國(guó)開(kāi)、國(guó)債新舊券利差研究

一、引言

在債券市場(chǎng)中，最近一期發(fā)行的債券被稱(chēng)為新券 (on-the-run bond)，此后又有新的債券發(fā)行，該債券成為新券，之前發(fā)行的債券變?yōu)榕f券 (off-the-run bond)。在所有舊券中，根據(jù)發(fā)行時(shí)間由近及遠(yuǎn)的順序，又可進(jìn)一步劃分為次新券、次次新券等。

圖1 1990-1999年30年期美債新舊券利差資料來(lái)源：Krishnamurthy，A.(2002).

對(duì)新舊券利差的研究最早始于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，圖1描述了1990-1999年美國(guó)30年期國(guó)債的新舊券利差(未特別說(shuō)明時(shí)，“新舊券利差”均指代“次新券收益率-新券收益率”)，一個(gè)明顯的規(guī)律是，新舊券利差在新券剛發(fā)出的一段時(shí)間處于頂峰，隨著下一只新券發(fā)行時(shí)間的臨近，利差會(huì)逐漸回復(fù)到接近0的水平。部分投資者會(huì)利用以上這個(gè)規(guī)律進(jìn)行收斂交易(convergence trade)，即在新券剛發(fā)出的時(shí)建倉(cāng)做空新舊券利差，在下一只新券即將發(fā)出時(shí)平倉(cāng)。

反觀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，從圖形上來(lái)看，新舊券的利差似乎沒(méi)有明顯的規(guī)律可尋。本文在關(guān)于新舊券利差現(xiàn)象的實(shí)證方面，將關(guān)注點(diǎn)著重放在10年期債券上，之所以選擇10年期，是因?yàn)?0年期是中國(guó)債券市場(chǎng)交投最活躍的期限品種，較好的流動(dòng)性是實(shí)施統(tǒng)計(jì)套利策略的前提。圖2和圖3分別描繪了中國(guó)10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)的新舊券利差情況，圖中線條顏色更換時(shí)代表有新券發(fā)出。2016年前，國(guó)債新舊券幾乎不存在利差，2016年之后盡管出現(xiàn)了明顯的利差，但利差時(shí)正時(shí)負(fù)。國(guó)開(kāi)從2014年年底開(kāi)始出現(xiàn)較為明顯的利差，利差在絕大多數(shù)時(shí)候都顯著為正，但仍然沒(méi)有可供套利的規(guī)律可言。

圖2 中國(guó)10年期國(guó)債新舊券利差(單位：BP)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖3 中國(guó)10年期國(guó)開(kāi)新舊券利差(單位：BP)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

中國(guó)新舊券利差走勢(shì)真的沒(méi)有規(guī)律嗎？國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新舊券的利差是否會(huì)收斂？本報(bào)告希望對(duì)新舊券利差現(xiàn)象進(jìn)行更深入的剖析，探索國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新舊券利差是否存在套利空間。接下來(lái)的內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述；第三部分簡(jiǎn)要介紹國(guó)債、國(guó)開(kāi)發(fā)行制度，并對(duì)新舊券利差進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)；第四部分根據(jù)圖形總結(jié)交易量和利差的規(guī)律；第五部分結(jié)合當(dāng)前新舊券交易策略對(duì)利差進(jìn)行分析；第六部分總結(jié)我們對(duì)于國(guó)內(nèi)新舊券利差現(xiàn)象的思考。

二、關(guān)于新舊券利差的文獻(xiàn)綜述

學(xué)界對(duì)新舊券利差的研究大概可以分為三支學(xué)派：最早的一支是流動(dòng)性學(xué)派，該派認(rèn)為新券比舊券交易活躍，因此具有流動(dòng)性溢價(jià)。Amihud and Mendelson(1986)最早提出了奠基性的流動(dòng)性溢價(jià)假說(shuō)，認(rèn)為投資者的交易行為決定了金融產(chǎn)品的流動(dòng)性，實(shí)質(zhì)上是一種定價(jià)行為，相對(duì)流動(dòng)性較低的證券，流動(dòng)性高的證券往往以較高價(jià)格成交。Amihud and Mendelson(1991)又專(zhuān)門(mén)研究了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的新舊券利差，以未來(lái)現(xiàn)金流相匹配且剩余期限不足6個(gè)月的美國(guó)國(guó)債為樣本，在排除其他定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的干擾后，中期國(guó)庫(kù)券舊券與具有相近到期日的短期國(guó)庫(kù)券新券存在利差，前者的成交收益率平均為6.52%，后者平均為6.09%，且這一利差是剩余期限的遞減凸函數(shù)，兩者近似形成倒數(shù)關(guān)系。Warga(1992)通過(guò)構(gòu)建久期相近的13種期限的美國(guó)國(guó)債新舊券組合，發(fā)現(xiàn)新券組合的年均收益率比舊券組合平均低55bp，并用久期、息票率、期限、券齡以及發(fā)行規(guī)模作為流動(dòng)性溢價(jià)的解釋因子來(lái)分析其經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵，證實(shí)了新舊券利差主要由兩者的流動(dòng)性差異造成。

