市場競爭助推中國經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”了嗎

張春鵬 徐璋勇

(西北大學(xué) 1.中國西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心 2.經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

一、 引言

從金融功能觀視角看，金融發(fā)展可以降低交易成本(呂朝鳳，2017)、緩解融資約束(Schumpeter,1912)、分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(Acemoglu et al.,1997)，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)增長。同時，實體經(jīng)濟(jì)的長期有效發(fā)展也能為金融體系提供動力支持?？梢?，金融發(fā)展與實體經(jīng)濟(jì)相輔相成，密不可分。但是，金融擁有屬于自己的運行機(jī)制，可能與實體經(jīng)濟(jì)的運行發(fā)生“偏離”，出現(xiàn)“脫實向虛”現(xiàn)象。從20世紀(jì)80年代資本主義滯脹，到2008年美國金融危機(jī)，再到現(xiàn)在的“再工業(yè)化”，“脫實向虛”已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個普遍現(xiàn)象(李揚，2017)。

近年來，受產(chǎn)能過剩、成本上升等因素影響，中國實體經(jīng)濟(jì)的投資回報率持續(xù)下降，大量資本涌入更高收益率的金融、房地產(chǎn)行業(yè)，實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了重大失衡(黃群慧，2017)，資金“脫實向虛”現(xiàn)象明顯。從微觀企業(yè)層面看，主要體現(xiàn)為非金融企業(yè)的金融化。金融資產(chǎn)“反客為主”，成為企業(yè)投資與收益的重要來源。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年A股291家央企控股公司購買的信托、銀行理財?shù)犬a(chǎn)品總額超過2800億元。在現(xiàn)行以金融抑制為特征的金融體系下，資本錯配效應(yīng)扭曲了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制(張杰 等，2015)，加劇了資金的“脫實向虛”。實體經(jīng)濟(jì)缺乏金融體系支撐，發(fā)展活力減弱，中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象尤為凸顯。在此情況下，緩解“脫實向虛”，讓金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的本源成為現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的助推劑。然而，“脫實向虛”的成因何在？只有知曉這一問題，經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱辈拍茏龅接械姆攀浮?/p>

基于經(jīng)濟(jì)金融化這一熱點問題，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)了大量有關(guān)企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)，主要從金融化的短期和長期影響兩方面展開。具體而言，短期體現(xiàn)為效率提升效應(yīng)：金融化可以彌補(bǔ)實體企業(yè)投資不足；緩解融資約束，降低融資成本(Aivazian et al.，2005)；提升資金配置效率(楊箏 等，2017)。長期體現(xiàn)為發(fā)展抑制效應(yīng)：企業(yè)投資短視化會降低企業(yè)價值(戚聿東 等，2018)、抑制技術(shù)創(chuàng)新(郭麗婷，2018)、降低實體投資效率(張昭 等，2018)等。后來，學(xué)者們把目光轉(zhuǎn)移至金融化的成因上，但停留在金融化的表面現(xiàn)象探討上，主要認(rèn)為開放環(huán)境、“股東價值”觀念、實體經(jīng)濟(jì)利潤率持續(xù)下滑等因素促進(jìn)了企業(yè)的金融化。

本文擬從市場競爭角度探討微觀企業(yè)“脫實向虛”的成因，在對企業(yè)“脫實向虛”趨勢提供解釋的同時，為推動新常態(tài)下中國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供有益思考與借鑒。首先，區(qū)別于現(xiàn)有研究，本文從市場競爭視角探討微觀企業(yè)“脫實向虛”的原因。微觀企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)的構(gòu)成基礎(chǔ)，對微觀企業(yè)“脫實向虛”的動因進(jìn)行深入研究有益于緩解中國經(jīng)濟(jì)的“脫實向虛”，推動實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于“脫實向虛”動因的研究主要停留在較為空泛的主觀定性分析上，本文通過理論分析與實證研究檢驗了市場競爭對企業(yè)“脫實向虛”的影響方向及作用機(jī)制。再次，以金融抑制為特征的金融體系產(chǎn)生資本錯配效應(yīng)，增加了實體企業(yè)的融資成本，可能影響“市場競爭—脫實向虛”的關(guān)系。因此，本文將企業(yè)的融資成本納入分析框架，從理論層面分析了可能存在的調(diào)節(jié)機(jī)制，并進(jìn)行了實證檢驗。最后，考慮到企業(yè)貸款面臨的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”，本文基于企業(yè)類型的異質(zhì)性，分組探討了融資成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)?？紤]到金融體系存在的結(jié)構(gòu)性缺陷及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度差異，本文探究了不同直接融資水平和經(jīng)濟(jì)增長速度下融資成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.市場競爭的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

