異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資行為研究

王亞童 戴睿

（1.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433 2.東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海 200051）

一、引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境和格局的不斷變化，我國所面臨的外部環(huán)境日趨復(fù)雜，目前已進(jìn)入“新常態(tài)”發(fā)展階段，面臨著經(jīng)濟(jì)增長速度放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、貿(mào)易摩擦等挑戰(zhàn)，企業(yè)的異質(zhì)性風(fēng)險顯著上升。異質(zhì)性風(fēng)險，即企業(yè)所特有的、與自身特征緊密相關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險，綜合反映了企業(yè)微觀層面所面臨的風(fēng)險，如財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險等，主要取決于企業(yè)自身的管理水平、技術(shù)水平、經(jīng)營理念、產(chǎn)品市場競爭和債務(wù)負(fù)擔(dān)等因素，反映了企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營不確定性，刻畫了企業(yè)區(qū)別于其他企業(yè)所特有的風(fēng)險。在國內(nèi)外現(xiàn)有的研究中，以對異質(zhì)性風(fēng)險的影響因素和機(jī)制為主，而缺乏對其經(jīng)濟(jì)后果的研究(Campbell等，2001；Ang等，2009；Stambaugh等2015;尹玉剛等，2018；鐘凱等，2018)。而了解異質(zhì)性風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)后果有助于企業(yè)做出正確的決策，有助于政府出臺相應(yīng)的政策。

本文從企業(yè)重要的財務(wù)決策“投資決策”的角度研究了異質(zhì)性風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)后果。在完美資本市場環(huán)境上，企業(yè)的投資決策取決于邊際成本與邊際收益間的權(quán)衡(Modigliani 和Miller，1958)。有效率的投資能充分利用人力資本、物質(zhì)資本、金融資本，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率和技術(shù)水平、提升企業(yè)的業(yè)績，進(jìn)而推動宏觀層面的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，隨著異質(zhì)性風(fēng)險的不斷上升，必將對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，使其偏離最優(yōu)投資水平，并最終影響企業(yè)價值。因此，厘清異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資決策的關(guān)系具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

基于此，本文以我國2003-2016年滬深A(yù)股上市的非金融企業(yè)為樣本，研究了異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資規(guī)模和投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性風(fēng)險的升高顯著降低了企業(yè)的投資規(guī)模，這種抑制作用可以通過金融摩擦和實物期權(quán)渠道實現(xiàn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性風(fēng)險會降低企業(yè)的投資效率，導(dǎo)致企業(yè)投資不足或投資過度。在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)市場化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)政策不確定性后，異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資效率的抑制作用主要存在于民營企業(yè)、市場化進(jìn)程較低的地區(qū)和經(jīng)濟(jì)政策不確定較高的時期。用Heckman兩階段法控制內(nèi)生性后，本文的研究結(jié)論仍穩(wěn)健成立。

文章余下部分的安排如下：第二部分是理論分析與提出研究假設(shè)，第三部分是數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)定，第四部分是實證結(jié)果及分析，第五部分是異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資渠道的影響分析，第六部分是穩(wěn)健性檢驗，最后是研究結(jié)論和政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資規(guī)模

異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資規(guī)模的影響可以從實物期權(quán)理論和金融摩擦理論兩個視角予以解釋。實物期權(quán)理論認(rèn)為，當(dāng)投資項目存在沉沒成本時，投資相當(dāng)于行使看漲期權(quán)，該期權(quán)的執(zhí)行價格是企業(yè)的投資成本(Bernanke,1983; Dixit等，1994)。在異質(zhì)性風(fēng)險較高時，企業(yè)未來面臨的不確定性也較高，等待期權(quán)的價值增加，企業(yè)會主動減少當(dāng)期投資。投資不可逆性的存在意味著企業(yè)如果選擇當(dāng)前投資，則需要放棄將來更好的投資機(jī)會，企業(yè)出于謹(jǐn)慎性原則將減少當(dāng)期投資，等到不確定較低或消除后再增加投資；金融摩擦理論從資金價格和資金可得性這兩方面來影響企業(yè)的外部融資。一方面，在資金價格上表現(xiàn)為外部融資成本溢價機(jī)制(譚小芬和張文婧，2018)。從股權(quán)融資的角度，企業(yè)面臨較高的異質(zhì)性風(fēng)險時，會向資本市場傳遞不利信號，企業(yè)的股權(quán)風(fēng)險溢價增加，從而增加企業(yè)的股權(quán)融資成本(Pastor和Veronesi，2013)。從債權(quán)融資的角度，異質(zhì)性風(fēng)險較高時債權(quán)人預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流的難度加大，債務(wù)違約的風(fēng)險增加，債權(quán)人會要求更高的貸款利率，從而增加企業(yè)的債權(quán)融資成本。因此，在異質(zhì)性風(fēng)險較高時企業(yè)的融資成本上升。另一方面，在資金可得性上表現(xiàn)為抵押約束機(jī)制(Yan和Luis，2013)。當(dāng)異質(zhì)性風(fēng)險較高時，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險增加，銀行評估投資項目前景的難度增加，出于安全性原則銀行會要求企業(yè)提供更多的貸款抵押品，但企業(yè)的資產(chǎn)價格降低，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表縮水，從而降低企業(yè)的貸款額度。融資作為企業(yè)投資的資金來源，融資成本的上升和融資規(guī)模的下降會顯著的抑制企業(yè)的投資。綜上所述，當(dāng)異質(zhì)性風(fēng)險較高時，在實物期權(quán)機(jī)制的影響下企業(yè)會主動減少投資，而在金融摩擦機(jī)制的影響下企業(yè)會被動減少，因此提出本文的研究假設(shè)1。

