• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與權(quán)益資本成本

    2019-04-20 11:03馮詩(shī)琪?オ?
    關(guān)鍵詞:產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

    馮詩(shī)琪?オ?

    摘 要:以中國(guó)A股2012-2016年披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司為樣本,從市場(chǎng)化進(jìn)程的角度研究了社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響,探究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下其影響的異質(zhì)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn):社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量顯著降低了公司的權(quán)益資本成本,但這種負(fù)向關(guān)系存在“邊際遞減效應(yīng)”;在市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)較高的地區(qū),這種“成本削減”效應(yīng)更為明顯;市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)的非國(guó)有企業(yè)能更有效地通過(guò)提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量來(lái)降低公司權(quán)益資本成本。

    關(guān)鍵詞:社會(huì)責(zé)任報(bào)告 權(quán)益資本成本 市場(chǎng)化進(jìn)程 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

    一、引言

    隨著我國(guó)公司治理制度的不斷完善,社會(huì)責(zé)任的重要性日漸凸顯,企業(yè)也逐漸開(kāi)始履行社會(huì)責(zé)任并且披露報(bào)告。企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的動(dòng)機(jī)分為兩類(lèi):一是Gray et al.(1995)[14]基于企業(yè)和社會(huì)的契約關(guān)系所提出的合法理論認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和生存不能超過(guò)社會(huì)邊界和相關(guān)法律法規(guī)(Brown and Deegan,1998)[13],而企業(yè)為了證明其合法性,就會(huì)依托高質(zhì)量社會(huì)責(zé)任報(bào)告向外界傳遞出其遵紀(jì)守法且維護(hù)社會(huì)福利的好公民形象;二是利益相關(guān)者的需求理論指出社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露會(huì)直接影響投資者的決策,因此在制度上存在披露要求。但以上均屬于外在壓力,是否有內(nèi)在動(dòng)力驅(qū)動(dòng)企業(yè)去披露社會(huì)責(zé)任信息呢?部分學(xué)者從社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量與權(quán)益資本成本的角度展開(kāi)了研究。

    王開(kāi)田等(2016)[4]發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)差和負(fù)債率低的企業(yè),更愿意通過(guò)披露高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息來(lái)獲得社會(huì)和投資者的支持,降低權(quán)益資本成本。張正勇(2017)[1]也發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)過(guò)第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)鑒證的公司,權(quán)益資本成本相對(duì)較低,但李姝(2013)[7]認(rèn)為權(quán)益資本成本與信息披露質(zhì)量的高低無(wú)關(guān)。綜上,我國(guó)學(xué)者更多的是從是否披露、自愿披露、鑒證等角度對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告和權(quán)益資本成本的關(guān)系展開(kāi)了研究,且所得結(jié)論存在爭(zhēng)議??紤]到我國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,各地區(qū)政府干預(yù)及法律環(huán)境差異大,那么市場(chǎng)化進(jìn)程的不同對(duì)兩者關(guān)系的影響是否存在差異;更進(jìn)一步,國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在與政府的聯(lián)系及承擔(dān)的企業(yè)目標(biāo)上存在天然的差異,社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響是否會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異?因此,本文想要以我國(guó)新興市場(chǎng)制度環(huán)境為背景,基于市場(chǎng)化進(jìn)程的視角,將外部因素及內(nèi)部特征相結(jié)合,檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響,并進(jìn)一步探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下其影響的異質(zhì)性。

    二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)的提出

    (一)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與權(quán)益資本成本

    孟曉俊等(2010)[9]認(rèn)為社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)較低,可消除投資者的市場(chǎng)恐懼,避免風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而提高融資成本。其次,Verrecchia(1983)[15]發(fā)現(xiàn),位于平均水平之上的公司會(huì)使用社會(huì)責(zé)任信息將自己與其他公司區(qū)分開(kāi),降低信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。再者,投資者逐漸向環(huán)境友好型、產(chǎn)品質(zhì)量高、人性化的企業(yè)傾斜,這些企業(yè)向投資者傳遞出其有雄厚的資金去履行社會(huì)責(zé)任的信號(hào),增強(qiáng)了投資者對(duì)他們的青睞(Cox and Wicks,2011)[8]。由此看來(lái),社會(huì)責(zé)任報(bào)告在某些方面扮演著如同財(cái)務(wù)報(bào)告類(lèi)似的角色,通過(guò)降低預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱(chēng)程度,可以減少交易成本和估計(jì)誤差,最終降低權(quán)益資本成本。因此,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)1:在其他條件不變時(shí),企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量越高越能有效降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

