• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資:“才引財(cái)來”還是“財(cái)逐才入”?

    2019-03-22 11:06:50宋春霞
    外國經(jīng)濟(jì)與管理 2019年3期
    關(guān)鍵詞:股東資本財(cái)務(wù)

    宋春霞

    (華北水利水電大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院,河南 鄭州 450045)

    一、 引 言

    創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的資源稟賦既影響其獲取互補(bǔ)資源的動(dòng)機(jī),又決定了其是否具備吸引外部資源的機(jī)會(huì)。毋庸置疑,科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)其技術(shù)資源的商業(yè)化,離不開財(cái)務(wù)資本的支持。從融資動(dòng)機(jī)角度,技術(shù)資源豐富的企業(yè)需要更多的財(cái)務(wù)資本(“才引財(cái)來”);而從融資機(jī)會(huì)角度,這樣的企業(yè)也容易受到風(fēng)險(xiǎn)資本的青睞(“財(cái)逐才入”)。

    然而,由于技術(shù)資源的知識(shí)屬性,使得這類資源容易在組織間進(jìn)行轉(zhuǎn)移、擴(kuò)散,其他組織可通過學(xué)習(xí)獲取,從而使創(chuàng)業(yè)企業(yè)喪失其核心競爭力。很多企業(yè)并不愿對(duì)自己所擁有的技術(shù)資源進(jìn)行過多地披露,這容易造成融資過程中的信息不對(duì)稱與逆向選擇問題。專利制度雖然一定程度上提高了對(duì)技術(shù)資源的保護(hù)程度,但并不能完全避免外部股東侵占技術(shù)資源與影響研發(fā)投資決策的可能,追隨技術(shù)資源而來的外部資本并不一定被科技企業(yè)所接受。如果創(chuàng)始股東財(cái)務(wù)資本充足,可能盡可能依靠自有資金完成專利技術(shù)的轉(zhuǎn)化,即創(chuàng)始股東的財(cái)務(wù)資本狀況影響對(duì)外部財(cái)務(wù)資本的引入。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的信任關(guān)系有利于降低資源被侵占和決策權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn),社會(huì)資本的擁有程度也影響外部股東的引入。因此,科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功引入外部股東,不僅取決于技術(shù)資源的吸引作用,同樣也受企業(yè)資本短缺程度與創(chuàng)始股東社會(huì)資本及其關(guān)系內(nèi)信任程度的影響。立足于創(chuàng)業(yè)資源的類型與結(jié)構(gòu)來解釋創(chuàng)業(yè)企業(yè)的外部融資問題,是一個(gè)頗具說服力的視角。

    現(xiàn)有關(guān)于創(chuàng)業(yè)融資的研究大多僅關(guān)注某一類資源對(duì)外部融資的吸引作用,如人力資本(鐘田麗和胡彥斌,2014)、社會(huì)關(guān)系(李文金等,2012)、技術(shù)資源(梅德強(qiáng)和龍勇,2012)等,忽略了資源之間的相互影響。與之不同,本文以科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象,綜合分析其技術(shù)資源、社會(huì)資本與財(cái)務(wù)資本等不同類型資源對(duì)外部股東選擇的作用。本文基于資源的觀點(diǎn)結(jié)合“機(jī)會(huì)與動(dòng)機(jī)”的雙重分析,采用通信與信息技術(shù)行業(yè)上市公司上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),基于理論分析提出影響外部股東引入的有關(guān)假設(shè),并通過建立模型與多元回歸的實(shí)證研究方法,證實(shí)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)在外部融資決策中發(fā)揮重要作用。如科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)資源在吸引外部財(cái)務(wù)股東方面發(fā)揮信號(hào)作用,創(chuàng)始股東的社會(huì)資本有利于增加接觸外部資本的機(jī)會(huì),并增進(jìn)投融資雙方的信任關(guān)系,增強(qiáng)技術(shù)資源對(duì)外部資本的吸引作用,但創(chuàng)始股東投入越多財(cái)務(wù)資本則越傾向于拒絕外部財(cái)務(wù)股東。

    本文的研究具有以下創(chuàng)新之處:(1)基于資源觀點(diǎn)解釋企業(yè)融資行為,將創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)關(guān)系構(gòu)建視作一項(xiàng)基于資源互補(bǔ)考慮的主動(dòng)選擇行為。(2)將動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì)的雙重分析框架應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)融資活動(dòng),指出只有在“主觀有動(dòng)機(jī)且客觀同時(shí)也有機(jī)會(huì)”的情況下,創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的股權(quán)關(guān)系才能建立。(3)突出科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)資源的特殊性。技術(shù)資源是科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)資源的主要構(gòu)成要素,本文考慮信息不對(duì)稱與社會(huì)關(guān)系信任的影響,研究其在吸引外部股東時(shí)的信號(hào)作用??偟膩碚f,本研究結(jié)合資源基礎(chǔ)理論、融資理論與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論,從動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì)雙重視角解釋創(chuàng)業(yè)企業(yè)的外部融資選擇,研究結(jié)論對(duì)于科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的外部股東選擇與股權(quán)結(jié)構(gòu)決策具有重要的借鑒意義。

    二、 研究基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

    (一)動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì):科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資的雙重分析視角

    科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般是在一個(gè)原創(chuàng)性技術(shù)的基礎(chǔ)上建立起來的、以科技成果的商品化為主要目的的中小型新創(chuàng)企業(yè),主要從事技術(shù)研究與開發(fā)、技術(shù)咨詢與服務(wù)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓和科技產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售(遲建新,2010)。這類企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資源所涵蓋的內(nèi)容與一般的企業(yè)有所不同,其特點(diǎn)可描述為:(1)技術(shù)資源相對(duì)充足。技術(shù)資源是指可以使創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功地研發(fā)新產(chǎn)品,并據(jù)以獲得技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢與超額利潤的要素(秦劍,2011),主要包括研發(fā)資源、產(chǎn)品制造技能、生產(chǎn)工藝創(chuàng)新以及技術(shù)變革預(yù)測能力等等。大多數(shù)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)都是依托某項(xiàng)新技術(shù)、新產(chǎn)品而創(chuàng)辦,技術(shù)資源相對(duì)比較突出。(2)財(cái)務(wù)資本相對(duì)稀缺??萍紕?chuàng)業(yè)企業(yè)通常只擁有相對(duì)有限的經(jīng)營資源(如場所、設(shè)備等),在產(chǎn)品與服務(wù)市場缺乏相應(yīng)資信,財(cái)務(wù)資本的稀缺是其在初創(chuàng)與成長階段最突出的難題(Eisenhardt和Schoonhoven,1996;王瀚輪,2014)。能否獲得財(cái)務(wù)資本、滿足其開發(fā)和商業(yè)化創(chuàng)新成果的需要,是科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中的一個(gè)核心問題(王瀚輪,2014)。但由于信貸資本的不易獲得,以技術(shù)資源吸引并獲得外部風(fēng)險(xiǎn)資本的投資成為科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)成敗的關(guān)鍵(Katila等,2008;Pahnke等,2015)。