H1：異質(zhì)性風(fēng)險升高時，企業(yè)的投資支出下降。

（二）異質(zhì)性風(fēng)險對投資效率的影響

在完美的資本市場環(huán)境中，企業(yè)投資僅對經(jīng)濟(jì)因素敏感，通過對邊際成本和邊際收益的權(quán)衡配置資金進(jìn)行投資，有效率的投資能高效地將物質(zhì)資本、人力資本和市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境結(jié)合起來，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率、技術(shù)水平和業(yè)績，進(jìn)而促進(jìn)宏觀層面的經(jīng)濟(jì)增長(饒品貴等，2017)。然而在現(xiàn)實世界中存在著信息不對稱、道德風(fēng)險和逆向選擇、融資約束等問題，會抑制企業(yè)做出最優(yōu)的投資決策，企業(yè)中普遍存在投資不足和投資過度等非效率投資行為，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率。

一方面，當(dāng)企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險較高時，企業(yè)的信息不對稱程度也較高，外部投資者監(jiān)督管理層的難度加大，也難以客觀地評估其業(yè)績，管理層傾向于將自身的投資失敗歸結(jié)于企業(yè)所面臨的異質(zhì)性風(fēng)險。因此，管理層可能為了謀取私利將資金投資于對自身有利但有損股東利益的項目，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資過度的現(xiàn)象。此外，在企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險較高時，控股股東可能會利用自身的信息優(yōu)勢侵害中小股東的利益，通過關(guān)聯(lián)交易、隧道行為、資金占用和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段掏空上市公司資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資過度。

另一方面，異質(zhì)性風(fēng)險升高時，投資項目前景（如項目的回收期、現(xiàn)金流等）的不確定性增大。對股東而言，考慮到投資項目的安全性，股東傾向于要求管理層削減投資規(guī)模以規(guī)避項目投資失敗的風(fēng)險；對管理層而言，項目投資失敗會影響其自身職業(yè)生涯的聲譽，也將會降低其與企業(yè)業(yè)績掛鉤的收入，因此管理層在面對良好的投資機(jī)會時會更加謹(jǐn)慎，可能會放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目，從而導(dǎo)致投資不足。此外，在異質(zhì)性風(fēng)險較高時，企業(yè)傾向于持有更多的現(xiàn)金以預(yù)防將來的流動性風(fēng)險，這將進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)投資不足。綜上所述，在異質(zhì)性風(fēng)險較高時，企業(yè)既可能投資不足也可能投資過度，表現(xiàn)為投資效率下降，因此提出本文的研究假設(shè)2。

H2：異質(zhì)性風(fēng)險升高時，企業(yè)的投資效率下降。

（三）異質(zhì)性風(fēng)險、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資

在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)體制下，與民營企業(yè)將利潤最大化或股東財富最大化作為主要目標(biāo)不同，國有企業(yè)承擔(dān)著重要的政治責(zé)任和社會責(zé)任，例如解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、實施產(chǎn)業(yè)政策和促進(jìn)就業(yè)等，對于我國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展有著極其重要的保障作用。當(dāng)國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較高或陷入財務(wù)困境時，政府會對國有企業(yè)伸出“扶持之手”，國有企業(yè)能獲得更多的政府補貼，國有銀行主導(dǎo)的銀行體系會按照政府的政策目標(biāo)給予國有企業(yè)提供信貸支持，融資約束程度相對較低，在具有良好的投資機(jī)會時，國有企業(yè)能獲得充分的資金支持(方紅星等，2013；黎文靖和李耀陶，2014)。相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)和政府部門的關(guān)系更加緊密，這使得國有企業(yè)具有信息優(yōu)勢，能更加準(zhǔn)確地把握未來的發(fā)展趨勢，從而幫助企業(yè)在異質(zhì)性風(fēng)險較高的時期做出更有效的投資決策。綜上所述，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)擁有較低的融資約束和信息優(yōu)勢，因此異質(zhì)性風(fēng)險對國有企業(yè)效率的影響程度較低，據(jù)此提出本文的研究假設(shè)3。