    (二)市場(chǎng)化進(jìn)程的影響

    企業(yè)的生存和發(fā)展受到外部環(huán)境的制約,市場(chǎng)機(jī)制的功能和制度的多元化對(duì)企業(yè)至關(guān)重要(North,1971)[16],而外部環(huán)境可以用政府的干預(yù)程度和法律的完善程度來(lái)衡量。當(dāng)政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)較少時(shí),“關(guān)系經(jīng)濟(jì)”顯著弱化,“契約經(jīng)濟(jì)”主導(dǎo)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),信息資源變得更具競(jìng)爭(zhēng)力(張正勇,2017)[2],因此社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)可以吸引更多的非關(guān)系型資源,從而提高股票流動(dòng)性,降低權(quán)益資本成本(李慧云和劉鏑,2016)[5]。反之,企業(yè)會(huì)自愿或非自愿與政府進(jìn)行政治合作,較多的經(jīng)濟(jì)資源被用于非生產(chǎn)性支出,對(duì)履行社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生“排擠效應(yīng)”,降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率,增大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),增大權(quán)益資本成本。同樣地,當(dāng)法律保護(hù)不完善時(shí),外部投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)彌補(bǔ)內(nèi)部人掠奪帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),社會(huì)責(zé)任報(bào)告不會(huì)顯著降低權(quán)益資本成本。因此,社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和法律制度都比較完善的地區(qū)市場(chǎng)化程度高,而陳?。?014)[6]認(rèn)為市場(chǎng)化進(jìn)程可看成公司治理的外部補(bǔ)充機(jī)制,市場(chǎng)化程度高能提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率、改善業(yè)績(jī)、增強(qiáng)管理層激勵(lì)及公司治理水平,從而降低權(quán)益資本成本。同時(shí)在某種程度上,權(quán)益資本成本的高低折射出證券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度和資源配置的效率(徐浩萍和呂長(zhǎng)江,2007)[11],因此市場(chǎng)化進(jìn)程越高,經(jīng)濟(jì)資源的分配和運(yùn)行更多地由市場(chǎng)來(lái)主導(dǎo),經(jīng)濟(jì)自由化程度高,流動(dòng)性增強(qiáng),權(quán)益資本成本降低。因此綜合以上,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)2a1:在政府干預(yù)少的地區(qū),社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

    假設(shè)2a2:在法律環(huán)境完善的地區(qū),社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

    假設(shè)2a:在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū),社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

    (三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

    在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,國(guó)有企業(yè)的存在是一種政府參與和干預(yù)經(jīng)濟(jì)的工具,其數(shù)量多、分布領(lǐng)域廣泛,組織形態(tài)復(fù)雜(黃速建和余菁,2006)[12],因此,在面對(duì)融資成本時(shí),兩者的處境較為不同。首先,依賴(lài)“關(guān)系型資源”,國(guó)有企業(yè)能接觸到更多的社會(huì)資本,公眾股權(quán)融資對(duì)國(guó)有企業(yè)的重要性相對(duì)低于非國(guó)有企業(yè),社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)權(quán)益資本成本的作用可能并不顯著。其次,政府資金的支持、行政手段的幫助,能有效緩解并保證國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低,這種低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資能幫助國(guó)有企業(yè)以更低的成本在市場(chǎng)上進(jìn)行融資(Wang et al.,2008)[10],而非國(guó)有企業(yè)因無(wú)法抵抗國(guó)有企業(yè)天然享有的“政府保護(hù)效應(yīng)”只能承受更高的風(fēng)險(xiǎn),更多的依賴(lài)社會(huì)責(zé)任披露帶來(lái)的“市場(chǎng)預(yù)期反應(yīng)”。因此,結(jié)合上述市場(chǎng)化進(jìn)程的影響,提出如下假設(shè):

    假設(shè)3a:市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū),國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響不顯著。

    假設(shè)3b:市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū),相比于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量能顯著降低權(quán)益資本成本。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)模型設(shè)計(jì)

    借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果,本文構(gòu)建模型如下:

    其中,R為權(quán)益資本成本,CSR為社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì),,Control為一組控制變量,具體定義見(jiàn)表1。

    (二)變量定義

    1.權(quán)益資本成本R。本文采用Easton提出的PEG模型來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本,運(yùn)用當(dāng)前股價(jià)與分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),避免了因現(xiàn)金流和增長(zhǎng)率帶來(lái)的誤差,能較為準(zhǔn)確地計(jì)算權(quán)益資本成本。具體公式為:

    其中,eps為分析師預(yù)測(cè)每股收益;p為每股股價(jià),這里用年末收盤(pán)價(jià)表示。

    2.社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量CSR。潤(rùn)靈公益事業(yè)咨詢采用的MCT社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)價(jià)體系從整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性進(jìn)行了全面評(píng)價(jià),因此,本文采用該評(píng)分結(jié)果來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量。評(píng)分越高,報(bào)告質(zhì)量越高。由于報(bào)告結(jié)果一般在當(dāng)年十月下旬公布,因此會(huì)采用滯后一期樣本測(cè)量權(quán)益資本成本。