隨后的一支是Repo specialness學(xué)派，該學(xué)派將現(xiàn)貨市場(chǎng)與回購(gòu)市場(chǎng)相聯(lián)系，認(rèn)為新券在現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格更高，是因?yàn)樵诨刭?gòu)市場(chǎng)上，新券充當(dāng)?shù)盅何飼r(shí)對(duì)應(yīng)的融資成本更低，或新券可以以更高的價(jià)格借出。具體來(lái)看，specialness現(xiàn)象指的是在回購(gòu)市場(chǎng)上，某一抵押物對(duì)應(yīng)的回購(gòu)利率大大低于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(或者說(shuō)是平均的回購(gòu)利率)，在美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)，可以觀測(cè)到新券充當(dāng)?shù)盅何飼r(shí)，repo rate更低。Duffie(1996)提出了影響specialness的因素：在給定某券供給的情況下，做空該券的需求越高，該券充當(dāng)?shù)盅浩返南拗圃缴?，該券的流?dòng)性越高，則該券的specialness程度越高(也就是說(shuō)，以該券作為抵押品時(shí)，融資成本更低)。同時(shí)他也指出，Specialness會(huì)反過(guò)來(lái)增加該券在現(xiàn)貨市場(chǎng)的均衡價(jià)格，該券的溢價(jià)與回購(gòu)市場(chǎng)上的specialness程度相對(duì)應(yīng)(repo specialness will be priced in cash markets)。Jordan(1997)用數(shù)據(jù)驗(yàn)證了以上現(xiàn)象。Krishnamurthy(2002)用美國(guó)95年6月到99年11月的30年期國(guó)債的數(shù)據(jù)，模擬了收斂策略(做空新券，做多舊券，直到下一只新券發(fā)出時(shí)平倉(cāng))，發(fā)現(xiàn)平均收益接近0，新舊券的利差被repo cost所抵消。

最后一支綜合了以上兩個(gè)學(xué)派的觀點(diǎn)，該學(xué)派認(rèn)為liquidity 和 specialness 不是解釋新舊券利差的兩個(gè)獨(dú)立的原因，兩者可以同時(shí)被short-selling解釋?zhuān)簿褪钦f(shuō)做空才是導(dǎo)致新舊券利差的根本原因，liquidity 和 specialness只是與做空相伴隨的兩個(gè)現(xiàn)象。Vayanos and Weill(2008)推導(dǎo)了一個(gè)理論模型說(shuō)明此觀點(diǎn)。模型假設(shè)現(xiàn)貨市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)上都存在摩擦，交易規(guī)模越大的品種，交易成本越小。在此假設(shè)下，均衡情況中，做空者一定會(huì)扎堆交易一個(gè)券，原因在于做空者必須在之后買(mǎi)入并交付同一債券，因此在借入債券的時(shí)候，就會(huì)傾向于借之后流動(dòng)性好的債券，即別的做空者也在借的債券(做空行為本身會(huì)增加流動(dòng)性)。做空者扎堆的券，會(huì)產(chǎn)生溢價(jià)(更低的收益率)，原因有二：一是這個(gè)券未來(lái)會(huì)有很多買(mǎi)家，未來(lái)好賣(mài)，帶來(lái)流動(dòng)性溢價(jià)；二是這個(gè)券的擁有者可以把這個(gè)券借給做空者，獲取specialness溢價(jià)。至于為何是扎堆于新券，舊券持有者中配置戶的比例變高，其有效供給比較小，而交易者們往往傾向于扎堆于有效供給多的債券。

國(guó)內(nèi)學(xué)界探討新舊券利差的論文相對(duì)較少，而券商報(bào)告主要是基于利差圖形的描述統(tǒng)計(jì)。勵(lì)特特(2017)利用自 2009 年7月至 2016年6月銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債收益率數(shù)據(jù)對(duì)新舊券利差進(jìn)行判別，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)表明1年期、3年期新舊券利差不顯著，5年期、7年期、10年期國(guó)債新舊券利差顯著為正。文章認(rèn)為銀行間市場(chǎng)主要參與者投資國(guó)債的不同目的是造成這一現(xiàn)象的主要原因。