市場競爭對微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩個方面：正向影響和負(fù)向影響。

正向影響方面，首先，市場競爭給予企業(yè)創(chuàng)新動力，促使企業(yè)將更多的資金用于研發(fā)創(chuàng)新，努力追逐核心技術(shù)的突破。不少學(xué)者的研究表明，市場競爭有益于微觀企業(yè)創(chuàng)新，如Arrow(1962)、Aghion et al.(2005)及何玉潤等(2015)。Arrow(1962)通過建立一個經(jīng)濟(jì)模型，比較了競爭和壟斷條件下創(chuàng)新企業(yè)的收益，發(fā)現(xiàn)競爭條件下企業(yè)獲得的創(chuàng)新激勵更大。Aghion et al.(2005)基于英國制造行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)市場競爭促進(jìn)了創(chuàng)新；但是當(dāng)市場處于過度競爭狀態(tài)時，反而抑制了創(chuàng)新，即市場競爭與創(chuàng)新之間存在“倒‘U’型”曲線關(guān)系。何玉潤等(2015)從“行業(yè)內(nèi)市場勢力”和“行業(yè)間市場競爭”兩個維度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中國情景下競爭對研發(fā)投資強(qiáng)度存在正向影響，進(jìn)一步支持了阿羅模型。其次，市場競爭能夠發(fā)揮治理機(jī)制，緩解企業(yè)的代理問題。Alchian(1950)和Stigler(1958)的研究認(rèn)為，市場競爭能夠通過緩解信息不對稱，降低代理成本。市場競爭越激烈，產(chǎn)品市場上相似原料需求者越多，相近商品供給者也越多，企業(yè)為了維持原有的市場份額，越有動機(jī)披露更多的信息，改善自身經(jīng)營狀況。此時經(jīng)理人的自利行為能夠被更有效地識別，信息不對稱程度能夠得以緩解，代理成本得以降低。姜付秀等(2009)的研究也證明了市場競爭能夠顯著降低代理成本。

負(fù)向影響方面，主要表現(xiàn)為掠奪效應(yīng)。即市場競爭從市場份額與要素成本兩方面形成對生產(chǎn)利潤的雙向負(fù)向擠壓。具體而言，激烈競爭下同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間相互擠占市場份額，實施低價競爭策略，降低企業(yè)利潤(蘇丹妮 等，2018)；同時新企業(yè)進(jìn)入，要素需求規(guī)模增加，成本上升，生產(chǎn)經(jīng)營利潤下滑。就掠奪效應(yīng)的影響后果而言，首先體現(xiàn)為“競爭不良假說”。Shleifer(2004)認(rèn)為，激烈的市場競爭環(huán)境下，為了降低成本企業(yè)傾向于雇傭更多的童工。Branco et al.(2015)的研究表明，競爭降低企業(yè)利潤的同時也降低了企業(yè)的違規(guī)成本。其次，市場競爭對創(chuàng)新有負(fù)向影響。掠奪效應(yīng)弱化了企業(yè)盈利能力，使盈利預(yù)期變得更為消極，抑制了企業(yè)創(chuàng)新投資的意愿與能力，改變了企業(yè)的投資偏好。正如阿吉翁效應(yīng)(Aghion effect)，當(dāng)市場競爭程度較高時，市場競爭阻礙企業(yè)創(chuàng)新。國內(nèi)學(xué)者陳志斌等(2015)也肯定了市場競爭的掠奪效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)掠奪效應(yīng)對現(xiàn)金流風(fēng)險的影響因企業(yè)競爭地位不同存在差異。雷新途等(2018)探究了市場競爭對中國上市公司現(xiàn)金持有價值的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)市場競爭對現(xiàn)金持有價值的提升源于市場競爭的掠奪效應(yīng)而非治理效應(yīng)。

2.企業(yè)金融化的動因研究

實體經(jīng)濟(jì)的投資回報率不斷下降，被許多學(xué)者認(rèn)為是非金融企業(yè)金融化的主要動因(Orhangazi，2008;文春暉 等，2018)。還有學(xué)者從微觀主體行為法則的變化、企業(yè)管理目標(biāo)的轉(zhuǎn)移(Lazonick et al.，2000；魯春義 等，2016)角度探究金融化的成因。杜勇等(2017)認(rèn)為代理問題的存在也是非金融企業(yè)金融化的原因。

