金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)：金融本質(zhì)再考察

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2008年國際金融危機(jī)是二戰(zhàn)以來所形成的全球金融體系下第一次源起于發(fā)達(dá)國家的全球性危機(jī)，各國的反危機(jī)措施雖然避免了全球經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展失衡所積累的深層次矛盾仍未得到有效解決。根據(jù)國際貨幣基金組織2017年10月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》，危機(jī)后G20國家的金融周期與經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)背離趨勢。[注]International Monetary Fund, Global Financial Stability Report October 2017: Is Growth at Risk?Washington D. C., 2017: 32-48.在我國這一現(xiàn)象尤為明顯，非金融部門債務(wù)占GDP的比重從2008年的141%上升到2017年的256%,[注]數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行(BIS)非金融部門信用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。房地產(chǎn)市場、金融市場、地方政府債務(wù)、國有企業(yè)債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)疊加，成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的潛在威脅。為此，2012年第四次全國金融工作會議明確提出“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，2017年第五次全國金融工作會議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)金融要“回歸本源，服從服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展”。

圍繞著實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融關(guān)系以及金融本質(zhì)的問題，學(xué)術(shù)界展開了廣泛的討論。部分學(xué)者將金融劃入“虛擬經(jīng)濟(jì)”范疇，用以解釋金融危機(jī)的成因，認(rèn)為金融應(yīng)從屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這種觀點(diǎn)隱含著對金融的負(fù)面價(jià)值判斷。[注]李晶:《虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離對現(xiàn)代金融危機(jī)的影響研究》,《經(jīng)濟(jì)問題》2015年第1期。而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，金融不等同于虛擬經(jīng)濟(jì)，因?yàn)榻鹑跇I(yè)作為服務(wù)業(yè)的重要組成部門，既直接貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)中的增加值，又是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)配置資源的核心；[注]張曉樸、朱太輝：《金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的反思》，《國際金融研究》2014年第3期。金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也并不意味著金融處于從屬地位。[注]王文：《金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為何難》，《中國金融》2014年第12期。事實(shí)上，現(xiàn)代金融業(yè)發(fā)展到今天，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的界限愈發(fā)模糊，導(dǎo)致金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵難以界定。西方左翼經(jīng)濟(jì)學(xué)者提出金融化(financialization)的概念，是指金融市場、金融動(dòng)力、金融機(jī)構(gòu)和金融精英在經(jīng)濟(jì)及其治理機(jī)構(gòu)運(yùn)行中的重要性日益增強(qiáng)。[注]Epstein G.，“Financialization, Rentier Interests, and Central Bank Policy”，Macroeconomic Policy Central Banking & International Finance, 2002: 3.金融化與新自由主義和全球化共同構(gòu)成資本主義經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化的內(nèi)在邏輯，[注]Epstein G A.，F(xiàn)inancialization and the World Economy，Edward Elgar, 2006，pp.3-16.為我們研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的關(guān)系提供了新的視角。

本文以金融化為切入點(diǎn)，在現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上，從理論和歷史邏輯探究金融的本質(zhì)。需要指出的是，從歷史來看，經(jīng)濟(jì)金融化趨勢從未停止，本文聚焦的金融化是金融發(fā)展顯著偏離其長期趨勢的階段性現(xiàn)象，而非持續(xù)性現(xiàn)象。

一、經(jīng)濟(jì)金融化的歷史演進(jìn)：長期視角

從歷史來看，19世紀(jì)至今，經(jīng)濟(jì)金融化特征突出表現(xiàn)在兩個(gè)時(shí)期：第一個(gè)時(shí)期自19世紀(jì)后半葉(即第二次工業(yè)革命)到1929年大蕭條之前，少數(shù)工業(yè)化國家是主要推動(dòng)力量；第二個(gè)時(shí)期自1971年布雷頓森林體系解體后至今，在金融全球化背景下，發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟(jì)體均參與其中?；诓煌臅r(shí)代背景，兩次金融化亦呈現(xiàn)不同的特征。

1.第一輪金融化：貨幣化與商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張。

1870年以后，隨著第二次工業(yè)革命所形成的技術(shù)進(jìn)步紅利逐步釋放，以美國為代表的“后發(fā)國家”的工業(yè)進(jìn)入快速擴(kuò)張期。商業(yè)銀行對此輪金融化起到了關(guān)鍵性的推動(dòng)作用。具體表現(xiàn)為，在負(fù)債端，銀行廣義貨幣顯著擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度加深；在資產(chǎn)端，資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，信用中介職能充分發(fā)揮。

首先，經(jīng)濟(jì)金融化最初表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的貨幣化，廣義貨幣與GDP之比快速上升。圖1顯示了美國、英國、挪威、瑞典四國從1875年到1929年間廣義貨幣/GDP的變化趨勢。美國和挪威、瑞典等北歐國家是第二次工業(yè)革命中崛起的國家，貨幣需求均在短時(shí)間內(nèi)快速增大。美國廣義貨幣/GDP從1875年的28.5%上升到1929年的53.0%，挪威從1875年的28.6%上升到1929年的161.1%，瑞典從1875年的28.5%上升到1929年的121.4%，且在一戰(zhàn)結(jié)束后的1915年到大蕭條之前，挪威和瑞典均經(jīng)歷了嚴(yán)重的通貨膨脹。相比之下，作為老牌工業(yè)化國家的英國這一時(shí)期的貨幣化程度并未明顯提高。

