期貨市場三種功能之間的邏輯關(guān)系及其對期貨監(jiān)管的啟示

李綱要

關(guān)鍵詞：期貨市場 投機(jī)獲利 價格發(fā)現(xiàn) 套期保值 期貨監(jiān)管

一、引言

國家建立期貨市場的目的是發(fā)揮其對現(xiàn)貨市場的調(diào)節(jié)、引導(dǎo)作用，為現(xiàn)貨市場提供風(fēng)險對沖工具，使市場在資源配置中更好地發(fā)揮作用。一般而言，投機(jī)獲利、價格發(fā)現(xiàn)、套期保值被視為期貨市場的三大功能，三者之間不是孤立的，而是相互聯(lián)系的有機(jī)整體。只有徹底厘清它們之間的邏輯關(guān)系，才能樹立整體的期貨市場功能觀，進(jìn)而為制訂期貨政策、實(shí)施期貨監(jiān)管、發(fā)揮期貨市場作用提供理論基礎(chǔ)。學(xué)界對期貨市場功能的研究很多，但都聚焦于某一期貨市場或期貨市場某一功能進(jìn)行理論或?qū)嵶C研究，尚沒有文獻(xiàn)對期貨市場的三大功能之間的邏輯關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)的理論分析。厘清期貨市場三大功能的邏輯關(guān)系，闡明其為有機(jī)聯(lián)系的整體，對建立合理完善的期貨交易和監(jiān)管制度、發(fā)揮期貨市場的作用至關(guān)重要。

二、期貨市場的投機(jī)獲利功能及其邏輯地位

（一）期貨投機(jī)交易的特點(diǎn)及其價格發(fā)現(xiàn)作用

期貨市場的投機(jī)獲利功能是投機(jī)者根據(jù)對期貨價格未來走勢的判斷，低買高賣，獲取價差收益的交易行為。預(yù)期期貨價格上漲應(yīng)買進(jìn)期貨，進(jìn)行多頭投機(jī)，待期貨價格上漲、預(yù)期實(shí)現(xiàn)后，以較高的價格反向賣出，平倉獲利;預(yù)期價格下跌應(yīng)賣出期貨，進(jìn)行空頭投機(jī)，待期貨價格下跌、預(yù)期實(shí)現(xiàn)后，以較低的價格反向買進(jìn)，平倉獲利?？梢?，投機(jī)者利用期貨價格的波動而賺取收益。期貨投機(jī)交易具有以下特點(diǎn)：

（1）投機(jī)者沒有對期貨標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)需求，不在現(xiàn)貨市場持有頭寸，只在期貨市場通過“低買高賣”賺取差價收益。

（2）投機(jī)者對期貨價格走勢預(yù)測的準(zhǔn)確程度決定了其投機(jī)的盈虧，投機(jī)者只有正確判斷期貨價格的未來走勢，才能在投機(jī)中獲利，否則就會虧損。

（3）投機(jī)者以承擔(dān)較高的風(fēng)險為代價進(jìn)行投機(jī)，投機(jī)者是市場風(fēng)險的偏好者，愿意主動承擔(dān)風(fēng)險，以博取利潤。

（4）投機(jī)者交易頻繁，只要實(shí)現(xiàn)了預(yù)期收益，則會反向平倉，獲利出局，更不會到期交割。投機(jī)交易的這一特征為市場提供了充分的流動性。