從金融資產(chǎn)與實體投資之間的關(guān)系角度出發(fā)，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化的動機(jī)主要有“蓄水池”和“投資替代”兩種?！靶钏亍毙?yīng)主要是企業(yè)基于長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略考慮，運用閑置資金配置金融資產(chǎn)彌補(bǔ)實體投資不足問題。“投資替代”動機(jī)下，企業(yè)盲目配置金融資產(chǎn)的行為擠占了實體投資，抑制了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。還有學(xué)者認(rèn)為實體企業(yè)可能是基于緩解融資約束、吸引優(yōu)質(zhì)人才、逃避市場競爭等目的進(jìn)入金融、房地產(chǎn)行業(yè)(黎文靖 等，2017)。而彭俞超等(2018)則認(rèn)為，由于銀行差別性對待風(fēng)險異質(zhì)企業(yè)，使得經(jīng)營風(fēng)險越高的微觀企業(yè)面臨的融資約束越高，借助金融市場、影子銀行體系融資動機(jī)也越強(qiáng)。此外，還有學(xué)者從貿(mào)易開放、金融開放、經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定性及機(jī)構(gòu)投資者持股等方面研究微觀企業(yè)的金融化成因(張成思 等，2015；鄧超 等，2017；劉偉 等，2018)。

綜觀上述研究，發(fā)現(xiàn)：(1)市場競爭對微觀企業(yè)存在兩方面影響，既有正向的治理效應(yīng)，也有負(fù)向的掠奪效應(yīng)，最終影響取決于治理效應(yīng)和掠奪效應(yīng)的綜合效果；(2)部分研究雖然已經(jīng)表明市場競爭促進(jìn)了企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨行套利，但僅局限在廣延邊際上，集約邊際研究不足；(3)由于中國金融體系的結(jié)構(gòu)性缺陷和銀行融資的差異性對待，實體經(jīng)濟(jì)存在資本錯配現(xiàn)象，加劇了企業(yè)融資難、融資貴問題。市場競爭劇烈的情況下，融資成本的居高不下可能影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為。為了解決以上問題，本文擬分析市場競爭對企業(yè)“脫實向虛”的作用機(jī)制，并研究融資成本的調(diào)節(jié)作用對“市場競爭—脫實向虛”關(guān)系的影響。

(二)假設(shè)提出

市場競爭可以增加企業(yè)的創(chuàng)新投入，促使創(chuàng)新知識實現(xiàn)擴(kuò)散和外溢(Blazsek et al.，2016 )，成為影響企業(yè)創(chuàng)新活動的基本動力(Liu et al.，2014 )。伴隨著市場競爭的加劇，企業(yè)增加創(chuàng)新投資，實現(xiàn)核心技術(shù)的轉(zhuǎn)型升級，更高效地生產(chǎn)更高質(zhì)量的產(chǎn)品，長期盈利能力提升。面對金融市場的高風(fēng)險，企業(yè)會在金融投資與實體投資之間做出理性選擇，更偏好于生產(chǎn)性投資而非金融資產(chǎn)投資?？梢?，市場競爭的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)能夠提升實體企業(yè)盈利能力，吸引企業(yè)扎根于實體生產(chǎn)。此外，代理理論認(rèn)為，激烈的市場競爭能夠促使微觀企業(yè)披露更多的信息，努力改善自身經(jīng)營狀況，緩解信息不對稱，降低兩類代理成本，發(fā)揮外部治理功能。一方面，市場競爭能夠抑制企業(yè)管理層通過持有高收益金融資產(chǎn)獲取短期私人利益的動機(jī)；另一方面，市場競爭可以降低大股東通過短期金融投資謀取私利實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移的概率。綜上，無論是市場競爭促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新實現(xiàn)技術(shù)升級，抑或發(fā)揮外部治理功能降低代理成本，均能抑制企業(yè)金融投資動機(jī)，降低金融資產(chǎn)持有比例?；谝陨戏治?，本文提出：

假設(shè)1：市場競爭產(chǎn)生了創(chuàng)新激勵和外部治理效應(yīng)，降低了實體企業(yè)跨行套利動機(jī)，對“脫實向虛”產(chǎn)生負(fù)向影響。

