區(qū)域環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效
——以高端裝備制造業(yè)為例

林孝文 何陳念

(福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 福建福州 350108)

一、引言

大力培育和發(fā)展高端裝備制造業(yè)是實(shí)現(xiàn)“中國(guó)制造”向“中國(guó)智造”轉(zhuǎn)變的重要途徑與支撐條件。在產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)與企業(yè)逐利雙重因素驅(qū)動(dòng)下，近年來(lái)我國(guó)高端裝備制造業(yè)規(guī)模發(fā)展迅速，呈遍地開(kāi)花之趨勢(shì)。但從微觀層面觀察，企業(yè)績(jī)效卻不盡人意，本文通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)板塊計(jì)算發(fā)現(xiàn)，高端裝備制造業(yè)上市公司的平均凈資產(chǎn)報(bào)酬率及總資產(chǎn)報(bào)酬率在2013-2017年卻呈下降趨勢(shì)，分別由2013年的12.6%、6.8%下降到2017年的2.7%、1.4%。從理論上說(shuō)，企業(yè)績(jī)效既受制于外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，也取決于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)決策行為。邏輯地，區(qū)域環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)均為影響企業(yè)績(jī)效的重要因素之一。Simerly和Li的研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境變化可以修正資本結(jié)構(gòu)(以“總資產(chǎn)負(fù)債率”度量)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性在變化的環(huán)境下會(huì)明顯不同。[1]從已有文獻(xiàn)觀察，學(xué)者大多從單方面研究區(qū)域環(huán)境或資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，所得結(jié)論也不一致，將區(qū)域環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)績(jī)效三者間放在同一架構(gòu)中研究幾乎處于空白。本文遵循“環(huán)境-行為-績(jī)效”分析框架，選取2013-2017年在滬深上市的高端裝備制造企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)區(qū)域環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效三者間的關(guān)系，探討其內(nèi)在機(jī)理，力圖為提升我國(guó)高端裝備制造企業(yè)績(jī)效尋找有效路徑。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效

企業(yè)的生存和發(fā)展需要規(guī)劃合理的資本結(jié)構(gòu)。合理的資本結(jié)構(gòu)不僅能優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，保障生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)順利進(jìn)行，還會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)績(jī)效，使企業(yè)在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，發(fā)展壯大。理論界對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效間關(guān)系的研究，當(dāng)前存在兩種截然相反的觀點(diǎn)：一種認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率能夠優(yōu)化企業(yè)資源配置，提高經(jīng)營(yíng)效益，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效成長(zhǎng)。Masulis等對(duì)美國(guó)多家公司進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司負(fù)債水平處于0.23—0.45的變動(dòng)范圍時(shí)，隨著負(fù)債水平的上升，企業(yè)績(jī)效會(huì)有增加的趨勢(shì)，即企業(yè)績(jī)效與負(fù)債水平正相關(guān)[2]；趙英會(huì)以我國(guó)20多家家電行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)數(shù)據(jù)分析得出公司負(fù)債比率與績(jī)效之間成正向相關(guān)關(guān)系。[3]而另一種觀點(diǎn)則相反，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，如Hammes以面板數(shù)據(jù)為模型，對(duì)來(lái)自不同國(guó)家的多個(gè)企業(yè)的負(fù)債水平和企業(yè)績(jī)效展開(kāi)實(shí)證研究，最終發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債水平與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)[4]；何平等選取我國(guó)制造業(yè)機(jī)械設(shè)備類(lèi)行業(yè)的上市公司為樣本，研究企業(yè)獲利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響，也得出企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)獲利能力負(fù)相關(guān)的結(jié)論。[5]

對(duì)于高端裝備制造產(chǎn)業(yè)這樣一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，公司的運(yùn)營(yíng)無(wú)疑需要長(zhǎng)期資金的支持，合理的資產(chǎn)負(fù)債率水平可以使企業(yè)充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)而獲利。若企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，會(huì)影響其償債能力；偏低，則會(huì)影響其成長(zhǎng)速度。一般來(lái)說(shuō)，高端裝備制造業(yè)企業(yè)的高成長(zhǎng)性使得其從客觀上需要更多資金支持，從市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略的角度來(lái)看，高端裝備制造企業(yè)整體的負(fù)債水平越高，可能越能支撐績(jī)效的增長(zhǎng)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：高端裝備制造企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效可能具有正向作用。