圖1 1875—1929年四個(gè)工業(yè)化國家貨幣化趨勢數(shù)據(jù)來源：美國廣義貨幣數(shù)據(jù)來自弗里德曼： 《美國貨幣史》，北京大學(xué)出版社, 2009年，第501-511頁，包括公眾持有的通貨、商業(yè)銀行全部存款以及互助和郵政儲蓄存款；國民生產(chǎn)總值(GNP)數(shù)據(jù)來自Gordon R J.，The American Business Cycle: Continuity and Change，University of Chicago Press, 1986，pp.781-782;英國廣義貨幣與GDP數(shù)據(jù)來自Capie F, Webber A., A Monetary History of the United Kingdom, 1870—1982,Allen & Unwin, 1985,pp.76-78, 535-536;挪威和瑞典廣義貨幣和GDP數(shù)據(jù)來自Mitchell B R.,International Historical Statistics: Europe 1750—2005,Palgrave Macmillan, 2003,pp.872-905, 1009-1035，其中廣義貨幣數(shù)據(jù)由流通中的紙幣、商業(yè)銀行存款與儲蓄銀行存款三者相加近似得到。

其次，伴隨工業(yè)擴(kuò)張以及對信用的需求增加，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模在此期間也顯著膨脹，充分發(fā)揮了其信用中介職能。美國商業(yè)銀行資產(chǎn)占GDP之比從1880年的33.3%上升到1929年的98.1%，同期英國這一比例從69.3%上升到110.9%，挪威從52.8%上升到161.1%，瑞典從76.1%上升到121.5%(見表1)?？梢钥吹?，各國商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的幅度與其貨幣擴(kuò)張的幅度是基本一致的。

表1四個(gè)工業(yè)化國家商業(yè)銀行資產(chǎn)占產(chǎn)出比重趨勢(%)

美國英國挪威瑞典188033.369.352.876.1190069.985.887106.8191380.194.2112121.4192998.1110.9161.1121.5

數(shù)據(jù)來源：Rousseau P L,Wachtel P.,“Financial Intermediation and Economic Performance: Historical Evidence from Five Industrialized Countries”,JournalofMoneyCredit&Banking, 1998, 30(4):660.

綜上所述，美國和挪威、瑞典等北歐國家均在第二次工業(yè)革命中迅速崛起，在此期間，其經(jīng)濟(jì)中無論是貨幣化程度還是金融資產(chǎn)規(guī)模，相比于以英國為代表的老牌工業(yè)化國家，增長均更為迅速。由此看出，金融化始于技術(shù)進(jìn)步帶來的生產(chǎn)力增長，由此產(chǎn)生的對貨幣和信用的需求是金融化的原始動(dòng)力。

2.第二輪金融化：金融結(jié)構(gòu)與銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變遷。

第二次大規(guī)模經(jīng)濟(jì)金融化始于20世紀(jì)70年代，2008年金融危機(jī)使這一趨勢短暫放緩，但并未終止這一進(jìn)程。一方面，發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體在金融深化理論指導(dǎo)下解除金融壓抑，開啟了本國經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程，其過程類似于1870—1929年的美國、挪威、瑞典等“后發(fā)國家”;[注]1965年至1985年間，中國臺灣的M3/GNP指標(biāo)從33.1%提高到126.4%，韓國從10.2%提高到39.6%，新加坡從54.2%提高到78.8%。數(shù)據(jù)來源：麥金農(nóng)：《經(jīng)濟(jì)自由化的順序：向市場經(jīng)濟(jì)過渡中的金融控制》，中國金融出版社，1993年，第17頁。另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過一系列金融創(chuàng)新工具促使宏觀杠桿加速上升，經(jīng)濟(jì)與金融結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。

首先，全球主要經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)普遍向市場主導(dǎo)型變遷。金融結(jié)構(gòu)變遷及其影響始終是宏觀金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。從發(fā)達(dá)國家的發(fā)展歷史來看，主要形成以歐洲大陸國家為代表的銀行主導(dǎo)型金融體系與以英國和美國為代表的市場主導(dǎo)型金融體系。一般認(rèn)為，一國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了金融市場結(jié)構(gòu)，實(shí)物資本密集型企業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體傾向于銀行主導(dǎo)的金融體系，以知識型工業(yè)和無形資產(chǎn)密集型企業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體傾向于市場主導(dǎo)的金融體系。[注]Allen F, Bartiloro L, Kowalewski O.，“Does Economic Structure Determine Financial Structure?”Working Papers, 2016: 17.新興市場國家在經(jīng)濟(jì)起飛階段，由于金融體系不健全以及政府便于調(diào)配金融資源等因素，往往選擇銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)。然而金融自由化浪潮以來，無論是先前何種金融體系的國家，均在相當(dāng)程度上呈現(xiàn)出向市場主導(dǎo)型金融模式的趨同。圖2顯示了1980年以來代表性發(fā)達(dá)國家與新興市場國家私人非金融部門獲得的總信用與銀行提供的信貸之比?？梢钥吹剑聡?，其他國家這一比值均呈現(xiàn)上升趨勢，其中美國、英國、法國等發(fā)達(dá)國家這一趨勢在2008年金融危機(jī)前尤為明顯，這體現(xiàn)了私人部門融資結(jié)構(gòu)的變化。

圖2 私人非金融部門總信用與銀行信貸之比(取對數(shù))數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國際清算銀行(BIS)私人非金融部門總信用與銀行信貸數(shù)據(jù)計(jì)算得到。其中，總信用為通過銀行與債務(wù)工具融資之和。

