科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資：“才引財(cái)來”還是“財(cái)逐才入”？

宋春霞

（華北水利水電大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450045）

一、 引 言

創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的資源稟賦既影響其獲取互補(bǔ)資源的動(dòng)機(jī)，又決定了其是否具備吸引外部資源的機(jī)會(huì)。毋庸置疑，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)其技術(shù)資源的商業(yè)化，離不開財(cái)務(wù)資本的支持。從融資動(dòng)機(jī)角度，技術(shù)資源豐富的企業(yè)需要更多的財(cái)務(wù)資本（“才引財(cái)來”）；而從融資機(jī)會(huì)角度，這樣的企業(yè)也容易受到風(fēng)險(xiǎn)資本的青睞（“財(cái)逐才入”）。

然而，由于技術(shù)資源的知識(shí)屬性，使得這類資源容易在組織間進(jìn)行轉(zhuǎn)移、擴(kuò)散，其他組織可通過學(xué)習(xí)獲取，從而使創(chuàng)業(yè)企業(yè)喪失其核心競爭力。很多企業(yè)并不愿對(duì)自己所擁有的技術(shù)資源進(jìn)行過多地披露，這容易造成融資過程中的信息不對(duì)稱與逆向選擇問題。專利制度雖然一定程度上提高了對(duì)技術(shù)資源的保護(hù)程度，但并不能完全避免外部股東侵占技術(shù)資源與影響研發(fā)投資決策的可能，追隨技術(shù)資源而來的外部資本并不一定被科技企業(yè)所接受。如果創(chuàng)始股東財(cái)務(wù)資本充足，可能盡可能依靠自有資金完成專利技術(shù)的轉(zhuǎn)化，即創(chuàng)始股東的財(cái)務(wù)資本狀況影響對(duì)外部財(cái)務(wù)資本的引入。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的信任關(guān)系有利于降低資源被侵占和決策權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)資本的擁有程度也影響外部股東的引入。因此，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功引入外部股東，不僅取決于技術(shù)資源的吸引作用，同樣也受企業(yè)資本短缺程度與創(chuàng)始股東社會(huì)資本及其關(guān)系內(nèi)信任程度的影響。立足于創(chuàng)業(yè)資源的類型與結(jié)構(gòu)來解釋創(chuàng)業(yè)企業(yè)的外部融資問題，是一個(gè)頗具說服力的視角。

現(xiàn)有關(guān)于創(chuàng)業(yè)融資的研究大多僅關(guān)注某一類資源對(duì)外部融資的吸引作用，如人力資本（鐘田麗和胡彥斌，2014）、社會(huì)關(guān)系（李文金等，2012）、技術(shù)資源（梅德強(qiáng)和龍勇，2012）等，忽略了資源之間的相互影響。與之不同，本文以科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，綜合分析其技術(shù)資源、社會(huì)資本與財(cái)務(wù)資本等不同類型資源對(duì)外部股東選擇的作用。本文基于資源的觀點(diǎn)結(jié)合“機(jī)會(huì)與動(dòng)機(jī)”的雙重分析，采用通信與信息技術(shù)行業(yè)上市公司上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，基于理論分析提出影響外部股東引入的有關(guān)假設(shè)，并通過建立模型與多元回歸的實(shí)證研究方法，證實(shí)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)在外部融資決策中發(fā)揮重要作用。如科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)資源在吸引外部財(cái)務(wù)股東方面發(fā)揮信號(hào)作用，創(chuàng)始股東的社會(huì)資本有利于增加接觸外部資本的機(jī)會(huì)，并增進(jìn)投融資雙方的信任關(guān)系，增強(qiáng)技術(shù)資源對(duì)外部資本的吸引作用，但創(chuàng)始股東投入越多財(cái)務(wù)資本則越傾向于拒絕外部財(cái)務(wù)股東。

本文的研究具有以下創(chuàng)新之處：（1）基于資源觀點(diǎn)解釋企業(yè)融資行為，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)關(guān)系構(gòu)建視作一項(xiàng)基于資源互補(bǔ)考慮的主動(dòng)選擇行為。（2）將動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì)的雙重分析框架應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)融資活動(dòng)，指出只有在“主觀有動(dòng)機(jī)且客觀同時(shí)也有機(jī)會(huì)”的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的股權(quán)關(guān)系才能建立。（3）突出科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)資源的特殊性。技術(shù)資源是科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)資源的主要構(gòu)成要素，本文考慮信息不對(duì)稱與社會(huì)關(guān)系信任的影響，研究其在吸引外部股東時(shí)的信號(hào)作用?？偟膩碚f，本研究結(jié)合資源基礎(chǔ)理論、融資理論與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，從動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì)雙重視角解釋創(chuàng)業(yè)企業(yè)的外部融資選擇，研究結(jié)論對(duì)于科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的外部股東選擇與股權(quán)結(jié)構(gòu)決策具有重要的借鑒意義。

二、 研究基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

（一）動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì)：科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資的雙重分析視角