投機(jī)者的目的是從期貨價格的波動中獲取價差收益，但是投機(jī)者只有發(fā)現(xiàn)市場的定價錯誤，正確判斷未來價格變動趨勢，才能投機(jī)成功，獲取收益，否則就會受到市場懲罰而虧損;如果一直虧損就會被逐出市場。因此投機(jī)獲利的過程就是糾正市場定價錯誤的過程。雖然投機(jī)者主觀上是為了“一己之私”，但客觀上卻起到了價格發(fā)現(xiàn)的作用，而投機(jī)者客觀上的這一貢獻(xiàn)，也得到了以“價差收益”為表現(xiàn)的市場獎勵。正是為了得到作為市場獎勵的“價差收益”，才驅(qū)使眾多的投機(jī)者和分析師全力以赴地收集市場信息，運(yùn)用先進(jìn)的數(shù)理方法和計(jì)量技術(shù)研究市場行為，發(fā)現(xiàn)市場定價錯誤。例如在某種期貨市場對好消息反映不足或?qū)南⒎从尺^度而被錯誤低估時買人，如果眾多的投機(jī)者都如此行動，該期貨價格就會由于買人力量的推動而上升，則被低估的錯誤定價得到糾正——均衡的價格被發(fā)現(xiàn)了，同時投機(jī)者也獲得了差價收益?？梢?，“投機(jī)獲利”是價格發(fā)現(xiàn)的必要條件，其中的“獲利”為投機(jī)者研究市場行為，糾正市場定價錯誤提供了利益驅(qū)動。

（二）期貨市場投機(jī)獲利功能的邏輯地位

投機(jī)獲利是價格發(fā)現(xiàn)的必要條件。“必要條件”的邏輯含義是“如果事物情況p不存在，事物情況q就不存在;在這種情況下，我們就說，p是q的必要條件……對于一個真的必要條件假言判斷說，當(dāng)它的前件是假的時候，它的后件就一定是假的;但是，當(dāng)它的前件是真的時候，它的后件卻可以是真，也可以是假的”。即“無之必不然，有之未必然”，條件是結(jié)果發(fā)生的必要前提之一，無此條件，則必?zé)o彼結(jié)果;但是條件也僅是結(jié)果發(fā)生的前提“之一”，即使具備此條件，結(jié)果也未必會發(fā)生;結(jié)果究竟是否發(fā)生，還要看導(dǎo)致結(jié)果發(fā)生的其他條件是否具備。從因果性的角度講，必要條件關(guān)系是“合因一果”關(guān)系，必須所有必要條件同時具備、合而變?yōu)椤俺浞謼l件”時，結(jié)果才會發(fā)生。所以，“投機(jī)獲利是價格發(fā)現(xiàn)的必要條件”意指如果不允許投機(jī)，不存在“獲利”的主觀動機(jī)，則“價格發(fā)現(xiàn)”這一結(jié)果就不會發(fā)生，這是必要條件的首要含義，它強(qiáng)調(diào)了期貨市場“投機(jī)獲利”功能對“價格發(fā)現(xiàn)”功能的邏輯在先地位。因此，任何期貨市場都必須允許適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)及其導(dǎo)致的價格波動，不允許投機(jī)、沒有適當(dāng)價格波動的市場必將是一潭死水，缺乏流動性，期貨市場的其他功能也就無從發(fā)揮。另外，即使具備了“投機(jī)獲利”這一條件，也未必導(dǎo)致“價格發(fā)現(xiàn)”的結(jié)果，“價格發(fā)現(xiàn)”的結(jié)果還需要其他前提條件的配合，如理性的投資者、健全的交易制度和法制體系、高效的市場運(yùn)作、有效的市場監(jiān)管、暢通的價格傳導(dǎo)機(jī)制等;這是必要條件的第二層含義，它強(qiáng)調(diào)了必要條件的“非充分性”，因此，要想達(dá)到完善發(fā)揮期貨市場功能這一目的，僅僅創(chuàng)造允許“投機(jī)獲利”這一必要條件是不夠的，還需要其他必要條件的配合，如果期貨交易制度不健全，監(jiān)管不到位，投資者非理性交易，出現(xiàn)過度投機(jī)，“價格發(fā)現(xiàn)”的結(jié)果不但不會發(fā)生，而且還會加劇市場價格的非理性波動。對于投機(jī)獲利是否發(fā)揮期貨市場其他功能的必要條件這一判斷，也從另一個方面推導(dǎo)出了加強(qiáng)期貨市場制度建設(shè)和完善監(jiān)管機(jī)制的重要性。