從市場占有角度看，市場競爭會削弱企業(yè)市場勢力，降低原有市場份額，減少壟斷利潤，增大經(jīng)營風(fēng)險，加劇融資約束問題。從生產(chǎn)成本角度看，市場競爭會吸引新企業(yè)進(jìn)入，增加行業(yè)要素需求規(guī)模，提高要素使用成本，擠壓利潤空間。從企業(yè)營銷角度看，面臨市場競爭的壓力，企業(yè)不得不放寬商業(yè)信用，維護(hù)客戶關(guān)系；增加廣告投入，打造品牌實力。由于短期營銷能力的剛性變化，營銷成本的提升可能導(dǎo)致企業(yè)利潤進(jìn)一步下降(路曉蒙 等，2018)。綜合來看，由市場競爭引致的收入端變化與成本端變化對企業(yè)經(jīng)營利潤產(chǎn)生了雙向負(fù)向影響。在金融收益與實體收益的巨大反差下，企業(yè)投資偏好從生產(chǎn)性投資向金融投資轉(zhuǎn)移。產(chǎn)品市場競爭越激烈，掠奪風(fēng)險越嚴(yán)峻，公司彌補(bǔ)利潤損失的欲望越迫切，越有可能持有金融資產(chǎn)，實現(xiàn)短期內(nèi)企業(yè)利潤的最大化。同時，伴隨著主營業(yè)務(wù)利潤的下降，企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展能力逐步弱化。面臨有效需求不足和技術(shù)創(chuàng)新滯后的雙重困擾，繼續(xù)加大生產(chǎn)性投資會進(jìn)一步加劇生產(chǎn)過剩和利潤下降(謝家智 等，2014)，這將進(jìn)一步抑制企業(yè)創(chuàng)新投資的意愿，激發(fā)短期性投資。所以，在外部需求不足、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾突出的現(xiàn)實背景下，增加金融資產(chǎn)持有是公司短期內(nèi)用以應(yīng)對掠奪風(fēng)險實現(xiàn)資金快速回流的最佳舉措。綜上，市場競爭會激發(fā)實體企業(yè)跨行業(yè)套利動機(jī)，促使企業(yè)投資行為短期化?；谝陨戏治觯疚奶岢觯?/p>

假設(shè)2：市場競爭發(fā)揮了掠奪效應(yīng)，激發(fā)了實體企業(yè)跨行套利動機(jī)，對“脫實向虛”產(chǎn)生正向影響。

三、研究設(shè)計與樣本選取

(一)研究樣本選取

考慮到2006年會計制度發(fā)生了變化和數(shù)據(jù)缺失問題，本文選取 2007—2016年 A 股上市公司的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。由于研究對象為非金融企業(yè)，故剔除金融、保險行業(yè)的樣本。由于投資性房地產(chǎn)具有“類金融”性，故剔除房地產(chǎn)行業(yè)的樣本。本文使用的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。在實證研究中控制了個體效應(yīng)、年度效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)，把標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)層面上，利用統(tǒng)計分析軟件Stata 14.0進(jìn)行研究。

(二)基本模型構(gòu)建

首先，為研究市場競爭對企業(yè)金融化的影響，設(shè)定如下計量模型：

CFi,t=α0+α1COMi,t+α2Xi,t+εi,t

(1)

CF為被解釋變量，表示企業(yè)的金融化程度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于微觀企業(yè)金融化的計算主要有收益法和持有法兩種。鑒于資產(chǎn)持有法的計算便捷性和數(shù)據(jù)易獲性，多數(shù)研究從非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資比重角度出發(fā)，測算企業(yè)金融化。相比之下，基于金融收益的計算方法更能表明企業(yè)從事金融投資的經(jīng)濟(jì)效果，但是便捷性與說服性不足。一方面，金融渠道收益為負(fù)、營業(yè)利潤為正的企業(yè)與金融渠道收益為正、營業(yè)利潤為負(fù)的企業(yè)金融化程度測算結(jié)果可能相同，但顯然兩企業(yè)金融收益的貢獻(xiàn)存在差異；另一方面，當(dāng)金融資產(chǎn)投資收益為0時，企業(yè)仍然可能從事金融化活動，此時，基于金融收益的計算方法無法表征企業(yè)的金融化行為。故本文借鑒宋軍等(2015)的研究成果，選擇交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、衍生金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)這七項的和衡量企業(yè)所持有的非貨幣金融資產(chǎn)。

