股災(zāi)期間股指期貨捆綁政策效果比較分析
——基于2015年股災(zāi)期間HS300高頻數(shù)據(jù)實(shí)證

楊 林,楊雅如

(1. 湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410128； 2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

2015年中國資本市場劇烈震蕩，股指期貨發(fā)展經(jīng)歷波折。中國股指在2014年7月到2015年6月間急速上漲，短短一年內(nèi)大盤指數(shù)提升近128.9%?！隘偱！焙缶o接而來的卻是兩次崩盤式暴跌，到2016年9月三個(gè)月內(nèi)就從最高點(diǎn)5480.43點(diǎn)暴跌到2850.37點(diǎn)，戲劇性地演繹了從千股漲停到千股跌停。股市波動(dòng)逐步平息，但這場股市危機(jī)作為中國資本發(fā)展史上的一個(gè)里程碑式的大事件，仍然值得人們進(jìn)一步的分析、反思和總結(jié)(吳曉求，2016)。

而作為新興衍生品市場的股指期貨也一反上市四年以來的平穩(wěn)行情，三大股指均涌現(xiàn)巨大賣盤，負(fù)基差快速拉大，甚至幾度觸及跌停。投資者紛紛質(zhì)疑股指期貨市場存在惡意做空，導(dǎo)致大盤下跌。為平穩(wěn)市場，中金所自2015年8月26日起連續(xù)頒布了一系列捆綁措施，股指期貨市場急劇萎縮，直至2017年2月才初步放松管制。

危機(jī)行情下，中金所首次推出股指期貨捆綁政策，其根本目的是為了平穩(wěn)市場，減緩股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出，但同時(shí)也使得股指期貨市場幾近關(guān)停。史上“最嚴(yán)”股指期貨捆綁政策推出是否有其必要性？其對(duì)期現(xiàn)貨市場關(guān)系影響如何？是否有效防范了股指期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)溢出？本文基于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)及市場穩(wěn)定兩大基本功能，對(duì)期現(xiàn)貨市場間的動(dòng)態(tài)變化進(jìn)行分析，進(jìn)一步論證股指期貨捆綁政策的必要性與有效性，為完善我國股指期貨市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)、制定跨市場的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和應(yīng)急處理機(jī)制提供理論依據(jù)。

表1滬深300股指期貨捆綁性政策變動(dòng)表

二、文獻(xiàn)綜述

全球歷次股災(zāi)中，各國也曾多次對(duì)股指期貨市場采取相應(yīng)救市措施?？傮w來看，管制方法大致歸結(jié)為三個(gè)方面：一是提高保證金、價(jià)格限制、持倉限額、限制交易時(shí)間等。以1990年日本股災(zāi)最為典型，連續(xù)四次提升保證金水平，增收股指期貨交易稅，上調(diào)交易手續(xù)費(fèi)，同時(shí)還縮小股指期貨報(bào)價(jià)區(qū)間，公開會(huì)員交易情況等。美國1987年股災(zāi)中也大幅度提高了保證金比重，制定股票指數(shù)期貨合約的漲跌停板限制，限制交易量等。二是縮短期貨交割期、停市、套利限制、限制高頻交易等。如1998年香港股災(zāi)停市4天，并將股票和期貨交割期限由14天縮短至2天；1987年美國股災(zāi)時(shí)期，限定DJIA日內(nèi)漲幅超過50點(diǎn)，則需人工執(zhí)行指數(shù)套利操作。三是實(shí)施市場交易熔斷機(jī)制。1988年美國首次推出了巡回短路系統(tǒng)，即熔斷政策，以限制價(jià)格的過度波動(dòng)。韓國、香港1998年金融危機(jī)后，也同樣實(shí)施了熔斷機(jī)制。但隨著全球股指期貨市場逐步發(fā)展成熟，股指期貨市場的積極功能得到認(rèn)可。21世紀(jì)后，國際市場基本不再對(duì)股指期貨市場采用限制政策。2008年次貸危機(jī)及2011年歐債危機(jī)中，各國也主要是限制個(gè)股賣空，并未影響股指期貨市場的正常運(yùn)作。