    3.市場(chǎng)化進(jìn)程。本文采用樊綱、王小魯在《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》(2016)[3]中構(gòu)建的指標(biāo)來(lái)反映不同地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程(MP),并選取兩項(xiàng)組成要素:政府與市場(chǎng)的關(guān)系(Gov)、市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境(Leg)來(lái)衡量各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程,得分越高,說(shuō)明該地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程越高。同時(shí)按照中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組,如果樣本所在省份的得分高于當(dāng)年的中位數(shù),則為市場(chǎng)化進(jìn)程高組;反之為市場(chǎng)化進(jìn)程低組。

    4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù),把企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)設(shè)置虛擬變量為1,非國(guó)有企業(yè)為0。

    模型中具體變量定義見(jiàn)表1:

    (三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文使用2012-2016年深市和滬市的A股上市公司做為研究樣本,所用數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。實(shí)證研究主要通過(guò)stata 14.0完成。

    同時(shí)依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本做了篩選:(1)由于模型中需要2014-2018年的財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)每股收益的數(shù)據(jù),因此剔除在此期間收益預(yù)測(cè)缺失和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司;(2)由于權(quán)益資本成本模型要求eps2-eps1>0,因此剔除eps2-eps1<0的公司;(3)剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)的公司;(4)剔除ST和*ST公司;(5)剔除變量1%分位和99%分位兩側(cè)的極端值。經(jīng)過(guò)上述處理,最終我們獲得448家上市公司共2240個(gè)樣本。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    從表2可以看出:社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量平均分為40.16,整體不及格。最小值為20.75,最大值為79.66,標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了12.15,說(shuō)明社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量參差不齊。另外,權(quán)益資本成本的平均值為0.09,最小值為0.01,最大值為0.24,標(biāo)準(zhǔn)差為0.05,說(shuō)明我國(guó)上市公司的權(quán)益融資能力差距較大。

    檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn):表3中第1列和第2列的回歸結(jié)果表明假設(shè)1成立,企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量越高,權(quán)益資本成本越低。這是因?yàn)橐环矫?,高質(zhì)量社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露有助于增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的信心,減弱對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的恐慌程度,降低要求的必要報(bào)酬率;另一方面,社會(huì)責(zé)任報(bào)告有效降低內(nèi)部信息擁有者與投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)程度,也使不同投資者間獲得的信息水平趨于一致,增強(qiáng)了股票流動(dòng)性,因此也降低了權(quán)益資本成本。此外,風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與權(quán)益資本成本正相關(guān),成長(zhǎng)性、股票流動(dòng)性、盈利性與企業(yè)權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān),這與其他文獻(xiàn)的結(jié)論基本一致。

    第3列為得分低于均值組的回歸結(jié)果,發(fā)現(xiàn)兩者通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn);第4列顯示當(dāng)評(píng)分高于均值時(shí),社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān),但不顯著。這說(shuō)明,低分組的企業(yè)通過(guò)提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量能夠有效的降低權(quán)益資本成本;而高分組的企業(yè)則無(wú)法通過(guò)提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量來(lái)有效降低權(quán)益資本成本,而是會(huì)發(fā)生“邊際遞減效應(yīng)”。對(duì)此可能的解釋為:1.公眾對(duì)于得分高于均值的社會(huì)責(zé)任報(bào)告可能持懷疑態(tài)度,他們認(rèn)為這類(lèi)企業(yè)存在過(guò)度包裝自身社會(huì)行為和自我宣傳的表現(xiàn);2.從成本和收益的角度考慮,企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行意味著耗費(fèi)大量的資源,是一項(xiàng)負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目,會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),因此并不會(huì)顯著降低權(quán)益資本成本。

    2.市場(chǎng)化進(jìn)程的影響

    從表4可以看出:第1列與第2列結(jié)果表明,只有當(dāng)政府與市場(chǎng)關(guān)系得分高于均值時(shí),兩者才在10%水平上顯著負(fù)相關(guān),假設(shè)2a1得到驗(yàn)證。這說(shuō)明市場(chǎng)較為主動(dòng)時(shí),“關(guān)系經(jīng)濟(jì)”的弱化使得市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”的規(guī)律凸顯出來(lái),信息資源更有價(jià)值,資金流通更自由,資源配置更有效率,因此高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告可以降低權(quán)益資本。第3列與第4列結(jié)果表明,只有當(dāng)市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境得分高于均值時(shí),兩者才在10%水平上顯著負(fù)相關(guān),假設(shè)2a2得到驗(yàn)證。這說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)中介組織發(fā)育及法律制度完善時(shí),投資者和企業(yè)都會(huì)受到較好的法律保護(hù),進(jìn)行虛假操作的空間大大減少,投資者不會(huì)要求超額的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償,因此高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠降低權(quán)益資本成本。第5列與第6列結(jié)果表明,市場(chǎng)化程度較高的地方,社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量能有效降低企業(yè)的權(quán)益資本成本,假設(shè)2a得到驗(yàn)證。這是因?yàn)槭袌?chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū),企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率及治理水平等會(huì)相對(duì)較強(qiáng),且經(jīng)濟(jì)自由化程度較高,高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告能使好企業(yè)脫穎而出,獲得降低的權(quán)益資本成本。相反,在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū),企業(yè)通過(guò)發(fā)布高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告來(lái)降低權(quán)益資本成本的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)均很小,因此兩者關(guān)系并不顯著。

