基于財(cái)務(wù)杠桿理論的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

張笑僮 李文昌

【摘要】? 21世紀(jì)以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，市場競爭愈發(fā)激烈。恒大集團(tuán)是一家以房地產(chǎn)開發(fā)為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的大型企業(yè)，為緩解資金壓力，2013年發(fā)行永續(xù)債進(jìn)行融資，因此，基于財(cái)務(wù)杠桿理論來研究恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常有意義。文章選取恒大集團(tuán)2013—2017年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，從償債能力和利息費(fèi)用兩方面來分析高杠桿所帶來的問題，并從風(fēng)險(xiǎn)控制、資本結(jié)構(gòu)和融資等方面提出完善對策。

【關(guān)鍵詞】? 財(cái)務(wù)杠桿;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);恒大集團(tuán)

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0095-03

隨著我國城市化進(jìn)程的不斷加快，房地產(chǎn)行業(yè)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要動力之一。與此同時(shí)，眾多的大型房地產(chǎn)企業(yè)不斷涌現(xiàn)，進(jìn)一步加劇了市場競爭。源于房地產(chǎn)行業(yè)銷售時(shí)間長和資金回籠慢的特點(diǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)想要做大做強(qiáng)，必須要有強(qiáng)大的資金支持。為了達(dá)到這一目標(biāo)，大多數(shù)企業(yè)都會負(fù)債經(jīng)營。財(cái)務(wù)杠桿理論是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對債務(wù)籌資的利用。本文以恒大集團(tuán)為例，根據(jù)其財(cái)務(wù)報(bào)表和資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，研究恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并從資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制、融資方式等方面提出對策，以期為我國房地產(chǎn)企業(yè)解決同類型風(fēng)險(xiǎn)提供借鑒。

一、恒大集團(tuán)概況

恒大集團(tuán)是一家以房地產(chǎn)開發(fā)為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的大型企業(yè)。近年來，恒大集團(tuán)不斷加快其商業(yè)布局，逐步從房地產(chǎn)擴(kuò)展到文旅行業(yè)、快消業(yè)甚至農(nóng)業(yè)。截至2017年，恒大集團(tuán)年度銷售規(guī)模超5 000億元，資產(chǎn)已達(dá)1.76萬億元，納稅額為404億元，產(chǎn)業(yè)遍布全國一二三線城市。2015年，由于供給側(cè)改革的推進(jìn)，在去庫存的宏觀調(diào)控下，大部分房地產(chǎn)企業(yè)營業(yè)收入增速放緩，而恒大集團(tuán)卻逆勢向上，營業(yè)收入大幅增加，邁入世界500強(qiáng)的行列。

二、恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀分析

（一）資本結(jié)構(gòu)分析

依據(jù)恒大集團(tuán)2013年至2017年公開的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)計(jì)算得出資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債比率。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%。凈負(fù)債比率是用來衡量財(cái)務(wù)杠桿利用程度的常見公式，凈負(fù)債比率=（借款總額+永續(xù)債-現(xiàn)金總額）/（凈資產(chǎn)-永續(xù)債）×100%，公式中的分子是帶息的負(fù)債總額，能夠恰當(dāng)?shù)胤从成婕柏?cái)務(wù)費(fèi)用的負(fù)債在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所占的比例。從表1可以看出，2013—2014年恒大集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率從77.21%降至76.31%，2015年大幅上漲，達(dá)91.22%，2016年又降至85.75%，2017年小幅上升。2013—2016年，恒大集團(tuán)的凈負(fù)債比率呈現(xiàn)出直線上升的趨勢，2016年高達(dá)432%，漲幅驚人，但2017年有所下降。

一般而言，資產(chǎn)負(fù)債率在55%—70%之間說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。房地產(chǎn)企業(yè)由于自身行業(yè)特性，資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，通常處于60%—70%，但一般不應(yīng)高于80%。截至2017年底，全國十大上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值達(dá)到了79.6%。從表2的縱向比較可以看出，恒大集團(tuán)在行業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率水平偏高;從橫向比較看，各大房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率峰值大多出現(xiàn)在2015年左右，并從2015年開始大多高于80%的警戒線，恒大集團(tuán)也是如此，且逐年遞增。