由于研究樣本限制，國際上對(duì)于股指期貨捆綁政策效果研究較少。Sean和Dan (1990)指出1987年的暴跌中，美國對(duì)期貨市場采取的熔斷制度和提高保證金手段，限制了市場的流動(dòng)性，也讓投資者在股票市場的波動(dòng)中更易受到傷害。Bacha O、 Vila A F(1994)對(duì)日經(jīng)225指數(shù)及其在SIMEX、OSE和CME上交易的期貨合約價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行研究，認(rèn)為加強(qiáng)股指期貨交易的限制，不會(huì)對(duì)現(xiàn)貨和股指期貨市場價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生穩(wěn)定效應(yīng)。Tomio Arai(1994)指出股指期貨捆綁政策的臨時(shí)出臺(tái)扭曲了市場規(guī)律，破壞市場連續(xù)性，嚴(yán)重影響期貨市場效率，且使市場喪失公正性，投資者大量流失，導(dǎo)致市場深度不足，少量資金就可引發(fā)股指期貨市場劇烈波動(dòng)，反而惡化股票市場交易環(huán)境。Brodsky(1994)指出日本對(duì)股指期貨“嚴(yán)打”政策致使股指期貨市場迅速萎縮，境內(nèi)投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理工具，交易量大量流失，新加坡市場趁機(jī)崛起。且其并未有效改變?nèi)毡竟墒谐掷m(xù)低迷走勢，反而導(dǎo)致大量日本優(yōu)質(zhì)企業(yè)為尋求較高的發(fā)行價(jià)，選擇境外交易所上市，日本金融市場“空心化”，境內(nèi)金融市場競爭力下降(Ozaki Zhenwa，1998)。Kleidon and Whaley(1992)指出拆分現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)市場將導(dǎo)致市場命令過程滯后，因而期貨交易限制將不利于危機(jī)中綜合市場情況。Iihara Y(1996)將日本股災(zāi)前后劃分為牛市、熊市、政策限制市三個(gè)階段，對(duì)NSA股指期貨和現(xiàn)貨市場關(guān)系比較研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨價(jià)格始終引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，但相較而言，政策限制階段引導(dǎo)關(guān)系較弱。袁懷宇(2010)對(duì)2008年金融危機(jī)期間臺(tái)灣股市賣空限制政策對(duì)市場質(zhì)量影響研究發(fā)現(xiàn)，加大賣空限制后，市場波動(dòng)性增大，市場流動(dòng)性減小，股市仍持續(xù)保持下跌趨勢。

由于我國2015年首次在股災(zāi)中采取股指期貨捆綁政策，且松綁時(shí)間不長，因而相關(guān)研究較少。Qian Han(2016)采用雙差分法，發(fā)現(xiàn)中國2015年股災(zāi)期間對(duì)CSI300和CSI500采取的捆綁政策將導(dǎo)致Alpha-trader由于突然的風(fēng)險(xiǎn)暴露停止現(xiàn)貨交易，惡化了現(xiàn)貨市場質(zhì)量。王軍、劉卓然(2016)采用向量誤差修正模型(VEC)研究發(fā)現(xiàn)股指期貨捆綁政策短期內(nèi)弱化了股指期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場的單向引導(dǎo)，但長期內(nèi)弱化了期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。丁逸俊、馮蕓(2017)基于投資者策略構(gòu)建了仿真跨市場金融平臺(tái)，研究發(fā)現(xiàn)股指期貨交易捆綁措施短期內(nèi)有效，但長期將限制股指期貨基本功能。

總體而言，國內(nèi)外有關(guān)股指期貨捆綁政策研究較少，且研究普遍認(rèn)為市場危機(jī)狀況下采取股指期貨臨時(shí)捆綁政策將影響期現(xiàn)貨市場質(zhì)量，但對(duì)于其防止市場操縱，減緩風(fēng)險(xiǎn)溢出的效果仍存在較大爭議。且我國股指期貨市場發(fā)展時(shí)間較短，仍屬于新興市場，并不能完全套用成熟股指期貨市場經(jīng)驗(yàn)。關(guān)于2015年中國股災(zāi)期間股指期貨捆綁政策的國內(nèi)外研究，也主要從捆綁政策對(duì)現(xiàn)貨市場質(zhì)量和期貨市場功能的影響方面展開，未對(duì)其有效性方面進(jìn)行論證。因而，本文考慮從價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)溢出兩個(gè)主要方面動(dòng)態(tài)分析股指期貨捆綁政策推行前后期現(xiàn)貨市場價(jià)格關(guān)系的變化情況，進(jìn)一步分析股指期貨捆綁政策的必要性與有效性，為完善我國金融衍生品市場基礎(chǔ)制度提供理論支持和參考意見。