    3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

    檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn):第1列與第2列的全樣本回歸結(jié)果表明高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)權(quán)益資本成本的降低效果在非國(guó)有企業(yè)中通過(guò)5%顯著性水平檢驗(yàn)。第3列與第4列的結(jié)果表明在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū),國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)發(fā)布的高質(zhì)量社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)權(quán)益資本成本的影響均不顯著,驗(yàn)證了假設(shè)3a。相反,第5列和第6列的結(jié)果表明:在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū),相比于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)發(fā)布的高質(zhì)量社會(huì)責(zé)任報(bào)告能在10%顯著性水平上降低權(quán)益資本成本,驗(yàn)證了假設(shè)3b。這說(shuō)明,在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū),信息透明度顯著增強(qiáng),法律制度較為完善,國(guó)有企業(yè)雖能獲取一定程度的“政府保護(hù)”來(lái)降低權(quán)益資本成本,但也因與政府關(guān)聯(lián)而增大被曝光內(nèi)部操作的風(fēng)險(xiǎn),從而提高權(quán)益資本成本,兩種效果相互抵消,因此社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)權(quán)益資本成本影響不顯著。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè),法律保護(hù)及資本市場(chǎng)信息流通性的增強(qiáng)使其更有信心去通過(guò)高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告依賴(lài)較好的“市場(chǎng)預(yù)期反應(yīng)”,缺失“政府保護(hù)效應(yīng)”帶來(lái)的融資成本的增加效應(yīng)會(huì)大大減弱,因此綜合來(lái)看,市場(chǎng)化進(jìn)程高地區(qū)的非國(guó)有企業(yè)發(fā)布高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告能顯著降低資本成本。

    五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了驗(yàn)證以上研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本文采用OJN模型重新計(jì)算了企業(yè)的權(quán)益資本成本,作為被解釋變量進(jìn)行回歸,具體公式如下:

    A= 1 2 [ r-1 +dps1/p0]

    其中,eps為分析師預(yù)測(cè)的每股收益,p為年末收盤(pán)價(jià),(r-1)為長(zhǎng)期盈余增長(zhǎng)率,按照經(jīng)驗(yàn)取值2%,dps為當(dāng)年的每股現(xiàn)金股利?;貧w結(jié)果與前文基本一致,限于篇幅未報(bào)告。這表明,本研究的結(jié)論具有相對(duì)較好的可靠性。

    六、研究結(jié)論及啟示

    本文以2012-2016年滬深兩市A股非金融類(lèi)上市公司為樣本,從我國(guó)新興資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程不同的特殊制度背景出發(fā),研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量與權(quán)益資本成本的關(guān)系,并進(jìn)一步探討,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)兩者關(guān)系的影響是否存在差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn):1.高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告能有效降低權(quán)益資本成本,但這種關(guān)系存在“邊際遞減效應(yīng)”;2.在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū),政府干預(yù)越少,法律制度越完善,高質(zhì)量社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠降低企業(yè)的權(quán)益資本成本;3.進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),在市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū),非國(guó)有企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告能顯著降低權(quán)益資本成本。

    本文的研究結(jié)論有如下啟示:第一,政府應(yīng)建立企業(yè)社會(huì)責(zé)任激勵(lì)機(jī)制、完善社會(huì)責(zé)任信息披露評(píng)價(jià)體系。截止2016年,我國(guó)披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)只占到近24%,且整體質(zhì)量不高。政府應(yīng)該對(duì)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)實(shí)施獎(jiǎng)勵(lì),如給予表彰、慈善捐款減免稅收、融資優(yōu)惠,營(yíng)造全民綠色投資的氛圍;目前社會(huì)責(zé)任報(bào)告形式多樣,標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,投資者很難對(duì)其質(zhì)量進(jìn)行有效的識(shí)別和解讀,“邊際遞減效應(yīng)”也從側(cè)面說(shuō)明了這一問(wèn)題,因此應(yīng)該加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露評(píng)價(jià)體系的制度建設(shè)。第二,企業(yè)應(yīng)考慮加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任的投入。上述結(jié)論發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的投資并沒(méi)有單純損害企業(yè)利潤(rùn),反而為融資難的企業(yè)開(kāi)辟了一條新路徑,這提醒企業(yè)可以在風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)適度地履行社會(huì)責(zé)任。第三,政府可以適當(dāng)?shù)販p少對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的直接干預(yù),在完善的法律環(huán)境下,使企業(yè)成為真正的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體,更好地將企業(yè)的正面形象展示給投資者和社會(huì)大眾,實(shí)現(xiàn)企業(yè)和利益相關(guān)者的多贏。

    參考文獻(xiàn):

    [1]張正勇,鄧博夫.社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證會(huì)降低企業(yè)權(quán)益資本成本嗎?[J].審計(jì)研究,2017(1).