市場競爭(COM)為核心解釋變量。為了表達(dá)方便，本文先計算赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI，再用1減去HHI，從而得到市場競爭程度(COM)。若假設(shè)1成立，則可預(yù)計COM的系數(shù)顯著小于0，即市場競爭抑制了企業(yè)“脫實向虛”；若假設(shè)2成立，則可預(yù)計COM的系數(shù)顯著大于0，即市場競爭助推了企業(yè)“脫實向虛”。

X為控制變量，依據(jù)已有文獻(xiàn)，選取以下變量:杠桿率(Lev)、政府補(bǔ)貼(Sub)、營業(yè)收入增長率(Sale)、凈資產(chǎn)利潤率(ROA)、資本密集度(Cap)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、是否出口獲利(Export)、GDP增速(GDP)和M2同比增長率(M2)等指標(biāo)。變量的具體定義及計算方法詳見表1。

依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍做法，本文設(shè)定如下形式的中介效應(yīng)模型檢驗中介變量套利動機(jī)(Taoli)對企業(yè)“脫實向虛”的作用機(jī)制：

Taolii,t=β0+β1COMi,t+β2Xi,t+φi,t

(2)

CFi,t=γ0+γ1COMi,t+γ2Taolii,t+γ3Xi,t+δi,t

(3)

其中，Taoli為企業(yè)的套利動機(jī)。一般而言，企業(yè)金融渠道獲得的收益與實體經(jīng)營收益之差越大，企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的動力越強(qiáng)?？紤]到企業(yè)的異質(zhì)性，本文用企業(yè)總資產(chǎn)對上述相對收益進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來衡量企業(yè)的套利動機(jī)。

表1 變量說明

四、實證研究

(一)基準(zhǔn)回歸

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。表2的第(1)列僅考慮了核心解釋變量市場競爭，市場競爭的系數(shù)顯著為正，表明同行業(yè)內(nèi)的市場競爭驅(qū)動了企業(yè)的金融投資行為，加速了企業(yè)層面的“脫實向虛”。第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上加入企業(yè)層面的控制變量，第(3)列中加入宏觀層面的控制變量，發(fā)現(xiàn)市場競爭的系數(shù)均未發(fā)生較大變化，仍顯著為正，反映出控制企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的變量后，市場競爭依然對企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有顯著的正向作用，假設(shè)2成立。這意味著，市場競爭對企業(yè)的影響主要體現(xiàn)為“掠奪”效應(yīng)，即市場競爭助推了中國非金融非房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)的金融化。因此，實證結(jié)果證實了市場競爭是中國經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的推動力量。

表2 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

(續(xù)表2)

(1)(2)(3)Age0.0038???(0.001)0.0050???(0.001)Export-0.0046???(0.002)-0.0044??(0.002)GDP0.0854???(0.018)M20.0002(0.000)Constant0.0233?(0.014)0.2698???(0.058)0.2446???(0.058)Observations195811958119581R-squared0.0300.0510.053Firm FEYESYESYESYear FEYESYESYESIndustry FEYESYESYESRegion FEYESYESYES

注：*、**和***分別表示通過 10%、5%和1% 的顯著性水平檢驗；括號內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。下同。

(二)穩(wěn)健性檢驗

出于穩(wěn)健性考慮，我們從因變量度量誤差、自變量度量誤差和內(nèi)生性三個方面對基準(zhǔn)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

1.重新估計金融資產(chǎn)規(guī)模

近年來越來越多的企業(yè)持有信托、委托貸款及理財?shù)冉鹑诋a(chǎn)品。僅2016 年就有767 家上市公司購買了包括銀行理財、結(jié)構(gòu)性存款、私募信托等金融產(chǎn)品，總金額達(dá)7268.76 億元(閆海洲 等，2018)。為此，有必要將企業(yè)持有的信托、委托貸款及理財產(chǎn)品計入企業(yè)持有的金融資產(chǎn)規(guī)模，重新進(jìn)行回歸。結(jié)果見表3的第(1)列，市場競爭的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明市場競爭對企業(yè)金融資產(chǎn)投資具有顯著正向影響，即市場競爭推動了中國非金融企業(yè)的金融化。這與基準(zhǔn)模型中的估計結(jié)果保持了一致，表明市場競爭對企業(yè)“脫實向虛”的助推作用是穩(wěn)健的。