天風(fēng)證券的《10Y國(guó)開(kāi)換券兩因素分析框架》(2017)認(rèn)為新券上市利差可以從定價(jià)中隱含的換券預(yù)期和整體市場(chǎng)情緒兩個(gè)因素來(lái)分析。國(guó)信證券的《新發(fā)債券與老券之間的利差存在規(guī)律嗎》(2017)指出，10年期國(guó)債新舊券利差自2016年以來(lái)絕對(duì)水平有所上升，但出現(xiàn)正負(fù)交替的現(xiàn)象；10年期國(guó)開(kāi)新舊券利差在2015年后大部分時(shí)間超過(guò)5BP，這主要是因?yàn)槭?0年國(guó)開(kāi)的成交量出現(xiàn)了明顯上升，流動(dòng)性較之前明顯好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)10年國(guó)開(kāi)新券要求更高、更明顯的流動(dòng)性溢價(jià)。興業(yè)證券的《再議活躍券系列一：國(guó)開(kāi)活躍券利差初探》(2018)及《再議活躍券系列二：活躍券利差的驅(qū)動(dòng)力》(2018)從10年期國(guó)開(kāi)債成為市場(chǎng)唯一活躍券原因、活躍券利差定價(jià)、換券預(yù)期和市場(chǎng)狀態(tài)四個(gè)方面對(duì)活躍券利差進(jìn)行了研究。

三、國(guó)開(kāi)、國(guó)債發(fā)行情況與利差描述統(tǒng)計(jì)

發(fā)行制度與新舊券現(xiàn)象息息相關(guān)，我國(guó)國(guó)開(kāi)、國(guó)債采用的都是續(xù)發(fā)行制度。續(xù)發(fā)行是指對(duì)已上市交易的單期國(guó)債予以增量發(fā)行。續(xù)發(fā)行國(guó)債的交易代碼、票面利率、還本付息日等各項(xiàng)要素均與原國(guó)債相同，上市后與原國(guó)債合并。目前，續(xù)發(fā)行制度是世界各國(guó)普遍采用的債券發(fā)行技術(shù)。續(xù)發(fā)行主要有三方面的好處：一，續(xù)發(fā)行能夠減少國(guó)債只數(shù)，增大單只規(guī)模，從而減少債券碎片。債券碎片，是指太多的小規(guī)模債券分散在市場(chǎng)上，使得發(fā)行人和投資者在考慮兌付結(jié)構(gòu)、管理投資組合時(shí)變得困難；二，由于單只債券規(guī)模是影響流動(dòng)性的重要因素，續(xù)發(fā)行在提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性方面也有較為顯著的成效；三，續(xù)發(fā)行有利于形成規(guī)范有序的到期結(jié)構(gòu)，由于續(xù)發(fā)行不增加新到期日，因此政府能夠在發(fā)行頻率較高的情況下維持較少的到期日，保持簡(jiǎn)明的到期結(jié)構(gòu)，降低國(guó)債還本付息的復(fù)雜程度和操作風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)國(guó)債的續(xù)發(fā)行制度從2011年開(kāi)始加速成熟：2011年以前中國(guó)進(jìn)行過(guò)6次記賬式國(guó)債續(xù)發(fā)行，2011年中國(guó)加大了續(xù)發(fā)行運(yùn)用力度，對(duì)當(dāng)年發(fā)行的大部分記賬式國(guó)債均進(jìn)行了一次續(xù)發(fā)行，全年續(xù)發(fā)行共計(jì)16次。2011年后，續(xù)發(fā)行次數(shù)繼續(xù)增加，續(xù)發(fā)行制度逐漸成熟。下表給出了我國(guó)各期限記賬式國(guó)債發(fā)行、續(xù)發(fā)行安排的框架，與實(shí)際情況或有一些出入。

分別來(lái)看國(guó)債和國(guó)開(kāi)的具體發(fā)行情況，單只國(guó)開(kāi)的發(fā)行規(guī)模約是單只國(guó)債的2倍，這應(yīng)該是國(guó)開(kāi)流動(dòng)性更好的重要原因之一。國(guó)開(kāi)的發(fā)行方式更加循序漸進(jìn)，呈現(xiàn)“小步伐快走”，大概每周新發(fā)100億，國(guó)債則是“大步伐慢走”，每個(gè)月新發(fā)300億。表2、表3顯示了2014年年中以來(lái)，10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)的發(fā)行情況，具體來(lái)說(shuō)：(1)國(guó)債(專(zhuān)指10年期國(guó)債，后同)發(fā)行較為規(guī)律，大致每3個(gè)月新發(fā)一只，每只發(fā)行總量基本處于800-1000億元，續(xù)發(fā)次數(shù)基本為2次；(2)國(guó)開(kāi)在2015年4月之前是每2-3個(gè)月新發(fā)一只，發(fā)行規(guī)模在500億元左右，續(xù)發(fā)次數(shù)大致是8次，但從150210.IB開(kāi)始，每只國(guó)開(kāi)的發(fā)行規(guī)模陡增至1600-2400億元，發(fā)行間隔也相應(yīng)地?cái)U(kuò)大至5-7個(gè)月，續(xù)發(fā)次數(shù)基本是20次以上(注：假如新發(fā)行一只2000億的國(guó)開(kāi)，一般會(huì)每周發(fā)行100億，用20周的時(shí)間發(fā)行完，對(duì)應(yīng)于19次的續(xù)發(fā)次數(shù)和5個(gè)月的發(fā)行間隔)。