三、證券期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能及其邏輯地位

（一）期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的制度基礎(chǔ)

期貨市場將眾多影響供求的因素集中于交易所內(nèi)，通過交易者的公開競爭，形成新的期貨價格;這一價格形成后，立即向世界各地傳播并影響現(xiàn)貨市場的供求關(guān)系，形成新的現(xiàn)貨價格;現(xiàn)貨價格的變化又會影響期貨價格，如此循環(huán)，使市場價格趨于均衡。與現(xiàn)貨市場相比，期貨市場具有更強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)功能是因?yàn)槠谪浭袌龅奶厥饨灰字贫取?/p>

第一，合約標(biāo)準(zhǔn)化制度。期貨交易的對象是期貨交易所制定的標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，交易所對合約規(guī)模、標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量等級、交割日期、交割地點(diǎn)等進(jìn)行事先確定，并在合約中載明，這樣交易者只需圍繞價格進(jìn)行競爭，大大提高了交易效率，降低了交易成本。統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約更有利于對沖和轉(zhuǎn)手，提高了期貨市場的流動性，利于價格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。

第二，集中交易制度。期貨交易在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行，將大量的買者和賣者集中在一個市場內(nèi)，使市場信息的傳遞更加及時透明，避免了分散市場信息不對稱的缺陷，使期貨價格更加及時、靈活地反映市場信息，提高了市場定價效率。

第三，保證金和逐日盯市制度。期貨交易所及其清算所充當(dāng)了期貨交易的中央對手，充當(dāng)了所有賣者的買者和所有買者的賣者，期貨交易的雙方并不直接交易，而是分別和交易所交易。為了避免違約，交易所對買方和賣方均按合約價值的一定比例收取履約保證金，并實(shí)行逐日盯市制度，避免了信用風(fēng)險。另外，保證金制度使期貨交易具有了杠桿效應(yīng)，放大了投機(jī)者的盈虧比例和市場的獎懲效應(yīng)，迫使投機(jī)者更加努力地收集市場信息，謹(jǐn)慎分析，正確判斷市場趨勢，利于價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。

第四，對沖交易（平倉）制度，即只要是交易者的目的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，在期貨合約到期前，交易者可以做一筆與原交易頭寸品種、數(shù)量、期限相同但方向相反的交易，了結(jié)原期貨交易的交割義務(wù)。因此，期貨交易不必到期交割，可以通過反向?qū)_平倉來結(jié)清頭寸。與現(xiàn)貨交易相比，更加靈活，交易成本更低。

為了控制風(fēng)險，防止市場非理性波動，交易所和監(jiān)管部門還制訂了期貨交易投資者適當(dāng)性制度、持倉限制制度、大戶報(bào)告制度、每日價格波動限制及斷路器規(guī)則、強(qiáng)行平倉制度、強(qiáng)制減倉制度、臨時調(diào)整保證金比例制度等監(jiān)管制度。

以上期貨交易和監(jiān)管制度同樣是價格發(fā)現(xiàn)的必要非充分條件，因?yàn)槿绻麤]有健全的交易和監(jiān)管制度，期貨投機(jī)就會泛濫，期貨市場就會出現(xiàn)非理性波動，正常的期貨交易就無法進(jìn)行，更談不上“價格發(fā)現(xiàn)”及其他功能了。但是健全的期貨交易和監(jiān)管制度僅僅是為正常的期貨交易保駕護(hù)航，如上所述，如果不允許投機(jī)交易，期貨市場就會失去“投機(jī)獲利”功能及必要的價格波動，期貨市場必將是一潭死水，期貨市場的其他功能就無從發(fā)揮?？梢姡陨掀谪浗灰缀捅O(jiān)管制度是對期貨市場“投機(jī)獲利”這一必要條件的重要補(bǔ)充，只有它們都具備，期貨市場才能正常運(yùn)行，價格發(fā)現(xiàn)功能才有可能實(shí)現(xiàn)。之所以說“價格發(fā)現(xiàn)功能才有可能實(shí)現(xiàn)”是因?yàn)槠谪浭袌鰞r格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)還依賴于另一個重要條件—一套利。