進(jìn)一步地從資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)可分為企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比率(流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn))與長(zhǎng)期負(fù)債比率(非流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn))。企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例越高，越能滿足高成長(zhǎng)性的資金周轉(zhuǎn)需要，從而可能對(duì)企業(yè)績(jī)效提高產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用；長(zhǎng)期負(fù)債比率反映了企業(yè)長(zhǎng)期償債能力，具有期限長(zhǎng)、成本高、風(fēng)險(xiǎn)性低、穩(wěn)定性強(qiáng)的特點(diǎn)，但在資金需求量一定的情況下，公司長(zhǎng)期負(fù)債的增加會(huì)削弱公司的再融資能力。高的長(zhǎng)期負(fù)債比率會(huì)使得公司信用降低，長(zhǎng)期借款時(shí)遭遇更多限制條款，不利于進(jìn)一步投資，倘若企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況不容樂(lè)觀，財(cái)務(wù)困境顯現(xiàn)，則企業(yè)有可能因無(wú)法償還本金和支付大額利息造成資金鏈斷裂，影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效。對(duì)于我國(guó)高端裝備制造企業(yè)而言，由于處在新興行業(yè)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的把控尤為重要，加之目前貸款主要來(lái)源于銀行，因而長(zhǎng)期負(fù)債率太高可能不利于提高企業(yè)績(jī)效。因此，提出如下假設(shè)：

H2：高端裝備公司流動(dòng)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效可能產(chǎn)生正向作用。

H3：高端裝備公司長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效可能產(chǎn)生負(fù)向作用。

(二)區(qū)域環(huán)境與企業(yè)績(jī)效關(guān)系

邁克爾·波特在分析產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的影響因素時(shí)提出了著名的“鉆石模型”，將產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境置于重要位置，認(rèn)為企業(yè)是否能獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與其所處的發(fā)展環(huán)境相關(guān)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)各地區(qū)上市公司的綜合實(shí)力與該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境水平是大致吻合的，地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境越好，上市公司實(shí)力越強(qiáng)[6]；Chathoth利用實(shí)證研究證明了高度動(dòng)態(tài)性的環(huán)境會(huì)給企業(yè)績(jī)效造成負(fù)面效應(yīng)。[7]區(qū)域環(huán)境對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不言而喻。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)較好的地區(qū)，企業(yè)各方面的運(yùn)營(yíng)活動(dòng)能得到更多保障，有利于企業(yè)提升績(jī)效，而在區(qū)域經(jīng)濟(jì)較差地區(qū)，則相反。孫早等通過(guò)對(duì)1996-1999年我國(guó)除西藏、新疆、內(nèi)蒙古外的所有省份的分省面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)環(huán)境因素如地方政府行為、地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模等，與民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)績(jī)效有著顯著的相關(guān)性[8]；Reinikka R.Svensson認(rèn)為良好的交通基礎(chǔ)設(shè)施有助于企業(yè)運(yùn)輸成本和庫(kù)存成本的降低，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量和設(shè)備的運(yùn)行效率有顯著的提高作用，保證了企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的持續(xù)穩(wěn)定，從而提高企業(yè)績(jī)效[9]；陳旭升和鐘云對(duì)高端裝備制造業(yè)市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行研究，認(rèn)為提高企業(yè)績(jī)效可通過(guò)擴(kuò)大市場(chǎng)開(kāi)放，培育產(chǎn)業(yè)聚集地，提高企業(yè)自主創(chuàng)新意識(shí)，加大研發(fā)力度，同時(shí)加強(qiáng)政府宏觀調(diào)控和強(qiáng)化中介結(jié)構(gòu)的服務(wù)作用[10]；劉佳剛和馬晨云將 28 個(gè)省區(qū)市作為研究對(duì)象，分析區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系，結(jié)果表明，區(qū)域經(jīng)濟(jì)規(guī)模對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響最大，區(qū)域開(kāi)放水平對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響最小，且這種影響隨著區(qū)域和產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的變化呈現(xiàn)差異性。[11]綜上，本文提出如下假設(shè)：

