)、公司上市年限(Listyear)、子公司數(shù)目(SEG)、公司成長性(Growth)、速動比率(QR)、是否國際“四大”(Big4)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)以及承銷商聲譽(UW)。同時，由于上市公司在IPO時公告的招股說明書中并沒有披露財務(wù)報告每年的審計收費，而是一個合計數(shù)，因此，在做回歸分析時，我們對IPO期間的資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)收益率、應(yīng)收賬款比率、存貨比率、公司成長性和速動比率取平均值。具體變量描述及定義見表1。

表1 變量描述及定義

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。A欄描述全樣本相關(guān)變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，B欄和C欄描述有風(fēng)險投資樣本和無風(fēng)險投資樣本相關(guān)變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，BC欄描述有風(fēng)險投資樣本和無風(fēng)險投資樣本相關(guān)變量的均值T檢驗結(jié)果。從表2中可以看出，有風(fēng)險投資參與樣本LnFee的均值為14.751，無風(fēng)險投資參與樣本LnFee的均值為14.590，兩組樣本LnFee的均值差異(T值)為0.161，并在1%的水平下顯著，說明有風(fēng)險投資參與的企業(yè)IPO審計收費顯著高于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)。此外，LnSize、SEG、Growth、UW變量的T檢驗結(jié)果均顯著為正，說明有風(fēng)險投資參與的企業(yè)在IPO時的公司規(guī)模、子公司數(shù)目、成長性以及主承銷商聲譽等方面均顯著高于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)。同時，ROA在1%的水平下顯著為負(fù)，說明有風(fēng)險投資參與的企業(yè)在IPO時的總資產(chǎn)收益率顯著低于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)，其他變量并沒有顯著差別。此外，本文對各變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，從LnFee和VC的相關(guān)系數(shù)看，兩者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。限于篇幅，不再列示結(jié)果。

表2 變量描述性統(tǒng)計

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平。

(二)回歸結(jié)果分析

表3第(1)列列示了模型(1)的回歸結(jié)果。從結(jié)果來看，VC的系數(shù)為0.109，在5%的水平下顯著，說明有風(fēng)險投資參與的企業(yè)IPO審計收費顯著高于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)，假設(shè)H1得到驗證。此外，我們注意到那些被風(fēng)險投資選擇的企業(yè)可能其本身IPO審計收費就高，并不是由風(fēng)險投資“逐名”動機所造成的，這可能產(chǎn)生內(nèi)生性問題[22][23]，我們采用Heckman兩階段回歸解決內(nèi)生性問題。在第一階段，我們選擇每股凈資產(chǎn)、速動比率、公司成立至上市年限以及公司注冊地是否在風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)(我國風(fēng)險投資多分布在北京、廣東、江蘇和浙江，若上市公司注冊地在以上四個地方，則取值為1，否則為0)作為參與方程進(jìn)行回歸，得到逆米爾斯比率后，將其加入模型(1)，重新回歸得到的結(jié)果列于表3第(2)列。結(jié)果顯示，VC的系數(shù)為0.096，在5%的水平下顯著，與上文結(jié)論一致，假設(shè)H1再次得到驗證。

表3第(3)～(5)列列示了風(fēng)險投資特征對IPO審計收費影響的回歸結(jié)果。VC_share的系數(shù)為0.004，在10%的水平下顯著，說明風(fēng)險投資的持股比例越高，對被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機越強，從而使得IPO審計收費更高，假設(shè)H2成立。VC_rep的系數(shù)為0.141，在10%的水平下顯著，說明在當(dāng)前環(huán)境下，高聲譽風(fēng)險投資為了進(jìn)一步鞏固和擴(kuò)大行業(yè)地位，更有可能允許被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理，從而使得IPO審計收費更高，假設(shè)H3a成立。VC_synd的系數(shù)為-0.004，但并不顯著，說明風(fēng)險投資是否為聯(lián)合投資對IPO審計收費沒有顯著影響，假設(shè)H4沒有得到驗證。這可能是因為風(fēng)險投資在利益一致和利益沖突的共同作用下，有的風(fēng)險投資聯(lián)合總體表現(xiàn)為利益一致，而有的風(fēng)險投資聯(lián)合則更多的表現(xiàn)為利益沖突，從而使風(fēng)險投資是否聯(lián)合對IPO審計收費沒有顯著差別。

(三)風(fēng)險投資對IPO審計收費的作用路徑分析

上文回歸結(jié)果分析表明，在其他條件不變的情況下，風(fēng)險投資持股顯著提高了被投資企業(yè)IPO審計收費。在提出假設(shè)H1時，我們是依據(jù)“風(fēng)險投資‘逐名’動機→盈余管理→IPO審計收費”的作用路徑提出的，因此，盈余管理可能是風(fēng)險投資與IPO審計收費的內(nèi)在作用路徑，本文利用溫忠麟等提出的檢驗中介效應(yīng)的過程對其進(jìn)行驗證[24]。相關(guān)的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

aDA=α+δVC+γCV+ε

(2)

LnFee=α+λ1VC+λ2aDA+γCV+ε

(3)

式(2)和式(3)中，aDA為IPO期間的可操縱性應(yīng)計盈余管理，用來衡量上市公司在IPO期間的盈余管理程度，我們采用修正的Jones模型回歸得到。CV表示控制變量，包括LnSize、LEV、ROC、ROA、REC、INN、Listyear、SEG、Growth、QR、Big4、State以及UW。