（二）期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的套利機(jī)制

為了說明套利過程，我們以期貨存續(xù)期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生連續(xù)復(fù)利收益率y的期貨為例推導(dǎo)期貨的定價公式。假設(shè)目前的時刻為t，期貨到期時刻為T，市場無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利利率為r，標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格為s，期貨到期交割價格為K。我們可以構(gòu)建兩個投資組合：

如果F>Se”，則套利者就會以S的價格買進(jìn)現(xiàn)貨，同時賣出期貨并持有到期以F的價格交割，獲取無風(fēng)險利潤。隨著越來越多的套利者買現(xiàn)貨，賣期貨，導(dǎo)致現(xiàn)貨價格s上升，期貨價格F下降，直到套利空間消失，使F=se重新成立。由于此時套利者不需承擔(dān)風(fēng)險就可以獲取利潤，所以套利的力量會趨于無窮大。而投機(jī)者必須對這一趨勢做出正確的預(yù)判和認(rèn)識，順勢而為，依靠期貨交易的杠桿作用，賣空期貨，在到期前以較低的價格買進(jìn)同等數(shù)量的期貨合約，對沖平倉而獲利，否則就會虧損;如果總是虧損就會被逐出市場。因此，正確的期貨投機(jī)者也一定是期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的助力者。如果F

由以上可知，套利和投機(jī)的作用使F=se成立。根據(jù)上式，期貨價格會受現(xiàn)貨價格S、無風(fēng)險利率r、標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨收益率y、期限（T-t）的影響。期貨價格和現(xiàn)貨價格受相同的政治、經(jīng)濟(jì)、輿論等信息的影響，變化趨勢相同，而且越臨近到期，期貨價格就會非常接近現(xiàn)貨價格。這是因?yàn)殡S著t-T，則（T-t）則無風(fēng)險利率r和標(biāo)的資產(chǎn)收益率y對期貨價格的影響權(quán)重也降到0，因此這一過程見圖1。

由于期貨市場擁有更低的交易成本、流動性更強(qiáng)、市場更集中、信息對稱性更強(qiáng)等優(yōu)勢，所以期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的能力更強(qiáng)，而且一般情況下期貨市場比現(xiàn)貨市場提前開盤，在期貨一現(xiàn)貨平價定理F=se的約束下，期貨市場就會引導(dǎo)現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)。

（三）期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的邏輯地位

在投機(jī)獲利、期現(xiàn)套利、健全的交易和監(jiān)管制度、理性的投資者這些必要條件都具備（周延）時，周延的必要條件合而成為“充分條件”，期貨市場的運(yùn)行就會完成價格發(fā)現(xiàn)功能。而價格發(fā)現(xiàn)就意味著F=Se成立，就可導(dǎo)出期貨價格與現(xiàn)貨價格的同向變化關(guān)系以及到期時的收斂關(guān)系（見圖1）。而這些期現(xiàn)價格關(guān)系，為套期保值、規(guī)避現(xiàn)貨價格風(fēng)險提供了基礎(chǔ)?？梢姡谪浭袌龅膬r格發(fā)現(xiàn)功能源自“投機(jī)獲利”功能，又是套期保值功能的前提條件，因此是期貨市場的中介功能。