科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般是在一個(gè)原創(chuàng)性技術(shù)的基礎(chǔ)上建立起來的、以科技成果的商品化為主要目的的中小型新創(chuàng)企業(yè)，主要從事技術(shù)研究與開發(fā)、技術(shù)咨詢與服務(wù)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓和科技產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售（遲建新，2010）。這類企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資源所涵蓋的內(nèi)容與一般的企業(yè)有所不同，其特點(diǎn)可描述為：（1）技術(shù)資源相對(duì)充足。技術(shù)資源是指可以使創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功地研發(fā)新產(chǎn)品，并據(jù)以獲得技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢與超額利潤的要素（秦劍，2011），主要包括研發(fā)資源、產(chǎn)品制造技能、生產(chǎn)工藝創(chuàng)新以及技術(shù)變革預(yù)測能力等等。大多數(shù)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)都是依托某項(xiàng)新技術(shù)、新產(chǎn)品而創(chuàng)辦，技術(shù)資源相對(duì)比較突出。（2）財(cái)務(wù)資本相對(duì)稀缺?？萍紕?chuàng)業(yè)企業(yè)通常只擁有相對(duì)有限的經(jīng)營資源（如場所、設(shè)備等），在產(chǎn)品與服務(wù)市場缺乏相應(yīng)資信，財(cái)務(wù)資本的稀缺是其在初創(chuàng)與成長階段最突出的難題（Eisenhardt和Schoonhoven，1996；王瀚輪，2014）。能否獲得財(cái)務(wù)資本、滿足其開發(fā)和商業(yè)化創(chuàng)新成果的需要，是科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中的一個(gè)核心問題（王瀚輪，2014）。但由于信貸資本的不易獲得，以技術(shù)資源吸引并獲得外部風(fēng)險(xiǎn)資本的投資成為科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)成敗的關(guān)鍵（Katila等，2008；Pahnke等，2015）。

單純依賴某種條件，都不能對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)關(guān)系的構(gòu)建有一個(gè)完美的解釋。其一，資源派（即動(dòng)機(jī)派）著重強(qiáng)調(diào)資源聯(lián)合帶來的好處，假設(shè)外部股東是隨時(shí)可獲得的、且資源的供給是無限彈性的。這一假設(shè)的有效性，受到眾多學(xué)者的質(zhì)疑，因?yàn)榻⒐蓹?quán)關(guān)系不僅需要有主觀融資動(dòng)機(jī)，還需要外部切實(shí)存在合適的投資人。如果不能解釋一個(gè)企業(yè)對(duì)投資者的吸引問題，資源派的觀點(diǎn)在理論上總是不盡完善的。其二，基于社會(huì)結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)的相關(guān)研究（即機(jī)會(huì)派），將研究的重點(diǎn)集中于社會(huì)關(guān)系建立的機(jī)會(huì)上。他們認(rèn)為未來的關(guān)系結(jié)構(gòu)內(nèi)生于現(xiàn)存的關(guān)系，這種觀點(diǎn)過于強(qiáng)調(diào)接觸資本提供者的機(jī)會(huì)，又忽略了關(guān)系構(gòu)建的資源基礎(chǔ)與資源融合收益。即如果不能獲得合作收益，再深厚的合作關(guān)系也將不復(fù)存在；而只要存在資源聚合的利益，合作機(jī)會(huì)也有可能發(fā)生在既有的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)之外。因此，基于資源角度結(jié)合機(jī)會(huì)與動(dòng)機(jī)的雙重分析，才能夠?qū)?chuàng)業(yè)企業(yè)外部股權(quán)關(guān)系的構(gòu)建給出更合理的解釋。

（二）信息不對(duì)稱與科技企業(yè)融資困境

以技術(shù)資源吸引風(fēng)險(xiǎn)資本是科技企業(yè)創(chuàng)始股東的重要任務(wù)，然而如何讓外部股東確信公司的技術(shù)具有獨(dú)特的質(zhì)量與商業(yè)價(jià)值，卻是一個(gè)兩難問題。風(fēng)險(xiǎn)資本總是優(yōu)先選擇那些創(chuàng)新能力較強(qiáng)的投資對(duì)象，創(chuàng)業(yè)公司必須向潛在的投資者提供他們創(chuàng)新能力的可靠信號(hào)。但出于技術(shù)與知識(shí)資源被侵占的擔(dān)心，創(chuàng)業(yè)企業(yè)又可能會(huì)限制對(duì)此類資源細(xì)節(jié)的披露（Shane和Cable，2002；Shane等，2002），這便造成市場上的信息不對(duì)稱性與逆向選擇問題，導(dǎo)致市場上充滿低質(zhì)量的融資者，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資變得更加謹(jǐn)慎與保守，最終造成創(chuàng)投市場縮減，投資關(guān)系無法順利構(gòu)建（Dushnitsky和Shaver，2009；Greenberg，2013）。

現(xiàn)實(shí)中，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以通過以下辦法來避免信息披露的兩難問題：（1）創(chuàng)始股東投入充足的資本，依靠自有資金完成技術(shù)資源的轉(zhuǎn)化。（2）利用專利保護(hù)制度，盡可能將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)資源轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N獨(dú)享的財(cái)產(chǎn)權(quán)，在法律保護(hù)下披露技術(shù)資源的更多信息進(jìn)而吸引風(fēng)險(xiǎn)資本。（3）僅將創(chuàng)始股東社會(huì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)可信任的外部股東納入考慮范圍，避免技術(shù)資源流失的風(fēng)險(xiǎn)?？梢?，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)資本、社會(huì)資本以及專利技術(shù)的擁有情況，對(duì)其融資動(dòng)機(jī)和融資機(jī)會(huì)都有一定的影響作用。因此，研究科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的外部融資問題時(shí)，不應(yīng)僅僅關(guān)注技術(shù)資源，應(yīng)該綜合考慮創(chuàng)始企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)與各類資源的互相影響作用。