H3：異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資效率的抑制作用在民營企業(yè)中更為顯著。

（四）異質(zhì)性風(fēng)險、市場化進(jìn)程與企業(yè)投資

在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段，市場化改革是企業(yè)需要面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。自20世紀(jì)末，我國市場經(jīng)濟(jì)的地位逐漸被確立，市場化進(jìn)程不斷加快，市場化改革的最終目標(biāo)是發(fā)揮市場在資源配置中的主導(dǎo)地位。企業(yè)投資的規(guī)模、領(lǐng)域及其質(zhì)量除了受企業(yè)自身的專有特征影響外，還會受到企業(yè)所在市場環(huán)境的影響（雷光勇和劉慧龍，2007；姜付秀和黃繼承，2011）。一方面，隨著市場化程度的提高，金融發(fā)展水平和金融市場化程度得以加深，金融機(jī)構(gòu)間的競爭更加激烈，金融產(chǎn)品的種類和數(shù)量也更為豐富，從而有效地增加企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本，能有效緩解企業(yè)面臨的融資約束。另一方面，市場化程度的提高能有效降低企業(yè)與外部投資者間的信息不對稱程度，有助于緩解代理問題。綜上所述，與市場化進(jìn)程較低的地區(qū)相比，市場化進(jìn)程較高的地區(qū)所面臨的融資約束較少且企業(yè)與投資者間的信息不對稱程度較低，因此異質(zhì)性風(fēng)險對市場化進(jìn)程較高地區(qū)的企業(yè)的影響程度較低，據(jù)此提出本文的研究假設(shè)4。

H4：異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資效率的抑制作用在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)更顯著。

（五）異質(zhì)性風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資

中國經(jīng)濟(jì)仍處于由傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟(jì)向社會主義市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型階段，政府對國民經(jīng)濟(jì)運行和資源配置具有較強(qiáng)的調(diào)控意愿和能力。在中國現(xiàn)行的官員晉升錦標(biāo)賽激勵機(jī)制下，地方政府間的競爭表現(xiàn)為GDP競爭，而GDP競爭主要靠投資的拉動（周黎安，2007），在政治晉升和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重激勵下，經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)投資有顯著的影響。同時我國政府掌握著大量經(jīng)濟(jì)資源，“有形之手”對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控較多，因此中國是經(jīng)濟(jì)政策不確定程度較高的國家之一。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，難以準(zhǔn)確預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)的走向，整個社會的風(fēng)險厭惡程度較高，當(dāng)企業(yè)面臨財務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險時難以在資本市場上融資，風(fēng)險厭惡的管理層會更加謹(jǐn)慎，進(jìn)一步削減投資。綜上所述，與經(jīng)濟(jì)政策較低的時期相比，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時整個社會的風(fēng)險厭惡程度較高，管理層對待投資會更加謹(jǐn)慎以避免潛在的破產(chǎn)風(fēng)險和財務(wù)困境風(fēng)險，據(jù)此提出本文的四個研究假設(shè)。

H5：異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資效率的抑制作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時期更顯著。

三、研究數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2003-2016年中國滬深兩市A股上市公司的年度數(shù)據(jù)為初始研究樣本，并對樣本進(jìn)行了下述篩選：(1)剔除了金融、保險和證券等金融行業(yè)的上市公司，因為金融行業(yè)公司的財務(wù)報表與其他行業(yè)差別較大；(2)剔除處于ST和PT狀態(tài)的公司，因為這兩類公司已連續(xù)虧損；(3)關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司和股東權(quán)益為負(fù)的公司。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)和宏觀數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，企業(yè)所有權(quán)數(shù)據(jù)通過手工搜集得到。為了剔除離群值對回歸結(jié)果穩(wěn)健性的影響，本文對所有公司層面的連續(xù)變量均在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

（二）異質(zhì)性風(fēng)險的定義

本文借鑒Panousi和Papanikolaou(2012)的方法來計算企業(yè)的異質(zhì)性風(fēng)險。首先運用股票市場的周數(shù)據(jù)，對模型(1)進(jìn)行回歸:

然后，對回歸殘差按照年度求標(biāo)準(zhǔn)差后取對數(shù)即可得到企業(yè)i在第t年的異質(zhì)性風(fēng)險:

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除年交易周數(shù)小于20的樣本。其他變量的具體變量如1所示。