H4：區(qū)域環(huán)境對(duì)高端裝備制造企業(yè)績(jī)效可能會(huì)產(chǎn)生直接正向的影響。

(三)區(qū)域環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

區(qū)域總體的基礎(chǔ)設(shè)施、投資環(huán)境、政策扶持力度等會(huì)影響區(qū)域?qū)ν赓Y的吸引程度，影響地區(qū)公司的資本成本和信息環(huán)境，進(jìn)而影響到企業(yè)融資的成本與渠道。[12]黃貴海和宋敏通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)如深圳和上海等較發(fā)達(dá)的城市，上市企業(yè)往往擁有較高的財(cái)務(wù)負(fù)債比例，其中深圳為57.6%，上海為52.6%，而欠發(fā)達(dá)地區(qū)的省份如江西、內(nèi)蒙古(分別為33.4%和31.1%)等，公司的資產(chǎn)負(fù)債率往往較低。[13]根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論，盈利水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響公司的資本結(jié)構(gòu)選擇。當(dāng)外部區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好，市場(chǎng)的需求更旺盛，企業(yè)的盈利水平較高且具有良好的預(yù)期，現(xiàn)金流量較為充足，企業(yè)有能力承擔(dān)較大還款付息壓力，進(jìn)行更多周期長(zhǎng)、收益高的項(xiàng)目，不用過(guò)多擔(dān)心資金問(wèn)題，而且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率的適當(dāng)提高，企業(yè)還可以享受債務(wù)利息帶來(lái)的稅收減免優(yōu)勢(shì)，因而企業(yè)會(huì)更趨于使用債務(wù)融資來(lái)發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)，相應(yīng)地，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平會(huì)更高；相反，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差地區(qū)，由于外部條件的局限性，企業(yè)面臨不確定性的概率更大，使得企業(yè)資金面的來(lái)源受到一定程度影響，若負(fù)債比例過(guò)高易使企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流量問(wèn)題，從而陷入財(cái)務(wù)困境。為降低融資成本，企業(yè)更傾向于債務(wù)融資以外的其他融資方式，相應(yīng)的，資產(chǎn)負(fù)債水平更低。因此，本文提出如下假設(shè)：

H5：區(qū)域環(huán)境與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率可能存在正向的相互作用。

此外，區(qū)域環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)之間的相互作用，也可能會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。當(dāng)外在的區(qū)域環(huán)境較好時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流更為穩(wěn)定，融資能夠順利進(jìn)行，資產(chǎn)負(fù)債率的比例則可能會(huì)相應(yīng)加大，為公司的運(yùn)營(yíng)提供資金保障，提升企業(yè)績(jī)效。而當(dāng)外在的區(qū)域環(huán)境較差時(shí)，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大帶來(lái)了企業(yè)債務(wù)融資成本及營(yíng)運(yùn)成本的增加，使得企業(yè)中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也因此受到直接影響，此時(shí)對(duì)于某些特定的投資來(lái)說(shuō)，資本性支出會(huì)隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的惡化而耗費(fèi)更多，并影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)績(jī)效，因此企業(yè)會(huì)傾向于降低負(fù)債融資規(guī)模以避免績(jī)效降低。李延喜和包世澤等對(duì)多家高科技企業(yè)進(jìn)行研究，用長(zhǎng)期債務(wù)比率指標(biāo)代理企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，以環(huán)境變化的視角將高科技企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)量化，研究與高科技企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，通過(guò)實(shí)證研究表明環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性對(duì)高科技企業(yè)績(jī)效存顯著的影響[14]；俞省云通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)1995年以來(lái)，不同經(jīng)濟(jì)類(lèi)型、不同行業(yè)的大中型工業(yè)企業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響和自身發(fā)展特質(zhì)的作用下，企業(yè)償債能力、盈利能力、財(cái)務(wù)狀況及生產(chǎn)力水平都呈現(xiàn)出不同的變化趨勢(shì)，企業(yè)績(jī)效也大為不同[15]；連玉君和程建通過(guò)門(mén)檻面板模型對(duì)企業(yè)的負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行逐步的探究，結(jié)果顯示，因外部成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的不同，企業(yè)資本負(fù)債率與績(jī)效會(huì)呈現(xiàn)出兩個(gè)門(mén)檻效應(yīng)的非線性關(guān)系。其中對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)而言，負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)但不顯著，但低成長(zhǎng)性的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)由于負(fù)債融資的增加而降低。[16]對(duì)于我國(guó)高端裝備制造企業(yè)而言，高成長(zhǎng)性伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，由于存在較高的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等，企業(yè)往往需要外部的幫助來(lái)提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和應(yīng)變能力等，負(fù)債規(guī)模需要有盈利能力與外部融資環(huán)境共同支撐，因此，整體而言，企業(yè)會(huì)傾向于保守融資，即保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率。但在較好的區(qū)域環(huán)境下，企業(yè)會(huì)適當(dāng)提高負(fù)債規(guī)模，尤其是短期負(fù)債部分，以發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的杠桿作用，提高企業(yè)績(jī)效。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H6：區(qū)域環(huán)境可能通過(guò)作用于資本結(jié)構(gòu)從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