    單純依賴某種條件,都不能對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)關(guān)系的構(gòu)建有一個(gè)完美的解釋。其一,資源派(即動(dòng)機(jī)派)著重強(qiáng)調(diào)資源聯(lián)合帶來的好處,假設(shè)外部股東是隨時(shí)可獲得的、且資源的供給是無限彈性的。這一假設(shè)的有效性,受到眾多學(xué)者的質(zhì)疑,因?yàn)榻⒐蓹?quán)關(guān)系不僅需要有主觀融資動(dòng)機(jī),還需要外部切實(shí)存在合適的投資人。如果不能解釋一個(gè)企業(yè)對(duì)投資者的吸引問題,資源派的觀點(diǎn)在理論上總是不盡完善的。其二,基于社會(huì)結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)的相關(guān)研究(即機(jī)會(huì)派),將研究的重點(diǎn)集中于社會(huì)關(guān)系建立的機(jī)會(huì)上。他們認(rèn)為未來的關(guān)系結(jié)構(gòu)內(nèi)生于現(xiàn)存的關(guān)系,這種觀點(diǎn)過于強(qiáng)調(diào)接觸資本提供者的機(jī)會(huì),又忽略了關(guān)系構(gòu)建的資源基礎(chǔ)與資源融合收益。即如果不能獲得合作收益,再深厚的合作關(guān)系也將不復(fù)存在;而只要存在資源聚合的利益,合作機(jī)會(huì)也有可能發(fā)生在既有的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)之外。因此,基于資源角度結(jié)合機(jī)會(huì)與動(dòng)機(jī)的雙重分析,才能夠?qū)?chuàng)業(yè)企業(yè)外部股權(quán)關(guān)系的構(gòu)建給出更合理的解釋。

    (二)信息不對(duì)稱與科技企業(yè)融資困境

    以技術(shù)資源吸引風(fēng)險(xiǎn)資本是科技企業(yè)創(chuàng)始股東的重要任務(wù),然而如何讓外部股東確信公司的技術(shù)具有獨(dú)特的質(zhì)量與商業(yè)價(jià)值,卻是一個(gè)兩難問題。風(fēng)險(xiǎn)資本總是優(yōu)先選擇那些創(chuàng)新能力較強(qiáng)的投資對(duì)象,創(chuàng)業(yè)公司必須向潛在的投資者提供他們創(chuàng)新能力的可靠信號(hào)。但出于技術(shù)與知識(shí)資源被侵占的擔(dān)心,創(chuàng)業(yè)企業(yè)又可能會(huì)限制對(duì)此類資源細(xì)節(jié)的披露(Shane和Cable,2002;Shane等,2002),這便造成市場上的信息不對(duì)稱性與逆向選擇問題,導(dǎo)致市場上充滿低質(zhì)量的融資者,風(fēng)險(xiǎn)資本的投資變得更加謹(jǐn)慎與保守,最終造成創(chuàng)投市場縮減,投資關(guān)系無法順利構(gòu)建(Dushnitsky和Shaver,2009;Greenberg,2013)。

    現(xiàn)實(shí)中,科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以通過以下辦法來避免信息披露的兩難問題:(1)創(chuàng)始股東投入充足的資本,依靠自有資金完成技術(shù)資源的轉(zhuǎn)化。(2)利用專利保護(hù)制度,盡可能將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)資源轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N獨(dú)享的財(cái)產(chǎn)權(quán),在法律保護(hù)下披露技術(shù)資源的更多信息進(jìn)而吸引風(fēng)險(xiǎn)資本。(3)僅將創(chuàng)始股東社會(huì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)可信任的外部股東納入考慮范圍,避免技術(shù)資源流失的風(fēng)險(xiǎn)??梢?,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)資本、社會(huì)資本以及專利技術(shù)的擁有情況,對(duì)其融資動(dòng)機(jī)和融資機(jī)會(huì)都有一定的影響作用。因此,研究科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的外部融資問題時(shí),不應(yīng)僅僅關(guān)注技術(shù)資源,應(yīng)該綜合考慮創(chuàng)始企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)與各類資源的互相影響作用。

    三、 理論分析與研究假設(shè)

    (一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)資源優(yōu)勢與專利的信號(hào)作用

    從融資動(dòng)機(jī)來說,科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要投入大量的資金實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新成果的產(chǎn)品化與商業(yè)化,新創(chuàng)企業(yè)單純依靠內(nèi)部積累的財(cái)務(wù)資源,在數(shù)量與速度上不能滿足自身發(fā)展需要(彭華濤和謝科范,2005),因而科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有從外界獲得所需的財(cái)務(wù)資源的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī),且技術(shù)資源越豐富,需要轉(zhuǎn)化的創(chuàng)新成果越多,其財(cái)務(wù)資本的需求規(guī)模也就可能越大。

    而從機(jī)會(huì)角度,以專利為代表的技術(shù)資源被認(rèn)為是一項(xiàng)信號(hào)機(jī)制,在外部財(cái)務(wù)股東選擇投資對(duì)象時(shí),它至少具有以下作用:(1)降低信息不對(duì)稱角度下的選擇風(fēng)險(xiǎn)。專利保護(hù)制度下,創(chuàng)業(yè)企業(yè)享有專利技術(shù)的獨(dú)占權(quán),不再擔(dān)心披露技術(shù)資源細(xì)節(jié)所隱藏的資源流失風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而主動(dòng)增加市場上技術(shù)資源的信息供給。(2)增強(qiáng)投資對(duì)象的核心競爭力。專利權(quán)的獲得意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)在要素市場上擁有某項(xiàng)稀缺的、不可模仿的知識(shí)或技術(shù)資源的獨(dú)占權(quán)(寇宗來和周敏,2012),幫助公司在產(chǎn)品市場中提升盈利潛力與公司價(jià)值。(3)給予風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)失敗之后的某種殘值保障。專利權(quán)本身就是一種財(cái)產(chǎn)權(quán),專利擁有方也可以通過轉(zhuǎn)讓專利使用權(quán)獲取收益。因此,以專利為代表的技術(shù)資源越高,越能引起外部財(cái)務(wù)股東的關(guān)注(Hsu和Ziedonis,2017),增加構(gòu)建外部股權(quán)關(guān)系的“機(jī)會(huì)”。

    大量研究證實(shí)專利和公司價(jià)值及吸引VC的概率之間有正向關(guān)系,專利申請(qǐng)顯著提升外部資金的注入概率,加快了VC的投資(Cockburn和MacGarvie,2009;Haeussler等,2014)。無論從創(chuàng)業(yè)企業(yè)主觀融資動(dòng)機(jī)還是客觀融資機(jī)會(huì)的角度分析,技術(shù)資源都將促進(jìn)創(chuàng)業(yè)股東與外部財(cái)務(wù)股東的關(guān)系構(gòu)建,本文提出假設(shè)1:

    假設(shè)1:創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有技術(shù)資源對(duì)引入財(cái)務(wù)投資者起促進(jìn)作用。

    (二)創(chuàng)始股東的社會(huì)資本增加外部融資機(jī)會(huì)