三、 理論分析與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)資源優(yōu)勢與專利的信號(hào)作用

從融資動(dòng)機(jī)來說，科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要投入大量的資金實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新成果的產(chǎn)品化與商業(yè)化，新創(chuàng)企業(yè)單純依靠內(nèi)部積累的財(cái)務(wù)資源，在數(shù)量與速度上不能滿足自身發(fā)展需要（彭華濤和謝科范，2005），因而科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有從外界獲得所需的財(cái)務(wù)資源的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，且技術(shù)資源越豐富，需要轉(zhuǎn)化的創(chuàng)新成果越多，其財(cái)務(wù)資本的需求規(guī)模也就可能越大。

而從機(jī)會(huì)角度，以專利為代表的技術(shù)資源被認(rèn)為是一項(xiàng)信號(hào)機(jī)制，在外部財(cái)務(wù)股東選擇投資對(duì)象時(shí)，它至少具有以下作用：（1）降低信息不對(duì)稱角度下的選擇風(fēng)險(xiǎn)。專利保護(hù)制度下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)享有專利技術(shù)的獨(dú)占權(quán)，不再擔(dān)心披露技術(shù)資源細(xì)節(jié)所隱藏的資源流失風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而主動(dòng)增加市場上技術(shù)資源的信息供給。（2）增強(qiáng)投資對(duì)象的核心競爭力。專利權(quán)的獲得意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)在要素市場上擁有某項(xiàng)稀缺的、不可模仿的知識(shí)或技術(shù)資源的獨(dú)占權(quán)（寇宗來和周敏，2012），幫助公司在產(chǎn)品市場中提升盈利潛力與公司價(jià)值。（3）給予風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)失敗之后的某種殘值保障。專利權(quán)本身就是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)，專利擁有方也可以通過轉(zhuǎn)讓專利使用權(quán)獲取收益。因此，以專利為代表的技術(shù)資源越高，越能引起外部財(cái)務(wù)股東的關(guān)注（Hsu和Ziedonis，2017），增加構(gòu)建外部股權(quán)關(guān)系的“機(jī)會(huì)”。

大量研究證實(shí)專利和公司價(jià)值及吸引VC的概率之間有正向關(guān)系，專利申請(qǐng)顯著提升外部資金的注入概率，加快了VC的投資（Cockburn和MacGarvie，2009；Haeussler等，2014）。無論從創(chuàng)業(yè)企業(yè)主觀融資動(dòng)機(jī)還是客觀融資機(jī)會(huì)的角度分析，技術(shù)資源都將促進(jìn)創(chuàng)業(yè)股東與外部財(cái)務(wù)股東的關(guān)系構(gòu)建，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有技術(shù)資源對(duì)引入財(cái)務(wù)投資者起促進(jìn)作用。

（二）創(chuàng)始股東的社會(huì)資本增加外部融資機(jī)會(huì)

創(chuàng)始股東的社會(huì)資本是指創(chuàng)業(yè)者社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中真實(shí)或潛在的可動(dòng)員的關(guān)系資源總和，主要包括創(chuàng)業(yè)者的社交關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、家庭成員的社會(huì)關(guān)系資源等。社會(huì)資本能夠?yàn)榻Y(jié)構(gòu)內(nèi)的成員提供便利的資源，同時(shí)也表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)成員調(diào)動(dòng)網(wǎng)絡(luò)資源的能力（陳爽英等，2010）。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外部股東間股權(quán)關(guān)系的建立過程中，創(chuàng)始股東的社會(huì)資本起到以下作用：（1）提供創(chuàng)始股東與投資者接觸的機(jī)會(huì)?；谏鐣?huì)結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)，社會(huì)資本在一定程度上決定主體所能接觸到的信息以及所能調(diào)動(dòng)的資源水平（楊俊和張玉利，2008；芮正云等，2016），一個(gè)企業(yè)是否能夠爭取到風(fēng)險(xiǎn)資本的投資，取決于企業(yè)在社會(huì)關(guān)系結(jié)構(gòu)中所處的地位，是否有機(jī)會(huì)接觸具有充足資本的財(cái)務(wù)投資者們。（2）社會(huì)資本本身就是一個(gè)釋放企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)。社會(huì)資本豐厚不僅意味著公司擁有某項(xiàng)關(guān)系，而能夠獲得這種關(guān)系，本身可能就意味著公司具備一定的實(shí)力，比如創(chuàng)始股東擔(dān)任人大代表、行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長等。黃茂生（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)參加商會(huì)有利于獲取更多的經(jīng)濟(jì)資本和人力資本。（3）社會(huì)關(guān)系增進(jìn)信任、緩解伙伴的機(jī)會(huì)主義、降低合作成本。對(duì)于投資者來說，從關(guān)系結(jié)構(gòu)內(nèi)成員所獲得的信息，要比身份不明確的公司的信息可靠得多，且結(jié)構(gòu)內(nèi)懲罰失信的方便性增進(jìn)投融資雙方的信任（李文金等，2012）。科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)在融資過程中面臨的最大問題是對(duì)技術(shù)資源的信息不對(duì)稱，雖然專利保護(hù)制度能夠發(fā)揮一定的積極作用，但外部財(cái)務(wù)投資者對(duì)新的技術(shù)創(chuàng)新，仍然無從判斷其未來商業(yè)價(jià)值，他們更愿意相信社會(huì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的既有成員。因此本文提出假設(shè)：