描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，相較于國(guó)債，國(guó)開(kāi)存在更為顯著的正利差，但即使是「次新券-次次新券利差」也沒(méi)有顯示出收斂至0的趨勢(shì)。從「次新券-新券」的角度看利差，國(guó)債利差時(shí)正時(shí)負(fù)，利差平均值基本不超過(guò)2BP；國(guó)開(kāi)利差從2015年2月發(fā)行的150205.IB開(kāi)始，每一只都會(huì)出現(xiàn)較為顯著的正利差，利差平均值處于4-11BP之間。從「次次新券-次新券」的角度看利差，有趣的是，國(guó)債的利差開(kāi)始反而變得明顯，但有一個(gè)例外是170004.IB的利差顯著為負(fù)；國(guó)開(kāi)的利差仍較為顯著的為正，沒(méi)有出現(xiàn)收斂至0的趨勢(shì)。

為什么相較于10年期國(guó)債來(lái)說(shuō)，10年期國(guó)開(kāi)債新舊券利差現(xiàn)象更為明顯，呈現(xiàn)出更高的規(guī)律性？究其原因，國(guó)開(kāi)債雖然是由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行，但信用風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)債幾無(wú)差別。從國(guó)債與國(guó)開(kāi)債發(fā)行情況的統(tǒng)計(jì)上，我們也已經(jīng)看出單只國(guó)開(kāi)債的發(fā)行規(guī)模約是單只國(guó)債規(guī)模的兩倍左右，在擁有如此大發(fā)行規(guī)模的同時(shí)，國(guó)開(kāi)債在發(fā)行方式上也是與時(shí)俱進(jìn)、引領(lǐng)市場(chǎng)，增強(qiáng)了流動(dòng)性，鞏固了優(yōu)勢(shì)地位。另外，國(guó)開(kāi)債的基礎(chǔ)收益率相對(duì)更高，也更受廣義基金這種交易戶的青睞。以上的種種原因使得10年期國(guó)開(kāi)債成為利率品中最活躍的交易品種，而作為活躍券的國(guó)開(kāi)債在新舊券利差現(xiàn)象上也就比國(guó)債更加突出。

對(duì)于利率債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，交易標(biāo)的較為集中，且總交易需求有限。目前每日交易總規(guī)模不會(huì)超過(guò)500億，2015年4月之后發(fā)行的10年期國(guó)開(kāi)債單只規(guī)模均位于2000億左右，刨去長(zhǎng)期配置不動(dòng)的比例，以發(fā)行規(guī)模來(lái)看單只10年期國(guó)開(kāi)債也足以支撐市場(chǎng)上對(duì)于利率債的交易需求。另外我們認(rèn)為交易行為與流動(dòng)性之間具有循環(huán)的影響作用，10年期國(guó)開(kāi)債作為交易最為活躍的利率債，其由交易推高的流動(dòng)性會(huì)正反饋到交易者的選券上，使得10年期國(guó)開(kāi)債的活躍度進(jìn)一步上升，擠壓其他利率債的交易需求。10年期國(guó)開(kāi)債的這些特點(diǎn)也使得市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)可度較高，其他品種、期限利率債的后續(xù)推出也很難打破這種已經(jīng)成型的認(rèn)可習(xí)慣。

表1 國(guó)債發(fā)行情況與利差情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

表2 國(guó)開(kāi)發(fā)行情況與利差情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2018年8月10日