三、研究方法與模型

本文選取2015年股災(zāi)前后期現(xiàn)貨市場高頻數(shù)據(jù)，通過結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)檢驗(yàn)劃分上升期、下降期及捆綁期，并基于股指期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場穩(wěn)定兩大基礎(chǔ)功能，分別從價(jià)格引導(dǎo)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)溢出三個(gè)角度對(duì)三階段期現(xiàn)貨市場間價(jià)格關(guān)系進(jìn)行比較，以期對(duì)股指期貨捆綁政策必要性與有效性進(jìn)行全面分析。

(一)期現(xiàn)貨市場趨勢劃分

以往相關(guān)研究大多根據(jù)期現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)情況來劃分市場趨勢，存在較大主觀性。且期現(xiàn)貨市場趨勢及交易規(guī)則的修改可能會(huì)導(dǎo)致期現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)，從而使得時(shí)間序列建立的計(jì)量模型參數(shù)發(fā)生突變。因此本文考慮采用模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)法尋找樣本區(qū)間結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)，劃分期現(xiàn)貨市場趨勢。

Chow檢驗(yàn)法(G C Chow,1960)是最常用的變結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)。但楊海文(2013)指出Chow檢驗(yàn)法需要事先假定一個(gè)已知的事件變化點(diǎn)作為樣本分割點(diǎn)。而Quandt-Andrews分割點(diǎn)檢驗(yàn)(Andrews，1993；Andrews and Ploberger,1994)是基于Chow檢驗(yàn)對(duì)結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)未知情況下的一種檢驗(yàn)方法，能更有效地檢測出觀測區(qū)可能存在的一個(gè)或多個(gè)未知結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。故為了更有效地考察我國期現(xiàn)貨市場動(dòng)態(tài)變化過程，捕捉真正的結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)，本文先采用Quandt-Andrews法劃分結(jié)構(gòu)性變點(diǎn)，再結(jié)合市場變化趨勢及Chow檢驗(yàn)確定趨勢劃分。

(二)期現(xiàn)貨市場價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系：向量誤差修正模型(VEC)

為捕捉兩變量間的共同隨機(jī)趨勢，并對(duì)三階段內(nèi)期現(xiàn)貨市場間價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行比較分析，本文考慮采用向量誤差修正模型(VEC)對(duì)股票指數(shù)及股指期貨收益率序列進(jìn)行建模。期現(xiàn)貨市場收益率基于t分布的向量誤差修正(VEC)模型可表示為：

(1)

(2)

其中，εs,tεf,t為(1)(2)式殘差項(xiàng)。γf、γs為期現(xiàn)貨市場誤差修正項(xiàng)調(diào)整系數(shù)，可用于衡量兩市場收益率間的長期因果關(guān)系。αf,i、βf,i、αs,i、βs,i為變量間短期調(diào)整系數(shù)，可用于衡量期現(xiàn)貨市場收益率短期因果關(guān)系。

(三)期現(xiàn)貨市場價(jià)格貢獻(xiàn)度：信息共享模型IS

本文采用信息共享IS模型，通過測量兩市場的新息方差在共方差因子中的占比來刻畫各市場的價(jià)格貢獻(xiàn)度。期貨市場信息份額上、下限可表示為：

(四)期現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)溢出：BEKK-GARCH模型

本文設(shè)計(jì)通過比較分析上升期、下降期和捆綁期期現(xiàn)貨市場間波動(dòng)溢出狀況，來考察危機(jī)狀況下股指期貨市場穩(wěn)定功能的發(fā)揮狀況及股指期貨捆綁政策的效果。為動(dòng)態(tài)刻畫期現(xiàn)貨市場間波動(dòng)溢出情況，本文選取BEKK-GARCH(1，1)模型對(duì)股市和股指期貨市場的非預(yù)期收益率rt建模：

向量形式均值方程：rt=μt+εtεt∣It-1～N(0,Ht)

其中，μt表示總樣本時(shí)期的日收益率均值，A為ARCH項(xiàng)系數(shù)；B為GARCH項(xiàng)系數(shù)。將條件協(xié)方差矩陣Ht展開：

+b212h22，t-1)

(3)

(4)

其中，對(duì)角參數(shù)a12、a21、b12、b21分別反映兩個(gè)市場之間的互相影響和信息傳遞的顯著性，即兩者間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