    創(chuàng)始股東的社會(huì)資本是指創(chuàng)業(yè)者社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中真實(shí)或潛在的可動(dòng)員的關(guān)系資源總和,主要包括創(chuàng)業(yè)者的社交關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、家庭成員的社會(huì)關(guān)系資源等。社會(huì)資本能夠?yàn)榻Y(jié)構(gòu)內(nèi)的成員提供便利的資源,同時(shí)也表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)成員調(diào)動(dòng)網(wǎng)絡(luò)資源的能力(陳爽英等,2010)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外部股東間股權(quán)關(guān)系的建立過程中,創(chuàng)始股東的社會(huì)資本起到以下作用:(1)提供創(chuàng)始股東與投資者接觸的機(jī)會(huì)?;谏鐣?huì)結(jié)構(gòu)觀點(diǎn),社會(huì)資本在一定程度上決定主體所能接觸到的信息以及所能調(diào)動(dòng)的資源水平(楊俊和張玉利,2008;芮正云等,2016),一個(gè)企業(yè)是否能夠爭取到風(fēng)險(xiǎn)資本的投資,取決于企業(yè)在社會(huì)關(guān)系結(jié)構(gòu)中所處的地位,是否有機(jī)會(huì)接觸具有充足資本的財(cái)務(wù)投資者們。(2)社會(huì)資本本身就是一個(gè)釋放企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)。社會(huì)資本豐厚不僅意味著公司擁有某項(xiàng)關(guān)系,而能夠獲得這種關(guān)系,本身可能就意味著公司具備一定的實(shí)力,比如創(chuàng)始股東擔(dān)任人大代表、行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長等。黃茂生(2008)的研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)參加商會(huì)有利于獲取更多的經(jīng)濟(jì)資本和人力資本。(3)社會(huì)關(guān)系增進(jìn)信任、緩解伙伴的機(jī)會(huì)主義、降低合作成本。對(duì)于投資者來說,從關(guān)系結(jié)構(gòu)內(nèi)成員所獲得的信息,要比身份不明確的公司的信息可靠得多,且結(jié)構(gòu)內(nèi)懲罰失信的方便性增進(jìn)投融資雙方的信任(李文金等,2012)。科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)在融資過程中面臨的最大問題是對(duì)技術(shù)資源的信息不對(duì)稱,雖然專利保護(hù)制度能夠發(fā)揮一定的積極作用,但外部財(cái)務(wù)投資者對(duì)新的技術(shù)創(chuàng)新,仍然無從判斷其未來商業(yè)價(jià)值,他們更愿意相信社會(huì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的既有成員。因此本文提出假設(shè):

    假設(shè)2a:創(chuàng)始股東的社會(huì)資本增加接觸外部資本的機(jī)會(huì),有利于引入外部財(cái)務(wù)股東的投資。

    假設(shè)2b:技術(shù)資源對(duì)外部資本的吸引作用,在創(chuàng)始股東社會(huì)資本比較豐富的企業(yè)表現(xiàn)更強(qiáng)。

    (三)創(chuàng)始股東財(cái)務(wù)資本投入與外部財(cái)務(wù)股東引入

    技術(shù)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化與生產(chǎn)過程需要生產(chǎn)設(shè)施和營銷網(wǎng)絡(luò)的協(xié)調(diào)發(fā)展,這需要消耗大量的資源(唐要家和孫路,2006),其中充足的資本是首要條件。創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期階段的財(cái)務(wù)資本主要來自于創(chuàng)始人個(gè)人及家族成員的資金積累(即capital of founder,family and friends,簡稱FFF資本),如果此類資金不足,一般會(huì)通過資本市場進(jìn)行債權(quán)或股權(quán)融資。但由于信息不對(duì)稱、可抵押資產(chǎn)較少、未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高等原因,信貸金融體系能夠給企業(yè)提供的資金非常有限(侯建仁等,2010;Hall和Lerner,2010),則接受風(fēng)險(xiǎn)資本投資成為技術(shù)資源轉(zhuǎn)化的一個(gè)必要途徑。然而,接受風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)也蘊(yùn)含控制權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn),最嚴(yán)重情況下創(chuàng)業(yè)企業(yè)甚至失去對(duì)技術(shù)資源轉(zhuǎn)化與繼續(xù)研發(fā)的相關(guān)決策權(quán),進(jìn)而導(dǎo)致轉(zhuǎn)化失敗或技術(shù)資源流失。因此,考慮到控制權(quán)稀釋與技術(shù)資源流失的風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)始股東初始資本投資越豐富,接受財(cái)務(wù)股東的可能性就越小。如果依靠自身財(cái)務(wù)資源便可完成對(duì)技術(shù)資源的轉(zhuǎn)化,創(chuàng)業(yè)股東引入外部股東的動(dòng)機(jī)就會(huì)更小,即創(chuàng)始股東的財(cái)務(wù)資本投入弱化了技術(shù)資源與外部財(cái)務(wù)資源之間的正向關(guān)系。

    假設(shè)3a:創(chuàng)始股東財(cái)務(wù)資本降低企業(yè)對(duì)外部資本的需求,創(chuàng)始股東所投入的財(cái)務(wù)資本越多,越傾向于不接受外部財(cái)務(wù)股東的投資。

    假設(shè)3b:技術(shù)資源比較豐富且創(chuàng)始股東投入較多財(cái)務(wù)資本的企業(yè)更不愿意引入外部財(cái)務(wù)股東。

    以上從“動(dòng)機(jī)”與“機(jī)會(huì)”兩個(gè)角度分別分析了各類資源的持有情況對(duì)引入外部財(cái)務(wù)股東的影響。圖1列示了本文的研究框架,以專利為代表的技術(shù)資源既強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資動(dòng)機(jī),又增加對(duì)外部股東的吸引力;創(chuàng)始股東的社會(huì)資本通過構(gòu)建社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu),增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)接觸風(fēng)險(xiǎn)資本的機(jī)會(huì);而創(chuàng)始股東資金的充足程度削弱了外部融資的動(dòng)機(jī)。

    圖1 假設(shè)框架與研究模型

    四、 研究設(shè)計(jì)

    (一)模型設(shè)定與變量定義

    本文擬構(gòu)建以下模型來檢驗(yàn)創(chuàng)始股東的資源構(gòu)成對(duì)引入外部財(cái)務(wù)股東的影響作用:

    其中,模型(1)檢驗(yàn)技術(shù)資源、社會(huì)關(guān)系與財(cái)務(wù)資源對(duì)是否引入外部股東的影響(假設(shè)1、2a和3a)。模型(2)添加交叉項(xiàng),檢驗(yàn)社會(huì)關(guān)系對(duì)技術(shù)資源吸引財(cái)務(wù)股東的調(diào)節(jié)作用(假設(shè)2b)。模型(3)添加技術(shù)資源與財(cái)務(wù)資源的交叉項(xiàng),檢驗(yàn)財(cái)務(wù)資源對(duì)技術(shù)資源吸引財(cái)務(wù)股東的調(diào)節(jié)作用(假設(shè)3b),模型(4)綜合檢驗(yàn)以上假設(shè)。模型中涉及變量的具體解釋與衡量方法如下(見表1):

    1. 被解釋變量。該模型被解釋變量為樣本公司上市前的十大股東中是否存在外部財(cái)務(wù)股東(IFfinance)。本文定義財(cái)務(wù)股東為那些專業(yè)性投資機(jī)構(gòu),如投資公司、證券公司、股權(quán)投資基金、投資擔(dān)保公司等。

    2. 解釋變量。(1)技術(shù)資源Patent:根據(jù)Ahuja(2000)、Grant(1996)的研究,專利數(shù)量代表一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平,可以作為其技術(shù)資源的替代指標(biāo)(張素平,2014)??紤]到專利的申請(qǐng)?jiān)谝欢ǔ潭壬弦卜从称髽I(yè)技術(shù)資源與創(chuàng)新能力,因此本文統(tǒng)計(jì)的專利數(shù)包括公司已獲得授權(quán)的專利與正在申請(qǐng)的專利。(2)社會(huì)資本SC(social capital):指創(chuàng)始股東的社會(huì)關(guān)系資源,如果創(chuàng)始股東是行業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員則取值為1,否則取值為0①根據(jù)公司從招股說明書中對(duì)主要股東的介紹,并按照協(xié)會(huì)、理事、會(huì)員等關(guān)鍵詞搜索,判斷創(chuàng)始股東是否參加行業(yè)協(xié)會(huì),這影響其社會(huì)關(guān)系的強(qiáng)弱。參與行業(yè)協(xié)會(huì)的公司,有較多的社會(huì)資本。如銀江股份(300020)創(chuàng)始股東王輝就擔(dān)任浙江省民營經(jīng)濟(jì)研究會(huì)副理事長、中國自動(dòng)化學(xué)會(huì)智能學(xué)會(huì)理事、中國計(jì)算機(jī)用戶協(xié)會(huì)理事等,本文的數(shù)據(jù)收集并未區(qū)分其社會(huì)職務(wù)與行業(yè)協(xié)會(huì)的身份種類,只區(qū)分其有無行業(yè)會(huì)員身份的情況。。(3)財(cái)務(wù)資本:即創(chuàng)始股東投入的FFF資本額,本文根據(jù)招股說明書中“發(fā)行前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)”與“主要股東介紹”等相關(guān)內(nèi)容,統(tǒng)計(jì)創(chuàng)始股東、家族成員與一致行動(dòng)人的持股比例之和,用持股比例與公司凈資產(chǎn)額的乘積來近似估算創(chuàng)始股東的總投入資本額,模型檢驗(yàn)中對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