四、換個(gè)方式看利差

國(guó)內(nèi)券商報(bào)告在對(duì)新舊券利差進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)時(shí)都是基于圖2、圖3的處理方式，而我們認(rèn)為更好的處理方式是直接畫(huà)出相鄰發(fā)行的兩只債券在其整個(gè)生命周期中的利差情況，原因在于：第一，理論上來(lái)說(shuō)，新舊券利差應(yīng)該最終收斂至0，而圖2、圖3完全沒(méi)有顯示出這樣的趨勢(shì)，有理由懷疑是因?yàn)椴贿m合的處理方式掩蓋了收斂的趨勢(shì)；第二，在續(xù)發(fā)行制度下，單只債券的規(guī)模在新券階段逐步增加，恰恰是在由新券轉(zhuǎn)為次新券的時(shí)點(diǎn)達(dá)到最高值，因此很有可能在轉(zhuǎn)為次新券后存在更大的流動(dòng)性溢價(jià)。

我們?cè)谝来萎?huà)出了15年4月后1相鄰發(fā)出的兩只10年期國(guó)開(kāi)的利差情況，圖中藍(lán)色線表示利差，橘黃色線表示兩只券中較早發(fā)行券的交易量(單位：億元)，灰色線表示兩只券中后發(fā)出券的交易量。

圖4 相鄰兩只10年期國(guó)開(kāi)債利差情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2018年8月21日

根據(jù)圖形趨勢(shì)，大致可以總結(jié)出以下規(guī)律：

1.國(guó)開(kāi)發(fā)出后，交易量最高點(diǎn)大約出現(xiàn)在發(fā)行后的80-210天，近期是80天左右。

2.相鄰兩只國(guó)開(kāi)的利差(后發(fā)行-先發(fā)行)最高點(diǎn)會(huì)觸及10-20BP，出現(xiàn)在發(fā)行后的200-450天，近期大約是250天。

3.相鄰兩只國(guó)開(kāi)的利差在發(fā)行后的1年內(nèi)呈現(xiàn)出類(lèi)似雙峰分布的圖形。

4.利差在發(fā)行后1年左右的時(shí)間收斂至0，與之相伴隨的是，兩只券的交易量也都逐漸縮小為0。

五、基于新舊券利差的交易策略思路

目前針對(duì)新舊券利差的交易策略主要是在新券初發(fā)行活躍度逐漸上升針對(duì)利差走擴(kuò)的交易，新券活躍度逐漸降低針對(duì)利差收窄的交易以及在新券的整個(gè)變化過(guò)程當(dāng)中新舊券利差偏離過(guò)大的糾偏交易。

在針對(duì)新舊券利差走擴(kuò)階段進(jìn)行交易時(shí)，從第四部分的分析結(jié)果可知相鄰兩只國(guó)開(kāi)的利差最高點(diǎn)會(huì)觸及10-20BP，出現(xiàn)在發(fā)行后的200-450天，無(wú)論是從最高點(diǎn)還是最高點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間來(lái)看，范圍都較為寬泛，造成影響的因素也相對(duì)復(fù)雜且難以估計(jì)，因此在實(shí)際操作中通常會(huì)預(yù)設(shè)最高點(diǎn)心理預(yù)期，并根據(jù)預(yù)設(shè)最高點(diǎn)進(jìn)行交易。

由本文第四部分新券發(fā)行后交易量的變化情況可以看出，新券推出伊始交易量并非十分活躍，而是逐步上升，達(dá)到交易峰值后逐漸回落，待到再有新券推出時(shí)淪為次新券，此時(shí)交易量處在低點(diǎn)且趨于穩(wěn)定，而新舊券利差的最大值會(huì)出現(xiàn)在新券交易趨穩(wěn)之前的活躍交易期。

我們選取了15年4月份之后發(fā)行的5只十年期國(guó)開(kāi)債，其發(fā)行總量均位于2000億元以上，結(jié)合實(shí)際情況我們考慮選取連續(xù)10日最大交易量低于30億元的最后一個(gè)交易日作為活躍期截止日。目前來(lái)看，這樣的選取是一種合適的方法，未來(lái)隨著10年期國(guó)開(kāi)債發(fā)行量的改變和市場(chǎng)整體交易情況的改變，選取的方式可以進(jìn)行相對(duì)應(yīng)的調(diào)整。

表3 國(guó)開(kāi)債活躍期情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

基于以上方法，我們提取出4組活躍期新券-次新券利差數(shù)據(jù)，樣本觀測(cè)數(shù)量為1152個(gè)，繪制分布情況如下圖，分布左偏與正態(tài)分布差異較大，當(dāng)預(yù)設(shè)最高點(diǎn)為10BP時(shí)，達(dá)到預(yù)設(shè)最高點(diǎn)以上概率約為12.67%。

圖5 活躍期利差分布圖數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

在針對(duì)新舊券利差收窄階段進(jìn)行交易時(shí)，與前一交易策略中活躍期相對(duì)應(yīng)的非活躍期期間，樣本觀測(cè)數(shù)量為961個(gè)，新券-次新券利差分布情況如下圖所示，利差相對(duì)較為穩(wěn)定，均值接近于0BP，對(duì)分布進(jìn)行正態(tài)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)分布接近正態(tài)分布，交易平倉(cāng)