2.修正行業(yè)競爭程度的度量方式

考慮到樣本中各行業(yè)的企業(yè)數(shù)量受到選擇偏誤的影響，借鑒顧雷雷等(2018)的研究，修正了赫芬達(dá)爾指數(shù)的計算方式，以某行業(yè)某年各企業(yè)市場份額的標(biāo)準(zhǔn)差來度量市場集中程度，側(cè)面反映行業(yè)競爭狀況，重新進(jìn)行回歸。結(jié)果見表3的第(2)列，行業(yè)競爭的系數(shù)為0.0604，在1%的水平上顯著，表明行業(yè)內(nèi)競爭越激烈，企業(yè)金融資產(chǎn)投資比重越高。也就是說，即便采用不同的市場競爭度量方式，市場競爭對企業(yè)“脫實向虛”的促進(jìn)作用趨勢不變。

3.處理內(nèi)生性問題

市場競爭顯著地促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)投資增加，但企業(yè)跨行套利也能夠影響所在行業(yè)的競爭程度，二者之間存在著一定的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法進(jìn)行解決。考慮到杠桿率、凈資產(chǎn)利潤率、資本密集度等指標(biāo)都可能與金融資產(chǎn)投資比例之間產(chǎn)生內(nèi)生性，故選取這些變量的一階滯后項作為工具變量，對模型進(jìn)行估計。如表3第(3)列所示，市場競爭變量的系數(shù)為0.0637，在1%的水平下顯著為正，與基準(zhǔn)模型的結(jié)果幾乎完全一致。因此，可以認(rèn)為，考慮了行業(yè)競爭與企業(yè)金融資產(chǎn)投資之間可能存在的內(nèi)生性問題，市場競爭仍正向作用于企業(yè)金融化。

表3 穩(wěn)健性檢驗

(三)機(jī)制檢驗

基準(zhǔn)回歸及穩(wěn)健性檢驗表明市場競爭推動了中國企業(yè)的“脫實向虛”。那么市場競爭是通過什么機(jī)制提升了微觀企業(yè)的金融化水平？對此進(jìn)行研究有助于深入理解市場競爭與“脫實向虛”之間的內(nèi)在聯(lián)系。理論分析表明，市場競爭增強(qiáng)了微觀企業(yè)的市場套利動機(jī)，從而促進(jìn)了實體企業(yè)的“脫實向虛”。為此，本文以企業(yè)的套利動機(jī)為中介變量，通過構(gòu)建中介效應(yīng)模型來探究市場競爭影響企業(yè)“脫實向虛”的傳導(dǎo)渠道。

表4給出了行業(yè)競爭與企業(yè)“脫實向虛”作用機(jī)制檢驗結(jié)果。其中，第(1)列是對基準(zhǔn)模型的估計結(jié)果，因此與表2的第(3)列相同。第(2)列是以套利動機(jī)為被解釋變量的估計結(jié)果，即式(2)的估計結(jié)果，從中可知，市場競爭系數(shù)顯著為正，表明行業(yè)內(nèi)競爭加劇增強(qiáng)了企業(yè)的套利動機(jī)。第(3)列進(jìn)一步報告了被解釋變量與核心解釋變量和中介變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，與預(yù)期一致，中介變量套利動機(jī)的增強(qiáng)提升了企業(yè)配置金融資產(chǎn)的比重。另外，加入中介變量后，核心解釋變量的系數(shù)出現(xiàn)了下降，意味著套利動機(jī)這一中介變量是市場競爭促進(jìn)企業(yè)“脫實向虛”的作用渠道。

表4 作用機(jī)制的檢驗結(jié)果

五、進(jìn)一步研究：考慮融資成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

中國資本市場欠發(fā)達(dá)，直接融資不足，以大銀行為主的間接融資體系發(fā)展滯后,實體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下。相較于低融資成本企業(yè)，高融資成本企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得的利潤較少，抵御外部沖擊的能力較弱(邢立全 等，2013),維持穩(wěn)定的盈利能力比較困難。面臨激烈的行業(yè)競爭，企業(yè)資金需求規(guī)模增加，資金使用成本上升，利潤空間萎縮，企業(yè)盈利的臨界水平提高。此時，融資成本較高的實體企業(yè)經(jīng)營壓力驟升，部分企業(yè)甚至瀕臨破產(chǎn)。為了在短期內(nèi)獲得收益，降低破產(chǎn)概率，高融資成本企業(yè)加強(qiáng)金融套利動機(jī)，提高金融資產(chǎn)持有比例。因此，融資成本會對市場競爭與微觀企業(yè)金融投資決策關(guān)系產(chǎn)生重要影響。故本文提出：

