我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)效應(yīng)實(shí)證分析

董麗萍 張宇揚(yáng)

中圖分類號(hào)：F275? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：互聯(lián)網(wǎng)公司在“互聯(lián)網(wǎng)+”的國(guó)家戰(zhàn)略背景下，一邊擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍追求橫向發(fā)展，一邊延伸產(chǎn)業(yè)鏈追求縱向擴(kuò)張。針對(duì)近年互聯(lián)網(wǎng)公司加速并購(gòu)的現(xiàn)象，本文著力研究我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)產(chǎn)生的效應(yīng)。為了對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，本文選取了部分在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司為樣本，分析其財(cái)務(wù)效應(yīng)和市場(chǎng)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)財(cái)務(wù)效應(yīng)并不明顯，在并購(gòu)?fù)瓿珊笠欢螘r(shí)間，財(cái)務(wù)效應(yīng)才能凸顯出來(lái);并購(gòu)也很好地提高了企業(yè)的市場(chǎng)效應(yīng)，包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、市場(chǎng)力效應(yīng)、資源整合效應(yīng)和垂直一體化效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)? ?效應(yīng)分析? ?互聯(lián)網(wǎng)公司

引言

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是我國(guó)近年來(lái)發(fā)展最為迅速、最吸引注意力的行業(yè)。當(dāng)前，在GDP增速下滑、制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，互聯(lián)網(wǎng)等高科技新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展給國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了新的增長(zhǎng)動(dòng)力?；ヂ?lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不斷深入結(jié)合不僅給國(guó)民生活帶來(lái)了便利，而且也潛移默化地改變了傳統(tǒng)的商業(yè)模式。隨著大量互聯(lián)網(wǎng)公司的崛起，互聯(lián)網(wǎng)巨頭市值屢創(chuàng)新高，發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)也越來(lái)越成為關(guān)注的焦點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)并購(gòu)不僅是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生存和壯大的必然選擇，也是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效方式。盡管我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)起步較晚，但是發(fā)展至今也歷經(jīng)多次并購(gòu)浪潮。近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購(gòu)事件逐漸增多，單筆交易數(shù)額和并購(gòu)案例數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他傳統(tǒng)行業(yè)間的并購(gòu)。那么，如何判斷諸多的互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)是否成功？互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)究竟能為并購(gòu)方帶來(lái)什么樣的效應(yīng)？本文將對(duì)這些疑問(wèn)進(jìn)行深入探討。通過(guò)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)效應(yīng)的分析不僅能對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)實(shí)踐有所指導(dǎo)，也能更好地提高資源的有效配置。

并購(gòu)效應(yīng)研究概述

在并購(gòu)效應(yīng)方面，Bradley等（1998）對(duì)1975—1978年期間的56個(gè)并購(gòu)事件進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，作為收購(gòu)方的公司權(quán)益凈利率有所提高;Healy等（1992）分析了1979年至1984年間美國(guó)發(fā)生的50項(xiàng)并購(gòu)事件，研究結(jié)果證明并購(gòu)后公司的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流較未并購(gòu)的同行業(yè)公司有所改善。Bruner（2002）概況了公司并購(gòu)績(jī)效的事件研究法和會(huì)計(jì)收益率法，這也是國(guó)際并購(gòu)學(xué)術(shù)界對(duì)于并購(gòu)效應(yīng)的主要研究方法。對(duì)于會(huì)計(jì)收益率法，就是以營(yíng)業(yè)收入、權(quán)益凈利率或者總資產(chǎn)凈利率、流動(dòng)比率和每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)比并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化來(lái)衡量公司的并購(gòu)效應(yīng)。總的來(lái)看，該方法的優(yōu)點(diǎn)在于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)易獲取，并購(gòu)計(jì)算分析簡(jiǎn)單，不足之處在于忽略了并購(gòu)前后其它因素的影響，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在被操縱的可能性。