其次，金融結(jié)構(gòu)變遷下是商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，銀行資產(chǎn)呈現(xiàn)顯著的市場化趨勢。從表2中可以看到，美英法德四國在20世紀(jì)80年代后商業(yè)銀行非信貸資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例顯著提升，其中以法國和德國為代表的銀行主導(dǎo)型金融體系的歐洲大陸國家上升趨勢尤其明顯。以德國為例，傳統(tǒng)上德國銀行體系擁有三大支柱，即私人商業(yè)銀行、國有銀行與信用合作社。自19世紀(jì)末至20世紀(jì)70年代，德國銀行體系通過為實(shí)體企業(yè)發(fā)放貸款并在董事會占有席位的方式在推動(dòng)德國工業(yè)化進(jìn)程中起到了關(guān)鍵作用。但自20世紀(jì)70年代后，隨著金融全球化與銀行業(yè)競爭加劇，大量私人銀行與國有銀行參與國際金融市場，突出表現(xiàn)為2008年金融危機(jī)前，銀行交易活動(dòng)增多，國外業(yè)務(wù)敞口顯著增大,[注]以德意志銀行為例，其交易資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例從2000年的30.9%增加到2006年的45.9%，西歐國家以外的業(yè)務(wù)敞口占總敞口的比例從2000年的25.8%提高到2007年的44.7%。資料來源：Hardie I, Howarth D., “Die Krise but not La Crise? The Financial Crisis and the Transformation of German and French Banking Systems”,Journal of Common Market Studies, 2010, 47(5):1017-1039.而國內(nèi)企業(yè)也傾向于更多從國際金融市場獲得信用。

金融全球化是本輪經(jīng)濟(jì)金融化的重要背景。第三次科技革命催生新的國際分工，布雷頓森林體系的解體打破了發(fā)達(dá)國家間較為穩(wěn)定的國際收支格局，這都導(dǎo)致越來越多的發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體被納入全球化進(jìn)程。從國際層面來看，無錨貨幣時(shí)代全球金融體系具有“過度彈性”傾向，即現(xiàn)有貨幣和金融制度無法有效限制外部融資規(guī)模，導(dǎo)致宏觀杠桿率快速上升；[注]Borio C E V, Disyatat P., “Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or No Link?”BIS Working Papers, 2011, 68(3):1-18.從國內(nèi)層面來看，膨脹的信用供給必然要求擴(kuò)張的信用需求加以匹配，導(dǎo)致信用質(zhì)量階梯下移，之前被排除在正規(guī)金融體系之外的市場主體也能獲得金融資源。為滿足信用需求，全球債券市場在金融全球化浪潮中快速發(fā)展，尤其是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的離岸市場提供了廣闊的投融資渠道，成為信用擴(kuò)張的新載體。

表2美英法德四國商業(yè)銀行非信貸資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重(%)

美國英國法國德國1987年39.1—30.922.81997年39.755.745.129.02007年40.361.254.945.62017年45.564.846.350.0

數(shù)據(jù)來源：CEIC全球數(shù)據(jù)庫。根據(jù)銀行總資產(chǎn)、銀行貸款數(shù)據(jù)計(jì)算得出?！獮槿笔?shù)據(jù)。

自1870年至今，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩輪快速金融化的過程。第一輪金融化始于第二次工業(yè)革命，中止于1929年大蕭條，相對于以英國為代表的老牌工業(yè)化國家，美國和北歐國家等后發(fā)國家是此輪金融化的主要推動(dòng)者，突出表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)貨幣化程度明顯提高，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模顯著擴(kuò)張，信用中介功能充分發(fā)揮；第二輪金融化始于20世紀(jì)70年代至今，主要經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)普遍向市場主導(dǎo)型變遷，商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)亦出現(xiàn)顯著調(diào)整，其業(yè)務(wù)活動(dòng)與金融市場的聯(lián)系愈發(fā)緊密。

二、金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展：雙重維度

對比兩輪金融化過程我們發(fā)現(xiàn)，科技革命始終是金融化的原始動(dòng)力，金融化過程中的金融創(chuàng)新的本質(zhì)是擴(kuò)展信用創(chuàng)造渠道，從而滿足科技革命推動(dòng)下的投資需求；但金融創(chuàng)新同時(shí)導(dǎo)致金融體系內(nèi)生不穩(wěn)定因素增加，呈現(xiàn)愈發(fā)嚴(yán)重的泡沫化傾向，往往引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)，使金融化進(jìn)程放緩或中止，同時(shí)也阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展?；谙嚓P(guān)理論，本文采用跨國數(shù)據(jù)，從增長和分配兩個(gè)維度實(shí)證分析各國發(fā)生系統(tǒng)性銀行危機(jī)前的普遍特征，探尋金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般規(guī)律。

1.金融化度量。

鑒于數(shù)據(jù)可得性，我們的研究對象是起源于20世紀(jì)70年代的金融化過程。從前文的分析中可以看出，無論金融化在各國具有何種表現(xiàn)形式，更多的金融資源被非金融部門所獲得并利用是金融化的本質(zhì)特征。因此，我們以私人非金融部門債務(wù)與GDP之比，即宏觀杠桿率衡量各國金融化程度，這一指標(biāo)覆蓋國家較多，時(shí)間跨度較長，便于進(jìn)行跨國與跨時(shí)間的比較。

適度金融化是一個(gè)難以界定的標(biāo)準(zhǔn)。張成思和張步曇提出“均衡金融杠桿率”的概念，將其定義為一國金融系統(tǒng)在現(xiàn)有條件下正常充分運(yùn)轉(zhuǎn)所能達(dá)到的杠桿率。[注]張成思、張步曇：《再論金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì):經(jīng)濟(jì)金融化視角》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2015年第6期。然而從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，除非一國發(fā)生金融危機(jī)，否則市場和決策者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的杠桿水平是否過高始終存在分歧，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，金融危機(jī)反復(fù)爆發(fā)，被稱為“‘這次不一樣’綜合征(This time is different syndrome)”。[注]Reinhart C M， This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly，Princeton University Press, 2009，pp.21-33.因此，我們將各國發(fā)生金融危機(jī)前的債務(wù)水平作為適度金融化的底線，以20世紀(jì)90年代后16個(gè)國家發(fā)生的系統(tǒng)性銀行危機(jī)作為自然實(shí)驗(yàn)，考察在發(fā)生危機(jī)前這些國家經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)的特征。這16個(gè)國家涵蓋了歐美和日本等傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國家，以及亞洲和拉丁美洲新興市場國家。之所以選擇系統(tǒng)性銀行危機(jī)為樣本，是因?yàn)殂y行危機(jī)往往引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)，是一國發(fā)生更大范圍經(jīng)濟(jì)危機(jī)的標(biāo)志性事件。[注]Reinhart C M, Rogoff K S., “From Financial Crash to Debt Crisis”, American Economic Review, 2011, 101 (5): 1676-1706.