    3. 控制變量。根據(jù)可能影響外部財(cái)務(wù)股東投資決策的其他因素,本文選擇以下控制變量:(1)資本需求FA:公司IPO時(shí)的募集資金總額(FA:financing amount)作為公司財(cái)務(wù)資本需求程度的替代變量(Katila等,2008)①考慮到外部融資造成的控制權(quán)稀釋、融資過多導(dǎo)致的資本閑置等因素,公司會(huì)根據(jù)資本需求確定融資規(guī)模,融資越多,說明公司的資本需求越強(qiáng)烈。,文中對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。(2)業(yè)主權(quán)威(OA:owner authority):業(yè)主權(quán)威反映創(chuàng)始股東對(duì)公司的實(shí)際控制程度,對(duì)控制權(quán)過度稀釋的擔(dān)心始終是阻礙創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部融資的一個(gè)因素,當(dāng)業(yè)主權(quán)威比較強(qiáng)時(shí),不再過度擔(dān)心失去控制權(quán),此時(shí)才可能會(huì)引入外部股東。作者通過手工查閱公司招股說明書與年報(bào),根據(jù)創(chuàng)始股東及其家庭成員或一致行動(dòng)人在管理層與董事會(huì)的任職情況來判斷這一變量的取值②這是一個(gè)類別變量,如果創(chuàng)始股東既不是第一大股東又不擔(dān)任董事長或總經(jīng)理,取值為1;如果創(chuàng)始股東是第一大股東但不擔(dān)任董事長或CEO,取值為2;如果創(chuàng)始股東是第一大股東且擔(dān)任董事長或CEO,但兩職并不兼任,則取值為3,如果創(chuàng)始股東既是第一大股東且兩職兼任,則取值為4。。(3)研發(fā)潛力RDp(R&D personnel):研發(fā)人員占全部員工的比例。(4)地理位置(Locat):即公司注冊(cè)地是否在深圳或上海這兩個(gè)城市,是則取值為1,否則為0。這兩個(gè)城市是中國股權(quán)資本市場比較發(fā)達(dá)的地方,存在較多的投資機(jī)構(gòu),影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資機(jī)會(huì),因此將其作為控制變量之一。

    另外,本文選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)額的自然對(duì)數(shù)等指標(biāo)來控制企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)特征。此外,所有模型均控制了年度(YEAR)變量。

    表1 主要變量釋義一覽表

    (二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取中國創(chuàng)業(yè)板通信軟件和信息技術(shù)行業(yè)的上市公司為研究對(duì)象④根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)(CSRC)《上市公司行業(yè)分類指引(2001年)》,選取行業(yè)一級(jí)代碼為“G”的公司。,這是因?yàn)殡S著通信網(wǎng)絡(luò)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等新信息技術(shù)的進(jìn)步,通信與信息行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)大量涌現(xiàn),作為國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高新技術(shù)企業(yè),其上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù),為本文檢驗(yàn)科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)與引入外部財(cái)務(wù)股東的問題提供了可靠的證據(jù)。我們共得到76家公司上市前三年的228個(gè)firm-year的樣本數(shù)據(jù)。其中:(1)專利權(quán)數(shù)根據(jù)上市公司招股說明書與年報(bào)中有關(guān)無形資產(chǎn)的資料手工整理。(2)創(chuàng)始股東的社會(huì)資本與業(yè)主權(quán)威數(shù)據(jù)根據(jù)公司招股說明書中關(guān)于董事、監(jiān)事與高管的內(nèi)容手工整理。(3)創(chuàng)始股東財(cái)務(wù)資本數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司招股說明書中“發(fā)行前股權(quán)結(jié)構(gòu)”的數(shù)據(jù)手工整理,并考慮創(chuàng)始股東家庭成員與一致行動(dòng)人持股情況。(4)其他所涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均從國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫中下載取得。(5)數(shù)據(jù)處理采用stata13統(tǒng)計(jì)軟件,為了剔除極端值的影響,研究所用到的所有連續(xù)變量均在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

    (三)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    從表2中可以看出,平均65.79%的樣本公司在上市之前獲得了財(cái)務(wù)投資者的資金支持。(1)樣本公司專利權(quán)數(shù)量比較多,平均每家公司持有專利權(quán)數(shù)23項(xiàng),最多的公司擁有232項(xiàng)之多(如300282,300042)。(2)幾乎半數(shù)的創(chuàng)始股東是行業(yè)會(huì)員或擔(dān)任行業(yè)協(xié)會(huì)理事等社會(huì)職務(wù),SC均值為0.486 8。(3)創(chuàng)始股東(包括其家庭成員與一致行動(dòng)人)的持股比例較高,平均為59.49%,最低22%,最高達(dá)87%,按照持股比例與發(fā)行前凈資產(chǎn)的乘積作為創(chuàng)始股東資本投資總額,其自然對(duì)數(shù)分布于18.94—23.47之間。(4)各公司創(chuàng)始股東在公司中處于極重要地位,業(yè)主權(quán)威OA變量取值在2—4之間,均值達(dá)到3.34,這表示創(chuàng)始股東均是第一大股東,且極有可能兼任董事長與總經(jīng)理職務(wù)。(5)各公司之間研發(fā)人員比例差別較大。最少為6.3%,最多的公司研發(fā)人員占全部職工比例為89.7%。其他,樣本公司注冊(cè)地址有26%左右處在深圳或上海,另外,值得注意的是,樣本公司的負(fù)債率普遍不高,僅為36%左右,這說明科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在一定程度的債務(wù)融資約束。

    表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    五、 實(shí)證結(jié)果與分析

    在進(jìn)入多元回歸檢驗(yàn)之前,本文相對(duì)自變量的多元共線性進(jìn)行檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果顯示自變量之間相關(guān)系數(shù)較低,可以排除自變量之間的多重共線性問題,限于篇幅略去相關(guān)系數(shù)矩陣。

    (一)技術(shù)資源、社會(huì)資本與財(cái)務(wù)資本對(duì)外部資本投資的影響作用

    表3檢驗(yàn)了各單項(xiàng)資源對(duì)引入外部股東的影響作用,其中因變量為IFfinance(上市前的前十大股東是否存在財(cái)務(wù)股東),因?yàn)楸唤忉屪兞渴?—1二值變量,因此本文采用離散選擇模型Logit的回歸方法。在將研發(fā)人員比例、融資需求、業(yè)主權(quán)威、上市地點(diǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等作為控制變量后,可以看出企業(yè)的專利數(shù)量與是否引入外部財(cái)務(wù)股東呈正相關(guān)(模型1:β=0.008 29>0,p<0.1),創(chuàng)始股東的社會(huì)資本與引入外部股東顯著正相關(guān)(模型1:β=1.07>0,p<0.01),創(chuàng)始股東的FFF財(cái)務(wù)資本投入與是否引入外部股東呈反比(模型1:β=-1.094<0,p<0.1)。假設(shè)1、假設(shè)2a與假設(shè)3a初步得到證實(shí)。