一般來說，中小型企業(yè)凈負(fù)債率相對較高，大型企業(yè)凈負(fù)債率相對小。從表1可以看出，恒大集團(tuán)的凈負(fù)債比率較高，而同是以房地產(chǎn)為主要業(yè)務(wù)的萬科集團(tuán)，近幾年的凈負(fù)債比率基本維持在30%以下。高凈負(fù)債率，必然伴隨著相當(dāng)大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，從恒大集團(tuán)永續(xù)債的指標(biāo)分析也可以看出，恒大集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)以及負(fù)債率存在問題。恒大集團(tuán)在2013年發(fā)行永續(xù)債243.7億元，該債務(wù)主要是為了緩解當(dāng)時(shí)企業(yè)高企的資金壓力。由于永續(xù)債在會計(jì)科目里歸屬于權(quán)益類，而非負(fù)債，因此，在發(fā)行永續(xù)債之后，恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表中的現(xiàn)金流量凈額大幅提升（2013年年報(bào)顯示恒大集團(tuán)當(dāng)年現(xiàn)金流量凈額為224億元），與此同時(shí)，其短期和長期償債能力也有所提升。2016年中期恒大集團(tuán)永續(xù)債規(guī)模已達(dá)到1 160億元，是其凈資產(chǎn)的2—3倍。隨著永續(xù)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其弊端也日益顯現(xiàn)。以2016年為例，當(dāng)年恒大集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤176.2億元人民幣，但歸屬于永續(xù)債權(quán)人的利潤就達(dá)106億元。永續(xù)債是一種具有負(fù)債性質(zhì)的所有者權(quán)益，恒大集團(tuán)在財(cái)務(wù)處理過程中將這部分金額算在資產(chǎn)之內(nèi)，因此其本身的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債比率會更高。2017年6月30日，恒大集團(tuán)對外正式公布已贖回全部永續(xù)債，共計(jì)1 129.4億元人民幣，永續(xù)債的全部贖回意味著上百億的凈利潤將直接歸屬于股東，也正是由于此次贖回，使得恒大股價(jià)在短短半年之內(nèi)上升3倍之多，市值突破2 000億元人民幣。

（二）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析

恒大集團(tuán)只有普通股，并無優(yōu)先股，所以在后續(xù)分析中無需考慮這一因素。為了計(jì)算方便，用以下簡易公式計(jì)算恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：

DFL=EBIT/{EBIT-I-[PD-/（1-T）]}

其中，DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，EBIT為息稅前利潤，I為債務(wù)利息，PD為永續(xù)債，T為所得稅稅率。

從表3可以看出，恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)逐年增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大，而負(fù)債利息的大幅度增加更是說明了恒大集團(tuán)高杠桿所帶來的高風(fēng)險(xiǎn)。

三、恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）償債能力不足

從表4可以看出，恒大集團(tuán)的流動比率在1.45上下浮動，速動比率在0.5上下浮動。一般而言，房地產(chǎn)行業(yè)的流動比率標(biāo)準(zhǔn)為2，速動比率標(biāo)準(zhǔn)為1。顯然恒大集團(tuán)均不達(dá)標(biāo)，尤其是速動比率。此外，恒大集團(tuán)的流動比率與速動比率的差值較大，這表明其存貨占流動資產(chǎn)的比例較大，變現(xiàn)能力較弱，流動性不足。長期負(fù)債與營運(yùn)資金的比率小于1，表明流動資產(chǎn)在完全覆蓋流動負(fù)債之后，仍剩余的部分作為長期負(fù)債償還的擔(dān)保。但近5年來恒大集團(tuán)的長期負(fù)債和營運(yùn)資金的比率均大于1，說明企業(yè)對長期負(fù)債利息的支付能力無法保障，增加了債務(wù)融資成本。

（二）利息費(fèi)用居高不下

無論利息費(fèi)用在會計(jì)處理中是否資本化，都改變不了到期付息的本質(zhì)，只不過是利息費(fèi)用資本化可以暫時(shí)增加賬面資產(chǎn)價(jià)值，但在以后的的會計(jì)年度仍要被攤銷。所以，采取利息費(fèi)用化所得到的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)更貼近于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況，能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從表5可以看出，利息費(fèi)用化后，恒大集團(tuán)的總資產(chǎn)報(bào)酬率與總資產(chǎn)收益率顯著下滑，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不斷增加。