本文以我國(guó)主板上市公司為研究對(duì)象，依據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)高端裝備制造概念板塊公司概況以及相關(guān)行業(yè)公司數(shù)據(jù)，選取了2013-2017年58家龍頭企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，并根據(jù)選取的高端裝備企業(yè)所在省份，選取區(qū)域環(huán)境數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于相關(guān)年份的各省統(tǒng)計(jì)年鑒、統(tǒng)計(jì)公報(bào)和中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。

(一)區(qū)域環(huán)境評(píng)價(jià)設(shè)計(jì)

區(qū)域環(huán)境評(píng)價(jià)選取的具體指標(biāo)有：(1)地區(qū)人均生產(chǎn)總值(體現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力)；(2)金融機(jī)構(gòu)貸款余額(體現(xiàn)社會(huì)融資能力)；(3)進(jìn)出口總額(體現(xiàn)地區(qū)對(duì)外貿(mào)易程度)；(4)研究生畢業(yè)人數(shù)(體現(xiàn)地區(qū)教育水平)；(5)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)(體現(xiàn)科技發(fā)展活力)；(6)郵電業(yè)務(wù)總量(體現(xiàn)信息化水平)；(7)交通運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量(體現(xiàn)礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平)；(8)地方財(cái)政商業(yè)服務(wù)業(yè)等事務(wù)支出(體現(xiàn)政府財(cái)政支持)。

對(duì)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境的評(píng)價(jià)本文運(yùn)用因子分析方法，由變量的 KMO值 和 Bartlett 檢驗(yàn)可知，2013-2017年每年的KMO 抽樣適度測(cè)定值統(tǒng)計(jì)量均大于0.6，Bartlett 球度檢驗(yàn)的P值均為0.000(見(jiàn)表1)。因此，本文對(duì)上述選取的環(huán)境指標(biāo)進(jìn)行分析是有效的。

表1 KMO與Bartlett檢驗(yàn)

結(jié)合提取因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率較大和特征值大于1的原則提取因子，并進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，使原始數(shù)據(jù)的絕大部分信息得以包含，從而較為客觀地反映所研究的區(qū)域環(huán)境。最終將每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)計(jì)算綜合因子的得分，從而構(gòu)建高端裝備上市公司區(qū)域環(huán)境的綜合得分水平。

(二)企業(yè)層變量設(shè)計(jì)與模型建構(gòu)

1. 被解釋變量

本文選取凈資產(chǎn)收益率 (ROE) 作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率綜合考察了上市公司財(cái)務(wù)狀況和權(quán)益資產(chǎn)運(yùn)用的水平，不受企業(yè)非經(jīng)常事項(xiàng)影響，因此選取凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)績(jī)效是可行且有效的。

2. 解釋變量和控制變量

借鑒以往文獻(xiàn)的研究，本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率作為解釋變量，三者結(jié)合起來(lái)可以充分體現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)水平及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響，反映企業(yè)在融資上的整體策略情況以及債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理性情況。控制變量上選取企業(yè)規(guī)模 (Size)、成長(zhǎng)性 (Grow)和存貨周轉(zhuǎn)率(ITO)和前十大股東持股比例(F)。

3. 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建多元面板回歸模型來(lái)分析區(qū)域環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)與高端裝備制造業(yè)的企業(yè)績(jī)效關(guān)系，將待檢驗(yàn)的方程設(shè)定為：

ROEit=β0+β1Xit+β2Sizeit+β3Growit+β4ITOit+β5Top10it+εit

(1)

ROEit=β0+β1Xit+β2Sizeit+β3Growit+β4ITOit+β5Top10it+β6Fit+εit

(2)

ROEit=β0+β1Xit+β2Sizeit+β3Growit+β4ITOit+β5Top10it+β6Fit+β7Fit*Xit+εit

(3)

其中:X為解釋變量，分別用資產(chǎn)負(fù)債率(Lever)、流動(dòng)負(fù)債率(SD)、長(zhǎng)期負(fù)債率(LD)表示。i表示公司，t表示時(shí)間，β0是常數(shù)項(xiàng)，βi為各個(gè)變量的回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2 給出了所選的高端裝備上市公司的具體變量指標(biāo)及區(qū)域環(huán)境綜合指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可知，各指標(biāo)變量數(shù)據(jù)沒(méi)有極端值，符合面板回歸數(shù)據(jù)要求。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