四、數(shù)據(jù)選擇與趨勢劃分

(一)數(shù)據(jù)選擇

股災(zāi)期間市場波動(dòng)較大，采用高頻數(shù)據(jù)有利于更全面地觀察期現(xiàn)貨市場間價(jià)格關(guān)系。但數(shù)據(jù)頻率過高，將放大市場微觀結(jié)構(gòu)噪音，增大連續(xù)價(jià)格失時(shí)效概率，使得有效價(jià)格數(shù)據(jù)的時(shí)間間距不等，加大樣本估計(jì)偏差(Zhang L，2005；常寧，2004)。故綜合考慮，本文研究對(duì)象選取滬深300股指期貨當(dāng)月合約及同期的滬深300指數(shù)5分鐘收盤價(jià)。

研究樣本選取2015年股災(zāi)前后市場異常波動(dòng)區(qū)段及股指期貨捆綁政策實(shí)行期：2015年3月2日至2017年2月16日。為保證研究精確性，數(shù)據(jù)處理中分別剔除2015年8月26日至9月6日政策過渡期、2016年1月4日至1月6日市場熔斷期及期現(xiàn)貨市場非同步交易時(shí)間數(shù)據(jù)(交易日股指期貨市場9:15-9:35和15:00-15:15交易數(shù)據(jù)),并對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格序列進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，分別表示為LNIFt、LNHSt，對(duì)應(yīng)t時(shí)刻股指期貨收益率為RIFt=100*(LNIFt-LNIFt-1)、t時(shí)刻股指現(xiàn)貨收益率為RHSt=100*(LNHSt-LNHSt-1)。樣本數(shù)據(jù)共22656個(gè)，樣本跨度共472個(gè)交易日。數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫，采用計(jì)量分析軟件eviews8.0、Winrats。

(二)趨勢劃分

對(duì)滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)日價(jià)格對(duì)數(shù)序列LNHS、LNIF進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)及Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，以考察兩序列平穩(wěn)性及兩變量間的長期協(xié)整關(guān)系。

表2滬深300期現(xiàn)貨序列平穩(wěn)性及協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

檢驗(yàn)可得表2，滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)日價(jià)格對(duì)數(shù)序列均為一階差分平穩(wěn)序列，且Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，兩序列間僅存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。故進(jìn)一步綜合采用Quandt-Andrews檢驗(yàn)和Chow檢驗(yàn)劃分結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。

Quandt-Andrews斷點(diǎn)檢驗(yàn)結(jié)果(表3)顯示第一層結(jié)構(gòu)變點(diǎn)為2015年6月5日，第二層結(jié)構(gòu)變點(diǎn)分別為2015年5月11日及2015年7月7日。結(jié)合市場價(jià)格走勢圖發(fā)現(xiàn)，第一階段中2015年5月11日前后及第二階段中2015年7月7日前后市場趨勢保持一致，但波動(dòng)幅度出現(xiàn)較大變化，由劇烈波動(dòng)轉(zhuǎn)為震蕩式波動(dòng)。且經(jīng)Chow檢驗(yàn)法對(duì)2015年6月5日前后股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系檢驗(yàn)，證明該斷點(diǎn)前后發(fā)生了結(jié)果突變。故為便于比較分析，本文選取2015年6月5日作為滬深300股指期貨與指數(shù)市場大幅上升期與急劇下跌期劃分點(diǎn)。

表3滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)突變檢驗(yàn)

基于檢驗(yàn)結(jié)果，本文將樣本區(qū)間劃分為以下三個(gè)階段：

第一階段：股指上升期。從2015年3月3日-2015年6月5日，共67個(gè)交易日，滬深300股指最高由3417.49上升至5288.34，指數(shù)升幅為45.24%，振幅51.95%，顯示明顯的“牛市”特征。

第二階段：股指下跌期。從2015年6月5日-2015年8月25日，共57個(gè)交易日。受杠桿縮緊影響，滬深300股指最高由5380.43下降至3019.56，指數(shù)跌幅達(dá)41.27%，振幅45.56%，顯示明顯的“熊市”特征。

第三階段：股指期貨捆綁期。從2015年9月7日-2017年2月16日，共351個(gè)交易日。市場波動(dòng)逐步回暖，滬深300股指由3365.83上漲至3440.93，漲跌幅僅2.23%，振幅縮減為32.84%。

圖1 滬深300指數(shù)趨勢劃分

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)及診斷性檢驗(yàn)