四、期貨市場的套期保值功能及其與投機(jī)功能、價格發(fā)現(xiàn)功能的邏輯關(guān)系

（一）期貨市場的套期保值功能

期貨市場的套期保值功能是指當(dāng)事人由于在現(xiàn)貨市場具有一定的風(fēng)險暴露，通過建立與現(xiàn)貨頭寸規(guī)模相當(dāng)、期限相同、方向相反的期貨頭寸，對沖已有現(xiàn)貨風(fēng)險的風(fēng)險管理行為。無論是現(xiàn)在就持有某一現(xiàn)貨資產(chǎn)，還是預(yù)期在未來具有對該資產(chǎn)的需求，或是確定持有該資產(chǎn)，這種資產(chǎn)價格的變動都可能給當(dāng)事人帶來風(fēng)險。此時，當(dāng)事人進(jìn)入期貨市場，建立與現(xiàn)貨頭寸相反的期貨頭寸，利用現(xiàn)貨價格和期貨價格同漲同跌、到期收斂的變化關(guān)系（見圖1），使現(xiàn)貨頭寸和期貨頭寸的盈虧相互抵消，從而消除當(dāng)事人承擔(dān)的價格風(fēng)險。

如果當(dāng)事人計(jì)劃在未來買人標(biāo)的資產(chǎn)（比如生產(chǎn)經(jīng)營的原材料、由于各種原因計(jì)劃買人的金融資產(chǎn)等）或已經(jīng)賣出標(biāo)的資產(chǎn)，總之當(dāng)事人處于標(biāo)的資產(chǎn)的空頭狀態(tài)，預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價格將會上漲，又不可能提前或再度買人（原因包括庫存已滿、資金短缺等限制），此時當(dāng)事人就可以買人規(guī)模相當(dāng)、期限相同的該標(biāo)的資產(chǎn)期貨合約，作為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨的代持物。雖然買人期貨合約也需要資金，但是由于期貨市場實(shí)行保證金制度，當(dāng)事人只需較少的資金就可以較低的成本建立與現(xiàn)貨空頭規(guī)模相當(dāng)?shù)钠谪浂囝^頭寸。如果到期標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格果真上漲，雖然當(dāng)事人買入現(xiàn)貨成本提高或原來賣出價格較低而虧損，但是由于現(xiàn)貨價格和期貨價格同漲同跌、到期收斂的變化關(guān)系（見圖1），期貨價格也隨之上漲，當(dāng)事人就可以將原來以較低價格買入的期貨多頭，以較高的價格反向平倉，賣出獲利，以期貨市場的盈利對沖現(xiàn)貨市場的虧損，達(dá)到套期保值的目的。這種建立期貨多頭對現(xiàn)貨空頭進(jìn)行的套期保值，目的是規(guī)避未來現(xiàn)貨價格上漲的風(fēng)險，稱為多頭套期保值?？疹^套期保值則與此相反。

（二）期貨市場的套期保值功能與投機(jī)功能、價格發(fā)現(xiàn)功能的邏輯關(guān)系

期貨市場的套期保值功能是和投機(jī)獲利功能相對而存在的，套期保值者是風(fēng)險厭惡者，他們需要做多或做空期貨合約將風(fēng)險轉(zhuǎn)移;而投機(jī)者是風(fēng)險偏好者，他們以承擔(dān)風(fēng)險為代價，博取風(fēng)險收益。因此期貨市場的投機(jī)獲利功能為套期保值功能提供了風(fēng)險轉(zhuǎn)移的承接途徑，如果沒有偏好風(fēng)險的投機(jī)者存在，套期保值者就不可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移而套期保值。另外，投機(jī)者根據(jù)對市場行隋的判斷，不斷地買、賣期貨合約，正是由于投機(jī)者經(jīng)常變換交易頭寸，時而做多，時而做空，才潤滑了市場，提高了期貨市場的流動性，為套期保值者提供了交易對手，使之可以隨時進(jìn)行多頭或空頭套期保值，并可在必要時反向交易，對沖平倉。因此，期貨市場的投機(jī)獲利功能亦是套期保值功能的必要條件。