表1 變量的具體定義和度量

（三）異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資規(guī)模模型

為驗證本文的研究假設(shè)H1，以新古典投資Q理論為基準(zhǔn)，引入異質(zhì)性風(fēng)險變量，檢驗其對企業(yè)投資的影響，建立如下回歸模型：

其中，因變量是企業(yè)的投資額(Invest)，為了避免潛在的內(nèi)生性問題，異質(zhì)性風(fēng)險指標(biāo)使用滯后一期的值。控制變量包括托賓Q(Tobin)、企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（CF0）、企業(yè)的規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、上市年限(Age)、銷售收入增長率(Growth)等；Year是年度虛擬變量。為消除數(shù)據(jù)潛在的聚類特征，在企業(yè)層面進(jìn)行聚類(cluster)調(diào)整。研究假設(shè)H1認(rèn)為異質(zhì)性風(fēng)險越高則企業(yè)的投資額越低，因此預(yù)期異質(zhì)性風(fēng)險(IR)的系數(shù)顯著為負(fù)。

（四）異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資效率模型

本文借鑒Richardson(2006)、李曉玲等（2017）的分析框架，先根據(jù)企業(yè)的成長性、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有、成立年限等與企業(yè)投資相關(guān)聯(lián)的因素計算出企業(yè)預(yù)期的投資，然后用去企業(yè)實際的投資減去預(yù)期的投資作為企業(yè)效率投資的代理變量，若效率投資的值為正則表明企業(yè)的實際投資大于預(yù)期投資，企業(yè)投資過度，反之則為投資不足。具體模型如下：

通過對方程(2)的回歸分析，得到模型的殘差，取殘差項的絕對值作為公司每年的投資效率變量，用符號Absinv表示，該數(shù)值越大，說明企業(yè)的投資效率越低；同時，基于殘差項將公司分為兩組，將殘差項大于零的部分記為投資過度，用符號Oinv表示；將殘差項小于零的部分記為投資不足，用符號Univ表示。

為檢驗研究假設(shè)2，本文建立下述回歸模型：

其中，因變量InvEff為企業(yè)的投資效率，采用Absinv、Oinv和Uinv三種不同的度量方式；為了避免潛在的內(nèi)生性問題，異質(zhì)性風(fēng)險指標(biāo)使用滯后一期的值，控制變量包括企業(yè)自有現(xiàn)金流、杠桿率、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)占比和資產(chǎn)回報率，并控制了行業(yè)和年度因素。為消除數(shù)據(jù)潛在的聚類特征，在企業(yè)層面進(jìn)行聚類(cluster)調(diào)整。研究假設(shè)2認(rèn)為異質(zhì)性風(fēng)險越高則企業(yè)的投資效率越低，因此預(yù)期變量IR的系數(shù)顯著為正。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)投資水平Invest的平均值是0.0560，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0546，這表明不同企業(yè)間的投資水平存在一定的差異；非效率投資Absinv的均值是0.0266，投資過度的均值是0.0350，投資不足的均值是0.0215；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量SOE的均值是0.470，表明樣本區(qū)間內(nèi)國有企業(yè)占比約為47%。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

Uinv 0.0215 0.0172 0.0186 0.0000 0.1733 IR 0.3598 0.3362 0.1406 0.0634 0.9141 Tobin 2.0586 1.4676 1.9245 0.2288 11.3760 CFO 0.0457 0.0453 0.0777 -0.2119 0.2667 Age 8.9961 8 5.7094 0 26 Lev 0.4740 0.4728 0.2290 0.0497 1.5008 Size 21.7836 21.6386 1.2493 19.1155 25.5233 Growth 0.0062 0.0052 0.0266 -0.6283 1.3058 SOE 0.4703 0 0.4991 0 1 Cash 0.1759 0.1416 0.1302 0.0046 0.7049 PPE 0.2579 0.2253 0.1790 0.0023 0.7560

（二）異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資支出

表3報告了異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資影響的回歸結(jié)果。第1列僅考慮異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資的影響，異質(zhì)性風(fēng)險的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說明隨著異質(zhì)性風(fēng)險的升高，企業(yè)的投資規(guī)模顯著下降；第2列報告了基于經(jīng)典投資模型的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險的回歸系數(shù)-0.012，且在1%水平上顯著，企業(yè)的投資機(jī)會即托賓Q的回歸系數(shù)顯著為正，自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)CFO也顯著為正，上述結(jié)果與經(jīng)典投資理論保持一致，表明經(jīng)典投資模型適用于本文的研究。第3列報告了加入托賓Q、自由現(xiàn)金流和其他控制變量后的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。綜上所述，異質(zhì)性風(fēng)險升高時，企業(yè)的投資規(guī)模顯著下降，因此研究假設(shè)H1得以驗證。