表3 回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號中數(shù)值為T值。

參照溫忠麟等提出的檢驗中介效應(yīng)的過程[24]，第一步，估計模型(1)中VC的系數(shù)β0，如果β0顯著，按中介效應(yīng)立論，否則按遮掩效應(yīng)立論。第二步，估計模型(2)中VC的系數(shù)δ和模型3中aDA的系數(shù)λ2，若二者均顯著，則間接效應(yīng)顯著，進(jìn)行第四步；若二者至少有一個不顯著，則進(jìn)行第三步。第三步，直接用Bootstrap法檢驗如下假設(shè)：δ×λ2=0(Sobel檢驗已經(jīng)被Bootstrap法檢驗取代)。如果該假設(shè)成立，也可證明間接效應(yīng)顯著，進(jìn)而進(jìn)行第四步；否則，停止檢驗。第四步，檢驗?zāi)Ｐ?3)中VC系數(shù)λ1，如果λ1不顯著，說明直接效應(yīng)不顯著，只有中介效應(yīng)；否則，直接效應(yīng)顯著，進(jìn)行第五步。第五步，比較δ×λ2和λ1的符號，若同號，則屬于部分中介效應(yīng)；若異號，則屬于遮掩效應(yīng)。

表3第(6)～(7)列列示了模型(2)和模型(3)的回歸結(jié)果。假設(shè)H1已證明VC的系數(shù)β0在5%的水平下顯著，我們直接進(jìn)入第二步。表3第(6)列中VC的系數(shù)δ為0.016，在10%的水平下顯著，說明風(fēng)險投資持股顯著提高了被投資企業(yè)IPO期間的盈余管理程度。表3第(7)列中aDA的系數(shù)λ2為0.373，在5%的水平下顯著，說明IPO期間的盈余管理程度越高，IPO審計收費越高。δ和λ2均顯著，則間接效應(yīng)顯著，進(jìn)行第四步。模型(3)中VC的系數(shù)λ1為0.103，在5%的水平下顯著，同時，δ×λ2和λ1均為正，從而驗證了在風(fēng)險投資持股顯著提高IPO審計收費過程中，盈余管理起到了部分中介效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文結(jié)果的可靠性，除第四部分回歸結(jié)果分析中針對內(nèi)生性問題所做的Heckman兩階段回歸外，本文同時在以下三個方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗：

第一，使用工具變量兩階段回歸來做進(jìn)一步的穩(wěn)健性測試。其中，使用VC_share與每股凈資產(chǎn)、速動比率、公司成立至上市年限以及公司注冊地是否在風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)的回歸作為第一階段，而后檢驗VC_share與審計收費的關(guān)系，研究結(jié)果與上文基本一致。

第二，采用招股說明書中公告的審計費用與上市前一年期末資產(chǎn)總額之比衡量審計收費，重新回歸，回歸結(jié)果與上文基本一致。

第三，公司的董事會規(guī)模、獨立董事占比以及股權(quán)集中度(第一大股東占比)可能會影響審計收費[25]，為防止遺漏變量對回歸結(jié)果的影響，我們在模型中加入了以上三個控制變量，回歸結(jié)果與上文基本一致。

限于篇幅，以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果不再列示。

六、結(jié)論

本文利用手工搜集的創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險投資持股及其特征數(shù)據(jù)，研究風(fēng)險投資對IPO審計收費的影響，研究發(fā)現(xiàn)：(1)有風(fēng)險投資持股公司的IPO審計收費顯著高于無風(fēng)險投資持股公司，考慮樣本自選擇可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題后，這一結(jié)論仍然成立。(2)風(fēng)險投資的持股比例和聲譽越高，IPO審計收費越高；而風(fēng)險投資是否為聯(lián)合投資，對IPO審計收費沒有顯著影響。(3)在風(fēng)險投資持股對IPO審計收費的影響過程中，盈余管理起到了部分中介效應(yīng)。本文將金融市場和審計市場結(jié)合起來進(jìn)行研究，不僅豐富了風(fēng)險投資和審計市場的相關(guān)研究，而且驗證了風(fēng)險投資“逐名”動機在審計市場發(fā)揮了顯著的作用。

本文的研究具有重要的啟示：首先，對于上市公司而言，盡管風(fēng)險投資能為其提供發(fā)展所需的資金，但其有限壽命決定了其不可能與企業(yè)長期共存，因此上市公司在獲得融資的同時，應(yīng)注意風(fēng)險投資可能帶來的負(fù)面影響，結(jié)合自身各方面因素，綜合考慮引入風(fēng)險投資的必要性。在確需引入風(fēng)險投資時，應(yīng)采取相應(yīng)的機制抑制風(fēng)險投資在IPO時的“逐名”動機，如可考慮同時引入多家風(fēng)險投資機構(gòu)，使其相互之間形成約束制衡局勢，適當(dāng)降低風(fēng)險投資可能帶來的負(fù)面影響。其次，對于審計師而言，風(fēng)險投資的持股比例及聲譽會強化風(fēng)險投資IPO時的“逐名”動機，因此，當(dāng)審計客戶中風(fēng)險投資的持股比例和聲譽較高時，應(yīng)強化風(fēng)險意識，主動追加審計程序，擴(kuò)大審計范圍，在審計程序中融入更多的不可預(yù)見性，以識別審計客戶可能的盈余管理行為，從而降低審計風(fēng)險，保護(hù)自身及投資者的合法權(quán)益。最后，對于監(jiān)管部門而言，應(yīng)加強對風(fēng)險投資機構(gòu)在IPO期間的法律和職業(yè)道德教育，引導(dǎo)其在獲得高額退出收益的同時，承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。