假設(shè)2a：創(chuàng)始股東的社會(huì)資本增加接觸外部資本的機(jī)會(huì)，有利于引入外部財(cái)務(wù)股東的投資。

假設(shè)2b：技術(shù)資源對(duì)外部資本的吸引作用，在創(chuàng)始股東社會(huì)資本比較豐富的企業(yè)表現(xiàn)更強(qiáng)。

（三）創(chuàng)始股東財(cái)務(wù)資本投入與外部財(cái)務(wù)股東引入

技術(shù)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化與生產(chǎn)過程需要生產(chǎn)設(shè)施和營銷網(wǎng)絡(luò)的協(xié)調(diào)發(fā)展，這需要消耗大量的資源（唐要家和孫路，2006），其中充足的資本是首要條件。創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期階段的財(cái)務(wù)資本主要來自于創(chuàng)始人個(gè)人及家族成員的資金積累（即capital of founder，family and friends，簡稱FFF資本），如果此類資金不足，一般會(huì)通過資本市場進(jìn)行債權(quán)或股權(quán)融資。但由于信息不對(duì)稱、可抵押資產(chǎn)較少、未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高等原因，信貸金融體系能夠給企業(yè)提供的資金非常有限（侯建仁等，2010；Hall和Lerner，2010），則接受風(fēng)險(xiǎn)資本投資成為技術(shù)資源轉(zhuǎn)化的一個(gè)必要途徑。然而，接受風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)也蘊(yùn)含控制權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，最嚴(yán)重情況下創(chuàng)業(yè)企業(yè)甚至失去對(duì)技術(shù)資源轉(zhuǎn)化與繼續(xù)研發(fā)的相關(guān)決策權(quán)，進(jìn)而導(dǎo)致轉(zhuǎn)化失敗或技術(shù)資源流失。因此，考慮到控制權(quán)稀釋與技術(shù)資源流失的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)始股東初始資本投資越豐富，接受財(cái)務(wù)股東的可能性就越小。如果依靠自身財(cái)務(wù)資源便可完成對(duì)技術(shù)資源的轉(zhuǎn)化，創(chuàng)業(yè)股東引入外部股東的動(dòng)機(jī)就會(huì)更小，即創(chuàng)始股東的財(cái)務(wù)資本投入弱化了技術(shù)資源與外部財(cái)務(wù)資源之間的正向關(guān)系。

假設(shè)3a：創(chuàng)始股東財(cái)務(wù)資本降低企業(yè)對(duì)外部資本的需求，創(chuàng)始股東所投入的財(cái)務(wù)資本越多，越傾向于不接受外部財(cái)務(wù)股東的投資。

假設(shè)3b：技術(shù)資源比較豐富且創(chuàng)始股東投入較多財(cái)務(wù)資本的企業(yè)更不愿意引入外部財(cái)務(wù)股東。

以上從“動(dòng)機(jī)”與“機(jī)會(huì)”兩個(gè)角度分別分析了各類資源的持有情況對(duì)引入外部財(cái)務(wù)股東的影響。圖1列示了本文的研究框架，以專利為代表的技術(shù)資源既強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資動(dòng)機(jī)，又增加對(duì)外部股東的吸引力；創(chuàng)始股東的社會(huì)資本通過構(gòu)建社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)接觸風(fēng)險(xiǎn)資本的機(jī)會(huì)；而創(chuàng)始股東資金的充足程度削弱了外部融資的動(dòng)機(jī)。

圖1 假設(shè)框架與研究模型

四、 研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定與變量定義

本文擬構(gòu)建以下模型來檢驗(yàn)創(chuàng)始股東的資源構(gòu)成對(duì)引入外部財(cái)務(wù)股東的影響作用：

其中，模型（1）檢驗(yàn)技術(shù)資源、社會(huì)關(guān)系與財(cái)務(wù)資源對(duì)是否引入外部股東的影響（假設(shè)1、2a和3a）。模型（2）添加交叉項(xiàng)，檢驗(yàn)社會(huì)關(guān)系對(duì)技術(shù)資源吸引財(cái)務(wù)股東的調(diào)節(jié)作用（假設(shè)2b）。模型（3）添加技術(shù)資源與財(cái)務(wù)資源的交叉項(xiàng)，檢驗(yàn)財(cái)務(wù)資源對(duì)技術(shù)資源吸引財(cái)務(wù)股東的調(diào)節(jié)作用（假設(shè)3b），模型（4）綜合檢驗(yàn)以上假設(shè)。模型中涉及變量的具體解釋與衡量方法如下（見表1）：

1. 被解釋變量。該模型被解釋變量為樣本公司上市前的十大股東中是否存在外部財(cái)務(wù)股東（IFfinance）。本文定義財(cái)務(wù)股東為那些專業(yè)性投資機(jī)構(gòu)，如投資公司、證券公司、股權(quán)投資基金、投資擔(dān)保公司等。