表3 異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資支出的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著，下同。

（三）異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資效率

表4報告了異質(zhì)性風(fēng)險對上市公司投資效率影響的回歸結(jié)果。第(1)列給出了全樣本的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險(IR)的回歸系數(shù)是在1%水平上顯著為正，表明異質(zhì)性風(fēng)險越高，企業(yè)的投資效率越低。第(2)列和第(3)列分別報告了投資過度組和投資不足組的回歸結(jié)果，在投資過度組中異質(zhì)性風(fēng)險(IR)的回歸系數(shù)是在1%水平上顯著為正，表明異質(zhì)性風(fēng)險越高，企業(yè)過度投資的傾向越嚴(yán)重，從而降低企業(yè)的投資效率；在投資不足組中異質(zhì)性風(fēng)險(IR)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明異質(zhì)性風(fēng)險越高，企業(yè)投資不足的傾向也越嚴(yán)重，從而降低上市的投資效率。綜上所述，異質(zhì)性風(fēng)險升高時企業(yè)的投資不足和投資過度都顯著增加，說明隨著企業(yè)的投資效率下降，因此假設(shè)2得以驗證。

表4 異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資效率的影響

Lev -0.0075*** -0.0078** -0.0095***(0.001) (0.003) (0.001)Cash -0.0054** -0.0201*** 0.0056***(0.002) (0.005) (0.002)Size -0.0008*** -0.0018*** -0.0003**(0.000) (0.001) (0.000)PPE 0.0195*** 0.0129*** 0.0200***(0.002) (0.004) (0.001)ROA 0.0172*** 0.0124 0.0013(0.005) (0.011) (0.003)常數(shù)項 0.0443*** 0.0733*** 0.0314***(0.006) (0.012) (0.004)行業(yè)/年度 控制 控制 控制觀測值 21,076 8,225 12,851 R-squared 0.066 0.064 0.112

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資效率影響的調(diào)節(jié)作用

針對研究假設(shè)3，本文按照企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸。從表5可以看出，異質(zhì)性風(fēng)險(IR)的回歸系數(shù)在民營企業(yè)樣本中都顯著為負(fù)，表明異質(zhì)性風(fēng)險的升高會降低民營企業(yè)的投資效率；而異質(zhì)性風(fēng)險(IR)的回歸系數(shù)在國有企業(yè)樣本中都不顯著，表明異質(zhì)性風(fēng)險對國有企業(yè)的投資效率沒有顯著的影響，研究假設(shè)3得以驗證。

表5 異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資效率：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

(0.004) (0.005) (0.010) (0.012) (0.003) (0.003)Lev -0.0044** -0.0073*** -0.0061 -0.0060 -0.0070*** -0.0099***(0.002) (0.002) (0.005) (0.004) (0.001) (0.001)Cash -0.0114*** -0.0006 -0.0339*** -0.0092 0.0054** 0.0063***(0.004) (0.003) (0.008) (0.007) (0.002) (0.002)Size -0.0004 -0.0008** -0.0010 -0.0026*** -0.0001 -0.0002(0.000) (0.000) (0.001) (0.001) (0.000) (0.000)PPE 0.0164*** 0.0222*** 0.0055 0.0190*** 0.0205*** 0.0196***(0.003) (0.003) (0.006) (0.007) (0.002) (0.002)ROA 0.0146** 0.0182*** -0.0011 0.0240 0.0016 -0.0001(0.007) (0.006) (0.017) (0.015) (0.004) (0.004)常數(shù)項 0.0378*** 0.0443*** 0.0652*** 0.0845*** 0.0255*** 0.0316***(0.009) (0.009) (0.017) (0.019) (0.006) (0.006)行業(yè)/年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制觀測值 10,463 11,078 4,013 4,212 6,450 6,866 R-squared 0.100 0.049 0.105 0.049 0.151 0.089

（五）市場化進(jìn)程對異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資效率影響的調(diào)節(jié)作用

針對研究假設(shè)4，本文按照企業(yè)的所在地區(qū)的市場進(jìn)程將其分為高市場進(jìn)程組和低市場化進(jìn)程組。從表6可以看出，異質(zhì)性風(fēng)險(IR)的回歸系數(shù)在市場化進(jìn)程較低的樣本中都顯著為負(fù)，表明異質(zhì)性風(fēng)險的升高會降低市場化進(jìn)程較低地區(qū)企業(yè)的投資效率；而異質(zhì)性風(fēng)險(IR)的回歸系數(shù)在市場化進(jìn)程較高的樣本中都不顯著，表明異質(zhì)性風(fēng)險對市場化進(jìn)程較高地區(qū)企業(yè)的投資效率沒有顯著的影響，研究假設(shè)4得以驗證。

