中國經(jīng)濟(jì)的周期性特征及其實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)性的實(shí)證分析

陳瑞華 楊帆

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 虛擬經(jīng)濟(jì) 脫實(shí)向虛

一、引言

一般而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的有效融合才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展，當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，則會(huì)降低市場資源配置效率，而當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，會(huì)造成投機(jī)活動(dòng)增加，整個(gè)金融市場不穩(wěn)定。實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，對(duì)一國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有決定性作用。過去二十年，金融全球化與經(jīng)濟(jì)全球化同步而行，虛擬經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出與實(shí)體經(jīng)濟(jì)一致的增長趨勢。在中國，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性問題凸顯，尤其在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換、結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未表現(xiàn)出明顯的趨同性，存在明顯的錯(cuò)配現(xiàn)象。當(dāng)前，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境趨于嚴(yán)峻，企業(yè)“棄實(shí)投虛”和資本“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象顯著突出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性“脫節(jié)”已成為制約我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要問題，也是金融市場不穩(wěn)定的重要根源之一。因此，促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，是當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要著力解決的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系機(jī)理一直是學(xué)界研究的熱點(diǎn)。劉金全認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟(jì)在貨幣供給規(guī)模和價(jià)格水平波動(dòng)上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長有顯著的“溢出效應(yīng)”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的反饋影響具有靈敏性和規(guī)則性，二者協(xié)調(diào)發(fā)展是經(jīng)濟(jì)政策有效性的基礎(chǔ)。萊文（Levine）認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)的適度發(fā)展能夠促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資、提高資本配置效率和改變儲(chǔ)蓄率，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。多爾（Dore）指出當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相脫節(jié)時(shí)，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成破壞性影響，造成社會(huì)有效投資效率下降，生產(chǎn)部門萎縮，經(jīng)濟(jì)長期增長乏力。

虛擬經(jīng)濟(jì)之所以會(huì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，主要是源于過度尋求虛擬資產(chǎn)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性“脫節(jié)”。對(duì)此，學(xué)界給出了兩種解釋：“蓄水池”理論和“投資替代”理論。蓄水池理論認(rèn)為，非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的在于籌備流動(dòng)性;投資替代理論則認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)是企業(yè)受利潤最大化的目標(biāo)驅(qū)使采取的投資替代行為。彭俞超、胡奕明等學(xué)者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的增長模式出現(xiàn)明顯分化。蘇治等認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)在周期波動(dòng)層面僅存在實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的短期先導(dǎo)性，并且利用非線性格蘭杰因果檢驗(yàn)驗(yàn)證了虛實(shí)背離事實(shí)。劉駿民和伍超明通過構(gòu)建貨幣、虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)三部門模型，得出結(jié)論我國股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有極不對(duì)稱性，該特征是我國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)脫節(jié)的主要原因。

基于虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的理論研究，國內(nèi)外學(xué)者做了大量的實(shí)證檢驗(yàn)，但實(shí)證結(jié)論分歧較大。劉金全等認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長具有推動(dòng)作用，Demetriades與Hussein基于16個(gè)國家的實(shí)證數(shù)據(jù)得出虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長雙向影響的結(jié)論。Sachs認(rèn)為金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展日趨分離，而曹源芳基于中國1998-2008年工業(yè)增加值和上證綜合指數(shù)的數(shù)據(jù)，得出我國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長不具有相關(guān)性的結(jié)論。盧卡斯（Lucas）提出虛擬經(jīng)濟(jì)可以按照自身邏輯運(yùn)行，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)只能以順應(yīng)虛擬資本市場的運(yùn)行規(guī)律為基礎(chǔ)發(fā)展。王干通過對(duì)1963-2005年的同定資產(chǎn)投資和股票價(jià)格等虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，也認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有非對(duì)稱性影響。

本文認(rèn)為，關(guān)于虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，學(xué)界之所以會(huì)出現(xiàn)截然不同的結(jié)論，主要在于不同研究者選擇的衡量指標(biāo)和樣本數(shù)據(jù)均存在明顯差異。經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有周期性，不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征差異明顯，相對(duì)應(yīng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)關(guān)系也大相徑庭。經(jīng)濟(jì)周期視角能夠更清晰地闡述虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的演變過程。因此，有必要建立一個(gè)新的分析架構(gòu)——基于經(jīng)濟(jì)周期視閾的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)關(guān)系。

