權(quán)益資本成本影響因素及度量研究述評

楊丹

摘要：權(quán)益成本是企業(yè)資本成本的重要組成部分，其高低將會受到哪些因素的影響，學術(shù)界又是如何對其進行有效度量的？基于對以上兩個問題的考慮，本文對相關(guān)文獻進行了系統(tǒng)性回顧，梳理出影響權(quán)益資本成本的主要因素，并從國外和國內(nèi)兩個角度對有關(guān)權(quán)益資本成本度量模型的研究與具體運用進行分析，以期對權(quán)益資本成本有一個更加深入的了解以及在模型選擇上提供一些參考。

Abstract： Equity cost is an important part of enterprise capital cost， which will be affected by what factors and how to be measured effectively in academia area？ Based on the above two questions， this paper makes a systematic review of the relevant literatures， combs out the main factors affecting the cost of equity capital， besides， the paper analyses the researches and application of the measure model of equity capital cost from foreign and domestic view， in order to have a more in-depth understanding of equity capital costs and to provide some reference on the model selection.

關(guān)鍵詞：權(quán)益成本；影響因素；權(quán)益成本測度模型

Key words： equity cost；influence factor；the measure model of equity capital cost

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2019）02-0021-03

0 引言

權(quán)益資本成本是外部投資者因承擔風險所獲得的補償（盧文彬等，2014），也是企業(yè)通過發(fā)行股票獲取資金而付出的代價（李姝等，2013）。

對于企業(yè)來說，債務(wù)融資雖然能夠產(chǎn)生財務(wù)杠桿收益，但也會帶來潛在的財務(wù)風險，從而加大企業(yè)經(jīng)營的不穩(wěn)定性。與其相對應(yīng)的是，股權(quán)融資是企業(yè)原股東讓出部分所有權(quán)，以增資的方式獲取資本金。它最主要的特點就是無需歸還本金、所籌資金具有永久性，這也就促使股權(quán)融資一直是我國上市公司主要的外源融資方式。

雖說股權(quán)融資沒有固定的股利負擔，但為了體現(xiàn)企業(yè)良好的經(jīng)營狀況以及滿足中小股東獲得短期收益的愿望，企業(yè)一般都會在財會年度結(jié)算以后，根據(jù)股東所持股數(shù)將一部分凈利潤以股息或紅利的方式發(fā)放給股東，而這也就構(gòu)成了企業(yè)權(quán)益資本成本的一部分。另外，企業(yè)經(jīng)營者在進行成本核算時需要對企業(yè)的權(quán)益資本進行精確計算，投資者在進行收益分析時需要對其進行準確評估。在企業(yè)實際運營中，企業(yè)的權(quán)益資本成本主要受到哪些因素的影響，又將采用哪些方法對其進行有效測度？無論是對于企業(yè)本身還是外部投資者來說，弄清楚以上兩個問題都顯得尤為重要。基于此，本文對相關(guān)文獻進行系統(tǒng)性回顧，梳理出影響權(quán)益資本成本的主要因素，并從國外和國內(nèi)兩個角度對有關(guān)權(quán)益資本成本度量模型的研究與具體運用進行分析，以期對權(quán)益資本成本有一個更加深入的了解，在模型選擇上提供一些參考。

1 權(quán)益資本成本影響因素

1.1 企業(yè)信息批露水平 投資者很大程度上基于企業(yè)批露的會計信息對其經(jīng)營風險、績效等做出評價，因此，企業(yè)的信息批露水平可能是影響權(quán)益資本成本高低的一個重要因素。 Botosan等（1997）較早地對該問題進行了研究，他們在自行構(gòu)造了一個衡量信息批露水平的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)的分析師數(shù)量較少時，信息批露水平與權(quán)益資本成本顯著負相關(guān)，而對于擁有較多分析師的企業(yè)，并沒有發(fā)現(xiàn)二者之間存在相關(guān)關(guān)系，這可能是因為當分析師在交易過程中發(fā)揮重要作用時，投資者對企業(yè)信息批露質(zhì)量的高低關(guān)注較少。Botosan等（2002）檢驗了年報批露水平、年報批露及時性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)益資本成本隨著批露水平的提高而降低，但卻沒有因為批露越及時而表現(xiàn)出下降的趨勢。高質(zhì)量信息雖然不能影響到現(xiàn)金流本身，但是它能降低投資者對企業(yè)現(xiàn)金流進行評價的波動性（Lambert等，2007）。Tim 等（2007）以在紐約證券交易所跨境上市的公司為研究樣本，檢驗其信息批露水平與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，結(jié)果表明，相對于非跨境上市的企業(yè)來說，跨境上市的企業(yè)在提高信息批露水平后，權(quán)益資本成本得到了顯著降低。