表6 異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資效率：市場化進(jìn)程的調(diào)節(jié)作用

注：低表示地市場化進(jìn)程組，高表示高市場進(jìn)程組

（六）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資效率影響的調(diào)節(jié)作用

為了研究異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資決策的影響是否受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，本文借鑒芝加哥大學(xué)商學(xué)院教授Baker等（2016）等構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)(EPU)來度量我國的政策不確定性。根據(jù)當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是否高于所有年份經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的中位數(shù)，將其分為高低兩個子樣本進(jìn)行回歸分析。從表7可以看出，在經(jīng)濟(jì)政策不確定較高時，異質(zhì)性風(fēng)險(IR)的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正；在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時，異質(zhì)性風(fēng)險的系數(shù)僅在投資過度組中顯著；數(shù)值上，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，異質(zhì)性風(fēng)險(IR)的系數(shù)更大。表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險較高時，異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資效率的抑制作用更為顯著，因此研究假設(shè)H5得以驗證。

表7 異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資效率：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用

五、異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資渠道的影響分析

（一）實物期權(quán)渠道

表8報告了實物期權(quán)渠道的回歸結(jié)果。本文根據(jù)企業(yè)的固定資產(chǎn)占比的中位數(shù)進(jìn)行劃分，高于中位數(shù)的企業(yè)劃分為高固定資產(chǎn)組，低于中位數(shù)的企業(yè)劃分為低固定資產(chǎn)組。在高固定資產(chǎn)組中異質(zhì)性風(fēng)險的系數(shù)是在5%水平上顯著為負(fù)。在低固定資產(chǎn)組中異質(zhì)性風(fēng)險的系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計上不顯著，表明異質(zhì)性風(fēng)險對固定資產(chǎn)占比高的企業(yè)投資的抑制作用更為顯著，即異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資的影響在資產(chǎn)不可逆程度較高的企業(yè)中更顯著，驗證了異質(zhì)性風(fēng)險會通過實物期權(quán)渠道影響企業(yè)投資；本文根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)的集中度的中位數(shù)進(jìn)行劃分，高于中位數(shù)的企業(yè)劃分為高行業(yè)集中度組，低于中位數(shù)的企業(yè)劃分為低行業(yè)集中度組。在行業(yè)集中度較高組中，異質(zhì)性風(fēng)險的系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計上不顯著。在行業(yè)集中度較高組中，異質(zhì)性風(fēng)險的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明行業(yè)集中度較低的行業(yè)內(nèi)企業(yè)受到異質(zhì)性風(fēng)險的影響較大，再次驗證了異質(zhì)性風(fēng)險會通過實物期權(quán)渠道影響企業(yè)投資規(guī)模。

表8 實物期權(quán)渠道的回歸結(jié)果

（二）金融摩擦渠道

若異質(zhì)性風(fēng)險通過金融摩擦渠道影響企業(yè)的投資行為，那么在給定異質(zhì)性風(fēng)險的情況下，金融摩擦越大的企業(yè)其資金成本的增加幅度也越大，投資規(guī)模的下降幅也越大。因此，本文將企業(yè)金融摩擦程度(FF)與異質(zhì)性風(fēng)險的交互項加入模型(3),具體形式如下：

本文借鑒譚小芬和張文婧(2017)的做法用企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)上市年限(Age)這兩個指標(biāo)來度量企業(yè)投資金融摩擦程度。企業(yè)規(guī)模即企業(yè)總資產(chǎn)的自然對視。企業(yè)規(guī)模越大，則抵押品的價值相對較高。此外，我國銀行傾向于向大型企業(yè)發(fā)放信貸，且大企業(yè)的貸款成本相對較低。因此企業(yè)規(guī)模越大，外部金融摩擦程度越低；企業(yè)上市年限即當(dāng)年年份與企業(yè)上市年份之差，通常企業(yè)上市時間越長，在資本市場上積累的信用越多，一般也更容易獲得銀行的信貸支出。因此企業(yè)上市年限越長，外部金融摩擦程度越低。

表9報告了金融摩擦渠道的回歸結(jié)果。第(1)列給出了用企業(yè)規(guī)模作為金融摩擦代理變量的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險和企業(yè)規(guī)模交互項(IR*Size)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；第(2)列給出了用企業(yè)上市年限作為金融摩擦代理變量的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險和企業(yè)上市年限(IR*Age)交互項的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；因此，異質(zhì)性風(fēng)險對金融摩擦程度較低的企業(yè)（大企業(yè)、成立年限長的企業(yè)）的投資規(guī)模下降幅度更低。上述回歸結(jié)果表明，異質(zhì)性風(fēng)險會通過金融摩擦渠道對企業(yè)的投資規(guī)模產(chǎn)生影響。