從表3各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出，企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而區(qū)域環(huán)境的綜合得分、公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、存貨周轉(zhuǎn)率、前十大流通股東占比與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。從系數(shù)上看，幾乎所有的解釋變量之間都不存在顯著的相關(guān)性，表明各變量之間不存在較高的互相解釋度，因此可以不考慮解釋變量之間的多重共線性。

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)

(三) 實(shí)證結(jié)果及分析

1. 高端裝備制造企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析

本文首先對(duì)方程(1)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行多元面板回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果

注：括號(hào)里面為系數(shù)顯著性p值。*，**和***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

從表4的方程(1)、(2)、(3)的p值檢驗(yàn)可以看出，p值都為0.000，表明模型變量回歸整體效果十分顯著。方程(1)回歸顯示，在整體范圍內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效影響顯著為負(fù)，表明總體資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)高端裝備制造企業(yè)績(jī)效有負(fù)向影響，與假設(shè)1結(jié)論相反；方程(2)的回歸結(jié)果表明，流動(dòng)負(fù)債率與高端裝備制造企業(yè)績(jī)效存在顯著的負(fù)向關(guān)系，也與假設(shè)2相反；方程(3)的回歸結(jié)果肯定了長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)高端裝備制造企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用，表明資本結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期負(fù)債率越高，越不利于提高高端裝備制造企業(yè)績(jī)效，這與假設(shè)3一致。上述實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)的原因可能是當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率升高帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)了預(yù)期運(yùn)營(yíng)所能帶來(lái)的收益。當(dāng)整體負(fù)債水平處于較高水平，企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更可能陷入被動(dòng)，具有談判地位的供應(yīng)商、客戶甚至銀行等債權(quán)人會(huì)出于自身風(fēng)險(xiǎn)及高端裝備制造產(chǎn)業(yè)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的考慮，有可能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)施加雪上加霜的行為，導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資不足，得不償失，因而資本負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率及長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效都呈現(xiàn)負(fù)向影響。此外，長(zhǎng)期負(fù)債率系數(shù)為-0.1627，其絕對(duì)值明顯高于流動(dòng)負(fù)債率系數(shù)-0.0602的絕對(duì)值，這表明長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)高端裝備企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響比短期負(fù)債率的影響更為顯著。高端裝備制造企業(yè)運(yùn)營(yíng)投入成本大，投資收益回報(bào)周期較長(zhǎng)，流動(dòng)負(fù)債增多也會(huì)使短期的償債壓力驟增，影響流動(dòng)性。而長(zhǎng)期負(fù)債的增多在降低企業(yè)信用，影響其進(jìn)一步的投資上，給企業(yè)帶來(lái)的弊端更大，因而長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)績(jī)效的負(fù)向作用更為凸顯。

2. 區(qū)域環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)與高端裝備制造企業(yè)績(jī)效相關(guān)性回歸分析

考察區(qū)域環(huán)境單獨(dú)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響(方程2)，得到結(jié)果如表5中(4)、(5)、(6)所示。引入?yún)^(qū)域環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)，考察區(qū)域環(huán)境是否與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有交互作用，從而影響企業(yè)績(jī)效，得到結(jié)果如表5中(7)、(8)、(9)所示(方程3)。

由表5的分析結(jié)果可知，在總體的資本結(jié)構(gòu)下，區(qū)域環(huán)境變量對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接作用不顯著，表明區(qū)域環(huán)境對(duì)企業(yè)績(jī)效不存在直接的影響，無(wú)法支持假設(shè)H4(方程(4))。但在加入地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量與資本結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)后，區(qū)域環(huán)境變量和交叉項(xiàng)都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)(方程(7))，且交叉項(xiàng)系數(shù)為正，表明區(qū)域環(huán)境在某種程度上對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制是產(chǎn)生正面影響的，即在高端裝備制造資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間，區(qū)域環(huán)境起到了一定的正向調(diào)節(jié)作用，這大大充實(shí)了如表4的回歸結(jié)果，驗(yàn)證了假設(shè)5和假設(shè)6。另外，從資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)期限來(lái)看，區(qū)域環(huán)境變量與短期負(fù)債率并不產(chǎn)生明顯的交互作用(方程(8))，方程(5)中區(qū)域環(huán)境變量也未能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，說(shuō)明在短期內(nèi)，區(qū)域環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的協(xié)調(diào)作用不明顯；另一方面，方程(6)驗(yàn)證了在長(zhǎng)期負(fù)債率下，區(qū)域環(huán)境對(duì)企業(yè)績(jī)效有輕微顯著的正向作用，在一定程度上表明區(qū)域環(huán)境對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響可能與企業(yè)內(nèi)部負(fù)債結(jié)構(gòu)相關(guān)。方程(9)長(zhǎng)期負(fù)債率與區(qū)域環(huán)境變量的交叉項(xiàng)在5%顯著性水平上對(duì)企業(yè)績(jī)效影響為正向，這充分說(shuō)明在長(zhǎng)期內(nèi)，區(qū)域環(huán)境可以通過(guò)與長(zhǎng)期負(fù)債率發(fā)生作用進(jìn)而正向影響企業(yè)績(jī)效。企業(yè)若要提升長(zhǎng)期績(jī)效，不僅可以從內(nèi)部因素入手，還可以通過(guò)選擇有利的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步改善績(jī)效。