2. 解釋變量。（1）技術(shù)資源Patent：根據(jù)Ahuja（2000）、Grant（1996）的研究，專利數(shù)量代表一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平，可以作為其技術(shù)資源的替代指標(biāo)（張素平，2014）?？紤]到專利的申請(qǐng)?jiān)谝欢ǔ潭壬弦卜从称髽I(yè)技術(shù)資源與創(chuàng)新能力，因此本文統(tǒng)計(jì)的專利數(shù)包括公司已獲得授權(quán)的專利與正在申請(qǐng)的專利。（2）社會(huì)資本SC（social capital）：指創(chuàng)始股東的社會(huì)關(guān)系資源，如果創(chuàng)始股東是行業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員則取值為1，否則取值為0①根據(jù)公司從招股說明書中對(duì)主要股東的介紹，并按照協(xié)會(huì)、理事、會(huì)員等關(guān)鍵詞搜索，判斷創(chuàng)始股東是否參加行業(yè)協(xié)會(huì)，這影響其社會(huì)關(guān)系的強(qiáng)弱。參與行業(yè)協(xié)會(huì)的公司，有較多的社會(huì)資本。如銀江股份（300020）創(chuàng)始股東王輝就擔(dān)任浙江省民營經(jīng)濟(jì)研究會(huì)副理事長、中國自動(dòng)化學(xué)會(huì)智能學(xué)會(huì)理事、中國計(jì)算機(jī)用戶協(xié)會(huì)理事等，本文的數(shù)據(jù)收集并未區(qū)分其社會(huì)職務(wù)與行業(yè)協(xié)會(huì)的身份種類，只區(qū)分其有無行業(yè)會(huì)員身份的情況。。（3）財(cái)務(wù)資本：即創(chuàng)始股東投入的FFF資本額，本文根據(jù)招股說明書中“發(fā)行前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)”與“主要股東介紹”等相關(guān)內(nèi)容，統(tǒng)計(jì)創(chuàng)始股東、家族成員與一致行動(dòng)人的持股比例之和，用持股比例與公司凈資產(chǎn)額的乘積來近似估算創(chuàng)始股東的總投入資本額，模型檢驗(yàn)中對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

3. 控制變量。根據(jù)可能影響外部財(cái)務(wù)股東投資決策的其他因素，本文選擇以下控制變量：（1）資本需求FA：公司IPO時(shí)的募集資金總額（FA：financing amount）作為公司財(cái)務(wù)資本需求程度的替代變量（Katila等，2008）①考慮到外部融資造成的控制權(quán)稀釋、融資過多導(dǎo)致的資本閑置等因素，公司會(huì)根據(jù)資本需求確定融資規(guī)模，融資越多，說明公司的資本需求越強(qiáng)烈。，文中對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。（2）業(yè)主權(quán)威（OA：owner authority）：業(yè)主權(quán)威反映創(chuàng)始股東對(duì)公司的實(shí)際控制程度，對(duì)控制權(quán)過度稀釋的擔(dān)心始終是阻礙創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部融資的一個(gè)因素，當(dāng)業(yè)主權(quán)威比較強(qiáng)時(shí)，不再過度擔(dān)心失去控制權(quán)，此時(shí)才可能會(huì)引入外部股東。作者通過手工查閱公司招股說明書與年報(bào)，根據(jù)創(chuàng)始股東及其家庭成員或一致行動(dòng)人在管理層與董事會(huì)的任職情況來判斷這一變量的取值②這是一個(gè)類別變量，如果創(chuàng)始股東既不是第一大股東又不擔(dān)任董事長或總經(jīng)理，取值為1；如果創(chuàng)始股東是第一大股東但不擔(dān)任董事長或CEO，取值為2；如果創(chuàng)始股東是第一大股東且擔(dān)任董事長或CEO，但兩職并不兼任，則取值為3，如果創(chuàng)始股東既是第一大股東且兩職兼任，則取值為4。。（3）研發(fā)潛力RDp（R&D personnel）：研發(fā)人員占全部員工的比例。（4）地理位置（Locat）：即公司注冊(cè)地是否在深圳或上海這兩個(gè)城市，是則取值為1，否則為0。這兩個(gè)城市是中國股權(quán)資本市場比較發(fā)達(dá)的地方，存在較多的投資機(jī)構(gòu)，影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資機(jī)會(huì)，因此將其作為控制變量之一。

另外，本文選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)額的自然對(duì)數(shù)等指標(biāo)來控制企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)特征。此外，所有模型均控制了年度（YEAR）變量。