表9 金融摩擦渠道的回歸結(jié)果

(0.001) (0.001)Growth 0.085*** 0.082***(0.023) (0.023)IR*Size 0.009***(0.002)IR*Age 0.003***(0.000)常數(shù)項 -0.034 -0.090***(0.031) (0.029)行業(yè)/年度 控制 控制觀測值 21,076 21,076 R-squared 0.454 0.454

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)Heckman兩階段法

鑒于公司治理良好、外部融資約束較低的公司往往投資效率也較高，同時治理水平較高、資金充足的公司異質(zhì)性風(fēng)險也較低，從而使得本文的研究結(jié)論可能是由于遺漏關(guān)鍵變量而導(dǎo)致的偽相關(guān)，即存在內(nèi)生性問題。本文采用Heckman兩階段法來解決潛在的內(nèi)生性問題。Heckman兩階段法的第一階段是運用Probit模型來估計異質(zhì)性風(fēng)險的決定因素，并以此為基礎(chǔ)來計算逆米爾斯比(IMR)，具體模型如下：

其中，被解釋變量IR_dummy是異質(zhì)性風(fēng)險的虛擬變量，若公司的異質(zhì)性風(fēng)險大于樣本年度行業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險的中位數(shù)，表明該公司在樣本年度的異質(zhì)性風(fēng)險較高，IR_dummy取值為1，反之則取值為0;解釋變量包括公司自由現(xiàn)金流量(CFO)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、第一大股東持股比例(Top1)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、審計單位(Big8)、市場化指數(shù)（Mkt）、盈余管理程度(DA)。

Heckman兩階段法的第二階段是將第一階段得到的逆米爾斯比例(IMR)作為被解釋變量放入模型(3)和模型(4)中，考察異質(zhì)性風(fēng)險對上市公司投資規(guī)模和投資效率的影響。表10報告了異質(zhì)性風(fēng)險與上市公司投資效率的Heckman兩階段法的回歸結(jié)果。前三列列分別報告了全樣本、投資過度組和投資不足組的回歸結(jié)果，逆米爾斯比例(IMR)的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為負(fù)，表明有必要控制模型(4)的內(nèi)生性。異質(zhì)性風(fēng)險IR的回歸系數(shù)都在5%水平上顯著為正，表明在控制了潛在的內(nèi)生性問題后，異質(zhì)性風(fēng)險的升高仍會顯著降低上市公司的投資效率，本文的結(jié)論穩(wěn)健性良好。

表10 異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資效率：Heckman兩階段法

(二) 改變異質(zhì)性風(fēng)險的計算方法

為了排除不同異質(zhì)性風(fēng)險度量方法對研究結(jié)論的影響，借鑒肖浩和孔愛國(2014)的研究，運用Fama和French（1993）三因子模型殘差的標(biāo)準(zhǔn)差作為異質(zhì)性風(fēng)險的度量指標(biāo)，具體方法如下：

首先，運用股票市場的周度數(shù)據(jù)，對Fama-French三因子模型進(jìn)行回歸：

其中，Ri,t為股票在第t周的考慮紅利再投資的股票收益率，rf,t為一年期定期存款利率；MKT是市場風(fēng)險溢價因子，即滬深兩市A股市場通過個股流通股市值加權(quán)平均調(diào)整后的周市場回報率與無風(fēng)險利率之差；SMB是市值因子，即小盤股組合與大盤股組合的周收益率之差；HML是賬面市值比因子，即高賬面市值比組合與高賬面市值比組合的周收益率之差，εi,t為回歸的殘差。

然后，運用模型(2)的殘差, 計算出企業(yè)i在第t年的異質(zhì)性風(fēng)險：

其中，Std(εi,t) 為殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，ni,t為年度股票交易周數(shù)，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除年交易周數(shù)小于20的樣本。

表11第(1)列給出了異質(zhì)性風(fēng)險IR1對上市公司投資規(guī)模影響的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險IR1的系數(shù)為在1%水平上顯著為負(fù)，與前文的結(jié)果保持一致。表12前三列給出了異質(zhì)性風(fēng)險IR1對上市公司投資效率影響的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險在全樣本、投資過度組和投資不足組中的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，與前文的結(jié)果保持一致。綜上所述，改變異質(zhì)性風(fēng)險的度量方法后，研究假設(shè)1和2仍成立。