退出時(shí)的利差相對(duì)較好把握，因此策略的難點(diǎn)便在于何時(shí)開(kāi)倉(cāng)進(jìn)入交易。利差最高點(diǎn)和最高點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間難以預(yù)測(cè)，實(shí)際操作中收窄階段與走擴(kuò)階段策略相同，均為投資者預(yù)先設(shè)定最高點(diǎn)心理預(yù)期，并根據(jù)預(yù)設(shè)最高點(diǎn)進(jìn)行交易。

圖6 非活躍期利差分布及正態(tài)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

通過(guò)上述分析我們可以得知，在新券度過(guò)活躍期后，其與次新券的利差在統(tǒng)計(jì)上接近0BP，而新券的活躍期按照我們所設(shè)定的區(qū)分方法，活躍期持續(xù)的時(shí)間約為1年左右。究其背后邏輯，根據(jù)國(guó)開(kāi)債發(fā)行統(tǒng)計(jì)，10年期國(guó)開(kāi)債單只債券的發(fā)行間隔約為6個(gè)月，1年時(shí)間內(nèi)會(huì)有兩只10年期國(guó)開(kāi)債發(fā)行。當(dāng)?shù)谝恢粋l(fā)出時(shí)，原新券變?yōu)榇涡氯?，由于我?guó)的續(xù)發(fā)行制度，新券從發(fā)行到形成規(guī)模需要一定的時(shí)間，在這期間次新券將承擔(dān)過(guò)渡的任務(wù)，因此仍舊保有一定的流動(dòng)性溢價(jià)，待到第二只債券發(fā)出，次新券淪為次次新券，流動(dòng)性溢價(jià)便不再存在。即新券的流動(dòng)性溢價(jià)能夠支撐到后續(xù)兩只債券發(fā)行，待到第二只債券發(fā)出，新券與次新券的流動(dòng)性溢價(jià)將消耗完，到期收益率回歸于更老的次次新券。

目前國(guó)內(nèi)券商報(bào)告多數(shù)僅討論了利差本身而沒(méi)有考慮到債券借貸因素，單獨(dú)研究新舊券利差的趨勢(shì)規(guī)律是不完備的，還應(yīng)綜合考慮做空的成本。應(yīng)以一般均衡的視角看待新舊券利差，而不僅僅關(guān)注于局部市場(chǎng)。我國(guó)做空債券主要是通過(guò)債券借貸交易機(jī)制，在基于新舊券利差搭建統(tǒng)計(jì)套利策略，模擬計(jì)算凈收益時(shí)，不可避免地需要考慮債券借貸的成本，因此雖然目前我國(guó)暫時(shí)還沒(méi)有公開(kāi)的債券借貸價(jià)格數(shù)據(jù)，但是我們依舊可以通過(guò)將市場(chǎng)操作中各大機(jī)構(gòu)默認(rèn)使用的債券借貸成本考慮進(jìn)來(lái)對(duì)新舊券利差進(jìn)行估計(jì)。

根據(jù)上述分析，若我們通過(guò)多次次新券空新券的方式構(gòu)建套利組合并持有1年，在這1年時(shí)間內(nèi)完全獲得新券與次次新券之間的流動(dòng)性溢價(jià)，根據(jù)無(wú)套利理論，所獲得的利差收益應(yīng)等于套利組合的構(gòu)建成本。目前債券市場(chǎng)上現(xiàn)行的債券借貸成本約為100-150BP，對(duì)應(yīng)8.x久期的10年期國(guó)開(kāi)債，可以得到10年期國(guó)開(kāi)債新券與次次新券之間的利差高點(diǎn)區(qū)間為13-19BP。

由于新券與次新券相對(duì)于舊券同時(shí)存在流動(dòng)性溢價(jià)，且二者的流動(dòng)性溢價(jià)同時(shí)變動(dòng)，因此我們難以通過(guò)上述方式估計(jì)新券與次新券之間的利差。但根據(jù)我們以往的經(jīng)驗(yàn)新券-次新券之間利差的高點(diǎn)約在10BP左右，由此推算次新券與次次新券之間的利差高點(diǎn)區(qū)間的大致范圍為3-9BP。

六、關(guān)于國(guó)內(nèi)新舊券利差現(xiàn)象的思考

基于以上分析，并結(jié)合國(guó)內(nèi)債券發(fā)行與交易的實(shí)際情況，我們認(rèn)為我國(guó)新舊券利差現(xiàn)象可能與以下幾個(gè)方面因素有關(guān)。