表1 主要變量釋義一覽表

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取中國創(chuàng)業(yè)板通信軟件和信息技術(shù)行業(yè)的上市公司為研究對(duì)象④根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)（CSRC）《上市公司行業(yè)分類指引（2001年）》，選取行業(yè)一級(jí)代碼為“G”的公司。，這是因?yàn)殡S著通信網(wǎng)絡(luò)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等新信息技術(shù)的進(jìn)步，通信與信息行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)大量涌現(xiàn)，作為國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)，其上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，為本文檢驗(yàn)科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)與引入外部財(cái)務(wù)股東的問題提供了可靠的證據(jù)。我們共得到76家公司上市前三年的228個(gè)firm-year的樣本數(shù)據(jù)。其中：（1）專利權(quán)數(shù)根據(jù)上市公司招股說明書與年報(bào)中有關(guān)無形資產(chǎn)的資料手工整理。（2）創(chuàng)始股東的社會(huì)資本與業(yè)主權(quán)威數(shù)據(jù)根據(jù)公司招股說明書中關(guān)于董事、監(jiān)事與高管的內(nèi)容手工整理。（3）創(chuàng)始股東財(cái)務(wù)資本數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司招股說明書中“發(fā)行前股權(quán)結(jié)構(gòu)”的數(shù)據(jù)手工整理，并考慮創(chuàng)始股東家庭成員與一致行動(dòng)人持股情況。（4）其他所涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中下載取得。（5）數(shù)據(jù)處理采用stata13統(tǒng)計(jì)軟件，為了剔除極端值的影響，研究所用到的所有連續(xù)變量均在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，平均65.79%的樣本公司在上市之前獲得了財(cái)務(wù)投資者的資金支持。（1）樣本公司專利權(quán)數(shù)量比較多，平均每家公司持有專利權(quán)數(shù)23項(xiàng)，最多的公司擁有232項(xiàng)之多（如300282，300042）。（2）幾乎半數(shù)的創(chuàng)始股東是行業(yè)會(huì)員或擔(dān)任行業(yè)協(xié)會(huì)理事等社會(huì)職務(wù)，SC均值為0.486 8。（3）創(chuàng)始股東（包括其家庭成員與一致行動(dòng)人）的持股比例較高，平均為59.49%，最低22%，最高達(dá)87%，按照持股比例與發(fā)行前凈資產(chǎn)的乘積作為創(chuàng)始股東資本投資總額，其自然對(duì)數(shù)分布于18.94—23.47之間。（4）各公司創(chuàng)始股東在公司中處于極重要地位，業(yè)主權(quán)威OA變量取值在2—4之間，均值達(dá)到3.34，這表示創(chuàng)始股東均是第一大股東，且極有可能兼任董事長與總經(jīng)理職務(wù)。（5）各公司之間研發(fā)人員比例差別較大。最少為6.3%，最多的公司研發(fā)人員占全部職工比例為89.7%。其他，樣本公司注冊(cè)地址有26%左右處在深圳或上海，另外，值得注意的是，樣本公司的負(fù)債率普遍不高，僅為36%左右，這說明科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在一定程度的債務(wù)融資約束。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

在進(jìn)入多元回歸檢驗(yàn)之前，本文相對(duì)自變量的多元共線性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示自變量之間相關(guān)系數(shù)較低，可以排除自變量之間的多重共線性問題，限于篇幅略去相關(guān)系數(shù)矩陣。

（一）技術(shù)資源、社會(huì)資本與財(cái)務(wù)資本對(duì)外部資本投資的影響作用

表3檢驗(yàn)了各單項(xiàng)資源對(duì)引入外部股東的影響作用，其中因變量為IFfinance（上市前的前十大股東是否存在財(cái)務(wù)股東），因?yàn)楸唤忉屪兞渴?—1二值變量，因此本文采用離散選擇模型Logit的回歸方法。在將研發(fā)人員比例、融資需求、業(yè)主權(quán)威、上市地點(diǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等作為控制變量后，可以看出企業(yè)的專利數(shù)量與是否引入外部財(cái)務(wù)股東呈正相關(guān)（模型1：β=0.008 29＞0，p＜0.1），創(chuàng)始股東的社會(huì)資本與引入外部股東顯著正相關(guān)（模型1：β=1.07＞0，p＜0.01），創(chuàng)始股東的FFF財(cái)務(wù)資本投入與是否引入外部股東呈反比（模型1：β=-1.094＜0，p＜0.1）。假設(shè)1、假設(shè)2a與假設(shè)3a初步得到證實(shí)。

（二）社會(huì)資本與財(cái)務(wù)資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)資源吸引外部資本投資，表4分別檢驗(yàn)了創(chuàng)始股東的社會(huì)資本與財(cái)務(wù)資本對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

1. 技術(shù)資源在吸引外部資本中的信號(hào)作用

從表4中可以看出，技術(shù)資源Patent與引入外部財(cái)務(wù)股東之間回歸系數(shù)在三個(gè)模型中都顯著為正（模型2：β=0.019 5＞0，p＜0.01；模型3：β=1.811＞0，p＜0.01；模型4：β=2.067＞0，p＜0.05），假設(shè)1得到證據(jù)支持。

2. 社會(huì)資本在技術(shù)資源與財(cái)務(wù)資本引入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)

社會(huì)資本SC與外部財(cái)務(wù)股東之間的關(guān)系顯著為正（模型2：β=4.976＞0，模型3：β=5.671＞0，模型4：β=5.366＞0），而且這一關(guān)系在三個(gè)模型中都比較穩(wěn)定（p＜0.001），假設(shè)2a再次得到驗(yàn)證，即創(chuàng)業(yè)股東的社會(huì)關(guān)系有利于增進(jìn)外部股東的投資。而且在第2個(gè)模型中，社會(huì)資本以及社會(huì)資本與技術(shù)資源的交乘項(xiàng)（Patent×SC）的回歸系數(shù)都顯著為正（模型2：β=0.035 8＞0，p＜0.05；），這說明假設(shè)2b得到檢驗(yàn)，創(chuàng)始股東的社會(huì)資本增強(qiáng)了技術(shù)資源對(duì)外部財(cái)務(wù)股東的吸引作用，技術(shù)資源與社會(huì)資源都比較豐富的企業(yè)，更容易與財(cái)務(wù)股東建立股權(quán)關(guān)系。