三、我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性特征

根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況，借鑒美國國民經(jīng)濟(jì)研究局對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的劃分方法，即根據(jù)工業(yè)增加值同比增速和居民消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比增速來劃分周期（見表1），本文考察分析了我國1997年1月至2018年12月的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，并將其劃分為七個(gè)階段（見圖1），跨越了兩個(gè)經(jīng)濟(jì)周期：第一個(gè)周期為1997年1月至2008年12月，第二個(gè)周期為2009年1月至2018年12月。

第一階段：1997年1月至2000年12月，工業(yè)增加值同比增速上升，CPI同比增速下降，經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段。1997-2000年，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重心在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展剛剛起步。1997年年底，我國對(duì)外借款約1100億元，外商在我國的直接投資1770億美元，對(duì)外舉債和外商直接投資均用于支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。證券市場成立不到10年，1998年我國證券市場流通市值儀占GDP的7.2%，國民經(jīng)濟(jì)的證券化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。

第二階段：2001年1月至2003年12月，工業(yè)增加值和CPI同比增速均上升，經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段。2001年至2003年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)資金利用率從2001年的8.91%上升到2002年的9.77%，但我國股票市場流通市值與GDP的比值一路下滑，從2001年的14.7%下降到2003年的9.7%。虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化方向相反，且虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度。

第三階段：2004年1月至2006年12月，工業(yè)增加值同比增速下降，CPI同比增速上升，經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段。2004年，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已進(jìn)入工業(yè)化騰飛階段，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展活躍，但我國上交所和深交所兩個(gè)市場的年平均換手率是東京市場的18倍，證券市場的價(jià)格遠(yuǎn)離基本價(jià)值，價(jià)格波動(dòng)加劇，市場效率較低。

第四階段：2007年1月至2008年12月，工業(yè)增加值同比增速下降，CPI同比增速也下降，經(jīng)濟(jì)處于衰退階段。2008年，美國次貸危機(jī)愈演愈烈，中國股市由“狂飆”到“暴跌”，上證指數(shù)從2007年10月的6124.04點(diǎn)一路下跌至1664.93點(diǎn)，跌幅達(dá)72.8%，市值在一年時(shí)間內(nèi)縮水20萬億，縮水比例高達(dá)67%。股市的大幅縮水，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展影響很大。

第五階段：2009年1月至2011年12月，工業(yè)增加值和CPI同比增速均上升，經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段。2009年是市場同暖并趨向過熱的一年，政府新增40000億元投資，并配套出臺(tái)了一系列積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣信貸政策，強(qiáng)刺激政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)跨越復(fù)蘇階段，直接進(jìn)入繁榮階段。此期問，上市公司持有金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大幅上升，中國房地產(chǎn)市場迅速同暖，刺激了實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。

第六階段：2012年1月至2015年12月，工業(yè)增加值和CPI同比增速下降，經(jīng)濟(jì)處于衰退階段。2013年中國主動(dòng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)金融深化的程度提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境逐漸惡化，資源控制型行業(yè)獲利明顯，制造業(yè)與金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)之間的利潤率差距逐步加大，銀行業(yè)年?duì)I業(yè)利潤率達(dá)39.1%，是制造業(yè)的7倍以上。社會(huì)融資規(guī)模增速大幅上升，2015年社會(huì)融資規(guī)模與GDP的比值已經(jīng)接近2，中國上市公司金融資產(chǎn)總規(guī)模和占比都呈明顯上升趨勢。虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的獨(dú)立性增強(qiáng)。

第七階段：2016年1月至2018年12月，工業(yè)增加值同比增速下降，CPI同比增速上升，經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段。實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指標(biāo)明顯低于虛擬經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，2016年，工業(yè)投資增速儀為3.3%，房地產(chǎn)開發(fā)投資實(shí)際增速是工業(yè)投資增速的2倍，金融業(yè)增加值占GDP的比重達(dá)到8.3%，超過美國、日本等發(fā)達(dá)國家。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的影響逐步減小，而虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響卻越來越強(qiáng)。

四、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

學(xué)界對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衡量有多種方法，仲崇文、董俊華考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和連貫性，用GDP來衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模，袁國敏等利用農(nóng)業(yè)增長速度、工業(yè)增長速度、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)增長速度、批發(fā)和零售業(yè)增長速度作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指標(biāo)體系，王千選取同定資產(chǎn)投資作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。本文考慮到GDP包含金融業(yè)等虛擬經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，將采用第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值來反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