不同國家資本市場發(fā)展程度不同，投資者反應(yīng)也可能存在差異。受國外的研究啟示，學者們基于我國特定的國情以及經(jīng)濟發(fā)展狀況對信息批露水平與權(quán)益資本成本二者之間的關(guān)系展開了豐富的研究。汪煒等（2004）利用2002年前在上海證券交易所上市的516家公司數(shù)據(jù)，在控制了公司規(guī)模、財務(wù)風險等變量之后，就公司信息披露水平與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系進行了檢驗。統(tǒng)計結(jié)果表明，上市公司資本成本與公司透明度負相關(guān)，提高自愿性信息披露水平有助于降低我國上市公司的資本成本。后續(xù)的研究（例如，黃娟娟等，2006；曾穎等，2006）也都得出提高信息披露質(zhì)量對其股權(quán)融資成本產(chǎn)生積極影響等類似結(jié)論。

綜上，在信息批露水平與權(quán)益資本成本的關(guān)系上，無論是國外的研究還是國內(nèi)的研究，觀點都較為統(tǒng)一，即提高信息批露水平有助于投資者加強對企業(yè)的了解，從而降低資本回報率。當然，也有少量學者（例如，葉康濤等，2004；肖智等，2009）持有不同的觀點。

1.2 市場類型 在研究企業(yè)信息批露水平與權(quán)益資本成本關(guān)系的過程中，一些學者指出應(yīng)將市場化進程、市場競爭度等關(guān)鍵變量納入到模型中，因為在不同的市場環(huán)境下，其影響路徑可能存在差異。Armstrong等（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)當市場處于完全競爭狀態(tài)時，無論信息不對稱水平是高還是低，沒有哪個市場參與者能夠影響交易價格；由于單個投資者不能影響市場價格，投資者之間的信息不對稱也就不能影響到資本成本，因此，資本成本完全由市場風險所決定。而當市場處于非完全競爭狀態(tài)時，市場競爭度與信息不對稱水平對資本成本的影響會超出市場風險的影響。與此相對應(yīng)的是，Atkins等（2012）發(fā)現(xiàn)信息不對稱的價格即權(quán)益資本成本隨著市場競爭度的增加而降低。由此可見，市場類型對權(quán)益資本成本的影響尚還存在爭議。

1.3 盈余管理質(zhì)量及內(nèi)部控制狀況 當企業(yè)盈余透明度較低時，一些投資者會花費較多的時間從事于企業(yè)非公開信息的獲取。不同投資者花費的成本不同，所獲取的信息數(shù)量和質(zhì)量也存在差異，這會進一步加深投資者之間的信息不對稱程度，從而使得權(quán)益資本成本升高（ Barth等，2013）。而當公司擁有健全的內(nèi)部控制制度時，能夠向市場傳遞出一種積極的信號，從而降低權(quán)益資本成本（李超等，2011）。但孫文娟等（2011）的實證結(jié)果表明無論企業(yè)是自愿或是強制披露內(nèi)控報告，也無論披露方式是企業(yè)自評還是引入第三方審計，投資者都沒有對企業(yè)披露的內(nèi)控信息做出積極的響應(yīng)，內(nèi)控報告披露的內(nèi)控質(zhì)量對權(quán)益資本成本也不產(chǎn)生影響。