在互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)的研究方面，馮根福和吳林江（2001）采用了會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)研究法，以1995-1998年之間發(fā)生的201起并購(gòu)事件為研究對(duì)象，考察了這些上市公司在并購(gòu)前至并購(gòu)后三年內(nèi)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化。韓世坤（2001）指出，政府在互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)中起到重大作用，政府應(yīng)該加大對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司并購(gòu)的政策扶持力度，適當(dāng)降低其融資難度，完善法規(guī)建立互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避基金等。荀守奎（2006）以數(shù)理統(tǒng)計(jì)和運(yùn)籌學(xué)方法為基礎(chǔ)，深入探討了建立估價(jià)模型評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的原理、具體核算方法，最終發(fā)現(xiàn)EVA評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效是一種更為合理的方法。李豫湘和李麗（2015）則以行業(yè)生命周期理論為基礎(chǔ)，分析了滬深兩市2006-2010的并購(gòu)事件，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)后資產(chǎn)報(bào)酬率有所下降，縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)業(yè)績(jī)低于橫向并購(gòu)等。

我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的并購(gòu)效應(yīng)

（一）財(cái)務(wù)效應(yīng)

并購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)的研究主要是結(jié)合并購(gòu)前后公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先是分析并購(gòu)給公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，主要分析資本收益率的變動(dòng)、現(xiàn)金流的增加、籌資費(fèi)用的降低和合理避稅。隨后，再結(jié)合公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析其并購(gòu)后的償債能力（短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力）和盈利能力變化。短期償債能力主要分析流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率，長(zhǎng)期償債能力主要分析資產(chǎn)債務(wù)比和利息保障倍數(shù)，獲利能力主要分析每股收益和資產(chǎn)報(bào)酬率。

考慮到大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)事件主要發(fā)生在大型互聯(lián)網(wǎng)上市公司，而大型互聯(lián)網(wǎng)上市公司大多數(shù)都在美股上市，因此我們將僅關(guān)注美股上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司。本文的研究樣本為2014年發(fā)生過(guò)的大規(guī)模并購(gòu)事件，為了分析并購(gòu)前后公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化，我們將選取2013年至2015披露的季報(bào)和年報(bào)數(shù)據(jù)。

1.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后并購(gòu)方利用并購(gòu)前雙方企業(yè)的財(cái)務(wù)資源進(jìn)行重新的統(tǒng)籌分配組合，將收購(gòu)企業(yè)低的資本成本的資金投資于高資本報(bào)酬率的項(xiàng)目上，從而增加并購(gòu)后企業(yè)的凈現(xiàn)金流。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要通過(guò)融資、投資、分配等財(cái)務(wù)管理活動(dòng)進(jìn)行（張喜柱，2005）。

互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)中融資方面產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，表現(xiàn)為公司在并購(gòu)后資本成本的降低和現(xiàn)金流出量的降低。除了之前所提的通過(guò)對(duì)現(xiàn)有資源進(jìn)行統(tǒng)籌安排、合理分配組合來(lái)降低融資成本以外，還表現(xiàn)為并購(gòu)增加了公司的資產(chǎn)規(guī)模和用戶規(guī)模，通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和馬太效應(yīng)，增加了公司的償債能力和盈利能力，一方面增加了抵押貸款機(jī)會(huì)，另一方面增加了貸款機(jī)會(huì)，為企業(yè)的再融資提供了便利。

互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)中投資方面產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，表現(xiàn)為資本報(bào)酬率的提高。企業(yè)在追逐多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，收購(gòu)方通常會(huì)收購(gòu)一家與收購(gòu)方主營(yíng)業(yè)務(wù)不同的企業(yè)，用以拓寬業(yè)務(wù)范圍。收購(gòu)方在進(jìn)入新的行業(yè)或者得到新的投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)將自有資金從低資本報(bào)酬率的項(xiàng)目中轉(zhuǎn)移到高資本報(bào)酬率的項(xiàng)目里，從而提高資本報(bào)酬率。

互聯(lián)網(wǎng)公司并購(gòu)中分配方面產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，表現(xiàn)為合理避稅引起的現(xiàn)金流出量的減少。稅法規(guī)定允許虧損企業(yè)在虧損當(dāng)年免交所得稅，且虧損數(shù)額可以遞延5年用以抵消每年的利潤(rùn)。收購(gòu)方如果收購(gòu)一家虧損企業(yè)，就可以實(shí)現(xiàn)合理避稅。