2.增長維度：金融對實(shí)體部門擠出效應(yīng)。

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)雖然較少使用金融化一詞，但對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的研究由來已久。1973年麥金農(nóng)和肖分別系統(tǒng)闡述了金融抑制對經(jīng)濟(jì)增長的危害以及金融改革的重要性，即“金融抑制論”與“金融深化論”。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，金融發(fā)展促進(jìn)投資更加有效，提高投資收益率，[注]Greenwood J, Jovanovic B., “Financial Development, Growth, and the Distribution of Income”,Journal of Political Economy, 1988, 98(5):1076-1107.降低信息和交易成本，改變經(jīng)濟(jì)個(gè)體的激勵(lì)和約束，影響儲蓄率、投資決策和技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而提高了經(jīng)濟(jì)增長率。[注]Levine R., “Finance and Growth: Theory and Evidence”,Social Science Electronic Publishing, 2004, 1, part a(5):37-40.然而在本輪經(jīng)濟(jì)金融化背景下，金融結(jié)構(gòu)變遷大大提高了金融機(jī)構(gòu)與金融市場在經(jīng)濟(jì)中的地位，金融發(fā)展在很大程度上可能對實(shí)體部門產(chǎn)生擠出效應(yīng)。金融危機(jī)發(fā)生后，羅格夫和萊因哈特采用44個(gè)國家200年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，政府債務(wù)與GDP之比高于90%后，債務(wù)對GDP具有顯著負(fù)效應(yīng)；以外債為主的發(fā)展中國家，這一比例為60%。[注]Reinhart C M, Rogoff K S., “Growth in a Time of Debt”,American Economic Review, 2010, 100(2):573-578.切凱蒂等人通過對18個(gè)OECD國家的研究得出的閾值為，政府部門85%，非金融企業(yè)部門90%，家庭部門85%。[注]Cecchetti S G, Mohanty M S, Zampolli F., “The Real Effects of Debt”,BIS Working Papers, 2011, 68(3):145-196.貝爾克斯等人則認(rèn)為，私人部門債務(wù)占GDP的比重超過100%會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)向影響。[注]Berkes E, Panizza U, Arcand J L., “Too Much Finance?”IMF Working Papers, 2012: 23.

我們分別計(jì)算了16個(gè)國家危機(jī)前10年里后5年與前5年的生產(chǎn)率增速之差，危機(jī)前5年各國私人部門信貸與GDP之比衡量的杠桿率增速，以及危機(jī)前1年的杠桿率水平，其中生產(chǎn)率以人均GDP增長率來衡量，見表3。

表3部分國家金融危機(jī)前生產(chǎn)率與金融化程度變化

類型國家危機(jī)時(shí)間危機(jī)前生產(chǎn)率增速變化(%)1危機(jī)前5年杠桿率增速(%)危機(jī)前1年杠桿率水平(%)發(fā)達(dá)工業(yè)化國家美國2007—-0.6625.5167.7英國2007—-0.8423.9187.6法國2008—-0.8813.5150.4德國2008—0.06-12.8117.1西班牙2008—-1.6971.7205.5葡萄牙2008—-1.5134.1196.7希臘2008—-0.4624.5101.8意大利2008—-1.0627.5112.8愛爾蘭2008—-3.6590.7225.2日本1997—2001-3.362.4212.4新興市場國家中國1998—19983.2112.398.4韓國1997—1998-2.4224.7148.5泰國1997—2000-5.5757.3158.2馬來西亞1997—19993.0937.6146.7墨西哥1994—19962.722545.1阿根廷2001—2003-3.734.837

數(shù)據(jù)來源：危機(jī)發(fā)生時(shí)間數(shù)據(jù)來自Laeven L，Valencia F.,“Systemic Banking Crises Database:An Update”,IMFWorkingPapers,2012,61(2):225-270；生產(chǎn)率增長率數(shù)據(jù)來自O(shè)ECD數(shù)據(jù)庫，筆者根據(jù)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)計(jì)算各國生產(chǎn)率增速之差；杠桿率數(shù)據(jù)來自國際清算銀行數(shù)據(jù)庫，筆者根據(jù)杠桿率數(shù)據(jù)計(jì)算杠桿率增速。

注：1危機(jī)前生產(chǎn)率增速變化采用危機(jī)前10年里后5年與前5年生產(chǎn)率年均增速之差表示。例如，美國2007年爆發(fā)危機(jī)，2001—2006年生產(chǎn)率年均增速為1.92%，1996—2001年生產(chǎn)率年均增速為2.58%，增速之差為-0.66%。