學者們對以上潛在因素研究得較多，當然也有一些學者從新的視角出發(fā)，以期發(fā)現(xiàn)更多影響權(quán)益資本成本的因素。例如，姜付秀等（2008）基于投資者利益保護的角度，設(shè)計了我國上市公司投資者利益保護指數(shù)，并檢驗該指數(shù)與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者利益保護程度越高，股權(quán)融資成本越低。張學勇等（2014）將第三方審計納入到權(quán)益資本成本的影響因素模型中，結(jié)果表明會計師事務(wù)所聲譽機制已在我國建立起來并發(fā)揮實際作用，上市公司通過聘用聲譽高的會計師事務(wù)所，改善了公司與外部投資者之間的信息不對稱狀況，從而降低了權(quán)益資本成本。Dhaliwal等（2007）立足于2003年美國稅率調(diào)整這一制度環(huán)境，發(fā)現(xiàn)在股息紅利稅降低后，權(quán)益資本成本也隨之下降。童錦治等（2015）也發(fā)現(xiàn)在企業(yè)通過避稅方式降低所得稅稅率后，其權(quán)益資本成本出現(xiàn)較大幅度的下降。

2 權(quán)益資本成本度量模型

權(quán)益資本成本作為企業(yè)資金成本的重要組成部分，無疑會受到管理者以及相關(guān)利益主體的的重視，然而，如何對企業(yè)的權(quán)益資本成本進行有效度量，目前尚沒有相對統(tǒng)一的結(jié)論?？v觀中外學者的已有研究，可將計算權(quán)益資本成本的方法分為兩種：即事后權(quán)益資本成本和事前權(quán)益資本成本。事后權(quán)益資本成本法是用已獲得的股票回報來測度未來的資產(chǎn)收益，具體包括資本資產(chǎn)定價（CAPM）模型、三因素（FFM）模型等。事前權(quán)益資本成本法計算出來的成本又稱為隱含的權(quán)益資本成本，它是令股票未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于當前的股票價格，從而推出內(nèi)含報酬率，具體有戈登增長（GGM）模型、剩余收益（GLS）模型以及PEG模型等。

2.1 資本資產(chǎn)定價（CAPM）模型 資本資產(chǎn)定價模型由美國學者William、John Lintner和Jack Treynor等人于1964年提出，后來廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)估值、資金成本預(yù)算以及資源配置等方面，是現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱，其基本模型為：E（ri）=rf+？茁（E（rm）-rf）。通過該模型可知：某一股票的期望收益率等于無風險利率rf加上由β系數(shù)測定的風險溢價，即E（rm）-rf。但在具體運用時，學者們指出這一模型存在很多局限性。例如，Botosan（1997）等指出該模型沒有考慮信息質(zhì)量的影響，因此很難判定其結(jié)果的準確性。Fama和French（1997）等人經(jīng)過實證研究就發(fā)現(xiàn)，通過CAPM 模型計算出來的權(quán)益資本成本準確度極低。并且，該模型假定資本成本完全取決于股票β系數(shù)，但實際中，行業(yè)特點、企業(yè)規(guī)模水平、負債程度等變量都會影響到股權(quán)成本。另外，該模型在進行運算時，使用的是實際報酬率，即用以前的數(shù)據(jù)來估計股票的預(yù)期收益，這樣得出的結(jié)果往往缺乏現(xiàn)實性和穩(wěn)定性（Gebhardt等，2001）。

2.2 剩余收益（GLS）模型 基于CAPM 模型內(nèi)在的缺陷，Gebhardt、Lee和Swaminathan于2001提出了剩余收益估價模型，即GLS模型。其基本思想是令企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于當前股票價格，從而推出內(nèi)含報酬率（IRR），即權(quán)益資本成本。該模型克服了CAPM 模型用實際收益率測算資本成本的缺陷，能夠比較準確地計算出面向未來的邊際股權(quán)融資成本，但也存在一定的局限性，比如，該模型在進行運算時，假設(shè)股利保持固定不變，而實際中很少有企業(yè)能夠做到。另外，模型在對企業(yè)未來的凈資產(chǎn)收益率（ROE）進行預(yù)測時難免會受到其他因素的影響，從而制約計算結(jié)果的準確性?；谏鲜隹紤]，我國學者（黃娟娟等，2006）認為該模型在實際運用中不具有普遍的適應(yīng)性。