2.償債能力。

第一，短期償債能力。公司的償債能力常常是以債務(wù)保障程度、支付能力和資產(chǎn)效率等加以衡量，因此對(duì)于公司償債能力的評(píng)價(jià)往往可以理解成對(duì)于公司債務(wù)保障程度、支付能力和資產(chǎn)效率等方面的一個(gè)綜合評(píng)價(jià)。公司的債務(wù)按照期限分為短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)，公司的償債能力也可以按期限分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力，按期限匹配的原則，短期償債能力指的是公司用流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)償還流動(dòng)負(fù)債的能力，對(duì)于公司而言，短期債務(wù)的資金來(lái)源是流動(dòng)資產(chǎn)。短期償債能力的衡量指標(biāo)通常為流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、保守速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率。流動(dòng)比率與速動(dòng)比率的區(qū)別在于速動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)資產(chǎn)的流動(dòng)性更高，通常等于流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨。然而在互聯(lián)網(wǎng)公司中，存貨在資產(chǎn)負(fù)債表中所占比例非常小，因此流動(dòng)比率與速動(dòng)比率的值大致相當(dāng)。保守速動(dòng)資產(chǎn)主要是指現(xiàn)金、短期證券投資和應(yīng)收賬款凈額之和。而速動(dòng)資產(chǎn)中，流動(dòng)性最強(qiáng)、可直接用于償債的資產(chǎn)稱為現(xiàn)金資產(chǎn)。本文主要采用流動(dòng)比率、保守速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率來(lái)衡量并購(gòu)前后互聯(lián)網(wǎng)上市公司的短期償債能力變化。

流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債;

保守速動(dòng)比率=（現(xiàn)金+短期證券+應(yīng)收賬款凈額）/流動(dòng)負(fù)債;

現(xiàn)金比率=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/流動(dòng)負(fù)債。

以去哪兒網(wǎng)并購(gòu)百事通為例（見表1），2014年12月，去哪兒網(wǎng)成功完成對(duì)百事通的收購(gòu)。根據(jù)2013年末去哪兒網(wǎng)的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其流動(dòng)比率、保守速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率分別為2.92、1.98、1.39，短期償債能力良好。為了達(dá)成2014年年末對(duì)百事通的并購(gòu)，去哪兒網(wǎng)在該年度流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模不斷減少。在2014年年末，去哪兒網(wǎng)完成對(duì)百事通的并購(gòu)后不久披露的年報(bào)顯示，去哪兒網(wǎng)的流動(dòng)比率、保守速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率均降至本年度最低點(diǎn)，并于2015年第一季度達(dá)到谷底。而在并購(gòu)?fù)瓿珊?，去哪兒網(wǎng)的短期償債能力得到恢復(fù)。

攜程旅游于2014月1月14收購(gòu)?fù)撅L(fēng)旅游部分股權(quán)，交易金額為1億美元;4月15日收購(gòu)開元旅游部分股權(quán)，交易金額為5000萬(wàn)人民幣;4月30日收購(gòu)?fù)九Ｅc同程部分股權(quán)，交易金額為2.15億美元，均采取現(xiàn)金收購(gòu)的形式。由表2可以看出，在2014年年初對(duì)途風(fēng)旅游部分股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊螅患径葓?bào)表便已經(jīng)顯示保守速動(dòng)比率有明顯下降;在4月份完成兩次大額股權(quán)收購(gòu)后，半年報(bào)顯示流動(dòng)比率、保守流動(dòng)比率和現(xiàn)金比率大幅下降，直到2015年中期短期償債能力才有所恢復(fù)。