表3 創(chuàng)始股東資源與引入外部股東概率的檢驗(yàn)結(jié)果

表4 社會(huì)資本與財(cái)務(wù)資本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

3. 財(cái)務(wù)資源在技術(shù)資源與財(cái)務(wù)資本引入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)

創(chuàng)始股東的財(cái)務(wù)資本投入FFF與外部財(cái)務(wù)股東的引入成反比，回歸系數(shù)顯著為負(fù)且3個(gè)模型中都比較穩(wěn)定（模型2：β=-3.73＜0，p＜0.1；模型3：β=-4.746＜0，p＜0.05；模型4：β=-4.999＜0，p＜0.1）。這說明，創(chuàng)始股東個(gè)人、家庭成員以及一致行動(dòng)人的財(cái)務(wù)資本投入越多，引入外部財(cái)務(wù)股東的可能性越小。技術(shù)資源Patent與財(cái)務(wù)資本的交乘項(xiàng)（Patent×FFF）的回歸系數(shù)在模型3（β=-0.080 2＜0，p＜0.001）與模型4（β=-0.091 9＜0，p＜0.05）都顯著為負(fù)，這說明雖然技術(shù)資源的轉(zhuǎn)化需求產(chǎn)生較強(qiáng)的外部資本需求，但創(chuàng)始人及其家庭成員與一致行動(dòng)人的FFF資金的投入，抑制了這種需求，即創(chuàng)始股東投入越多，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)資源滿足企業(yè)技術(shù)資源轉(zhuǎn)化的可能性越大，也就越不愿意引入外部財(cái)務(wù)股東，畢竟外部股權(quán)的引入意味著控制權(quán)的稀釋，假設(shè)3a與假設(shè)3b均得到驗(yàn)證。

控制變量中，資本需求程度（FA）的回歸系數(shù)顯著為正，即財(cái)務(wù)資本需求越強(qiáng)烈，引入外部財(cái)務(wù)股東的概率越大。公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回歸系數(shù)為正，說明資產(chǎn)使用效率越高的公司越能吸引外部股東。公司的負(fù)債比率DTA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說明：一方面，負(fù)債比率越高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，通過負(fù)債解決了資金需求，引入外部財(cái)務(wù)投資者的動(dòng)機(jī)就相應(yīng)較低；另一方面，負(fù)債比率高的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，外部財(cái)務(wù)股東對(duì)公司的估值較低，創(chuàng)業(yè)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的吸引力相對(duì)較弱，也減少了吸引財(cái)務(wù)投資者的機(jī)會(huì)。這些結(jié)論符合我們的經(jīng)驗(yàn)與預(yù)期，說明本文的檢驗(yàn)結(jié)果具有一定的可靠性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)以上結(jié)論的穩(wěn)定性，本文采用前十大股東中外部財(cái)務(wù)股東的個(gè)數(shù)（Nfinance）作為被解釋變量，樣本公司的財(cái)務(wù)股東個(gè)數(shù)分布在0—6個(gè)之間，均值為1.58。由于被解釋變量為非負(fù)整數(shù)，因此選擇采用負(fù)二項(xiàng)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并控制了年度啞變量?；貧w結(jié)果如下：

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：外部股東個(gè)數(shù)與創(chuàng)始股東資源

采用前十大股東中的外部財(cái)務(wù)股東個(gè)數(shù)作為因變量之后，部分結(jié)論再次得到了驗(yàn)證。從表5中可以看出，（1）技術(shù)資源Patent與引入外部股東顯著（β=0.188＞0，p=0.020）正相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1。（2）社會(huì)資本對(duì)技術(shù)資源與外部股東引入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)得到了檢驗(yàn)。Patent×SC的回歸系數(shù)（β=0.008 94，p=0.071）顯著為正，即社會(huì)資本增強(qiáng)了關(guān)系內(nèi)的投資者與企業(yè)之間的信任程度，社會(huì)資本比較強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)股東，能夠幫助企業(yè)更好的利用技術(shù)資源來引入外部財(cái)務(wù)股東，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。（3）技術(shù)資源Patent與財(cái)務(wù)資本FFF的交叉項(xiàng)Patent×FFF的回歸系數(shù)符號(hào)與前面一致（β=-0.008 75＜0，p=0.005）這說明財(cái)務(wù)資本都比較豐富的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為避免技術(shù)資源流失等風(fēng)險(xiǎn)，引入外部股東的動(dòng)機(jī)減弱。（4）其他控制變量的回歸結(jié)果與前面的結(jié)論比較一致。其中財(cái)務(wù)資本的需求（FA）的系數(shù)顯著為正，這說明當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重需要財(cái)務(wù)資本時(shí)，就會(huì)忽略股權(quán)稀釋帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而傾向于引入外部財(cái)務(wù)股東。