對(duì)三階段下滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨收益率序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)及診斷性檢驗(yàn)(表4)。兩市場各階段收益率序列JB統(tǒng)計(jì)量均顯著，且峰度值遠(yuǎn)大于3，說明分布具有尖峰肥尾特征。同時(shí)從Q(6)和Q(12)統(tǒng)計(jì)量可知，滬深300指數(shù)在三階段均表現(xiàn)出極大的自相關(guān)性，滬深300股指期貨上升期自相關(guān)較弱，但在下跌期、捆綁期具有很強(qiáng)的自相關(guān)。Q2(6)及Q2(12)檢驗(yàn)量在三階段內(nèi)均顯著，說明期現(xiàn)貨市場波動(dòng)存在時(shí)變性與聚類性。此外，由ADF檢驗(yàn)結(jié)果可知，在1%的置信水平下，各階段滬深300股指期貨與現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列均為一階平穩(wěn)I(1)過程，收益率序列RIF、RHS均為平穩(wěn)序列。

表4滬深300指數(shù)與股指期貨三個(gè)階段收益率序列描述性統(tǒng)計(jì)

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)三階段的股指期貨和現(xiàn)貨市場價(jià)格對(duì)數(shù)序列進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)(表5)，結(jié)果顯示在1%的置信水平下，三階段內(nèi)股指期貨與現(xiàn)貨市場對(duì)數(shù)價(jià)格序列均存在協(xié)整關(guān)系，即兩市場短時(shí)間內(nèi)價(jià)格可能偏離均衡狀態(tài)，但長期來看兩市場間保持均衡關(guān)系，未出現(xiàn)獨(dú)立行情。

表5 Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果(LNHS&LNIF)

(三)期現(xiàn)貨市場價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系：VEC模型

采用向量誤差修正VEC模型，對(duì)三階段期現(xiàn)貨市場價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行分析。首先根據(jù)AIC準(zhǔn)則，確定各階段最佳滯后階數(shù)，參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6。

第一階段上升期，據(jù)AIC準(zhǔn)則判斷VEC模型最優(yōu)滯后階數(shù)為6。從長期均衡關(guān)系來看，股指期貨市場調(diào)整系數(shù)γf在1%的顯著性水平下不顯著，但在5%的水平下顯著，但現(xiàn)貨市場調(diào)整系數(shù)γs在1%的顯著水平下顯著，且∣γs∣>∣γf∣，說明現(xiàn)貨市場受長期均衡關(guān)系約束更大，且偏離均衡時(shí)，現(xiàn)貨市場會(huì)向期貨市場調(diào)整。從短期變化來看，在1%的置信水平下，股指期貨RIFt受到現(xiàn)貨滯后項(xiàng)ΔRHSt-i(i=1,2，…，4)影響顯著，說明現(xiàn)貨市場在前4階段對(duì)期貨市場價(jià)格有顯著引導(dǎo)作用。而指數(shù)現(xiàn)貨RHSt受股指期貨滯后項(xiàng)ΔRIFt-i(i=1,2，…，6)影響顯著。說明期貨市場在前6階段對(duì)現(xiàn)貨市場價(jià)格具有引導(dǎo)作用，且略強(qiáng)于現(xiàn)貨市場。故在上升階段，股指期貨市場長短期的市場引導(dǎo)能力強(qiáng)于現(xiàn)貨市場。

第二階段下跌期，據(jù)AIC準(zhǔn)則判斷VEC模型最優(yōu)滯后階數(shù)為3。從長期均衡關(guān)系來看，期現(xiàn)貨市場誤差修正項(xiàng)調(diào)整系數(shù)在1%的置信水平下均顯著，且∣γf∣>∣γs∣，說明兩市場存在長期均衡關(guān)系，但當(dāng)偏離均衡時(shí)，股指期貨市場回調(diào)速度更快。從短期變化來看，在1%的置信水平下，股指期貨RIFt受到現(xiàn)貨滯后項(xiàng)△RHSt-i(i=1,2)影響顯著，現(xiàn)貨RHSt受股指期貨滯后項(xiàng)△RIFt-i(i=1,2，3)影響顯著，期貨市場價(jià)格引導(dǎo)略強(qiáng)于現(xiàn)貨市場。故在下跌階段，股指期貨市場長短期價(jià)格引導(dǎo)能力強(qiáng)于現(xiàn)貨市場。