表5 區(qū)域環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果

注：括號(hào)里面為系數(shù)顯著性p值。*，**和***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

五、政策建議

本文以2013-2017年wind數(shù)據(jù)庫(kù)高端裝備制造概念板塊的58家企業(yè)為樣本，探討了區(qū)域環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，高端裝備制造企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，其中長(zhǎng)期負(fù)債率影響更顯著。而區(qū)域環(huán)境對(duì)企業(yè)績(jī)效無(wú)明顯的直接正向作用，但能與資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生交互作用進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生間接的正向作用。由此，本文提出以下政策建議：

政府層面。首先，深化區(qū)域環(huán)境建設(shè)的重要性及長(zhǎng)期性的認(rèn)知，并提高各項(xiàng)政策措施的針對(duì)性及有效性，在不提高高端裝備制造企業(yè)生產(chǎn)成本的前提下，當(dāng)盡可能優(yōu)化區(qū)域資源稟賦的配置，為高端裝備制造企業(yè)提供良好的資源稟賦環(huán)境，從而提高其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。其次，不同區(qū)域環(huán)境下政府應(yīng)“因勢(shì)利導(dǎo)”，分別制定普適性及個(gè)性化的政策措施，以配合不同地區(qū)高端裝備制造的實(shí)際運(yùn)營(yíng)需要。再次，重視高端裝備制造產(chǎn)業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系構(gòu)建，完善高端裝備制造業(yè)金融服務(wù)體系，著力為高端裝備制造企業(yè)建立一個(gè)良好的融資環(huán)境，豐富其融資方式。最后，創(chuàng)新區(qū)域要素投入，營(yíng)造區(qū)域創(chuàng)新氛圍，提升高端裝備制造企業(yè)創(chuàng)新效率，從而提升其績(jī)效。高端裝備制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性得益于其生產(chǎn)制造過(guò)程中高技術(shù)、高附加值的各類(lèi)創(chuàng)新以及最終生產(chǎn)出的主導(dǎo)產(chǎn)品的技術(shù)質(zhì)量水平?？梢哉f(shuō)，擁有了高效率的創(chuàng)新水平，高端裝備制造企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力才能得以保證和持續(xù)。

企業(yè)層面。一是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債與股東權(quán)益比例。企業(yè)的融資規(guī)模決定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，融資結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)，融資成本又影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。前文實(shí)證結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)向作用，正說(shuō)明了在企業(yè)的不斷經(jīng)營(yíng)和發(fā)展過(guò)程中，應(yīng)保持負(fù)債與股東權(quán)益之間的較佳配比，不能盲目擴(kuò)大負(fù)債融資規(guī)模。企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)大留存收益、發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資等來(lái)滿足公司的資金需求，降低外部負(fù)債融資需求，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。二是調(diào)整負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)，均衡流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的持有比例。三是積極開(kāi)拓創(chuàng)新的融資方式，同時(shí)加強(qiáng)企業(yè)戰(zhàn)略與外部環(huán)境的動(dòng)態(tài)匹配意識(shí)?；谇拔牡膶?shí)證結(jié)果可知，區(qū)域環(huán)境對(duì)高端裝備制造長(zhǎng)期績(jī)效有間接正向影響，啟示企業(yè)管理者應(yīng)樹(shù)立起動(dòng)態(tài)的環(huán)境戰(zhàn)略觀，即需要保持企業(yè)組織戰(zhàn)略與外部環(huán)境的動(dòng)態(tài)匹配，及時(shí)捕捉外部環(huán)境中的各種機(jī)會(huì)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康快速發(fā)展。

注釋?zhuān)?/p>

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[16] 連玉君、程 建：《不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)下資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之關(guān)系研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2006年第2期。