    (二)社會(huì)資本與財(cái)務(wù)資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)資源吸引外部資本投資,表4分別檢驗(yàn)了創(chuàng)始股東的社會(huì)資本與財(cái)務(wù)資本對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

    1. 技術(shù)資源在吸引外部資本中的信號(hào)作用

    從表4中可以看出,技術(shù)資源Patent與引入外部財(cái)務(wù)股東之間回歸系數(shù)在三個(gè)模型中都顯著為正(模型2:β=0.019 5>0,p<0.01;模型3:β=1.811>0,p<0.01;模型4:β=2.067>0,p<0.05),假設(shè)1得到證據(jù)支持。

    2. 社會(huì)資本在技術(shù)資源與財(cái)務(wù)資本引入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    社會(huì)資本SC與外部財(cái)務(wù)股東之間的關(guān)系顯著為正(模型2:β=4.976>0,模型3:β=5.671>0,模型4:β=5.366>0),而且這一關(guān)系在三個(gè)模型中都比較穩(wěn)定(p<0.001),假設(shè)2a再次得到驗(yàn)證,即創(chuàng)業(yè)股東的社會(huì)關(guān)系有利于增進(jìn)外部股東的投資。而且在第2個(gè)模型中,社會(huì)資本以及社會(huì)資本與技術(shù)資源的交乘項(xiàng)(Patent×SC)的回歸系數(shù)都顯著為正(模型2:β=0.035 8>0,p<0.05;),這說明假設(shè)2b得到檢驗(yàn),創(chuàng)始股東的社會(huì)資本增強(qiáng)了技術(shù)資源對(duì)外部財(cái)務(wù)股東的吸引作用,技術(shù)資源與社會(huì)資源都比較豐富的企業(yè),更容易與財(cái)務(wù)股東建立股權(quán)關(guān)系。

    表3 創(chuàng)始股東資源與引入外部股東概率的檢驗(yàn)結(jié)果

    表4 社會(huì)資本與財(cái)務(wù)資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    3. 財(cái)務(wù)資源在技術(shù)資源與財(cái)務(wù)資本引入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    創(chuàng)始股東的財(cái)務(wù)資本投入FFF與外部財(cái)務(wù)股東的引入成反比,回歸系數(shù)顯著為負(fù)且3個(gè)模型中都比較穩(wěn)定(模型2:β=-3.73<0,p<0.1;模型3:β=-4.746<0,p<0.05;模型4:β=-4.999<0,p<0.1)。這說明,創(chuàng)始股東個(gè)人、家庭成員以及一致行動(dòng)人的財(cái)務(wù)資本投入越多,引入外部財(cái)務(wù)股東的可能性越小。技術(shù)資源Patent與財(cái)務(wù)資本的交乘項(xiàng)(Patent×FFF)的回歸系數(shù)在模型3(β=-0.080 2<0,p<0.001)與模型4(β=-0.091 9<0,p<0.05)都顯著為負(fù),這說明雖然技術(shù)資源的轉(zhuǎn)化需求產(chǎn)生較強(qiáng)的外部資本需求,但創(chuàng)始人及其家庭成員與一致行動(dòng)人的FFF資金的投入,抑制了這種需求,即創(chuàng)始股東投入越多,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)資源滿足企業(yè)技術(shù)資源轉(zhuǎn)化的可能性越大,也就越不愿意引入外部財(cái)務(wù)股東,畢竟外部股權(quán)的引入意味著控制權(quán)的稀釋,假設(shè)3a與假設(shè)3b均得到驗(yàn)證。

    控制變量中,資本需求程度(FA)的回歸系數(shù)顯著為正,即財(cái)務(wù)資本需求越強(qiáng)烈,引入外部財(cái)務(wù)股東的概率越大。公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回歸系數(shù)為正,說明資產(chǎn)使用效率越高的公司越能吸引外部股東。公司的負(fù)債比率DTA的回歸系數(shù)顯著為負(fù),這說明:一方面,負(fù)債比率越高的創(chuàng)業(yè)企業(yè),通過負(fù)債解決了資金需求,引入外部財(cái)務(wù)投資者的動(dòng)機(jī)就相應(yīng)較低;另一方面,負(fù)債比率高的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大,外部財(cái)務(wù)股東對(duì)公司的估值較低,創(chuàng)業(yè)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的吸引力相對(duì)較弱,也減少了吸引財(cái)務(wù)投資者的機(jī)會(huì)。這些結(jié)論符合我們的經(jīng)驗(yàn)與預(yù)期,說明本文的檢驗(yàn)結(jié)果具有一定的可靠性。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為檢驗(yàn)以上結(jié)論的穩(wěn)定性,本文采用前十大股東中外部財(cái)務(wù)股東的個(gè)數(shù)(Nfinance)作為被解釋變量,樣本公司的財(cái)務(wù)股東個(gè)數(shù)分布在0—6個(gè)之間,均值為1.58。由于被解釋變量為非負(fù)整數(shù),因此選擇采用負(fù)二項(xiàng)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn),并控制了年度啞變量?;貧w結(jié)果如下:

    表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn):外部股東個(gè)數(shù)與創(chuàng)始股東資源

    采用前十大股東中的外部財(cái)務(wù)股東個(gè)數(shù)作為因變量之后,部分結(jié)論再次得到了驗(yàn)證。從表5中可以看出,(1)技術(shù)資源Patent與引入外部股東顯著(β=0.188>0,p=0.020)正相關(guān),進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1。(2)社會(huì)資本對(duì)技術(shù)資源與外部股東引入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)得到了檢驗(yàn)。Patent×SC的回歸系數(shù)(β=0.008 94,p=0.071)顯著為正,即社會(huì)資本增強(qiáng)了關(guān)系內(nèi)的投資者與企業(yè)之間的信任程度,社會(huì)資本比較強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)股東,能夠幫助企業(yè)更好的利用技術(shù)資源來引入外部財(cái)務(wù)股東,假設(shè)2a得到驗(yàn)證。(3)技術(shù)資源Patent與財(cái)務(wù)資本FFF的交叉項(xiàng)Patent×FFF的回歸系數(shù)符號(hào)與前面一致(β=-0.008 75<0,p=0.005)這說明財(cái)務(wù)資本都比較豐富的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè),為避免技術(shù)資源流失等風(fēng)險(xiǎn),引入外部股東的動(dòng)機(jī)減弱。(4)其他控制變量的回歸結(jié)果與前面的結(jié)論比較一致。其中財(cái)務(wù)資本的需求(FA)的系數(shù)顯著為正,這說明當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重需要財(cái)務(wù)資本時(shí),就會(huì)忽略股權(quán)稀釋帶來的風(fēng)險(xiǎn),而傾向于引入外部財(cái)務(wù)股東。