    [2]張正勇,戴澤偉.財(cái)務(wù)透明度、市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證效應(yīng)[J].管理科學(xué),2017,30(2).

    [3]樊綱,王小魯,朱恒鵬.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù):各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2016年報(bào)告[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2017.

    [4]王開(kāi)田,蔣琰,高三元.政策制度、企業(yè)特征及社會(huì)責(zé)任信息披露——基于降低融資成本的研究視角[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究,2016(6).

    [5]李慧云,劉鏑.市場(chǎng)化進(jìn)程、自愿性信息披露和權(quán)益資本成本[J].會(huì)計(jì)研究,2016(1).

    [6]陳琛.市場(chǎng)化改革與權(quán)益資本成本[J].投資研究,2014(3).

    [7]李姝,趙穎,童婧.社會(huì)責(zé)任報(bào)告降低了企業(yè)權(quán)益資本成本嗎?——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究,2013(9).

    [8]Cox P, Wicks P G. Institutional Interest in Corporate Responsibility: Portfolio Evidence, and Ethical Explanation[J].Journal of Business Ethics, 2011,103(1).

    [9]孟曉俊,肖作平,曲佳莉.企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本的互動(dòng)關(guān)系——基于信息不對(duì)稱(chēng)視角的一個(gè)分析框架[J].會(huì)計(jì)研究,2010(9).[ZK)]

    [10]Wang Q,Wong T J,Xia L.State ownership,the institutional environment, and auditor choice: Evidence from China [J].Journal of Accounting & Economics,2008,46(1).

    [11]徐浩萍,呂長(zhǎng)江.政府角色、所有權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本[J].會(huì)計(jì)研究,2007(6).

    [12]黃速建,余菁.國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)、目標(biāo)與社會(huì)責(zé)任[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2006(2).

    [13]Noel Brown, Craig Deegan. The public disclosure of environmental performance information—a dual test of media agenda setting theory and legitimacy theory[J].Accounting & Business Research,1998, 29(1).

    [14]Gray R, Kouhy R, Lavers S. Corporate social and environmental reporting: a review of the literature and a longitudinal study of UK disclosure[J].Accounting,1995,8(2).

    [15]Verrecchia R E.Discretionary disclosure [J].Journal of Accounting & Economics,1983,5(1).

    [16]North D C.Institutional Change and Economic Growth[J].Journal of Economic History,1971,31(1).