在虛擬經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選取方面，劉曉欣等對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)估算的方法總結(jié)為兩種，一是利用能夠代表金融市場的某個(gè)指標(biāo)作為代理變量;二是通過綜合多個(gè)指標(biāo)來形成虛擬經(jīng)濟(jì)參數(shù)，以此來描述虛擬經(jīng)濟(jì)。本文認(rèn)為在我國虛擬經(jīng)濟(jì)體系中，同定收益類產(chǎn)品市場不具有虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性與高杠桿性，衍生品和另類投資市場出現(xiàn)較晚不具有代表性，因此可采用股市市值變化反映虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

五、實(shí)證分析

基于經(jīng)濟(jì)周期各階段虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征，通過對(duì)第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值（用IND表示）和股市市值（用SP表示）分別取對(duì)數(shù)，檢驗(yàn)二者之間的格蘭杰因果關(guān)系，來闡述我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

（一）單位根檢驗(yàn)

完整的格蘭杰檢驗(yàn)包括時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)、變量之問的協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。本文采用單位根檢驗(yàn)（ADF）基于以下模型：

為消除異方差影響，對(duì)第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值（IND）與股市市值（SP）分別取塒數(shù)，之后取一階差分或二階差分，分別用DLNIND或DDLNIND、DLNSP或DDLNSP表示。二者可能具有非平穩(wěn)性，因此進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。1997年1月至2018年12月七個(gè)階段的時(shí)間序列數(shù)據(jù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

（二）Granger因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)用來確定變量之間是否構(gòu)成因果關(guān)系，本文采用的格蘭杰因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

從表2巾的單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果看，兩者在各階段的時(shí)間序列具有較好的平穩(wěn)性。因此，不需采用協(xié)整檢驗(yàn)，可以直接對(duì)各個(gè)階段虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

（三）實(shí)證結(jié)果

實(shí)證結(jié)果表明，1997年至2000年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響因素，而虛擬經(jīng)濟(jì)并未對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成顯著影響。在此期問，我國金融市場發(fā)展處于起步階段，直接融資比重較低，證券市場規(guī)模小，結(jié)構(gòu)單一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)有顯著的引導(dǎo)性。2001年至2006年，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之問并未有明顯的相互影響。此期問，我國虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，在國民經(jīng)濟(jì)中的比重逐步提升，但并不是基于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化基礎(chǔ)上。曹源芳認(rèn)為，2000年后，我國虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展中實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度只有6%左右，由于虛擬經(jīng)濟(jì)中投機(jī)心理和虛擬資本獨(dú)立運(yùn)動(dòng)，虛擬經(jīng)濟(jì)并未成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。2007年至2018年，虛擬經(jīng)濟(jì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響因素，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)造成顯著影響?？傮w而言，虛擬經(jīng)濟(jì)越來越具有脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立性趨勢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的影響逐漸減弱，而虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響逐漸增強(qiáng)。

（四）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫節(jié)的原因分析

理論上講，實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，但中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)狀況并未能支持這一結(jié)論。虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫節(jié)，原因有三個(gè)。

首先，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型滯后。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)問題突出，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對(duì)資金的吸引力下降，發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢在逐漸消除，15～64歲勞動(dòng)人口占總?cè)丝诘谋壤?008年來一直呈下降趨勢，并且下降速度越來越快，2018年已降至61%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資同報(bào)率不斷遞減，而新興產(chǎn)業(yè)的增長點(diǎn)尚未有效形成。2008年至2018年，國有企業(yè)的盈利能力呈下降趨勢，總資產(chǎn)報(bào)酬率從5.2%降至3.4%，銷售利潤率從12.4%降至5%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從每年0.7降至0.4。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利機(jī)會(huì)較少，資本自然會(huì)進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)で蟾叩馁Y本回報(bào)率。實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化滯后，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)獨(dú)立性運(yùn)行特征。