    六、 研究結(jié)論與政策建議

    (一)研究結(jié)論

    本文采用中國創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù),檢驗(yàn)了科技創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)業(yè)資源與外部財(cái)務(wù)股東引入之間的關(guān)系,研究結(jié)論顯示:(1)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)資源有利于外部財(cái)務(wù)股東的引入。這是因?yàn)榧夹g(shù)資源豐富的企業(yè),其技術(shù)與創(chuàng)新的轉(zhuǎn)化需要大量的其他互補(bǔ)資源,引入外部財(cái)務(wù)股東的動(dòng)機(jī)比較強(qiáng)烈。同時(shí)豐富的技術(shù)資源也向外部投資者傳遞企業(yè)創(chuàng)新能力與未來盈利能力的良好信號(hào),增強(qiáng)對(duì)外部資本的吸引能力。(2)創(chuàng)始股東的社會(huì)資本增加接觸外部股東的機(jī)會(huì),強(qiáng)化技術(shù)資源與外部股東的吸引作用。這是因?yàn)橐环矫嫔鐣?huì)資本豐富的創(chuàng)始股東增加了企業(yè)接觸外部投資者的機(jī)會(huì),另一方面社會(huì)資本的豐富程度也向外界傳遞企業(yè)實(shí)力的良好信號(hào),增加吸引外部資本的能力。因此社會(huì)資本與技術(shù)資源都比較強(qiáng)的企業(yè),更加容易得到外部財(cái)務(wù)股東的青睞。(3)創(chuàng)始股東的財(cái)務(wù)資源擁有情況與外部股東引入的概率成反比,即創(chuàng)始股東能夠投入企業(yè)的個(gè)人資本(包括家族成員與一致行動(dòng)人的資本)越多,接受外部財(cái)務(wù)股東的可能性越小,尤其當(dāng)一個(gè)企業(yè)技術(shù)資源和財(cái)務(wù)資源都比較豐富時(shí),企業(yè)傾向于使用自身資本開發(fā)與轉(zhuǎn)化其技術(shù)成果,越不愿意引入外部股東。

    (二)政策建議

    對(duì)于自身資本有限并希望在資本市場中取得主動(dòng)權(quán)以順利籌集外部財(cái)務(wù)資本的創(chuàng)業(yè)公司,本文的研究結(jié)論具有以下實(shí)踐指導(dǎo)意義。首先,創(chuàng)業(yè)股東應(yīng)積極申請(qǐng)專利技術(shù)的授權(quán),作為一項(xiàng)受法律保護(hù)的財(cái)產(chǎn)權(quán),專利數(shù)量可以作為吸引外部財(cái)務(wù)股東的良好信號(hào),有利于企業(yè)籌集到技術(shù)資源轉(zhuǎn)化與企業(yè)發(fā)展所需要的資金。其次,還應(yīng)有意識(shí)地構(gòu)建社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò),積極參與社會(huì)與政治活動(dòng),提高行業(yè)知名度與聲譽(yù),增加接近外部投資者的機(jī)會(huì)。

    (三)研究展望與啟示

    本文的研究局限在通信與信息技術(shù)行業(yè)的科技企業(yè),可能在一定程度上影響研究結(jié)論的普適性。另外,對(duì)于創(chuàng)始股東的資源僅著重研究了財(cái)務(wù)資本、技術(shù)資源與社會(huì)資本三大類,而其他資源則局限于數(shù)據(jù)的可獲得性,并未對(duì)其進(jìn)行深入探討?;谫Y源獲取角度來研究公司股東選擇與股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)創(chuàng)新性視角,本文認(rèn)為未來的研究可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步展開:

    1. 各類非財(cái)務(wù)股東資源在股東選擇與企業(yè)發(fā)展中的作用。對(duì)于一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言,其最初的資源幾乎全部由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家個(gè)人投入,創(chuàng)業(yè)股東資源也即企業(yè)資源主要構(gòu)成要素。然而長久以來,對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究仍然僅停留在對(duì)股東“持股比例”與“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)”的分析上,“股東非財(cái)務(wù)資源”的重要角色沒有得到應(yīng)有的關(guān)注與重視;管理學(xué)領(lǐng)域的研究者們將企業(yè)核心競爭力的來源歸為“企業(yè)資源”的異質(zhì)性,未能深入探究企業(yè)資源的最初來源與形成過程。因此,從股東資源(而非資本)互補(bǔ)性的角度研究股東選擇、股權(quán)關(guān)系構(gòu)建以及企業(yè)競爭優(yōu)勢的形成,有較大的探索空間

    2. 資源背景對(duì)股東控制權(quán)與公司治理的影響。股東的控制權(quán)并不完全取決于財(cái)務(wù)資本的投入比例,非財(cái)務(wù)資源的占有和投入對(duì)股東控制權(quán)的形成影響作用更大。投入資源的各方,出于對(duì)其資源價(jià)值與資源租金最大化的目的,必然參與公司的治理活動(dòng),以保證其在資源使用決策與收益分配決策中具有一定的話語權(quán)。未來的研究應(yīng)該基于交易成本理論與資源依賴?yán)碚摚治霾煌愋凸蓶|不同的公司治理表現(xiàn)的深層次原因,對(duì)股東資源、股東角色與公司治理之間的關(guān)系進(jìn)行更深入的探索。

    3. 不同資源背景的股東對(duì)公司創(chuàng)新投資與創(chuàng)新績效的影響?,F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股東風(fēng)險(xiǎn)容忍度的測度僅考慮其投資行為(后果),未結(jié)合其資源背景(前因)進(jìn)行分析。因此,股東資源特征是解釋股東創(chuàng)新決策動(dòng)因以及企業(yè)創(chuàng)新績效提升的重要因素,基于這一角度的分析,將有助于企業(yè)正確地選擇外部股東,構(gòu)建有利于創(chuàng)新績效提升的股東資源組合,提升公司的創(chuàng)新創(chuàng)造能力。