    猜你喜歡
    產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
    高管權(quán)力與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究 
    高管薪酬管制、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與雙重代理成本
    誰(shuí)會(huì)高估企業(yè)全面預(yù)算管理成熟度
    外部沖擊、企業(yè)投資與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
    董事—經(jīng)理兼任影響企業(yè)投資效率了嗎?
    企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任信息披露
    信貸政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系
    不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與成本粘性差異
    產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管薪酬與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)
    會(huì)稅差異與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響
    亚洲精品自拍成人| 亚洲av免费高清在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 最近最新中文字幕大全电影3| kizo精华| 两个人的视频大全免费| 国产精品,欧美在线| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 最近最新中文字幕大全电影3| 搞女人的毛片| 国产一区二区在线观看日韩| 久久6这里有精品| 夜夜夜夜夜久久久久| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 成年女人看的毛片在线观看| 国产精品一区二区三区四区久久| 精品一区二区三区视频在线| 久久久久久久亚洲中文字幕| 可以在线观看毛片的网站| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 欧美最黄视频在线播放免费| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 精品久久久久久久久久免费视频| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 三级国产精品欧美在线观看| 国产乱人视频| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 在线免费观看不下载黄p国产| 久久精品久久久久久久性| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 赤兔流量卡办理| 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲av男天堂| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产久久久一区二区三区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 欧美又色又爽又黄视频| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产精品一二三区在线看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 久久人人精品亚洲av| 中文字幕熟女人妻在线| 亚洲精品456在线播放app| 中文资源天堂在线| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 超碰av人人做人人爽久久| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 国产午夜精品一二区理论片| 欧美又色又爽又黄视频| 一夜夜www| 干丝袜人妻中文字幕| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲精品自拍成人| 亚洲av第一区精品v没综合| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产精品乱码一区二三区的特点| 99久久精品热视频| 日韩亚洲欧美综合| 久久久久久久亚洲中文字幕| 不卡一级毛片| 亚洲最大成人av| 一级黄片播放器| 欧美高清成人免费视频www| 日本免费一区二区三区高清不卡| 精品久久国产蜜桃| 国产精品一二三区在线看| av在线亚洲专区| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 国产欧美日韩精品一区二区| www.av在线官网国产| 亚洲经典国产精华液单| 国产老妇女一区| 欧美区成人在线视频| 日本黄大片高清| 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲乱码一区二区免费版| 欧美不卡视频在线免费观看| 免费看光身美女| 在线观看免费视频日本深夜| 成人毛片60女人毛片免费| 亚洲欧美日韩无卡精品| 日韩一本色道免费dvd| 免费看a级黄色片| 国产精品免费一区二区三区在线| 中国国产av一级| 午夜福利在线观看吧| 国产成人影院久久av| 最近2019中文字幕mv第一页| 干丝袜人妻中文字幕| 又爽又黄a免费视频| 男女那种视频在线观看| 亚洲无线观看免费| 久久久久久久久久久免费av| 精品一区二区三区人妻视频| 日本与韩国留学比较| 丰满人妻一区二区三区视频av| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 一级毛片我不卡| 国产视频内射| 乱码一卡2卡4卡精品| 国产精品人妻久久久久久| 久久久久久久久久久免费av| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲精品色激情综合| 黄色视频,在线免费观看| 亚洲四区av| 老司机福利观看| 国产成人精品一,二区 | 久久6这里有精品| 在线免费观看不下载黄p国产| 一本精品99久久精品77| 国产午夜精品论理片| 国产免费一级a男人的天堂| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 亚洲无线在线观看| 男女视频在线观看网站免费| 能在线免费观看的黄片| 精品久久久久久久久久久久久| 午夜免费男女啪啪视频观看| 女同久久另类99精品国产91| av在线观看视频网站免费| 日日撸夜夜添| 国产黄片视频在线免费观看| 三级毛片av免费| 国产在线精品亚洲第一网站| 日韩国内少妇激情av| 国产免费一级a男人的天堂| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 我要搜黄色片| 国产一级毛片在线| 精品熟女少妇av免费看| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 色综合站精品国产| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产成人aa在线观看| 欧美极品一区二区三区四区| 国产精品人妻久久久久久| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲精品成人久久久久久| 国产亚洲91精品色在线| 国产高清有码在线观看视频| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲一区高清亚洲精品| 美女被艹到高潮喷水动态| 白带黄色成豆腐渣| 又粗又爽又猛毛片免费看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 哪里可以看免费的av片| 嫩草影院新地址| 一进一出抽搐动态| 久久久a久久爽久久v久久| 亚洲在久久综合| 亚洲精品亚洲一区二区| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 国产黄色小视频在线观看| 一本久久中文字幕| 成熟少妇高潮喷水视频| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国语自产精品视频在线第100页| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产av不卡久久| 