第三階段政策捆綁期，據(jù)AIC準(zhǔn)則判斷VEC模型最優(yōu)滯后階數(shù)為6。從長期均衡關(guān)系來看，期現(xiàn)貨市場誤差修正項(xiàng)調(diào)整系數(shù)在5%的置信水平下均顯著，但∣γs∣>∣γf∣，說明期現(xiàn)貨市場仍具有長期均衡關(guān)系，但現(xiàn)貨市場調(diào)節(jié)速度更快。從短期變化來看，在5%的置信水平下，股指期貨RIFt受到現(xiàn)貨滯后項(xiàng)ΔRHSt-i(i=1,2，…，6)影響顯著；現(xiàn)貨RHSt受股指期貨滯后項(xiàng)ΔRIFt-i(i=1,2，…，6)影響顯著。說明政策捆綁期內(nèi)，短期內(nèi)期現(xiàn)貨市場引導(dǎo)能力達(dá)到均衡，但長期來看現(xiàn)貨市場引導(dǎo)能力占主導(dǎo)地位。

綜合三階段期現(xiàn)貨市場價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系來看，期貨市場在價(jià)格劇烈波動(dòng)階段(上升期、下降期)具有較強(qiáng)價(jià)格引導(dǎo)能力。說明極端市場行情下，股指期貨市場的信息傳導(dǎo)優(yōu)勢仍得到了有效的發(fā)揮。而下降期相較于上升期，期貨市場價(jià)格引導(dǎo)能力顯著下降。但是股指期貨捆綁政策出臺(tái)后，顯著改變了期貨市場對(duì)市場單向引導(dǎo)的情況，且長期內(nèi)現(xiàn)貨市場引導(dǎo)能力占據(jù)主導(dǎo)?？紤]是由于中金所對(duì)股指期貨市場交易日開倉量、交易保證金方面的嚴(yán)格限制，導(dǎo)致市場交易量急劇下降，阻礙股指期貨市場的信息傳導(dǎo)。

表6 VEC模型結(jié)果表

注：*、**分別代表在5%、1%的置信水平下顯著.

(四)價(jià)格發(fā)現(xiàn)程度：信息共享模型IS

在VEC模型基礎(chǔ)上，本文采用IS模型測度滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度。

表7 IS模型檢驗(yàn)結(jié)果

由IS檢驗(yàn)結(jié)果(表7)可看出，上升期內(nèi)滬深300現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為23.1%，滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度占比76.9%，在信息傳遞中居于主導(dǎo)位置，是價(jià)格發(fā)現(xiàn)最主要的驅(qū)動(dòng)力量。下跌期，滬深300現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為25.24%，滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度74.75%，較上升期略有下降，但仍占據(jù)較大比例。捆綁期，滬深300現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為42.64%，滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度為57.36%，出現(xiàn)大幅度下降，兩市場貢獻(xiàn)度差異減小17%。

(五)價(jià)格波動(dòng)溢出：BEKK-GARCH

依據(jù)上文介紹的BEKK-GARCH(1,1)模型，三階段期現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)溢出情況如下：

表8 BEKK-GARCH模型回歸及診斷性檢驗(yàn)結(jié)果

第一階段上升期，矩陣A，B的對(duì)角元素均顯著，說明期現(xiàn)貨市場收益率波動(dòng)具有集簇性和持續(xù)性。結(jié)合兩市場間溢出效應(yīng)Wald檢驗(yàn)結(jié)果，第一個(gè)原假設(shè)被顯著拒絕，說明滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨市場間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)；第二個(gè)和第三個(gè)原假設(shè)也被顯著拒絕，說明期現(xiàn)貨市場間互相存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。且從波動(dòng)強(qiáng)度來看，參數(shù)∣a21∣>∣a12∣，∣b21∣>∣b12∣，說明無論是短期還是長期，期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)溢出效應(yīng)強(qiáng)度都更大。

第二階段下跌期，矩陣A，B的對(duì)角元素在1%的置信水平下均顯著，說明期現(xiàn)貨市場波動(dòng)具有集簇性和持續(xù)性。結(jié)合兩市場間溢出效應(yīng)Wald檢驗(yàn)結(jié)果來看，第一個(gè)原假設(shè)被顯著拒絕，說明滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨市場間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)；第二個(gè)原假設(shè)被接受，第三個(gè)原假設(shè)則被顯著拒絕，說明僅存在股指期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。從波動(dòng)強(qiáng)度上來看，參數(shù)a12在5%的置信水平下顯著，說明現(xiàn)貨市場上一期沖擊對(duì)當(dāng)期股指期貨收益率波動(dòng)影響顯著。b12在任何水平下均不顯著，表明現(xiàn)貨市場對(duì)股指期貨市場持久性波動(dòng)溢出效應(yīng)不顯著。因此現(xiàn)貨市場短期內(nèi)對(duì)股指期貨市場有波動(dòng)溢出影響，但長期內(nèi)不存在現(xiàn)貨向期貨市場的波動(dòng)溢出。而在1%的置信水平下，參數(shù)a21、b21均顯著，與Wald檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