    猜你喜歡
    股東資本財(cái)務(wù)
    黨建與財(cái)務(wù)工作深融合雙提升的思考
    論事業(yè)單位財(cái)務(wù)內(nèi)部控制的實(shí)現(xiàn)
    欲望不控制,財(cái)務(wù)不自由
    資本策局變
    商周刊(2018年18期)2018-09-21 09:14:42
    水利財(cái)務(wù)
    第一資本觀
    商周刊(2017年25期)2017-04-25 08:12:18
    重要股東二級(jí)市場增、減持明細(xì)
    一周重要股東二級(jí)市場增、減持明細(xì)
    重要股東二級(jí)市場增、減持明細(xì)
    VR 資本之路
    曰老女人黄片| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 黑人猛操日本美女一级片| 日本wwww免费看| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 麻豆国产av国片精品| 老鸭窝网址在线观看| 在线看a的网站| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 色综合欧美亚洲国产小说| www国产在线视频色| aaaaa片日本免费| 男女高潮啪啪啪动态图| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 久久亚洲精品不卡| av网站免费在线观看视频| 亚洲人成伊人成综合网2020| 看黄色毛片网站| 999精品在线视频| a级片在线免费高清观看视频| 精品福利永久在线观看| 国产激情久久老熟女| 精品久久久精品久久久| 国产亚洲精品第一综合不卡| videosex国产| 最新在线观看一区二区三区| 一本大道久久a久久精品| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 精品久久久久久久毛片微露脸| 国产熟女午夜一区二区三区| 日日夜夜操网爽| 激情视频va一区二区三区| 国产精品久久久人人做人人爽| 高清黄色对白视频在线免费看| 两人在一起打扑克的视频| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 日韩三级视频一区二区三区| av福利片在线| 欧美最黄视频在线播放免费 | 久久人人97超碰香蕉20202| 人人妻人人澡人人看| 高清毛片免费观看视频网站 | 国产日韩一区二区三区精品不卡| 国产精品永久免费网站| 久久草成人影院| 99久久综合精品五月天人人| 校园春色视频在线观看| 校园春色视频在线观看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 91老司机精品| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 欧美黑人精品巨大| a在线观看视频网站| www.精华液| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产黄色免费在线视频| 免费av中文字幕在线| 国产精品99久久99久久久不卡| 精品国产一区二区三区四区第35| 国产成人精品无人区| 国产成人欧美在线观看| 日韩精品中文字幕看吧| 国产免费av片在线观看野外av| cao死你这个sao货| 中文字幕最新亚洲高清| 国产精品综合久久久久久久免费 | 精品国产乱码久久久久久男人| 精品久久久久久电影网| 高清欧美精品videossex| 亚洲伊人色综图| 露出奶头的视频| bbb黄色大片| 丁香六月欧美| 午夜影院日韩av| 欧美激情高清一区二区三区| 校园春色视频在线观看| 国产亚洲av高清不卡| 欧美午夜高清在线| 香蕉国产在线看| 精品一区二区三区av网在线观看| 欧美一区二区精品小视频在线| 国产午夜精品久久久久久| 一级作爱视频免费观看| 国产伦一二天堂av在线观看| 午夜a级毛片| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 黑人猛操日本美女一级片| 亚洲欧美日韩另类电影网站| www.999成人在线观看| 制服诱惑二区| 美国免费a级毛片| 亚洲美女黄片视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 久久热在线av| 成人国产一区最新在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 国产深夜福利视频在线观看| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲男人的天堂狠狠| 九色亚洲精品在线播放| 国产精品一区二区三区四区久久 | 岛国视频午夜一区免费看| 国产精品偷伦视频观看了| 黄色a级毛片大全视频| 久久婷婷成人综合色麻豆| www.999成人在线观看| 久99久视频精品免费| 91精品国产国语对白视频| 97碰自拍视频| 69av精品久久久久久| 亚洲精品国产色婷婷电影| 亚洲精品在线美女| 久久精品人人爽人人爽视色| 大码成人一级视频| 动漫黄色视频在线观看| 国产免费现黄频在线看| av网站在线播放免费| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 两性夫妻黄色片| 免费观看精品视频网站| 亚洲成人免费av在线播放| 性色av乱码一区二区三区2| 成熟少妇高潮喷水视频| 久久精品91蜜桃| 长腿黑丝高跟| 国产成人欧美在线观看| 麻豆成人av在线观看| 岛国视频午夜一区免费看| 免费在线观看黄色视频的| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲美女黄片视频| 久久精品成人免费网站| 亚洲国产欧美网| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 啪啪无遮挡十八禁网站| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 色在线成人网| 香蕉国产在线看| 亚洲国产欧美网| 美女午夜性视频免费| 1024视频免费在线观看| 一级毛片高清免费大全| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲五月天丁香| 久久久久久久久免费视频了| 91成人精品电影| 交换朋友夫妻互换小说| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产男靠女视频免费网站| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 午夜精品国产一区二区电影| 69av精品久久久久久| xxx96com| 亚洲专区中文字幕在线| 免费人成视频x8x8入口观看| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 新久久久久国产一级毛片| 久久99一区二区三区| 成人影院久久| 男人舔女人的私密视频| 18禁美女被吸乳视频| 欧美大码av| 亚洲 国产 在线| 久久人妻熟女aⅴ| 色尼玛亚洲综合影院| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | av有码第一页| 国产成人啪精品午夜网站| 老司机靠b影院| 深爱激情五月婷婷| 国产精品一区二区免费欧美| 精品人妻视频免费看| 国产精品久久视频播放| 国产精品人妻久久久久久| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 男插女下体视频免费在线播放| 人人妻人人看人人澡| 日韩中字成人| 日韩有码中文字幕| 婷婷精品国产亚洲av| 精品久久国产蜜桃| 成人亚洲精品av一区二区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产精品爽爽va在线观看网站| 精品久久久久久成人av| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲七黄色美女视频| 中文在线观看免费www的网站| 此物有八面人人有两片| 97热精品久久久久久| 亚洲激情在线av| 一进一出抽搐动态| 国产老妇女一区| 少妇的逼好多水| 男人狂女人下面高潮的视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 最近中文字幕高清免费大全6 | 国产亚洲精品综合一区在线观看| 国产精品,欧美在线| aaaaa片日本免费| 国产视频一区二区在线看| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 婷婷丁香在线五月| 在线观看66精品国产| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲成人久久性| 69人妻影院| 亚洲av成人精品一区久久| 最好的美女福利视频网| 青草久久国产| 亚洲最大成人中文| 一个人免费在线观看的高清视频| 欧美高清性xxxxhd video| 日本黄色视频三级网站网址| 狠狠狠狠99中文字幕| 久久久精品大字幕| 精品国产三级普通话版| 女人被狂操c到高潮| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 我要搜黄色片| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 亚洲成人中文字幕在线播放| 欧美xxxx性猛交bbbb| 黄色一级大片看看| 最近视频中文字幕2019在线8| 直男gayav资源| 嫩草影视91久久| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产av麻豆久久久久久久| 国产精品av视频在线免费观看| 成人av在线播放网站| 欧美激情久久久久久爽电影| 中文字幕熟女人妻在线| 国产色爽女视频免费观看| 久久国产乱子免费精品| 可以在线观看的亚洲视频| 成年版毛片免费区| 日本a在线网址| 精品国内亚洲2022精品成人| 午夜福利欧美成人| 一级黄片播放器| 麻豆成人av在线观看| 一级毛片久久久久久久久女| 午夜精品一区二区三区免费看| 美女免费视频网站| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 日日干狠狠操夜夜爽| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 少妇丰满av| 无人区码免费观看不卡| 亚洲精品在线美女| 国产成人影院久久av| 欧美+日韩+精品| www.999成人在线观看| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 日韩免费av在线播放| 日韩欧美精品免费久久 | 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲av五月六月丁香网| 日日干狠狠操夜夜爽| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 婷婷六月久久综合丁香| 99久国产av精品| 嫩草影视91久久| 亚洲最大成人手机在线| 少妇高潮的动态图| 91麻豆精品激情在线观看国产| 精品熟女少妇八av免费久了| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲中文日韩欧美视频| 悠悠久久av| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 性插视频无遮挡在线免费观看| 直男gayav资源| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国产亚洲精品久久久com| 最近最新中文字幕大全电影3| 精品不卡国产一区二区三区| 亚州av有码| 国产欧美日韩一区二区精品| 真人做人爱边吃奶动态| 大型黄色视频在线免费观看| 淫秽高清视频在线观看| 美女高潮的动态| 国产黄片美女视频| 免费观看人在逋| 国产欧美日韩精品一区二区| 哪里可以看免费的av片| 