對(duì)于美股上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，良好的業(yè)績(jī)往往為公司積累了大量的現(xiàn)金流，因此互聯(lián)網(wǎng)公司大多會(huì)以現(xiàn)金收購(gòu)的方式對(duì)中小型互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行收購(gòu)。這也意味著在并購(gòu)期間，收購(gòu)方會(huì)面臨流動(dòng)性壓力，急需大量的流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)取得足夠的現(xiàn)金來(lái)支撐并購(gòu)順利進(jìn)行和正常的營(yíng)運(yùn)支出。因此，并購(gòu)?fù)淖兞艘患一ヂ?lián)網(wǎng)公司的短期償債能力。流動(dòng)比率越高，表明公司短期債務(wù)保障程度高，但也表明流動(dòng)資產(chǎn)效率低。一般而言，流動(dòng)比率至少大于1才能保障公司應(yīng)有的流動(dòng)性。在2014年的并購(gòu)活動(dòng)中，去哪兒網(wǎng)和攜程網(wǎng)在并購(gòu)之后都將流動(dòng)比率降至1-1.5的合理水平，速動(dòng)比率保持在1左右，這也符合美國(guó)行業(yè)的平均標(biāo)準(zhǔn)值?？偠灾?，并購(gòu)在短期內(nèi)會(huì)降低互聯(lián)網(wǎng)上市公司的短期償債能力，但在并購(gòu)?fù)瓿珊?，公司的短期償債能力?huì)保持在一個(gè)合理水平。

第二，長(zhǎng)期償債能力。長(zhǎng)期償債能力是企業(yè)對(duì)債務(wù)承擔(dān)和償還債務(wù)保障的一項(xiàng)綜合能力。按照現(xiàn)行財(cái)務(wù)分析的思路，評(píng)價(jià)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)主要有資產(chǎn)負(fù)債率和利息保障倍數(shù)等。前一個(gè)是衡量本金保障程度，后一個(gè)是衡量利息保障程度。

資產(chǎn)負(fù)債率指的是公司某一時(shí)點(diǎn)總負(fù)債額與總資產(chǎn)的比值，該指標(biāo)反映了企業(yè)的全部資產(chǎn)中來(lái)自債權(quán)人提供的資產(chǎn)所占比率的大小。資產(chǎn)負(fù)債率越低，表明公司資產(chǎn)總額對(duì)負(fù)債總額的保障程度越高。2014年阿里巴巴一共發(fā)起了16起并購(gòu)事項(xiàng)，其中對(duì)韓國(guó)SM娛樂(lè)公司和Snapchat的并購(gòu)以失敗告終，尚有14項(xiàng)并購(gòu)?fù)瓿苫蛱幱谶M(jìn)程之中。其中，對(duì)阿斯蘭的并購(gòu)事項(xiàng)未詳細(xì)披露交易額及交易方式，對(duì)UC的并購(gòu)以現(xiàn)金支付和股權(quán)交換的混合形式進(jìn)行，其它12項(xiàng)并購(gòu)均以現(xiàn)金支付的方式完成（見表3）。在2014年阿里巴巴相繼進(jìn)行一系列并購(gòu)后，其資產(chǎn)負(fù)債率自2013年的高點(diǎn)68.01%一路下滑，最低降至2015年三季報(bào)所披露的31.68%（見表4）。考慮到阿里巴巴在美股上市，而在美國(guó)非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一般不會(huì)超過(guò)50%。60%的資產(chǎn)負(fù)債率是警戒線，如果互聯(lián)網(wǎng)公司突破了該警戒線，公司舉債融資將會(huì)受到債權(quán)人的高度關(guān)注，舉債將會(huì)變得十分困難，公司的經(jīng)營(yíng)靈活性也會(huì)下降。而觀察阿里巴巴并購(gòu)后資產(chǎn)負(fù)債率的下降趨勢(shì)可以看出，并購(gòu)能改善諸如阿里巴巴之類的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，緩解互聯(lián)網(wǎng)公司的融資壓力，增強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)靈活性。