四、房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制對策

（一）健全財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理制度

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積聚及可能引發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)，主要是因?yàn)楣緝?nèi)部沒有有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理制度。雖然從恒大集團(tuán)經(jīng)營狀況來看，其財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮著正向作用，但仔細(xì)分析其財(cái)務(wù)報(bào)表中的各項(xiàng)數(shù)據(jù)可以看出，這種作用是不可持續(xù)的，蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。恒大集團(tuán)為了追求高額利潤而大額舉債，持續(xù)增加凈負(fù)債率，這使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。一旦外界環(huán)境發(fā)生細(xì)微變化，可能就會產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)，使整個(gè)集團(tuán)面臨危機(jī)。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)設(shè)立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制部門，加強(qiáng)對企業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)把控，妥善解決債務(wù)問題，保障企業(yè)的穩(wěn)定有序運(yùn)行。

（二）調(diào)整資本結(jié)構(gòu)

1.減少集團(tuán)負(fù)債。負(fù)債與資產(chǎn)的比例是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算的主要依據(jù)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)又與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。降低負(fù)債可以降低資產(chǎn)負(fù)債率，從而有效地控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。恒大集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，在不計(jì)算永續(xù)債的前提下，已經(jīng)觸碰80%的警戒線，若加上永續(xù)債，恒大集團(tuán)的凈負(fù)債率高達(dá)200%。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)關(guān)注長期負(fù)債狀況，妥善處理各種債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

2.降低計(jì)息負(fù)債。利息費(fèi)用是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算的主要因素之一，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即利息費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高。分析恒大集團(tuán)的負(fù)債結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，恒大集團(tuán)的計(jì)息負(fù)債占比較高，如果將永續(xù)債也納入考量的話，計(jì)息負(fù)債的比例高于50%。巨額的計(jì)息負(fù)債產(chǎn)生了巨額利息費(fèi)用，極大地吞噬了稅前利潤，使得資產(chǎn)收益率不斷下降。因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)改變負(fù)債結(jié)構(gòu)，利用較為充沛的現(xiàn)金流償還部分計(jì)息債務(wù)，并通過合理的手段盡可能地將計(jì)息負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)闊o息負(fù)債，提高無息負(fù)債比例。

（三）進(jìn)行多元化融資

由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性質(zhì)，項(xiàng)目初期的資金缺口過大，自有資金一般難以填補(bǔ)，通常都采用負(fù)債的方式維持項(xiàng)目運(yùn)行。目前銀行貸款仍是房地產(chǎn)企業(yè)主要的融資方式，且債務(wù)成本相對較低。但由于銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，房地產(chǎn)企業(yè)僅憑銀行渠道并不足以支撐項(xiàng)目的開發(fā)，一般還會通過其他方式引入債權(quán)人，這類的融資成本相對較高。為了分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)進(jìn)行多元化融資。根據(jù)新融資優(yōu)序理論，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過適當(dāng)?shù)墓芾碛?jì)劃進(jìn)行內(nèi)部融資，鼓勵員工參與其中，這一方面降低了融資成本，另一方面也使得員工與企業(yè)的聯(lián)系更加緊密。此外，房地產(chǎn)上市公司可以憑借自身優(yōu)良的商業(yè)信用，發(fā)行利率較低的商業(yè)票據(jù)、低息債券等為項(xiàng)目進(jìn)行融資，還可以通過定增股份的方式引入實(shí)力雄厚的戰(zhàn)略投資者，比如民營銀行、外資銀行等，化解巨額的債務(wù)，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)控制的健康發(fā)展。X

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【作者簡介】

李文昌，男，江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會計(jì)系副教授，副主任，廈門大學(xué)會計(jì)學(xué)博士，澳大利亞拉籌伯大學(xué)訪問學(xué)者。長期從事公司財(cái)務(wù)理論、企業(yè)資源規(guī)劃（ERP）、現(xiàn)代管理會計(jì)等方面的研究和教學(xué)。目前在南京大學(xué)商學(xué)院從事博士后研究。