從表3可以看出，傳統(tǒng)工業(yè)化國家中除德國外，在發(fā)生系統(tǒng)性銀行危機(jī)前均出現(xiàn)生產(chǎn)率增速停滯或下降與杠桿率水平顯著上升的現(xiàn)象，其中日本在危機(jī)前5年杠桿率雖未顯著上升，但其杠桿率在1986—1991年間上升了40.8%，并引發(fā)泡沫破裂，隨后杠桿率水平維持在200%以上，在危機(jī)前已達(dá)到212.4%；新興市場國家中韓國、泰國和阿根廷也呈現(xiàn)同樣特征，而中國、馬來西亞、墨西哥等國在20世紀(jì)90年代僅出現(xiàn)了信用快速擴(kuò)張的現(xiàn)象，人均GDP依然保持較快的增長率。[注]亞洲金融危機(jī)前，新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體平穩(wěn)，財(cái)政狀況良好，并未出現(xiàn)危機(jī)的明顯誘因。學(xué)者們提出新的金融危機(jī)模型加以解釋。其中，道德風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是引發(fā)危機(jī)的重要原因。雖然大多新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，但這些國家政府的隱性擔(dān)保導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)過度舉借外債，同樣增加了金融系統(tǒng)的脆弱性。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率與杠桿率的反向變動(dòng)是如何產(chǎn)生的呢？從宏觀層面來看，這源于金融部門與實(shí)體部門收益率與偏好的差異。陳雨露和馬勇構(gòu)建的周期分析框架表明，金融資本對實(shí)業(yè)資本的擠出隨著金融資本的投資收益率大于實(shí)業(yè)資本而增強(qiáng)，資產(chǎn)泡沫以及金融風(fēng)險(xiǎn)的累積即伴隨著金融部門的膨脹和實(shí)體部門的擠出。[注]陳雨露、馬勇：《泡沫、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī):一個(gè)周期分析框架》，《金融監(jiān)管研究》2012年第1期。切凱蒂和卡羅比證明了金融部門更多地受益于高抵押品低生產(chǎn)率的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，因此金融部門的膨脹導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門生產(chǎn)率降低。[注]Cecchetti S G, Kharroubi E.， “Why Does Financial Sector Growth Crowd Out Real Economic Growth?”Social Science Electronic Publishing, 2015: 3-4.切凱蒂和卡羅比的實(shí)證研究也證實(shí)了金融部門的膨脹會同實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門競爭稀缺資源，拖累生產(chǎn)率增長。[注]Cecchetti S G, Kharroubi E.， “Reassessing the Impact of Finance on Growth”，BIS Working Papers, 2012: 14.張成思和張步曇指出，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配抑制了企業(yè)固定資產(chǎn)投資的動(dòng)力，這種效應(yīng)隨金融化程度的提高而強(qiáng)化。[注]張成思、張步曇：《中國實(shí)業(yè)投資率下降之謎:經(jīng)濟(jì)金融化視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第12期。從微觀層面看，這源于金融化所帶來的公司治理中的“股東革命(shareholder revolution)”，使得公司在面臨長期增長與短期盈利的權(quán)衡時(shí)，會采取更多短視化行為，以迎合股東偏好，導(dǎo)致資本積累放緩；[注]Stockhammer E.， “Financialisation and the Slowdown of Accumulation”，Cambridge Journal of Economics, 2004, 28(5): 719-741.凱蒂瓦那也認(rèn)為，金融市場報(bào)酬增加減少了可獲得的內(nèi)部融資，縮短了企業(yè)管理的規(guī)劃期限，增加了不確定性，這些都會阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。[注]Khatiwada S.， “Did the Financial Sector Profit at the Expense of the Rest of the Economy? Evidence from the United States”，International Institute for Labour Studies Discussion Paper， 2010: 12-13.在市場為主導(dǎo)的金融體系中，這種影響更加明顯。這一點(diǎn)在奧亨蓋茲[注]Orhangazi.， “Financialisation and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector”，MPRA Paper, 2008, 32(6):863-886.以及湯利和奧納蘭[注]Tori D, Onaran，“The Effects of Financialization on Investment: Evidence from Firm-level Data for the UK”，Cambridge Journal of Economics, 2015: 1-24.分別對美國和英國非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的實(shí)證分析中已得到驗(yàn)證。

表4為部分OECD國家資本存量增速與資本生產(chǎn)率指數(shù)?？梢钥吹?，自20世紀(jì)80年代到金融危機(jī)前，大多數(shù)國家資本積累率放緩，其中以日本和韓國最為明顯，分別從1980—1990年年均4.62%和11.22%的增速降低到2000—2010年的0.36%和4.73%；同時(shí)，這些國家的資本生產(chǎn)率指數(shù)也呈現(xiàn)顯著的下降趨勢。表3中的數(shù)據(jù)表明，各國人均GDP增速的放緩是資本生產(chǎn)率下降和資本積累率放緩共同作用的結(jié)果，其中資本生產(chǎn)率的下降是資本邊際報(bào)酬遞減的自然規(guī)律，而資本存量增速的下降驗(yàn)證了前文所講的經(jīng)濟(jì)金融化減緩資本積累率、降低生產(chǎn)率的理論假說。實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率的下降必然促使資本加杠桿以維持其回報(bào)率，進(jìn)一步加深了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的失衡。

表4部分OECD國家資本存量增速與資本生產(chǎn)率指數(shù)

1980—19901990—20002000—20102010—2015美國資本存量增速(%)2.612.441.952.44資本生產(chǎn)率指數(shù)138.3127.2109.5100.3英國資本存量增速(%)—2.921.732.92資本生產(chǎn)率指數(shù)137.0117.9109.299.2法國資本存量增速(%)-0.121.210.450.64資本生產(chǎn)率指數(shù)136.1123.5109.198.2德國資本存量增速(%)—1.990.840.67資本生產(chǎn)率指數(shù)119.3113.4103.6101.8希臘資本存量增速(%)—3.373.20-1.70資本生產(chǎn)率指數(shù)————意大利資本存量增速(%)—1.791.73-0.04資本生產(chǎn)率指數(shù)146.6131.8112.197.4葡萄牙資本存量增速(%)——1.96-1.00資本生產(chǎn)率指數(shù)188.2175.4121.693.3日本資本存量增速(%)4.622.790.36-0.11資本生產(chǎn)率指數(shù)————韓國資本存量增速(%)11.229.604.733.11資本生產(chǎn)率指數(shù)204.0137.7103.697.1