第三階段捆綁期，矩陣A，B的對(duì)角元素在1%的置信水平下均顯著，說明期現(xiàn)貨市場波動(dòng)具有集簇性和持續(xù)性。結(jié)合兩市場間溢出效應(yīng)Wald檢驗(yàn)結(jié)果，第一個(gè)原假設(shè)被顯著拒絕，說明滬深300股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨市場間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)；第二和第三個(gè)原假設(shè)也被顯著拒絕，說明期現(xiàn)貨市場間互相存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。從波動(dòng)強(qiáng)度上來看，參數(shù)∣a12∣>∣a21∣，∣b12∣>∣b21∣，說明現(xiàn)貨市場短期波動(dòng)溢出效應(yīng)及其持久性均強(qiáng)于期貨市場，現(xiàn)貨市場對(duì)期貨市場的波動(dòng)溢出強(qiáng)度更大。

綜合三階段股指期貨與現(xiàn)貨市場間波動(dòng)溢出狀況來看，上升期，期現(xiàn)貨市場間存在互相的風(fēng)險(xiǎn)溢出。在股災(zāi)急劇下跌中，轉(zhuǎn)變?yōu)楣芍钙谪浭袌鱿颥F(xiàn)貨市場的單向波動(dòng)溢出，說明市場極端行情下，期貨波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著增加?？紤]可能是由于股災(zāi)期間大量股票跌停、停牌，而股票指數(shù)持續(xù)暴跌，市場風(fēng)險(xiǎn)急劇累積。而市場多空機(jī)制不協(xié)調(diào)，融券標(biāo)的股票少，且成本高，導(dǎo)致市場只能通過股指期貨市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。而股指期貨市場雖然分流了部分股票拋壓，但股指期貨市場與現(xiàn)貨市場規(guī)模差距過大，交易品種較為匱乏，無法及時(shí)糾偏現(xiàn)貨市場價(jià)格失衡，甚至加劇現(xiàn)貨市場波動(dòng)。且現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性匱乏，導(dǎo)致市場交易的嚴(yán)重滯后，影響了期現(xiàn)貨市場間聯(lián)系，甚至出現(xiàn)“脫節(jié)”現(xiàn)象，進(jìn)一步限制了股指期貨市場風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及市場穩(wěn)定功能的發(fā)揮。而股指期貨捆綁政策實(shí)行后，股指期貨市場交易量急劇壓縮，轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨市場對(duì)期貨市場的波動(dòng)溢出占主導(dǎo)，說明了股指期貨捆綁政策的有效性。

六、結(jié)論及政策建議

為探究2015年中國“股災(zāi)”催生出的“史上最嚴(yán)”股指期貨捆綁政策的必要性及有效性，本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、向量誤差修正VEC模型、信息共享IS模型、BEKK-GARCH模型分別從價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)溢出角度對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)上升、下跌、捆綁三個(gè)不同階段的滬深300股指期貨和指數(shù)5分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果如下：

第一，在市場急劇震蕩階段及股指期貨捆綁政策實(shí)行期間，股指期貨與現(xiàn)貨市場均具有顯著的協(xié)整關(guān)系，說明期貨市場仍以現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)為基準(zhǔn)上下波動(dòng)，并未出現(xiàn)獨(dú)立行情。

第二，從價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系及價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力上來看，期貨市場在價(jià)格劇烈波動(dòng)階段(上升期、下降期)具有較強(qiáng)價(jià)格引導(dǎo)能力和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。說明極端市場行情下，股指期貨市場的信息傳導(dǎo)優(yōu)勢仍得到了有效的發(fā)揮。股指期貨捆綁政策出臺(tái)后，現(xiàn)貨市場引導(dǎo)能力占據(jù)主導(dǎo)，說明捆綁政策對(duì)股指期貨市場交易量的急劇壓縮，顯著削弱了股指期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