国产成人影院久久av| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 中文资源天堂在线| av在线观看视频网站免费| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 人妻少妇偷人精品九色| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 人妻久久中文字幕网| 亚洲电影在线观看av| 久久精品综合一区二区三区| 色尼玛亚洲综合影院| 1000部很黄的大片| 久久韩国三级中文字幕| 美女被艹到高潮喷水动态| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 亚洲欧美清纯卡通| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 国产成人福利小说| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| ponron亚洲| 亚洲av第一区精品v没综合| 国产 一区 欧美 日韩| 男女啪啪激烈高潮av片| 男插女下体视频免费在线播放| 看黄色毛片网站| 国产不卡一卡二| 麻豆国产av国片精品| 欧美激情国产日韩精品一区| АⅤ资源中文在线天堂| 久久精品国产亚洲av天美| 久久久久久九九精品二区国产| 日本免费a在线| 一本精品99久久精品77| 五月伊人婷婷丁香| 午夜激情欧美在线| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 国产片特级美女逼逼视频| 久久久久久久久久久免费av| 淫秽高清视频在线观看| 99热这里只有是精品50| 国产不卡一卡二| 国产真实乱freesex| 久久鲁丝午夜福利片| 深夜精品福利| 国产精品永久免费网站| 黄片无遮挡物在线观看| 一进一出抽搐动态| 国产午夜福利久久久久久| 免费观看人在逋| 国产高清三级在线| 国产精品av视频在线免费观看| 在线免费十八禁| 伦理电影大哥的女人| 色哟哟·www| 亚洲久久久久久中文字幕| 在线观看av片永久免费下载| 性色avwww在线观看| 日韩成人伦理影院| 国产亚洲91精品色在线| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产高潮美女av| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲不卡免费看| 波多野结衣高清无吗| 国模一区二区三区四区视频| 免费看光身美女| 麻豆国产97在线/欧美| 九九爱精品视频在线观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 老司机影院成人| 天天一区二区日本电影三级| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产高清三级在线| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 99热这里只有精品一区| 人人妻人人澡欧美一区二区| 成人性生交大片免费视频hd| 精品不卡国产一区二区三区| 国产一区二区在线av高清观看| 日韩高清综合在线| 免费观看人在逋| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲在久久综合| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 久久中文看片网| 嫩草影院入口| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲色图av天堂| 草草在线视频免费看| 能在线免费看毛片的网站| 亚洲天堂国产精品一区在线| 欧美区成人在线视频| 日韩欧美三级三区| 精品欧美国产一区二区三| 国产成人a区在线观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| 国产成人精品婷婷| 男人的好看免费观看在线视频| 久久久久久久亚洲中文字幕| 人体艺术视频欧美日本| 亚洲av免费在线观看| 好男人在线观看高清免费视频| 免费观看精品视频网站| 2021天堂中文幕一二区在线观| 久久午夜亚洲精品久久| 在线a可以看的网站| 国产精品精品国产色婷婷| 中文字幕久久专区| 热99在线观看视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 好男人视频免费观看在线| 看黄色毛片网站| 亚洲欧美精品专区久久| 三级毛片av免费| 永久网站在线| 插阴视频在线观看视频| 夫妻性生交免费视频一级片| 搡老妇女老女人老熟妇| 久久久久久久久中文| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 欧美极品一区二区三区四区| 久久99精品国语久久久| 国产人妻一区二区三区在| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲av第一区精品v没综合| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 男女边吃奶边做爰视频| 男女那种视频在线观看| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 久久久午夜欧美精品| 好男人在线观看高清免费视频| 国产高清不卡午夜福利| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产成人一区二区在线| 嫩草影院精品99| 亚洲三级黄色毛片| 国产一区亚洲一区在线观看| 日本一本二区三区精品| 亚洲av免费在线观看| 亚洲第一电影网av| 国产精品久久久久久精品电影| 嘟嘟电影网在线观看| 国产av在哪里看| av女优亚洲男人天堂| 国产精品1区2区在线观看.| 校园人妻丝袜中文字幕| 搞女人的毛片| 亚洲av第一区精品v没综合| 在线播放无遮挡| 国产精品三级大全| 日韩一区二区视频免费看| 99热只有精品国产| 99久久人妻综合| 国产不卡一卡二| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产 一区精品| 亚洲成a人片在线一区二区| ponron亚洲| 好男人在线观看高清免费视频| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 欧美人与善性xxx| 中国国产av一级| 中文字幕av在线有码专区| 国产成人精品婷婷| 可以在线观看毛片的网站| 国产成年人精品一区二区| 精品人妻一区二区三区麻豆| 高清日韩中文字幕在线| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 在线播放无遮挡| 97在线视频观看| 欧美潮喷喷水| 欧美性猛交黑人性爽| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲av成人av| 国产激情偷乱视频一区二区| 久久久久久大精品| 国产精品野战在线观看| 成人特级av手机在线观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 日韩强制内射视频| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 青青草视频在线视频观看| 国产精品不卡视频一区二区| 亚洲最大成人av| 国产成人午夜福利电影在线观看| 亚洲精品国产成人久久av| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲内射少妇av| 午夜精品一区二区三区免费看| 亚洲av免费在线观看| 男女那种视频在线观看| 长腿黑丝高跟| 国产伦精品一区二区三区四那| 国产黄a三级三级三级人| 一级毛片aaaaaa免费看小| 变态另类丝袜制服| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产精品爽爽va在线观看网站| 中文字幕av在线有码专区| 亚洲精品国产成人久久av| 少妇的逼水好多| 久久久久久大精品| 欧美精品国产亚洲| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 日韩制服骚丝袜av| 国产大屁股一区二区在线视频| av免费在线看不卡| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲国产欧美在线一区| 久久这里有精品视频免费| 97在线视频观看| 久久久久久久久中文| 我要看日韩黄色一级片| 伊人久久精品亚洲午夜| 男女视频在线观看网站免费| 在线天堂最新版资源| 毛片女人毛片| 欧美精品一区二区大全| 51国产日韩欧美| 91久久精品电影网| 美女 