數(shù)據(jù)來源：OECD數(shù)據(jù)庫，筆者計(jì)算?！獮槿笔?shù)據(jù)。根據(jù)國民賬戶體系(System of National Accounts, SNA)2008，資本存量為連續(xù)多個(gè)時(shí)期內(nèi)的資本形成總額扣減資本消耗，其中，資本形成總額包括固定資本形成總額、存貨變化以及貴重物品獲得減處置；資本生產(chǎn)率為產(chǎn)出除以資本所提供的服務(wù)，以2010=100計(jì)算指數(shù)。

3.分配維度：貧富分化與投資消費(fèi)扭曲。

金融危機(jī)前，主流觀點(diǎn)認(rèn)為金融發(fā)展能夠減小不平等程度，因?yàn)榻鹑诎l(fā)展早期階段，由于進(jìn)入金融市場的成本較高，只有富人能夠獲得金融資源，而隨著金融市場的完善，越來越多的人獲得金融資源，進(jìn)而減小了收入不平等，即二者存在倒U型關(guān)系。[注]Greenwood J, Jovanovic B.， “Financial Development, Growth, and the Distribution of Income”，Journal of Political Economy, 1988, 98(5):1076-1107.然而不可忽視的事實(shí)是，2008年金融危機(jī)前，金融化與貧富分化并存的現(xiàn)象愈發(fā)明顯。坦和勞的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展達(dá)到一定水平之前，低收入群體收益也能夠從金融發(fā)展中受益，且受益程度大于高收入群體，因此減輕了收入不平等，然而超過這一水平，金融市場會更多地使富人受益，從而惡化收入不平等程度，即二者存在U型而非倒U型關(guān)系。[注]Tan H B, Law S H.， “Nonlinear Dynamics of the Finance-inequality Nexus in Developing Countries”，Journal of Economic Inequality, 2012, 10(4):551-563.

圖4顯示了代表性發(fā)達(dá)國家與新興市場國家收入(財(cái)富)不平等程度與杠桿率的變化趨勢。這些國家包括了私有化程度較高的資本主義國家(美國和英國)、高福利的歐洲國家(西班牙和愛爾蘭)以及“華盛頓共識”影響下的拉丁美洲國家(阿根廷和墨西哥)。就收入不平等來看，美國前1%群體占有的收入份額從1980年的10.7%增加到2006年危機(jī)前的20.1%，英國從1990年的9.8%增加到2006年的14.8%，而以財(cái)富份額衡量的不平等程度更大。西班牙和愛爾蘭作為歐洲高福利國家的典型代表，從1980年到2007年前1%群體的收入份額也分別提高了3.6和4.9個(gè)百分點(diǎn)，且主要集中于2000年以后。墨西哥基尼系數(shù)從1984年的48.4%上升到1994年危機(jī)前的55.2%，阿根廷基尼系數(shù)從1993年的44.4%上升到2001年危機(jī)前的51.2%?？梢钥吹?，這些國家的不平等程度與杠桿率趨勢具有相似性但并非同步變動(dòng)。英國和美國收入差距擴(kuò)大趨勢從20世紀(jì)80年代便已凸顯，但兩國杠桿率上升最快的階段分別在20世紀(jì)90年代以及2000年以后。因此，金融化與不平等之間存在復(fù)雜的聯(lián)系。

圖4 部分國家收入(財(cái)富)不平等與杠桿率趨勢

數(shù)據(jù)來源：美國、英國、西班牙、愛爾蘭前1%收入與財(cái)富份額數(shù)據(jù)來自世界不平等數(shù)據(jù)庫(World Inequality Database)，分別基于稅前國民收入和個(gè)人凈財(cái)富計(jì)算；阿根廷、墨西哥基尼系數(shù)數(shù)據(jù)來自Solt(2013)標(biāo)準(zhǔn)化世界收入不平等數(shù)據(jù)庫，基于人均可支配收入計(jì)算。斷點(diǎn)為缺失數(shù)據(jù)。杠桿率數(shù)據(jù)來自國際清算銀行數(shù)據(jù)庫。

金融發(fā)展能否減小不平等，本質(zhì)在于金融資源能否使微觀主體更多地基于經(jīng)濟(jì)最優(yōu)化而非繼承的財(cái)富進(jìn)行決策。[注]Jauch S, Watzka S.， “Financial Development and Income Inequality: a Panel Data Approach”，Empirical Economics, 2016, 51(1):291-314.但無論從財(cái)富不平等還是收入不平等角度，過度金融化似乎都具有使分配結(jié)構(gòu)兩極分化的趨勢。從財(cái)富不平等角度來看，首先，金融化使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從公共和非金融部門向金融部門轉(zhuǎn)移，而金融部門的勞動(dòng)收入份額本身就低于非金融部門，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)整體勞動(dòng)收入份額下降。 其次，過度金融化使分配結(jié)構(gòu)更傾向于資本所有者而非勞動(dòng)者，企業(yè)外部融資增加促使其向資本所有者支付更多股息與紅利，從而擴(kuò)大資本所有者與勞動(dòng)者的財(cái)富差距。這一點(diǎn)在皮凱蒂的《21世紀(jì)資本論》中已有充分論述。

從收入不平等角度來看，首先是金融部門從業(yè)者與非金融部門從業(yè)者之間的收入差距顯著擴(kuò)大。金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門在雇傭熟練勞動(dòng)力方面存在競爭性。菲利普和瑞舍夫發(fā)現(xiàn)，從1909年到2006年，金融與非金融私人部門工資差異呈現(xiàn)U型關(guān)系，如圖5所示。2006年，金融從業(yè)者平均工資比非金融從業(yè)者工資高70%，對從業(yè)人員教育水平調(diào)整后，金融從業(yè)者工資較其他行業(yè)依然存在50%的溢價(jià)。[注]Philippon T, Reshef A.， “Wages and Human Capital in the U.S. Finance Industry: 1909—2006”，Quarterly Journal of Economics, 2012, 127(4):1551-1609.其次，在股東利益最大化的公司治理模式下，工人為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值遠(yuǎn)低于管理人員所做的并購重組等金融活動(dòng)決策創(chuàng)造的價(jià)值，因此管理人員與工人之間的收入差距亦顯著擴(kuò)大。[注]Hein E.， “Finance-dominated Capitalism and Re-distribution of Income: a Kaleckian Perspective”，Cambridge Journal of Economics, 2015, 39: 907-934.