第三，從風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)溢出情況來看，上升期，期現(xiàn)貨市場間存在互相的風(fēng)險(xiǎn)溢出。在股災(zāi)急劇下跌中，轉(zhuǎn)變?yōu)楣芍钙谪浭袌鱿颥F(xiàn)貨市場的單向波動(dòng)溢出。主要考慮是由于目前我國交易多空力量不均衡，且股指期貨市場發(fā)展不夠完善，不足以平衡暴跌過程中市場杠桿的巨大動(dòng)能，導(dǎo)致其市場穩(wěn)定功能無法有效發(fā)揮。在此背景下，為了及時(shí)撫平此次股災(zāi)的市場波動(dòng)，減少損失，短期內(nèi)對(duì)股指期貨市場采取捆綁政策有其必要性。捆綁期間，現(xiàn)貨市場對(duì)期貨市場的波動(dòng)溢出占主導(dǎo)，說明股指期貨捆綁政策有效抑制了期貨市場對(duì)現(xiàn)貨市場的波動(dòng)溢出。

基于研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

1.建立系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，形成危機(jī)應(yīng)急處置機(jī)制。此次股災(zāi)暴露了我國傳統(tǒng)金融監(jiān)管體制的滯后、對(duì)危機(jī)信號(hào)的反應(yīng)較為遲緩、與市場有效溝通不足、應(yīng)急機(jī)制不規(guī)范等問題(吳曉求，2016)。雖然實(shí)證結(jié)果表明，及時(shí)調(diào)整股指期貨市場交易規(guī)則有必要性及有效性，但12天內(nèi)連續(xù)4次變動(dòng)，嚴(yán)重?fù)p害了市場規(guī)則的可預(yù)期性，損害了部分市場主體的合法權(quán)益；同時(shí)也強(qiáng)化了國際交易者對(duì)中國“政策風(fēng)險(xiǎn)”的認(rèn)知，甚至進(jìn)一步轉(zhuǎn)向境外A股衍生品市場。且中國正在逐步開放資本市場，隨著跨境資本流動(dòng)增加，政府繼續(xù)采用行政手段直接修改交易市場規(guī)則將變得不再可能。因而我國亟待構(gòu)建系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和危機(jī)處理機(jī)制，彌補(bǔ)監(jiān)督制度缺陷，明確救市法律依據(jù)，建立各政府機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部分、市場機(jī)構(gòu)之間的動(dòng)議、決策、監(jiān)督以及終止等機(jī)制，防止過度干預(yù)，確保救市措施簡易靈活而不隨意。

2.豐富股指期貨衍生產(chǎn)品，健全資本市場多空平衡機(jī)制。我國資本市場多空機(jī)制存在顯著不均衡，股指期貨等做空機(jī)制發(fā)展規(guī)模仍較小，品種較為匱乏，導(dǎo)致市場超量上漲時(shí)無法及時(shí)糾偏價(jià)格，市場急速下跌時(shí)無法平衡市場多空力量，市場穩(wěn)定功能受限。因此，隨著目前市場逐漸回歸平穩(wěn)，應(yīng)逐步放松股指期貨限制，并進(jìn)一步完善股指期貨市場制度基礎(chǔ)，多元化股指期貨品種，微型化股指期貨合約，同步化期現(xiàn)貨交易，拓寬市場深度、廣度，充分發(fā)揮股指期貨市場優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)多空機(jī)制協(xié)調(diào)發(fā)展。

3.發(fā)揮媒體輿論導(dǎo)向作用，形成市場輿情反饋機(jī)制。股指期貨市場作為新興的衍生品市場，自上市以來一直受到投資者和媒體的廣泛關(guān)注。而在此次股市異常波動(dòng)中，關(guān)于境內(nèi)外勢力利用股指期貨市場惡意做空以打壓大盤的謠言一直紛紛揚(yáng)揚(yáng)，導(dǎo)致市場恐慌情緒蔓延，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場非理性暴跌。因此，建議監(jiān)管部門加大對(duì)市場輿情的重視，構(gòu)建資本市場輿情檢測機(jī)制，通過新聞發(fā)布會(huì)等形式，就日常工作安排及社會(huì)熱點(diǎn)問題等進(jìn)行常規(guī)交流，及時(shí)傳遞官方信息，引導(dǎo)輿論方向。同時(shí)監(jiān)管部門應(yīng)聯(lián)合媒體，幫助投資者強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，普及股指期貨等金融衍生品基礎(chǔ)知識(shí)。