利息保障倍數(shù)是一項(xiàng)總債務(wù)流量比率。利息保障倍數(shù)指的是公司息稅前利潤(rùn)對(duì)利息費(fèi)用的比例，又稱已獲利息倍數(shù)（利息保障倍數(shù)=EBIT/利息費(fèi)用）。利息保障倍數(shù)反映的是公司的息稅前利潤(rùn)是所需支付利息費(fèi)用的多少倍，常用來(lái)衡量企業(yè)支付利息費(fèi)用的能力指標(biāo)，利息保障倍數(shù)越大表明企業(yè)支付利息費(fèi)用的能力越強(qiáng)。在美股上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中，2014年發(fā)生過(guò)并購(gòu)事件的公司共有六家，本文選取阿里巴巴、攜程網(wǎng)和奇虎360三家業(yè)績(jī)良好的公司做并購(gòu)對(duì)利息保障倍數(shù)影響的分析。由圖1知，三家互聯(lián)網(wǎng)上市公司的利息保障倍數(shù)均降至最低點(diǎn)。在并購(gòu)?fù)瓿珊螅?015年三家公司利息保障倍數(shù)均有所上升，但是上升幅度不一。阿里巴巴和攜程網(wǎng)在2014年并購(gòu)?fù)瓿珊?，其利息保障倍?shù)提高了三倍以上，而奇虎360的利息保障倍數(shù)保持穩(wěn)定趨勢(shì)。可以看出，并購(gòu)對(duì)公司的利息保障倍數(shù)有部分負(fù)面影響，并購(gòu)后公司的利息保障能力將有所削弱，而在并購(gòu)?fù)瓿珊?，公司的利息保障能力將有所恢?fù)。

3.獲利能力。獲利能力是企業(yè)通過(guò)日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取利潤(rùn)的能力，也稱為企業(yè)的資本金增值能力，通常表現(xiàn)為一定會(huì)計(jì)周期企業(yè)收益數(shù)額的多少或者收益率的高低。對(duì)于廣大的投資者來(lái)說(shuō)，獲利能力是眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)中最受關(guān)注的指標(biāo)。本文主要選擇每股收益來(lái)反映中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市公司在并購(gòu)前后獲利能力情況。

每股收益（EPS）是企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間凈利潤(rùn)與總股本的比值，是衡量互聯(lián)網(wǎng)上市公司獲利能力最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，通常用來(lái)衡量普通股的盈利水平，該指標(biāo)數(shù)值越大，說(shuō)明公司獲利能力越強(qiáng)。本文選取了2014年發(fā)生過(guò)大規(guī)模并購(gòu)事件的部分美股上市中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司作為樣本研究并購(gòu)公司每股收益的影響。

如表5所示，攜程網(wǎng)在2014年完成對(duì)開元旅游、途牛和同程的部分股權(quán)的收購(gòu)后，其每股收益從7.08增加到66.34，增至9.5倍;阿里巴巴在完成收購(gòu)后，每股收益也有明顯的上升;奇虎360和智聯(lián)招聘在各自的并購(gòu)?fù)瓿珊螅抗墒找嫘》仙??？梢钥闯?，成功并?gòu)事件對(duì)互聯(lián)網(wǎng)上市公司的絕對(duì)收益是有積極影響的，但影響程度不一。攜程網(wǎng)和阿里巴巴在2014年度都有大規(guī)模的并購(gòu)事件，無(wú)論是并購(gòu)案例數(shù)量還是并購(gòu)交易規(guī)模都十分龐大，在并購(gòu)?fù)瓿珊?，攜程網(wǎng)和阿里巴巴下一年度的絕對(duì)收益額都大幅增長(zhǎng);而在2014年奇虎360和智聯(lián)招聘都只有一樁并購(gòu)，而且涉及交易金額也都較小，因此對(duì)其絕對(duì)收益能力影響也較小，但都有積極的影響。

（二）市場(chǎng)效應(yīng)