（三）進(jìn)一步控制系統(tǒng)性風(fēng)險的影響

考慮到系統(tǒng)性風(fēng)險也會對上市公司的投資決策產(chǎn)生影響，為避免遺漏變量問題對本文研究結(jié)論的影響，借鑒Panousi和Papanikolaou(2012)的研究，在模型(3)和模型(5)中加入系統(tǒng)性風(fēng)險重新進(jìn)行回歸。

表11第(1)列給出了控制系統(tǒng)性風(fēng)險后，異質(zhì)性風(fēng)險對上市公司投資規(guī)模影響的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險IR的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，與前文的結(jié)論一致。表12的后三列給出了控制系統(tǒng)性風(fēng)險后，異質(zhì)性風(fēng)險對上市公司投資效率影響的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險在全樣本、投資過度組和投資不足組中的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，與前文的結(jié)果保持一致。綜上所述，在控制系統(tǒng)性風(fēng)險的影響后，研究假設(shè)1和2仍成立。

(四) 改用當(dāng)期異質(zhì)性風(fēng)險指標(biāo)

為緩解潛在的內(nèi)生性問題，在之前的回歸中都使用滯后一期的異質(zhì)性風(fēng)險，而當(dāng)期異質(zhì)性風(fēng)險也會顯著影響企業(yè)投資，因此在穩(wěn)健性檢驗中使用當(dāng)期異質(zhì)性風(fēng)險重新進(jìn)行回歸。

表11的第(3)列給出了換用當(dāng)期異質(zhì)性風(fēng)險的回歸結(jié)果，異質(zhì)性風(fēng)險IR的系數(shù)為負(fù)且在1%水平上顯著，與前文的結(jié)論保持一致。

表11 異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資規(guī)模：穩(wěn)健性檢驗

表12 異質(zhì)性風(fēng)險與企業(yè)投資效率：穩(wěn)健性檢驗

七、研究結(jié)論

異質(zhì)性風(fēng)險是否會影響以及如何影響企業(yè)的投資決策，是一個重要的研究問題。本文以我國2003-2016年滬深A(yù)股上市的非金融企業(yè)為樣本，研究了異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資規(guī)模和投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性風(fēng)險的升高顯著降低了企業(yè)的投資規(guī)模，這種抑制作用可以通過金融摩擦和實物期權(quán)渠道實現(xiàn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性風(fēng)險會降低企業(yè)的投資效率，導(dǎo)致企業(yè)投資不足或投資過度。在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)市場化進(jìn)程后，異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資效率的抑制作用主要存在于民營企業(yè)、市場化進(jìn)程較低的地區(qū)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時期。用Heckman兩階段法控制內(nèi)生性后，本文的研究結(jié)論仍穩(wěn)健成立。

本文的研究豐富了異質(zhì)性風(fēng)險和企業(yè)投資決策方面的文獻(xiàn)，并為制度背景(產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)政策不確定性)對企業(yè)行為的影響提供了新的證據(jù)。本文的政策含義在于：(1) 隨著世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境和格局的不斷變化，我國所面臨的外部環(huán)境日趨復(fù)雜，面臨著經(jīng)濟(jì)增長速度放緩、貿(mào)易摩擦等挑戰(zhàn)，異質(zhì)性風(fēng)險綜合反映了企業(yè)微觀層面所面臨的不確定性，能有效地解釋目前我國企業(yè)投資回落和投資效率較低等問題，政府應(yīng)提高公信力，保持經(jīng)濟(jì)政策的透性、一致性和連續(xù)性，穩(wěn)定市場預(yù)期，盡量減少由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)微觀決策的影響，為企業(yè)創(chuàng)造良好的經(jīng)營環(huán)境；(2)異質(zhì)性風(fēng)險對民營投資效率的抑制作用更為顯著，我國政府應(yīng)該大力發(fā)展多層次資本市場改革，從制度設(shè)計上拓展民營企業(yè)的融資渠道，如進(jìn)一步完善中小板和創(chuàng)業(yè)板市場、鼓勵銀行等金融機(jī)構(gòu)為民營企業(yè)提供更多的信貸資源，切實解決民營企業(yè)的融資難和融資貴的問題；(3)我國應(yīng)大力推進(jìn)市場化改革，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，提高信貸資金的分配效率。隨著市場化進(jìn)程的提高，金融機(jī)構(gòu)間的競爭更加激烈，金融產(chǎn)品的種類和數(shù)量也更為豐富，能有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，降低異質(zhì)性風(fēng)險對企業(yè)投資的影響，進(jìn)而有利于我國經(jīng)濟(jì)的長期增長；（4）企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部公司治理、強(qiáng)化信息披露、健全內(nèi)部控制機(jī)制，不僅可以減少管理層的機(jī)會主義行為和企業(yè)的低效率投資，還能降低企業(yè)與資本市場間的信息不對稱，從而緩解企業(yè)的融資約束問題。