假設(shè)3：融資成本的居高不下會加劇市場競爭狀況下企業(yè)的“脫實向虛”。

為了驗證假設(shè)3，本文在基準(zhǔn)模型中加入融資成本及其與市場競爭的交互項，計量模型如式(4)所示。若α2大于0，則假設(shè)3成立。

CFi,t=α0+α1COMi,t+α2COMi,t×Costi,t+α3Costi,t+α4Xi,t+φi,t

(4)

實證結(jié)果如表5所示。表5的第(1)列為基準(zhǔn)模型(即表2的第(3)列)的估計結(jié)果，第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上加入了融資成本及其與市場競爭的交互項，回歸結(jié)果顯示市場競爭與融資成本的交互項系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，表明融資成本起到了正向增強(qiáng)作用，即融資成本的居高不下加劇了市場競爭對企業(yè)“脫實向虛”的正向影響。為了檢驗交互項系數(shù)的穩(wěn)健性，分別采取改變市場競爭和金融資產(chǎn)規(guī)模的測度方式，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表5第(3)、(4)列所示，交互項系數(shù)及其符號并沒有發(fā)生明顯變化，仍顯著為正。這意味著，融資成本的正向調(diào)節(jié)作用是穩(wěn)健的。

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果

(一)異質(zhì)性企業(yè)與融資成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

實體經(jīng)濟(jì)中一些高效率企業(yè)可能因為融資成本過高，生產(chǎn)經(jīng)營缺乏金融支持，長期發(fā)展受限，而一些低效率企業(yè)卻享有價格較低的資源，占有更多的資本。資金錯配現(xiàn)象加劇了實體企業(yè)的融資難、融資貴問題。從所有制角度看，國企和民企在融資方面存在顯著差異。在目前商業(yè)銀行財務(wù)報表類、資產(chǎn)保證類和信用評分類的市場交易型的貸款模式下，國有企業(yè)在銀行信貸資金獲取方面具有明顯優(yōu)勢，借貸利率明顯低于民營企業(yè)(封北麟，2017)。同樣，小型企業(yè)銀行借款平均利率明顯低于大型企業(yè)。低成本的貨幣資金過度集中于國有企業(yè)和部分大型民企。金融市場的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”致使部分民營企業(yè)很難從正規(guī)金融體系中獲得充分融資，轉(zhuǎn)而求助于影子銀行體系，進(jìn)一步提高融資成本，致使激烈市場競爭下金融套利動機(jī)增強(qiáng)。故本文提出：

假設(shè)3a：相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的融資成本對“市場競爭—脫實向虛”的正向調(diào)節(jié)作用更明顯；

假設(shè)3b：相較于大型企業(yè)，小型企業(yè)的融資成本對“市場競爭—脫實向虛”的正向調(diào)節(jié)作用更明顯。

于是，本文檢驗了不同所有制、不同規(guī)模的企業(yè)，融資成本對“市場競爭—脫實向虛”的影響。以企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。以企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為大企業(yè)和小企業(yè)。表 6 第(1)—(4)列分別報告了基于這四個子樣本的融資成本、市場競爭與企業(yè)金融投資的固定效應(yīng)模型估計結(jié)果。實證結(jié)果表明，在民營企業(yè)和小企業(yè)樣本中，交互項系數(shù)顯著為正；而在國有企業(yè)和大企業(yè)的樣本中，交互項系數(shù)不顯著。這說明融資成本的正向調(diào)節(jié)作用僅存在于民營企業(yè)和小企業(yè)中,假設(shè)3a和假設(shè)3b得以驗證。

表6 企業(yè)異質(zhì)性的分組回歸結(jié)果

(二)外部環(huán)境與融資成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

現(xiàn)階段，中國實體經(jīng)濟(jì)體系缺乏維持其長期發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展的資本(張杰 等，2015)。而以大銀行為主的金融體系給實體企業(yè)提供的資金形式主要為短期貸款。于是，實體企業(yè)發(fā)展所需的長期資本與能夠獲得的短期資金形成了矛盾，產(chǎn)生了資本錯配效應(yīng)，致使微觀企業(yè)的融資難、融資貴問題更為突出。部分實體企業(yè)轉(zhuǎn)而利用短期資金支持長期投資，造成企業(yè)投融資期限錯配問題，提高了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險，增強(qiáng)了市場競爭下企業(yè)的金融套利動機(jī)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩時，實體企業(yè)對長期發(fā)展資本和創(chuàng)新發(fā)展資本的需求更為強(qiáng)烈，資本錯配問題更為嚴(yán)重，融資成本的正向調(diào)節(jié)作用更明顯。當(dāng)?shù)貐^(qū)資本市場融資水平較低時，企業(yè)更依賴于間接融資市場，由金融結(jié)構(gòu)缺陷造成的資本錯配對企業(yè)融資成本的影響更大，融資成本的正向調(diào)節(jié)作用更顯著。故本文提出：

