上市公司定向增發(fā)研究文獻(xiàn)綜述

姜雨晨

【摘要】自股權(quán)分置改革以來(lái)，定向增發(fā)這種股權(quán)融資方式受到多數(shù)上市公司的青睞，相較于公開(kāi)增發(fā)，我國(guó)的定向增發(fā)無(wú)需上市公司連續(xù)三年盈利，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況沒(méi)有太多限制，融資成本也較公開(kāi)增發(fā)更低。所以自2006年我國(guó)允許公司通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行再融資以來(lái)，定向增發(fā)成為流行的再融資方式。本文主要從定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響、定向增發(fā)的公告效應(yīng)、定向增發(fā)盈余管理、定向增發(fā)的利益輸送以及定向增發(fā)的折價(jià)這五個(gè)方面對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧與梳理。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā) 公司業(yè)績(jī) 公告效應(yīng) 盈余管理 利益輸送

一、定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響

Wruck（1989）以上世紀(jì)七十年代末到八十年代初的美國(guó)證券市場(chǎng)上一百多起私募發(fā)行的上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)定增行為對(duì)股權(quán)集中有推動(dòng)作用，會(huì)提升公司的業(yè)績(jī)。

國(guó)內(nèi)研究中，多數(shù)學(xué)者得出定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)起反向作用。徐壽福、龔仰樹(shù)（2011）得出發(fā)行對(duì)象的不同會(huì)造成定向增發(fā)前后的上市公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是相反。李增福、黃華林、連玉君（2012）采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控與真實(shí)活動(dòng)操控兩種模型，研究上市公司盈余管理及其對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，得出真實(shí)活動(dòng)盈余管理是造成定向增發(fā)后業(yè)績(jī)長(zhǎng)期下滑的重要原因。

但也有學(xué)者持相反意見(jiàn)，認(rèn)為定向增發(fā)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升有所幫助。賀薇（2011）通過(guò)實(shí)證分析，得出上市公司可以通過(guò)定向增發(fā)將投融資結(jié)合，能提升上市公司短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)水平。

二、定向增發(fā)的公告效應(yīng)

對(duì)于定向增發(fā)的公告效應(yīng)，國(guó)外學(xué)者間有不同意見(jiàn)。Wruck（1989）提出私募發(fā)行會(huì)加大公司的股權(quán)集中程度，促使他們實(shí)行監(jiān)督的職能，最終會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提高。Heztzel，Lemmon，Linck和Rees（2002）也發(fā)現(xiàn)私募發(fā)行后，由于投資者對(duì)于定向增發(fā)過(guò)于樂(lè)觀會(huì)使長(zhǎng)期股票超額收益率為負(fù)值。

徐壽福（2010）通過(guò)進(jìn)行實(shí)證分析，得出與國(guó)外大部分學(xué)者一樣的結(jié)論。賈鋼，李婉麗（2013）得出隨著公告次數(shù)增加，公告效應(yīng)依次遞減，從而反映市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)再融資公告的態(tài)度是消極的結(jié)論。并且進(jìn)一步驗(yàn)證了圈錢(qián)動(dòng)機(jī)可能是促使公司定增以及導(dǎo)致多次定向增發(fā)后公告效應(yīng)遞減的原因。王莉婕（2015）發(fā)現(xiàn)不同認(rèn)購(gòu)對(duì)象的對(duì)上述效應(yīng)的影響不同，大股東認(rèn)購(gòu)比例與預(yù)案公告日后的公告效應(yīng)呈正相關(guān)，且對(duì)與長(zhǎng)期收益也是成正相關(guān)。

三、定向增發(fā)盈余管理

關(guān)于定向增發(fā)盈余管理方面，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)中是存在盈余管理。Field和Sheehan（ 2004）、Wu（ 2004）均認(rèn)為，定向增發(fā)存在盈余管理動(dòng)機(jī)，增發(fā)新股之后公司價(jià)值會(huì)下降。劉娟（2013），章衛(wèi)東（2013）進(jìn)一步提出大股東持股比例對(duì)盈余管理的程度有顯著影響。田昆儒，王曉亮（2014）得出上市公司有通過(guò)盈余管理提高公司業(yè)績(jī)，使大股東收獲財(cái)富增值的動(dòng)機(jī)，并且盈余管理的后果會(huì)使定向增發(fā)后的長(zhǎng)期股票收益率下降。但鄭琦（2009）則在定向增發(fā)對(duì)象為大股東時(shí)，定向增發(fā)前不存在盈余管理。

四、定向增發(fā)的利益輸送

利益輸送問(wèn)題是定向增發(fā)受到質(zhì)疑的原因之一，備受?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。國(guó)內(nèi)外大量研究都證明了定向增發(fā)過(guò)程中存在利益輸送。國(guó)內(nèi)學(xué)者則進(jìn)一步研究是利益輸送所使用的方式及后果。如李翠仿，王鈺、史淋（2014）蔡羅娜，黃衛(wèi)紅（2015）描述了我國(guó)上市公司定向增發(fā)中利益輸送的幾種具體方式，并針對(duì)性的提出了相關(guān)建議，如完善公司治理，完善相關(guān)法律法規(guī)制度等。鄭琦（2009）王志強(qiáng)，張瑋婷，林麗芳（2010）等一些學(xué)者認(rèn)為公司會(huì)利用高比例折價(jià)方式進(jìn)行利益輸送。李彬，楊洋，潘愛(ài)玲（2015）也通過(guò)實(shí)證研究得出類(lèi)似結(jié)論。

五、定向增發(fā)的折價(jià)

定價(jià)是定向增發(fā)能否順利進(jìn)行的重要原因。何麗梅（2010）馬德芳等（2014）皆提出大股東認(rèn)購(gòu)比例與其原有比例差額越大，大股東的認(rèn)購(gòu)掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，定向增發(fā)折價(jià)水平越高。但是張正一（2017）分析了定向增發(fā)中的折價(jià)原因與動(dòng)機(jī)，提出定向增發(fā)中折價(jià)是各方利益交織博弈產(chǎn)生的后果，不僅是出于利益輸送的動(dòng)機(jī)，也有對(duì)投資者的補(bǔ)償。也有一些學(xué)者從其他角度研究這類(lèi)問(wèn)題。

六、定向增發(fā)研究評(píng)述與未來(lái)展望

綜上所述可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于定向增發(fā)的相關(guān)問(wèn)題，國(guó)外學(xué)者研究的更為成熟，但是隨著股權(quán)分置改革以來(lái)，我國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式也備受歡迎，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注定向增發(fā)的研究。

國(guó)內(nèi)對(duì)于定向增發(fā)的研究，很多集中于對(duì)定向增發(fā)負(fù)面效應(yīng)的研究上，但是從實(shí)際上看，定向增發(fā)這種再融資方式受到眾多上市公司的青睞，原因很可能是對(duì)這種再融資方式的肯定或者是出于長(zhǎng)期考慮，所以隨著定向增發(fā)實(shí)施的年限越長(zhǎng)，相關(guān)數(shù)據(jù)不斷完善，國(guó)內(nèi)外學(xué)者可以對(duì)進(jìn)行定向增發(fā)的公司進(jìn)行后續(xù)關(guān)注，對(duì)其長(zhǎng)期效應(yīng)進(jìn)一步研究。

同時(shí)，隨著越來(lái)越多的上市公司選擇定向增發(fā)這種再融資方式，資本市場(chǎng)中也會(huì)有越來(lái)越多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，接下來(lái)的研究可以不僅局限于理論方面的研究，可以結(jié)合不同行業(yè)、不同時(shí)期等的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行更深入的研究。

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