期貨市場的套期保值功能也離不開價格發(fā)現(xiàn)功能，因?yàn)檎莾r格發(fā)現(xiàn)功能保證了期貨交易價格更加接近均衡，而期貨價格趨于均衡的過程為套期保值功能的實(shí)現(xiàn)提供了基礎(chǔ)。如上所述，在投機(jī)和套利的作用下期貨價格和現(xiàn)貨價格向期現(xiàn)平價關(guān)系F=Se趨近，在期現(xiàn)平價關(guān)系的約束下，受相同的政治、經(jīng)濟(jì)、輿論等信息的影響，期貨價格和現(xiàn)貨價格同漲同跌，到期收斂，套期保值者正是利用了這一關(guān)系才實(shí)現(xiàn)了期貨市場和現(xiàn)貨市場的風(fēng)險對沖，達(dá)到套期保值目的。因此，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能同樣是套期保值功能的必要條件。

五、結(jié)語與啟示

綜上所述，我們不難發(fā)現(xiàn)一些有益的啟示，投機(jī)獲利、價格發(fā)現(xiàn)、套期保值作為期貨市場的三大功能不是孤立的，而是一個有機(jī)聯(lián)系的整體。其中，投機(jī)獲利功能是價格發(fā)現(xiàn)功能的必要條件，價格發(fā)現(xiàn)功能又是套期保值功能的必要條件，同時，投機(jī)獲利功能和價格發(fā)現(xiàn)功能共同構(gòu)成套期保值功能的必要條件。因此，我們要樹立起整體的期貨市場功能觀，期貨市場投機(jī)功能的作用不應(yīng)被忽視，正常的市場波動應(yīng)該得到維護(hù)，否則期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能的實(shí)現(xiàn)就會受到阻礙。合理的期貨交易和監(jiān)管制度為期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能提供必要的制度保障，與投機(jī)、套利功能一起構(gòu)成期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的周延性必要條件，因此合理的交易和監(jiān)管制度應(yīng)允許適度的投機(jī)和價格波動，監(jiān)管層要防止的僅僅是非理性的市場投機(jī)和價格波動。2015年股災(zāi)時期，為了維護(hù)資本市場現(xiàn)貨市場穩(wěn)定，中國金融期貨交易所在2015年8月25日到2015年9月7日期間連續(xù)出臺了一系列措施，將我國三大股指期貨（滬深300股指期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨）的非套期保值交易（主要是投機(jī)交易）的保證金比例從10%提高到40%，交易手續(xù)費(fèi)從1.15%提高到23%，使股指期貨的交易量銳減，股指期貨價格失去了正常的波動，嚴(yán)重影響了我國股指期貨市場功能的發(fā)揮。2017年2月16日，中國金融期貨交易所網(wǎng)站宣布股指期貨日內(nèi)開倉限制將適度放開，保證金比例和交易手續(xù)費(fèi)也同步下調(diào)，這是股指期貨在股災(zāi)中交易被限制之后的第一次松綁，表明我國監(jiān)管部門對股指期貨市場作用的重新重視，對發(fā)揮股指期貨市場的正常功能意義重大。最后，國家建立期貨市場的目的是發(fā)揮其對現(xiàn)貨市場的調(diào)節(jié)、引導(dǎo)作用，為現(xiàn)貨市場提供風(fēng)險對沖和管理工具，使市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。因此，期貨市場投機(jī)功能雖然不可或缺，但其存在的意義僅僅是為價格發(fā)現(xiàn)和套期保值提供必要條件，超出此范圍的投機(jī)應(yīng)該被限制;期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能應(yīng)合理引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格實(shí)現(xiàn)均衡，為使市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用提供便利，并為發(fā)揮期貨市場的套期保值功能提供中介和橋梁;建立期貨市場最主要、最終的目的是套期保值，為現(xiàn)貨市場提供風(fēng)險對沖和管理工具。因此，投機(jī)獲利是期貨市場的條件功能，價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的中介功能，套期保值才是期貨市場的目的功能。