假設(shè)3c：相較于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢地區(qū)企業(yè)的融資成本對“市場競爭—脫實向虛”的正向調(diào)節(jié)作用更明顯；

假設(shè)3d：相較于資本市場融資水平較高的地區(qū)，資本市場融資水平較低地區(qū)企業(yè)的融資成本對“市場競爭—脫實向虛”的正向調(diào)節(jié)作用更明顯。

表7 外部環(huán)境異質(zhì)性的分組回歸結(jié)果

在前文的基礎(chǔ)上，本研究進(jìn)一步檢驗了不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資本市場融資水平下，融資成本對“市場競爭—脫實向虛”的影響?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，借鑒劉沖等(2017)的研究，用社會固定資產(chǎn)投資總額與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款年度增量的比值來度量地區(qū)的資本市場融資水平。該變量值取值越大，表明地區(qū)企業(yè)越依賴資本市場進(jìn)行融資。以2007—2016年實際GDP增長率和資本市場融資水平的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，可將樣本劃分為經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快和較慢，資本市場融資水平較高和較低的四個子樣本。表 7 第(1)—(4)列分別報告了基于這四個子樣本的融資成本、市場競爭與企業(yè)金融投資的固定效應(yīng)模型估計結(jié)果。實證結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢、資本市場融資水平較低的樣本中交互項系數(shù)顯著為正，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快、資本市場融資水平較高的樣本中交互項系數(shù)不顯著。這說明融資成本的正向調(diào)節(jié)作用僅存在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢、直接融資水平較低的地區(qū)，假設(shè)3c和假設(shè)3d得以驗證。

六、結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文基于中國非金融、非房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，研究了市場競爭對實體企業(yè)金融化的影響方向及其作用機(jī)制，進(jìn)一步考察了企業(yè)融資成本對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并分組考察了企業(yè)類型和外部環(huán)境異質(zhì)性對調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。結(jié)果表明，市場競爭通過增強(qiáng)套利動機(jī)，推動了經(jīng)濟(jì)的“脫實向虛”。進(jìn)一步的研究表明，該效應(yīng)隨著企業(yè)融資成本上升而加??；分組研究發(fā)現(xiàn)，融資成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)在民營企業(yè)、小企業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢、直接融資程度較低的地區(qū)樣本中更明顯。

(二)政策建議

思考如何在市場競爭日趨激烈的情況下，讓企業(yè)回歸實體經(jīng)濟(jì)、扎根本業(yè)，是當(dāng)務(wù)之急。在當(dāng)前供需結(jié)構(gòu)失衡、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下，引導(dǎo)資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，需要加快實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，而創(chuàng)新是轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵所在。故加強(qiáng)企業(yè)自主研發(fā)創(chuàng)新、促進(jìn)產(chǎn)品升級是實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的根本舉措，但這并不是一蹴而就的。在此過程中，需要進(jìn)一步改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力，如減少政府干預(yù)、簡化行政審批手續(xù)，打破區(qū)域壁壘、構(gòu)建公平競爭體系，推動國有企業(yè)改革，進(jìn)行立法、司法和執(zhí)法改革，落實對產(chǎn)權(quán)保護(hù)政策等。

創(chuàng)新需要資本，實體環(huán)節(jié)的資金錯配加劇了中小企業(yè)的融資難、融資貴問題，所以要降低實體企業(yè)成本，需要糾正金融資源的錯配現(xiàn)象。從金融結(jié)構(gòu)角度看，受金融結(jié)構(gòu)性缺陷的影響，金融資源過度集中于銀行業(yè)，為此有必要在一定的市場泡沫條件下，繼續(xù)發(fā)展壯大直接資本市場，豐富企業(yè)的資金來源渠道，緩解企業(yè)資本的長期需求和實際資本獲得的短期化之間的矛盾，引導(dǎo)社會資金理性流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級。