并購(gòu)給中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司帶來(lái)的市場(chǎng)效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)上。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是協(xié)同效應(yīng)的一種，區(qū)別于財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，它主要是指并購(gòu)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)效率的變化以及效率提高帶來(lái)的營(yíng)收增加，主要包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、市場(chǎng)力效應(yīng)、資源整合效應(yīng)和垂直一體化效應(yīng)。本文在分析中，分別以優(yōu)酷土豆合并和騰訊并購(gòu)為例，分析并購(gòu)給中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司帶來(lái)的市場(chǎng)效應(yīng)。優(yōu)酷土豆的并購(gòu)屬于橫向并購(gòu)，因此主要分析規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、市場(chǎng)力效應(yīng)和和資源整合效應(yīng);騰訊并購(gòu)事件多為縱向并購(gòu)，因此主要分析垂直一體化效應(yīng)。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)主要是針對(duì)橫向并購(gòu)而言，邊際成本隨公司規(guī)模擴(kuò)大而下降，這也意味著收益的增加。在線視頻領(lǐng)域中，優(yōu)酷和土豆的合并帶來(lái)了明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是兩大在線視頻門戶的合并，意味著行業(yè)巨頭的誕生，這不僅增加了公司的議價(jià)能力，而且還減少了惡意競(jìng)爭(zhēng)的費(fèi)用;二是優(yōu)酷土豆主營(yíng)業(yè)務(wù)重疊，并購(gòu)減少了其運(yùn)營(yíng)成本。從圖2可以看出，優(yōu)酷土豆合并后可以從多方面改善經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)。合并后兩家巨頭從原來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楹献麝P(guān)系，在內(nèi)容、寬帶成本上獲得最佳增長(zhǎng)點(diǎn)，從而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

市場(chǎng)力效應(yīng)。市場(chǎng)力效應(yīng)也是針對(duì)橫向并購(gòu)而言，優(yōu)酷土豆合并后在線視頻領(lǐng)域的市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)度會(huì)降低，合并后的巨頭可以乘機(jī)提高服務(wù)價(jià)格，獲取壟斷利潤(rùn)。優(yōu)酷土豆合并之后，將在寬帶、版權(quán)、內(nèi)容成本和用戶體驗(yàn)上得到巨幅的優(yōu)勢(shì)提升。合并之前，優(yōu)酷的用戶群占總用戶比例為21.80%，土豆則為13.70%，市場(chǎng)前二的在線視頻門戶合并后規(guī)?？蛇_(dá)35.5%。據(jù)市場(chǎng)分析師統(tǒng)計(jì)，合并后的巨頭網(wǎng)絡(luò)視頻的覆蓋率也都達(dá)到80%。合并之后優(yōu)酷土豆的市場(chǎng)壟斷力自然增強(qiáng)，土豆與優(yōu)酷的內(nèi)容及受眾差異化互補(bǔ)將給優(yōu)酷土豆帶來(lái)更多的市場(chǎng)份額，資源優(yōu)勢(shì)整合以后，優(yōu)酷土豆的服務(wù)水平將會(huì)提高，成本費(fèi)用的削減將使得更多的資金投向服務(wù)創(chuàng)新上，相比中小在線視頻門戶競(jìng)爭(zhēng)力將會(huì)削弱，市場(chǎng)份額被優(yōu)酷土豆侵蝕。

資源整合效應(yīng)。合并可以達(dá)到資源整合，從而進(jìn)一步優(yōu)化資源的有效配置。優(yōu)酷和土豆的資源整合主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：第一，增加營(yíng)業(yè)收入。土豆和優(yōu)酷的營(yíng)業(yè)收入大部分來(lái)自廣告收入，合并后土豆優(yōu)酷的廣告系統(tǒng)整合，減少重復(fù)廣告投放產(chǎn)生的資源浪費(fèi)，進(jìn)一步增加了其在在線視頻廣告領(lǐng)域上的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)增強(qiáng)了其對(duì)上下游的議價(jià)能力。第二，增加品牌價(jià)值。對(duì)于視頻版權(quán)的采購(gòu)，優(yōu)酷土豆作為單一采購(gòu)方可共享平臺(tái)資源，減少采購(gòu)成本;對(duì)于市場(chǎng)營(yíng)銷和品牌推廣，聯(lián)合后的優(yōu)酷土豆將更具優(yōu)勢(shì)。第三，增加用戶體驗(yàn)。合并后的優(yōu)酷土豆保持了各自品牌和平臺(tái)的獨(dú)立性，豐富其內(nèi)容發(fā)展，也促進(jìn)了兩者各自差異性優(yōu)勢(shì)的發(fā)展，提高了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