2.3 PEG模型 PEG模型是由Ohison and Juettner-Nauroth于2003年推導得出，經(jīng)由Easton（2004）發(fā)展后得到廣泛運用。其基本公式為：ri，t=■，其中，ri，t為公司i在t期的權(quán)益資本成本，fepsi，t+2為 t+2期末的每股凈收益分析師預(yù)測值，fepsi，t+1為 t+1 期末的每股凈收益分析師預(yù)測值；Pi，t為公司 i 在 t 期末的股票價格。該模型在“異常盈余是零增長”的假設(shè)下，根據(jù)公司當前股價以及分析師的盈利預(yù)測值對權(quán)益資本成本進行估算。Easton認為PEG模型既有效又簡便 ，且預(yù)測偏差是可以接受的。Botosan等（2005）也指出該模型是計算權(quán)益資本成本的最佳模型。

3 權(quán)益資本成本度量模型在我國的運用與研究

相對于西方發(fā)達資本市場，中國資本市場發(fā)展較晚，早期發(fā)展速度較為緩慢，且二者之間存在較大差異。以上這些大多基于國外資本市場提出的模型能否很好地運用于我國呢？對此，國內(nèi)學者們做出了一系列較為深入的研究。

對于CAPM 模型，它在我國的運用較早，例如學者姜付秀（2008）在探討我國上市公司投資者利益保護與股權(quán)融資成本二者之間的關(guān)系時，就是利用該模型計算權(quán)益資本成本的，但后來有學者發(fā)現(xiàn)它在假設(shè)上往往無法對風險進行準確定價（黃娟娟等，2006），因此后來較少運用于文獻研究中。同屬于事后權(quán)益資本成本的三因素（FFM）模型因缺乏強有力的理論支撐、結(jié)果缺乏準確性（毛新述等，2012）等局限，也很少得到學者們的青睞。

GLS模型雖然能夠較為準確地計算出面向未來的邊際權(quán)益資本成本，但相關(guān)文獻在具體運用時表現(xiàn)不夠理想，比如計算結(jié)果會較大程度地受到上市公司盈利狀況和股票市場表現(xiàn)的影響，所以需要稍加調(diào)整后才能應(yīng)用于我國上市公司權(quán)益成本的測算（陸正非等，2006）。

相對上述模型，PEG模型具備以下優(yōu)點：模型簡單，具體只涉及到股票價格和盈余預(yù)測值兩個變量，并且由于其只需短期的盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，所以能較大程度地克服我國因分析師預(yù)測等第三方服務(wù)機構(gòu)發(fā)展較晚而引起的預(yù)測數(shù)據(jù)較少的問題（毛新述等，2012）；在股利政策上限制較少，這有利于研究股本溢價，同時也能在很大程度上降低不同年度收益非正常增長及股利支付率的變化對權(quán)益資本成本測算產(chǎn)生的影響（李姝等，2013）。鑒于PEG模型計算權(quán)益資本成本的可靠性以及與我國證券市場的匹配性，國內(nèi)很多學者在進行有關(guān)權(quán)益資本成本度量時（如：張學勇，2014；李慧云等，2016）基本延用該模型。

4 總結(jié)

通過對有關(guān)權(quán)益資本成本文獻的回顧，發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息批露水平、市場類型、盈余管理質(zhì)量以及內(nèi)部控制狀況等變量會對其權(quán)益資本成本產(chǎn)生較大程度的影響，且影響程度在不同發(fā)展程度的國家表現(xiàn)出一定的差異性。在有關(guān)權(quán)益資本成本的具體度量上，無論是國外學者還是國內(nèi)學者，達成相對一致觀點的是事前權(quán)益資本成本法要優(yōu)于事后權(quán)益資本成本法，而在眾多事前權(quán)益資本成本模型中，國內(nèi)學者立足于我國資本市場發(fā)展特征，更傾向于使用PEG模型來對權(quán)益資本成本進行估計，并且選擇的依據(jù)也都是建立在一系列實證研究基礎(chǔ)上的，因而具備一定的合理性和科學性。

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