圖5 金融部門與實(shí)體部門從業(yè)人員教育與工資差距數(shù)據(jù)來源：Philippon T, Reshef A., “Wages and Human Capital in the U.S. Finance Industry: 1909—2006”,Quarterly Journal of Economics, 2012, 127(4)：1558,其中教育水平以該行業(yè)從業(yè)人員中高中以上學(xué)歷占總勞動(dòng)力的比重衡量，相對教育為金融行業(yè)教育水平與除金融行業(yè)外的非農(nóng)私人部門教育水平之比；同理，相對工資為金融行業(yè)工資水平與除金融行業(yè)外的非農(nóng)私人部門工資水平之比。

不平等程度擴(kuò)大還會扭曲投資與消費(fèi)行為，進(jìn)一步加深金融化程度，形成惡性循環(huán)。殷劍峰和王增武認(rèn)為，分配差距擴(kuò)大使得居民部門的金融資產(chǎn)向中高收入群體聚集而金融負(fù)債向中低收入群體聚集，從而導(dǎo)致內(nèi)生信用擴(kuò)張。[注]殷劍峰、王增武：《分配差距擴(kuò)大、信用擴(kuò)張和金融危機(jī)——關(guān)于美國次貸危機(jī)的理論思考》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第2期。首先，富裕人群的邊際消費(fèi)傾向低于中低收入人群，使得貧富差距較大的國家儲蓄過度而消費(fèi)不足，為了維持國民收入的增長，必須通過投資的增長來彌補(bǔ)消費(fèi)的下滑，這就要求銀行將更多儲蓄通過信貸的方式轉(zhuǎn)化為投資，特別是金融投資；[注]Morelli S, Atkinson A.，“ Inequality and Crises Revisited”,Economia Politica, 2015, 32(1): 31-51.其次，收入惡化的中低收入家庭傾向于以自己過去的生活水平為標(biāo)準(zhǔn)，通過加杠桿來維持消費(fèi)，導(dǎo)致消費(fèi)金融過度膨脹；[注]Atkinson A B, Morelli S., “Economic Crises and Inequality”,Social Science Electronic Publishing, 2011: 13.最后，有觀點(diǎn)認(rèn)為，過去20多年中，稅收政策在調(diào)節(jié)再分配中的作用日漸式微，因此賦予低收入群體更多金融資源就成為“縮小”貧富差距的手段，在這一過程中，銀行面臨來自政客的壓力。[注]Rajan R G.， Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy，Princeton University Press, 2011: 31.金融化與不平等之間的相互作用被認(rèn)為是導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。

綜上所述，我們依據(jù)相關(guān)理論與實(shí)證分析，從增長與分配的雙重維度考察了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，表5總結(jié)了二者間的理論邏輯與代表性國家。

表5金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重維度

維度理論邏輯典型國家國家特征增長維度正向:適度金融化促進(jìn)資源有效配置,降低信息和交易成本,提高經(jīng)濟(jì)增長率。負(fù)向:過度金融化促使企業(yè)決策短期化,減緩資本積累率和生產(chǎn)率;生產(chǎn)率降低激勵(lì)微觀主體加杠桿,進(jìn)一步加深金融化程度。美國、英國、葡萄牙、意大利、愛爾蘭、日本、韓國、阿根廷發(fā)達(dá)工業(yè)化國家,中高速增長向中低速增長轉(zhuǎn)換的新興經(jīng)濟(jì)體。分配維度正向:適度金融化提高金融市場效率,更多使低收入群體受益,減小不平等程度。負(fù)向:過度金融化更多使資本所有者受益,并擴(kuò)大了金融與非金融從業(yè)者收入差距;貧富分化扭曲投資消費(fèi)行為,進(jìn)一步加深金融化程度。美國、英國、西班牙、愛爾蘭、墨西哥、阿根廷發(fā)達(dá)工業(yè)化國家,“華盛頓共識”影響下的新興經(jīng)濟(jì)體。

三、結(jié)論與啟示：金融內(nèi)生性與風(fēng)險(xiǎn)性

自1870年以來，世界范圍內(nèi)的工業(yè)和科技革命推動(dòng)了兩輪經(jīng)濟(jì)周期，相應(yīng)地，金融化也出現(xiàn)兩輪快速發(fā)展期，分別是19世紀(jì)70年代至1929年大蕭條之前，以及20世紀(jì)70年代至今。第一輪經(jīng)濟(jì)金融化源于第二次工業(yè)革命帶來的技術(shù)創(chuàng)新的重大進(jìn)步，美國、北歐國家等相對于英國而言的“后發(fā)國家”是主要推動(dòng)者，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)貨幣化程度明顯加快，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模顯著膨脹；第二輪經(jīng)濟(jì)金融化源于第三次科技革命以及布雷頓森林體系解體后全球金融體系的深刻變革，傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國家與被納入全球化進(jìn)程的新興經(jīng)濟(jì)體均是此輪金融化的參與者與推動(dòng)者，表現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)向市場主導(dǎo)型變遷，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)也更依賴于金融市場。