人体艺术 gogo| 男人舔奶头视频| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 成人毛片a级毛片在线播放| 校园人妻丝袜中文字幕| 可以在线观看毛片的网站| 久久亚洲精品不卡| 好男人在线观看高清免费视频| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 十八禁国产超污无遮挡网站| av天堂在线播放| 一本久久中文字幕| 国产探花极品一区二区| 九色成人免费人妻av| 内地一区二区视频在线| 久久欧美精品欧美久久欧美| 最近手机中文字幕大全| 成人永久免费在线观看视频| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 成人鲁丝片一二三区免费| 人妻夜夜爽99麻豆av| 欧美zozozo另类| 久久久久免费精品人妻一区二区| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 免费看光身美女| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲电影在线观看av| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 村上凉子中文字幕在线| 成年av动漫网址| 日韩制服骚丝袜av| 成人综合一区亚洲| 亚洲精品国产成人久久av| 久久久久免费精品人妻一区二区| 色播亚洲综合网| av天堂中文字幕网| 麻豆国产av国片精品| 亚洲精品自拍成人| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产精品av视频在线免费观看| 老师上课跳d突然被开到最大视频| av又黄又爽大尺度在线免费看 | 色综合色国产| 春色校园在线视频观看| 日韩视频在线欧美| 日日撸夜夜添| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产黄色小视频在线观看| 免费无遮挡裸体视频| 亚洲va在线va天堂va国产| 国产精品一区二区性色av| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 亚洲欧美日韩无卡精品| 99久久成人亚洲精品观看| 亚洲av成人av| 国产成人一区二区在线| 美女内射精品一级片tv| 国产成人精品久久久久久| 最近2019中文字幕mv第一页| 免费观看a级毛片全部| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产一区亚洲一区在线观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 99久久无色码亚洲精品果冻| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 最近中文字幕高清免费大全6| 欧美最新免费一区二区三区| 国产人妻一区二区三区在| 2021天堂中文幕一二区在线观| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲18禁久久av| 日韩在线高清观看一区二区三区| 免费人成视频x8x8入口观看| av在线蜜桃| 久久午夜亚洲精品久久| 国产一级毛片七仙女欲春2| 给我免费播放毛片高清在线观看| 精品不卡国产一区二区三区| videossex国产| 亚洲成人av在线免费| 亚洲精品影视一区二区三区av| www.av在线官网国产| 久久6这里有精品| 国产精品国产高清国产av| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产精品乱码一区二三区的特点| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产伦一二天堂av在线观看| 久久综合国产亚洲精品| 亚洲性久久影院| 超碰av人人做人人爽久久| 国产探花极品一区二区| 久久6这里有精品| 亚洲经典国产精华液单| 午夜福利在线观看吧| 熟女电影av网| 69av精品久久久久久| 麻豆成人av视频| 激情 狠狠 欧美| 亚洲性久久影院| 色哟哟·www| 久久这里有精品视频免费| 九九热线精品视视频播放| 欧美高清成人免费视频www| 国产视频首页在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 综合色av麻豆| 日韩在线高清观看一区二区三区| 偷拍熟女少妇极品色| 国产亚洲精品av在线| 又粗又硬又长又爽又黄的视频 | 欧美+亚洲+日韩+国产| 日韩一区二区三区影片| 久久人人精品亚洲av| 女人被狂操c到高潮| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲久久久久久中文字幕| 久久久久久伊人网av| 久久人妻av系列| 黑人高潮一二区| 天堂网av新在线| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 成人欧美大片| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 97超碰精品成人国产| 我要搜黄色片| 久久久久国产网址| 久久韩国三级中文字幕| 国产精品久久久久久久电影| 国产真实乱freesex| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 亚洲欧美精品专区久久| 麻豆乱淫一区二区| 又粗又爽又猛毛片免费看| 午夜激情欧美在线| 欧美日本亚洲视频在线播放| 干丝袜人妻中文字幕| 亚洲精品成人久久久久久| 精品日产1卡2卡| 久久这里只有精品中国| 久久久久久久久久久丰满| 日韩制服骚丝袜av| 国产高清三级在线| av又黄又爽大尺度在线免费看 | av女优亚洲男人天堂| 国产精品综合久久久久久久免费| 午夜爱爱视频在线播放| 日韩欧美 国产精品| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 五月伊人婷婷丁香| 欧美另类亚洲清纯唯美| 在线观看一区二区三区| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 久久亚洲精品不卡| 乱码一卡2卡4卡精品| 亚洲18禁久久av| 国产成人91sexporn| 成熟少妇高潮喷水视频| 婷婷六月久久综合丁香| 国产色爽女视频免费观看| 国产精品一区二区三区四区久久| 免费观看精品视频网站| 国产视频首页在线观看| 国产免费男女视频| 91久久精品国产一区二区成人| 在线观看66精品国产| 午夜精品在线福利| 久久久午夜欧美精品| 特大巨黑吊av在线直播| 中文欧美无线码| 国产久久久一区二区三区| 精品午夜福利在线看| 久久久欧美国产精品| 日日干狠狠操夜夜爽| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 老司机影院成人| 久久99精品国语久久久| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 五月玫瑰六月丁香| kizo精华| 免费搜索国产男女视频| 亚洲第一区二区三区不卡| 午夜激情欧美在线| 亚洲精品成人久久久久久| 国产大屁股一区二区在线视频| 国产一区二区激情短视频| 国产免费男女视频| videossex国产| 国产精品综合久久久久久久免费| 啦啦啦啦在线视频资源| 日韩制服骚丝袜av| 成人综合一区亚洲| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 亚洲最大成人中文| 能在线免费看毛片的网站| 91久久精品电影网| 成人二区视频| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 亚洲人成网站高清观看| 有码 亚洲区| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚洲精品影视一区二区三区av| 亚洲一区二区三区色噜噜| 在线免费观看不下载黄p国产| 哪个播放器可以免费观看大片| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 哪里可以看免费的av片| 91精品一卡2卡3卡4卡| 欧美在线一区亚洲| 亚洲电影在线观看av| 99热6这里只有精品| eeuss影院久久| 男女那种视频在线观看| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 黄色一级大片看看| 国产亚洲精品久久久com| 日日啪夜夜撸| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产亚洲精品av在线| 国产精品久久久久久av不卡| 日本成人三级电影网站| 最近2019中文字幕mv第一页| 免费观看a级毛片全部|