亚洲人成网站高清观看| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 最新在线观看一区二区三区| 最好的美女福利视频网| aaaaa片日本免费| 成人毛片a级毛片在线播放| 中国美女看黄片| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国内精品久久久久精免费| av欧美777| 久久99热6这里只有精品| 久久热精品热| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 国产老妇女一区| 色播亚洲综合网| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 午夜亚洲福利在线播放| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 精品免费久久久久久久清纯| 老司机深夜福利视频在线观看| 久久久久久国产a免费观看| 九色国产91popny在线| 最新中文字幕久久久久| 精品午夜福利视频在线观看一区| 精品久久久久久久久亚洲 | 欧美高清成人免费视频www| 精品久久久久久久久av| 国产精品野战在线观看| 亚洲内射少妇av| 亚洲人成网站高清观看| 国产精品一区二区三区四区久久| 欧美一级a爱片免费观看看| 我的女老师完整版在线观看| 天堂影院成人在线观看| 丰满的人妻完整版| 在线播放国产精品三级| 久久久成人免费电影| 亚洲av不卡在线观看| 最好的美女福利视频网| 女人被狂操c到高潮| 97碰自拍视频| 国产美女午夜福利| 久久久久亚洲av毛片大全| 国产淫片久久久久久久久 | 夜夜爽天天搞| 国产黄片美女视频| 亚洲精品久久国产高清桃花| 日韩中文字幕欧美一区二区| 男人的好看免费观看在线视频| h日本视频在线播放| 亚洲国产精品成人综合色| 日本熟妇午夜| 一区二区三区四区激情视频 | 日韩欧美精品v在线| 在线免费观看不下载黄p国产 | 欧美一区二区国产精品久久精品| 久久久久久久久中文| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 亚洲人成网站高清观看| 97超视频在线观看视频| 高清在线国产一区| 99热只有精品国产| 看免费av毛片| 国产一区二区在线av高清观看| 99热精品在线国产| 欧美性猛交黑人性爽| 赤兔流量卡办理| 久久精品影院6| 淫妇啪啪啪对白视频| 99热只有精品国产| 成人一区二区视频在线观看| 色哟哟·www| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 麻豆国产97在线/欧美| 可以在线观看毛片的网站| 十八禁网站免费在线| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲内射少妇av| 国产av麻豆久久久久久久| 精品久久国产蜜桃| 在线播放无遮挡| 美女xxoo啪啪120秒动态图 | 男人的好看免费观看在线视频| 国产精品久久久久久久电影| 国产淫片久久久久久久久 | 男人的好看免费观看在线视频| 成人特级黄色片久久久久久久| 午夜福利视频1000在线观看| 一区二区三区高清视频在线| aaaaa片日本免费| 国产野战对白在线观看| 日本黄色片子视频| 少妇丰满av| 日本三级黄在线观看| 精品一区二区免费观看| 精品一区二区三区av网在线观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产激情偷乱视频一区二区| 偷拍熟女少妇极品色| 亚洲无线观看免费| 嫩草影院新地址| 婷婷亚洲欧美| 在线观看午夜福利视频| 精品不卡国产一区二区三区| 国产欧美日韩一区二区精品| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 男人狂女人下面高潮的视频| 热99在线观看视频| 99热这里只有是精品50| 国产一区二区在线av高清观看| 看黄色毛片网站| 免费看美女性在线毛片视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 在线观看午夜福利视频| 国产免费一级a男人的天堂| 精品人妻熟女av久视频| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 日本 av在线| 国产精品久久电影中文字幕| 久久久久久久久久黄片| 可以在线观看毛片的网站| 国产精品爽爽va在线观看网站| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 一夜夜www| 午夜视频国产福利| 日韩中字成人| 日韩成人在线观看一区二区三区| а√天堂www在线а√下载| 在线播放国产精品三级| 婷婷精品国产亚洲av在线| av女优亚洲男人天堂| 又紧又爽又黄一区二区| 99久久无色码亚洲精品果冻| 9191精品国产免费久久| 国产高清激情床上av| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 亚洲第一区二区三区不卡| 免费搜索国产男女视频| 高潮久久久久久久久久久不卡| 最新中文字幕久久久久| 久久久久国内视频| 国产在线精品亚洲第一网站| 91久久精品电影网| 天堂√8在线中文| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲天堂国产精品一区在线| 搞女人的毛片| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 午夜a级毛片| 亚洲精品影视一区二区三区av| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产一区二区在线观看日韩| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲成人免费电影在线观看| 舔av片在线| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲国产精品999在线| 成人性生交大片免费视频hd| 精品福利观看| 久久久精品欧美日韩精品| 国产探花在线观看一区二区| 久久亚洲精品不卡| 国产av一区在线观看免费| 亚州av有码| 色综合婷婷激情| 成人午夜高清在线视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 国产麻豆成人av免费视频| 久久久久亚洲av毛片大全| 国产亚洲欧美98| 久久精品国产自在天天线| 亚洲天堂国产精品一区在线| 丰满乱子伦码专区| 国内精品一区二区在线观看| 性色avwww在线观看| 精品人妻偷拍中文字幕| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 国内揄拍国产精品人妻在线| 久久久精品大字幕| 日韩欧美免费精品| 波野结衣二区三区在线| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲国产精品999在线| av黄色大香蕉| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 亚洲 国产 在线| 婷婷丁香在线五月| 国产成年人精品一区二区| 免费av观看视频| 亚洲黑人精品在线| 一区二区三区高清视频在线| 91麻豆av在线| 亚洲自偷自拍三级| 国产亚洲精品av在线| 日本 欧美在线| 91久久精品电影网| 色av中文字幕| 亚洲熟妇熟女久久| 久久久久久久久久成人| 在线观看午夜福利视频| 此物有八面人人有两片| 别揉我奶头 嗯啊视频| 欧美精品国产亚洲| 伊人久久精品亚洲午夜| 成年人黄色毛片网站| 最好的美女福利视频网| 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 日本在线视频免费播放| 久久精品影院6| 午夜视频国产福利| 最近视频中文字幕2019在线8| 在线播放无遮挡| 午夜影院日韩av| 深夜精品福利| 免费观看精品视频网站| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 中文字幕高清在线视频| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 欧美激情久久久久久爽电影| 99riav亚洲国产免费| 亚洲精品在线美女| 成人av在线播放网站| 精品一区二区三区人妻视频| 国产亚洲精品av在线| 亚洲国产欧美人成| 搡老熟女国产l中国老女人| 国产精品女同一区二区软件 | 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 国产探花极品一区二区| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 又紧又爽又黄一区二区| 99在线视频只有这里精品首页| 91午夜精品亚洲一区二区三区 | 亚洲第一电影网av| 丰满人妻一区二区三区视频av| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产精品久久久久久精品电影| 国产色婷婷99| 岛国在线免费视频观看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 在现免费观看毛片| 午夜福利欧美成人| 国产精品电影一区二区三区| 99久久无色码亚洲精品果冻| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 黄色视频,在线免费观看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 美女高潮的动态| 国产成年人精品一区二区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 亚洲欧美日韩高清专用| 少妇丰满av| 成人一区二区视频在线观看| 久久亚洲真实| 午夜福利高清视频| 免费黄网站久久成人精品 | 白带黄色成豆腐渣| 午夜激情福利司机影院| 免费电影在线观看免费观看| 国产精品亚洲美女久久久| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产一区二区在线观看日韩| 真人做人爱边吃奶动态| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲精品在线观看二区| 国产高清三级在线| 国产高清有码在线观看视频| 两个人的视频大全免费| 国产精品久久电影中文字幕| or卡值多少钱| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | av在线蜜桃| 欧美另类亚洲清纯唯美| 一个人免费在线观看的高清视频| 国产精品久久久久久久电影| 如何舔出高潮| 成年女人永久免费观看视频| 日本成人三级电影网站| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产高清视频在线观看网站| 国产毛片a区久久久久| 美女 人体艺术 gogo| 国产精品久久久久久精品电影| 国产伦一二天堂av在线观看| 麻豆成人午夜福利视频| 色综合亚洲欧美另类图片| 成人永久免费在线观看视频| 男人和女人高潮做爰伦理| 亚洲片人在线观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 真人一进一出gif抽搐免费| 12—13女人毛片做爰片一| 国产视频内射| 国产黄片美女视频| 久久精品国产清高在天天线| 精品久久久久久久久久久久久| 97超视频在线观看视频| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 一个人看视频在线观看www免费| 嫁个100分男人电影在线观看| 在线观看av片永久免费下载| 欧美中文日本在线观看视频| 午夜福利18| 直男gayav资源| 免费高清视频大片| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 18禁在线播放成人免费| 又黄又爽又免费观看的视频| 一本一本综合久久| 2021天堂中文幕一二区在线观| 99久国产av精品|