從增長維度看，發(fā)達(dá)國家和一些新興市場國家在發(fā)生系統(tǒng)性銀行危機(jī)之前普遍出現(xiàn)了生產(chǎn)率增速放緩和杠桿率顯著上升的現(xiàn)象。這些國家長期增長率放緩，投資收益下降；資本加杠桿維持收益率，又導(dǎo)致生產(chǎn)率和資本積累率進(jìn)一步放緩，金融擠出實(shí)體部門投資。從分配維度看，發(fā)達(dá)國家與“華盛頓共識”指導(dǎo)下的拉丁美洲新興市場國家在本輪金融化期間均出現(xiàn)較為明顯的收入差距擴(kuò)大的趨勢。一方面，過度金融化使分配更加傾向于資本所有者，并擴(kuò)大金融與非金融從業(yè)者、企業(yè)管理人員與工人間的收入差距；另一方面，貧富差距擴(kuò)大與金融資本逐利動(dòng)機(jī)之間的矛盾扭曲投資消費(fèi)行為，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)金融化特征。

基于對金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究，我們重新審視金融本質(zhì)，得出以下啟示。

1.金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有內(nèi)生性，而非傳統(tǒng)觀點(diǎn)的外生性。從歷史來看，技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新是貫穿經(jīng)濟(jì)周期的永恒主題。技術(shù)創(chuàng)新往往帶來二三十年的“不穩(wěn)定期(instability period)”，這一時(shí)期往往終結(jié)于一次嚴(yán)重的泡沫破滅，之后制度框架的重構(gòu)以及對金融的管制促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“部署期(deployment period)”，表明經(jīng)濟(jì)增長步入成熟階段，直到技術(shù)紅利耗盡，為下一次技術(shù)革命做準(zhǔn)備。[注]Perez C.， “The Double Bubble at the Turn of the Century: Technological Roots and Structural Implications”，Cambridge Journal of Economics, 2013, 33(4):779-805.始于第二次工業(yè)革命的金融化顯著提高了金融部門的地位，金融成為實(shí)體部門決策的協(xié)調(diào)者與引導(dǎo)者，決定了哪些決策能夠獲得金融資源從而被執(zhí)行，但這一地位的提升同過去實(shí)體經(jīng)濟(jì)“現(xiàn)金優(yōu)先”的約束沒有本質(zhì)區(qū)別，可以稱為金融影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外生渠道；而此次金融化中，金融不僅決定了哪些項(xiàng)目能夠被執(zhí)行，還決定了決策的具體內(nèi)容，金融部門不再僅僅是實(shí)體部門的中介或附屬，而成為一個(gè)參與經(jīng)濟(jì)決策與利潤分配的獨(dú)立部門，[注]Vercelli A.， “Financialization in a Long-run Perspective: An Evolutionary Approach”，International Journal of Political Economy, 2013, 42(4): 19-46.突出表現(xiàn)為宏觀層面金融對實(shí)體部門的擠出，以及微觀層面非金融企業(yè)決策的短期化。

2.金融資源的市場化導(dǎo)致實(shí)體部門風(fēng)險(xiǎn)的疊加、對沖和轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜化。由于各國家間以及一國各部門間的風(fēng)險(xiǎn)偏好與融資約束不同，金融資源在不同國家和部門的分布差異導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)也存在顯著差異。從國別特征來看，美國次貸危機(jī)的源頭是金融創(chuàng)新引發(fā)的信用擴(kuò)張與信用質(zhì)量下降，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的源頭則是外部沖擊引發(fā)的公共部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)；金融危機(jī)后美國公共部門和美聯(lián)儲承擔(dān)了救助私人部門的責(zé)任，杠桿結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化有效釋放了金融風(fēng)險(xiǎn)，防止了經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退。從一國內(nèi)部特征來看，以外債為主的國家會承受更大的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，相較于以國內(nèi)債務(wù)為主的國家，其金融系統(tǒng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更低。如果將信貸區(qū)分為為消費(fèi)融資的信貸、為投資和過度投資融資的信貸以及為現(xiàn)存資產(chǎn)(房地產(chǎn)和金融資產(chǎn))融資的信貸，則經(jīng)濟(jì)中為消費(fèi)和現(xiàn)存資產(chǎn)提供支持的信貸占比過大而缺乏有效的資本投資，會大大降低金融系統(tǒng)抵御外部沖擊的能力。[注]阿代爾·特納：《債務(wù)和魔鬼》，中信出版社, 2016年，第53-63頁。

3.金融的內(nèi)生性與風(fēng)險(xiǎn)性本質(zhì)要求我們重新認(rèn)識“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的內(nèi)涵。金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求有效發(fā)揮金融的資源配置功能、提高資源配置效率，這已成為學(xué)界共識。在金融外生性的假設(shè)下，金融部門對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響來源于金融摩擦，即金融市場中廣泛存在的信息不對稱，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)被金融的加速器效應(yīng)所放大。這種情況下，促進(jìn)“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的重點(diǎn)是減少金融摩擦，提高金融市場的有效性，因?yàn)橹灰鹑谑袌鲇行В浼铀倨餍?yīng)便可以被抑制，從而配置資源的效率也會提高。然而在金融內(nèi)生性與風(fēng)險(xiǎn)性的假設(shè)下，金融部門對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的兩個(gè)重要方面——增長與分配均產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，且過度金融化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在不同部門疊加，直接威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。這種情況下，金融市場的有效并不等價(jià)于其配置資源的有效，也不等價(jià)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效，因此政策制定者需重點(diǎn)關(guān)注金融化過程中實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率下降與收入不平等惡化的現(xiàn)象，通過貨幣政策、財(cái)政政策與監(jiān)管政策抑制過度金融化趨勢，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的良性循環(huán)，達(dá)到金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。