第一，投資者結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)新舊券的流動(dòng)性產(chǎn)生影響，新券相較舊券流動(dòng)性更高，但有時(shí)票息和負(fù)債成本等因素也會(huì)影響商業(yè)銀行對(duì)于新券的配置需求。商業(yè)銀行作為國(guó)債和國(guó)開(kāi)債的主要投資者，其交易行為會(huì)對(duì)利率債市場(chǎng)產(chǎn)生很大影響。中長(zhǎng)期的國(guó)債和國(guó)開(kāi)債站在商業(yè)銀行的投資角度更多的是用于配置，銀行在買(mǎi)入這些債券后會(huì)選擇自身長(zhǎng)期持有，尤其是當(dāng)市場(chǎng)整體信用情況較差時(shí)，國(guó)債和國(guó)開(kāi)債的低信用風(fēng)險(xiǎn)使得商業(yè)銀行更加不愿意出售這些配置資產(chǎn)。因此當(dāng)中長(zhǎng)期利率債新券發(fā)行后，商業(yè)銀行會(huì)逐步買(mǎi)入進(jìn)行配置，流動(dòng)性由此走高，已發(fā)行完畢的舊券則較少進(jìn)入市場(chǎng)，流動(dòng)性較低，新券與舊券之間的流動(dòng)性差異也由此產(chǎn)生。與中長(zhǎng)期利率債相比，短期債券的配置性相對(duì)較弱，更多的是出于交易考慮，而頻繁的交易也使得短期利率債新券與舊券之間的流動(dòng)性區(qū)別并不是很大。但有時(shí)商業(yè)銀行作為最主要的投資者，在新券的需求方面也會(huì)受到其他因素的影響。新券相較舊券的較低票息，銀行負(fù)債端的收縮以及其他可替代債券如地方債的走強(qiáng)都會(huì)使得商業(yè)銀行在國(guó)債國(guó)開(kāi)債的配置需求上出現(xiàn)下降，而這也將對(duì)新舊券利差的產(chǎn)生與擴(kuò)大發(fā)揮抑制作用。

第二，新舊券利差與做空之間的關(guān)系并不能簡(jiǎn)單地從單向的因果角度思考，反而更像是一種循環(huán)思路的印證。不可否認(rèn)的是，新舊券利差主要是因?yàn)樾氯嬖诹鲃?dòng)性溢價(jià)，那么為什么新券的交易比舊券更活躍呢？對(duì)于配置戶來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)債券是為了持有到期，決策依據(jù)主要是債券的性價(jià)比，新舊因素并不是考慮的主要因素，因此配置戶不是導(dǎo)致新舊券利差的原因。新舊券利差是由處在邊際的交易者來(lái)決定的，邊際交易決定債券價(jià)格，決定債券收益率從而決定新舊券利差情況。而對(duì)于交易戶來(lái)說(shuō)，持有是為了賣(mài)出，流動(dòng)性是其考慮的重要風(fēng)險(xiǎn)因素，正如第三只學(xué)派中所揭示的，由于交易戶都偏好流動(dòng)性強(qiáng)的債券，同時(shí)其自身的交易行為也會(huì)增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，那么市場(chǎng)均衡時(shí)的結(jié)果一定是交易戶扎堆到某一些券中，導(dǎo)致這些券存在流動(dòng)性溢價(jià)。換言之，因?yàn)榻灰渍哒J(rèn)為新券的流動(dòng)性會(huì)優(yōu)于舊券流動(dòng)性，交易者紛紛選擇交易新券，而這種集中的交易行為又導(dǎo)致了新券的流動(dòng)性提高，流動(dòng)性與集中交易之間互相印證，行成一種循環(huán)現(xiàn)象。

第三，新券發(fā)行時(shí)就相對(duì)舊券存在溢價(jià)的現(xiàn)象，與投資者對(duì)換券的預(yù)期有關(guān)。當(dāng)投資者預(yù)期新券即將發(fā)行時(shí)，這種預(yù)期會(huì)影響投資者的交易行為，使得當(dāng)前新券的利率上行，向舊券趨近。當(dāng)新券發(fā)出時(shí)，由于換券預(yù)期的原因，次新券利率已向舊券靠攏，新券與次新券之間存在相對(duì)較為明顯的利差，新券發(fā)行即溢價(jià)由此產(chǎn)生。同時(shí)，投資者的這種預(yù)期會(huì)被過(guò)往市場(chǎng)走勢(shì)的驗(yàn)證所加強(qiáng)。新券發(fā)行時(shí)相對(duì)舊券的溢價(jià)越明顯，投資者對(duì)于換券的預(yù)期便越強(qiáng)烈，越會(huì)造成換券期利率的上移。