六、 研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文采用中國創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了科技創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)業(yè)資源與外部財(cái)務(wù)股東引入之間的關(guān)系，研究結(jié)論顯示：（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)資源有利于外部財(cái)務(wù)股東的引入。這是因?yàn)榧夹g(shù)資源豐富的企業(yè)，其技術(shù)與創(chuàng)新的轉(zhuǎn)化需要大量的其他互補(bǔ)資源，引入外部財(cái)務(wù)股東的動(dòng)機(jī)比較強(qiáng)烈。同時(shí)豐富的技術(shù)資源也向外部投資者傳遞企業(yè)創(chuàng)新能力與未來盈利能力的良好信號(hào)，增強(qiáng)對(duì)外部資本的吸引能力。（2）創(chuàng)始股東的社會(huì)資本增加接觸外部股東的機(jī)會(huì)，強(qiáng)化技術(shù)資源與外部股東的吸引作用。這是因?yàn)橐环矫嫔鐣?huì)資本豐富的創(chuàng)始股東增加了企業(yè)接觸外部投資者的機(jī)會(huì)，另一方面社會(huì)資本的豐富程度也向外界傳遞企業(yè)實(shí)力的良好信號(hào)，增加吸引外部資本的能力。因此社會(huì)資本與技術(shù)資源都比較強(qiáng)的企業(yè)，更加容易得到外部財(cái)務(wù)股東的青睞。（3）創(chuàng)始股東的財(cái)務(wù)資源擁有情況與外部股東引入的概率成反比，即創(chuàng)始股東能夠投入企業(yè)的個(gè)人資本（包括家族成員與一致行動(dòng)人的資本）越多，接受外部財(cái)務(wù)股東的可能性越小，尤其當(dāng)一個(gè)企業(yè)技術(shù)資源和財(cái)務(wù)資源都比較豐富時(shí)，企業(yè)傾向于使用自身資本開發(fā)與轉(zhuǎn)化其技術(shù)成果，越不愿意引入外部股東。

（二）政策建議

對(duì)于自身資本有限并希望在資本市場中取得主動(dòng)權(quán)以順利籌集外部財(cái)務(wù)資本的創(chuàng)業(yè)公司，本文的研究結(jié)論具有以下實(shí)踐指導(dǎo)意義。首先，創(chuàng)業(yè)股東應(yīng)積極申請(qǐng)專利技術(shù)的授權(quán)，作為一項(xiàng)受法律保護(hù)的財(cái)產(chǎn)權(quán)，專利數(shù)量可以作為吸引外部財(cái)務(wù)股東的良好信號(hào)，有利于企業(yè)籌集到技術(shù)資源轉(zhuǎn)化與企業(yè)發(fā)展所需要的資金。其次，還應(yīng)有意識(shí)地構(gòu)建社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)，積極參與社會(huì)與政治活動(dòng)，提高行業(yè)知名度與聲譽(yù)，增加接近外部投資者的機(jī)會(huì)。

（三）研究展望與啟示

本文的研究局限在通信與信息技術(shù)行業(yè)的科技企業(yè)，可能在一定程度上影響研究結(jié)論的普適性。另外，對(duì)于創(chuàng)始股東的資源僅著重研究了財(cái)務(wù)資本、技術(shù)資源與社會(huì)資本三大類，而其他資源則局限于數(shù)據(jù)的可獲得性，并未對(duì)其進(jìn)行深入探討?；谫Y源獲取角度來研究公司股東選擇與股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)創(chuàng)新性視角，本文認(rèn)為未來的研究可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步展開：

1. 各類非財(cái)務(wù)股東資源在股東選擇與企業(yè)發(fā)展中的作用。對(duì)于一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，其最初的資源幾乎全部由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家個(gè)人投入，創(chuàng)業(yè)股東資源也即企業(yè)資源主要構(gòu)成要素。然而長久以來，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究仍然僅停留在對(duì)股東“持股比例”與“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)”的分析上，“股東非財(cái)務(wù)資源”的重要角色沒有得到應(yīng)有的關(guān)注與重視；管理學(xué)領(lǐng)域的研究者們將企業(yè)核心競爭力的來源歸為“企業(yè)資源”的異質(zhì)性，未能深入探究企業(yè)資源的最初來源與形成過程。因此，從股東資源（而非資本）互補(bǔ)性的角度研究股東選擇、股權(quán)關(guān)系構(gòu)建以及企業(yè)競爭優(yōu)勢的形成，有較大的探索空間

2. 資源背景對(duì)股東控制權(quán)與公司治理的影響。股東的控制權(quán)并不完全取決于財(cái)務(wù)資本的投入比例，非財(cái)務(wù)資源的占有和投入對(duì)股東控制權(quán)的形成影響作用更大。投入資源的各方，出于對(duì)其資源價(jià)值與資源租金最大化的目的，必然參與公司的治理活動(dòng)，以保證其在資源使用決策與收益分配決策中具有一定的話語權(quán)。未來的研究應(yīng)該基于交易成本理論與資源依賴?yán)碚摚治霾煌愋凸蓶|不同的公司治理表現(xiàn)的深層次原因，對(duì)股東資源、股東角色與公司治理之間的關(guān)系進(jìn)行更深入的探索。

3. 不同資源背景的股東對(duì)公司創(chuàng)新投資與創(chuàng)新績效的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股東風(fēng)險(xiǎn)容忍度的測度僅考慮其投資行為（后果），未結(jié)合其資源背景（前因）進(jìn)行分析。因此，股東資源特征是解釋股東創(chuàng)新決策動(dòng)因以及企業(yè)創(chuàng)新績效提升的重要因素，基于這一角度的分析，將有助于企業(yè)正確地選擇外部股東，構(gòu)建有利于創(chuàng)新績效提升的股東資源組合，提升公司的創(chuàng)新創(chuàng)造能力。