垂直一體化效應(yīng)。垂直一體化效應(yīng)又稱縱向一體化效應(yīng)，主要出現(xiàn)在縱向并購(gòu)中?？v向并購(gòu)是指公司將某一關(guān)鍵的上下游關(guān)系的企業(yè)納入控制范圍，用行政管理手段去處理原本市場(chǎng)手段該處理的業(yè)務(wù)，用來(lái)提高企業(yè)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的控制力的方法。在傳統(tǒng)企業(yè)中，它主要是通過(guò)對(duì)原料供應(yīng)商和下游銷售商的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)目的。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，主要是對(duì)上下游技術(shù)、服務(wù)相關(guān)的企業(yè)進(jìn)行控制來(lái)實(shí)現(xiàn)目的。以騰訊游戲?yàn)槔?，騰訊游戲作為一家游戲運(yùn)營(yíng)商和開發(fā)商，從2012年至今相繼并購(gòu)Riot Game、Supercell等國(guó)外領(lǐng)先的游戲開發(fā)商，使得旗下游戲產(chǎn)品的開發(fā)、運(yùn)營(yíng)、賽事主辦全部掌握在公司手中，提高了其相對(duì)游戲開發(fā)商和用戶的議價(jià)能力?；ヂ?lián)網(wǎng)公司通過(guò)迫使上游服務(wù)供應(yīng)商降低價(jià)格來(lái)與供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)使得下游企業(yè)接受高價(jià)格來(lái)同下游企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。公司通過(guò)縱向并購(gòu)降低了上游服務(wù)提供商和下游企業(yè)的重要性，尤其是當(dāng)縱向并購(gòu)和行業(yè)集中度提高結(jié)合時(shí)，能較大地提高公司的議價(jià)能力。

結(jié)論與展望

互聯(lián)網(wǎng)公司在“互聯(lián)網(wǎng)+”的國(guó)家戰(zhàn)略背景下，一邊擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍追求橫向發(fā)展，一邊延伸產(chǎn)業(yè)鏈追求縱向擴(kuò)張。多次興起的投資浪潮給互聯(lián)網(wǎng)公司帶來(lái)了足夠的資金來(lái)源渠道，這也引起各大互聯(lián)網(wǎng)公司開始以紅包補(bǔ)貼等形式搶占市場(chǎng)份額。

本文首先簡(jiǎn)單地回顧了先前并購(gòu)效應(yīng)的研究，隨后以近年互聯(lián)網(wǎng)上市公司披露的并購(gòu)事件為研究樣本，分別分析了互聯(lián)網(wǎng)公司帶來(lái)的效應(yīng)分為財(cái)務(wù)效應(yīng)和市場(chǎng)效應(yīng)。財(cái)務(wù)效應(yīng)主要是指財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，即降低資金成本、提高資本報(bào)酬率、合理避稅，財(cái)務(wù)效應(yīng)還體現(xiàn)在償債能力的改善和盈利能力的提高上，本文研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)財(cái)務(wù)效應(yīng)并不明顯，在并購(gòu)?fù)瓿珊笠欢螘r(shí)間，財(cái)務(wù)效應(yīng)才能凸顯出來(lái)。市場(chǎng)效應(yīng)主要是指經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，主要體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、市場(chǎng)力效應(yīng)、資源整合效應(yīng)和垂直一體化效應(yīng)。

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資熱度有所下降的情況下，并購(gòu)在行業(yè)資源整合方面越發(fā)重要，可以預(yù)見，在未來(lái)一段時(shí)間整合后，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將會(huì)面臨一個(gè)嶄新的局面。互聯(lián)網(wǎng)巨頭在大規(guī)模收購(gòu)后，其競(jìng)爭(zhēng)能力將會(huì)不斷提高，中小互聯(lián)網(wǎng)公司與互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間的差距將會(huì)擴(kuò)大?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭經(jīng)營(yíng)范圍將會(huì)不斷拓展，其服務(wù)和業(yè)績(jī)不斷改善，而業(yè)績(jī)不佳的互聯(lián)網(wǎng)公司要不退出行業(yè)舞臺(tái)，要不被優(yōu)勢(shì)方并購(gòu)。未來(lái)傳統(tǒng)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)公司之間的并購(gòu)事件將會(huì)不斷增加，有效的并購(gòu)將更好地調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、管理模式，從而更好地提高企業(yè)價(jià)值。

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