第四，不確定的政策因素會(huì)對(duì)新舊券利差產(chǎn)生影響，對(duì)利差影響的走向取決于政策方向。2016年9月30日晚，財(cái)政部聯(lián)合中國(guó)人民銀行印發(fā)《國(guó)債做市支持操作規(guī)則》，財(cái)政部將可在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)用隨買(mǎi)、隨賣(mài)等工具，支持銀行間債券市場(chǎng)做市商對(duì)新發(fā)關(guān)鍵期限國(guó)債做市的市場(chǎng)行為。財(cái)政部通過(guò)提供做市支持，成為做市商的“做市商”，充當(dāng)中間商購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)意向的券、或賣(mài)出市場(chǎng)需求較強(qiáng)的關(guān)鍵期限國(guó)債，進(jìn)而可以降低做市商債券庫(kù)存的壓力，以及風(fēng)險(xiǎn)敞口管理的壓力。同時(shí)，有助于提高國(guó)債的流動(dòng)性，尤其是老券的活躍度，對(duì)推動(dòng)期限利差糾偏具有一定作用；2017年底推出的債券置換招標(biāo)，有助于提升整體國(guó)開(kāi)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)活躍券和非活躍券的利差產(chǎn)生影響。諸如此類(lèi)的政策調(diào)整使得新舊券利差變動(dòng)在呈現(xiàn)出一定規(guī)律性的同時(shí)也存在著不確定的擾動(dòng)，影響對(duì)于新舊券利差的預(yù)期。

第五，隨著外資在國(guó)債、國(guó)開(kāi)債配置規(guī)模的不斷提高，外資行在債券市場(chǎng)的交易行為也已不容小覷，或?qū)⒊蔀橛绊懶屡f券利差的重要因素。近年來(lái)伴隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放程度的逐漸擴(kuò)大，境外資金流入我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模也逐年遞增，其產(chǎn)生的影響也越來(lái)越大。在債券種類(lèi)的選擇上面，境外投資者顯示出了對(duì)國(guó)債的濃厚興趣，處于不斷增持的趨勢(shì)，貢獻(xiàn)了較強(qiáng)的配置力量。雖然從存量上看目前境外投資者所占比例仍相對(duì)較低，但是從增量角度境外投資者已經(jīng)具有一定的定價(jià)影響力，成為整體考量不可忽視的因素。同時(shí)由于外資行的配置理念與境內(nèi)投資者可能存在的差異性，其決策行為也更加難以捉摸，往往在市場(chǎng)的變化過(guò)程中打破人們常理的預(yù)測(cè)。如在2018年三月底至五月中旬，買(mǎi)盤(pán)以外資行為主的五年期國(guó)債180001，表現(xiàn)出了獨(dú)立于市場(chǎng)的走勢(shì)，使得180001收益率持續(xù)下行，利差也出現(xiàn)由事件驅(qū)動(dòng)的不可預(yù)測(cè)特征。

第六，由于國(guó)債及國(guó)開(kāi)債的續(xù)發(fā)行制度、招標(biāo)方式可能會(huì)對(duì)交易需求有些許影響，導(dǎo)致新舊券利差走擴(kuò)需要一定的反應(yīng)時(shí)間。我國(guó)國(guó)債、國(guó)開(kāi)債目前所采取的續(xù)發(fā)行制度使得利率債供給呈現(xiàn)出一定時(shí)間內(nèi)持續(xù)有序上升的特點(diǎn)，也使得對(duì)于國(guó)債、國(guó)開(kāi)債新券的需求是隨著債券的續(xù)發(fā)逐漸轉(zhuǎn)熱，而非首次發(fā)行之后一蹴而就的過(guò)程；招標(biāo)方式上，目前國(guó)債是混合招標(biāo)，國(guó)開(kāi)債是荷蘭招標(biāo)，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，招標(biāo)方式的不同也使得一級(jí)發(fā)行價(jià)格與二級(jí)估值產(chǎn)生差異。例如，在牛市時(shí)，國(guó)開(kāi)債投資者為了“保量”，傾向于以更低的收益率投標(biāo)，使得一級(jí)利率低于二級(jí)利率。這種一二級(jí)利差導(dǎo)致的浮虧，會(huì)抑制某些國(guó)債、國(guó)開(kāi)債一級(jí)投標(biāo)機(jī)構(gòu)的賣(mài)出意愿。只有在市場(chǎng)利率下行期間，浮虧消除甚至出現(xiàn)浮盈，這種抑制作用才會(huì)減弱。