其次，資本市場投機(jī)行為頻繁。我國以股票市場為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)中交易主力軍是中小散戶，易受心理預(yù)期與情緒影響，偏好追漲殺跌，追逐“內(nèi)幕信息”，而不注重股票基礎(chǔ)信息的挖掘和價(jià)值投資。中小投資者往往高估對(duì)市場的判斷力而做出短線行為，例如2006年來投資熱點(diǎn)從新能源、到交通運(yùn)輸、到旅游服務(wù)、到房地產(chǎn)升值不斷轉(zhuǎn)換（見圖2），在2007年國內(nèi)出現(xiàn)“基金熱”現(xiàn)象，部分投資者將部分資金投向基金，促成基金的“羊群行為”及其持股的泡沫化。向2007年以來，我國證券市場股票換手率明顯高于其他證券市場，換手率高意味著投資者需要不斷試錯(cuò)來完成價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，證券市場的價(jià)格遠(yuǎn)離了基本價(jià)值，投資者在如此高的交易頻率中儀有較少交易決策是根據(jù)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的判斷做出的。投機(jī)行為導(dǎo)致的結(jié)果是，不論實(shí)體經(jīng)濟(jì)部分內(nèi)在價(jià)值如何變化，虛擬經(jīng)濟(jì)都會(huì)隨著預(yù)期值的變化而迅速逆轉(zhuǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的影響逐漸下降，而虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響增強(qiáng)。

最后，監(jiān)管機(jī)制效率低。監(jiān)管不力加劇了信息不對(duì)稱的影響，低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所受融資約束較小，容易獲得貸款，因此其所獲得的資金在滿足自身需求的情況下，一方面購買理財(cái)產(chǎn)品，通過高杠桿賺取利差收益;另一方面進(jìn)行民間放貸，為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資，賺取高額收益，更有甚者利用虛構(gòu)的交易背景作為融資主體，套取資金投向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。監(jiān)管效率低，虛擬經(jīng)濟(jì)逐漸成為獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利益操縱方式，造成“虛假繁榮”現(xiàn)象，易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

六、主要結(jié)論與啟示

基于實(shí)證結(jié)果及其原因分析，不難發(fā)現(xiàn)，我國虛擬經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立性發(fā)展趨勢，易造成整個(gè)金融體系不穩(wěn)定。結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)實(shí)際，政府有必要采取強(qiáng)有力措施，改變當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫節(jié)的不利局面。一是優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，深化金融體制改革。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長可以引導(dǎo)市場資金流向，促進(jìn)虛擬資產(chǎn)的擴(kuò)張和多元化發(fā)展，當(dāng)今中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)國有及控股企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位，資金側(cè)重“大項(xiàng)目”，資金使用效率較低，故應(yīng)遵循產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，充分發(fā)揮市場機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，優(yōu)化傳統(tǒng)制造業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展活力，為虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)保障。同時(shí)也要合理推進(jìn)金融體制改革，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)部門的協(xié)調(diào)發(fā)展。二是規(guī)范個(gè)人投資行為，完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的管理，不應(yīng)只停留在運(yùn)行機(jī)理的理論闡述，還包括在數(shù)據(jù)資料基礎(chǔ)上的量化分析，要構(gòu)建起衡量虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的指標(biāo)。虛擬經(jīng)濟(jì)具有介穩(wěn)性與高風(fēng)險(xiǎn)性，無論外界的不確定性沖擊還是投資者主觀心理活動(dòng)的波動(dòng)都會(huì)被無限放大，嚴(yán)重者產(chǎn)生金融危機(jī)，故應(yīng)設(shè)立警戒閾值。要規(guī)范個(gè)人投資行為，一旦達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)警戒應(yīng)及時(shí)采取措施，同時(shí)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注與實(shí)體經(jīng)濟(jì)適度的均衡發(fā)展關(guān)系，促進(jìn)股票市場的健康發(fā)展。還要建立和完善虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的指標(biāo)制度，穩(wěn)步推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)的健康有序發(fā)展，保證國家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。三是拓寬企業(yè)融資渠道，建立信用監(jiān)管體系。我國虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展在結(jié)構(gòu)方面主要表現(xiàn)為融資結(jié)構(gòu)單一，直接融資與間接融資發(fā)展不對(duì)稱，金融資源的配置權(quán)過多地由政府控制，而不是由虛擬經(jīng)濟(jì)部門的各個(gè)系統(tǒng)主動(dòng)地適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在需求的變化，故應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)市場利率的決定權(quán)由政府轉(zhuǎn)移為市場主體。虛擬經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是一種信用經(jīng)濟(jì)，應(yīng)建立涵蓋所有市場主體的統(tǒng)一征信系統(tǒng)，著力發(fā)展商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)，逐步形成以商業(yè)擔(dān)保為主，政府擔(dān)保和民間擔(dān)保相互補(bǔ)充的信用擔(dān)保體系。信用體系的建設(shè)能夠在很大程度上增強(qiáng)中小企業(yè)在金融市場上的活躍程度，推動(dòng)直接融資市場和其他金融資產(chǎn)交易市場的發(fā)展壯大。