行政處罰與非行政處罰監(jiān)管效果文獻(xiàn)綜述

■/王樂娜 李桂榮 王偉嶺

引言

了保證資本市場的有序運(yùn)行，信息披露制度要求上市公司必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)信息。因此，上市公司披露的信息是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，一直受到監(jiān)管部門和投資者的關(guān)注。黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，“著力解決市場體系不完善，政府干預(yù)過多和監(jiān)管不到位的問題；改革市場監(jiān)管體系，實(shí)行統(tǒng)一的市場監(jiān)管；推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，這意味著我國證券市場監(jiān)管體系由以政府監(jiān)管為主向以市場監(jiān)管為主轉(zhuǎn)變。以財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)和審計(jì)署為主的政府監(jiān)管在我國市場監(jiān)管中發(fā)揮著重要的作用，同樣，以證券交易所為主的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能也不容小覷。證券交易所以保護(hù)投資者利益為目的，與政府監(jiān)管相輔相成，共同促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展。目前學(xué)術(shù)界研究行政處罰與非行政處罰的影響，一般從市場反應(yīng)、審計(jì)質(zhì)量和盈余質(zhì)量這三方面進(jìn)行實(shí)證研究，探究一會(huì)兩所的處罰究竟有無影響。

一、關(guān)于行政處罰監(jiān)管效果的文獻(xiàn)綜述

（一）行政處罰與市場反應(yīng)

大部分文獻(xiàn)認(rèn)為當(dāng)上市公司受到政府監(jiān)管部門公開處罰時(shí)，其股票價(jià)格會(huì)受到影響，產(chǎn)生負(fù)面的市場反應(yīng)。

Davidson和Worell（1988）對(duì)處罰公告日前后上市公司超額收益（CAR值）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上市公司負(fù)面效用具有滯后性，處罰公告當(dāng)天沒有出現(xiàn)顯著的負(fù)面效應(yīng)，而在后天，市場出現(xiàn)負(fù)面的效應(yīng)。Gerety和Lehn（1997）對(duì)受到SEC正式處罰的上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在其受處罰的前后3天窗口期內(nèi)出現(xiàn)了顯著的-3.15%平均累積超額回報(bào)。Chen et al（2005）認(rèn)為中國證監(jiān)會(huì)某種程度上與SEC類似，通過研究發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法行動(dòng)對(duì)上市公司的股票價(jià)格有負(fù)面效用，在5天以內(nèi)遭受1%-2%的損失。股票的負(fù)回報(bào)以及對(duì)企業(yè)造成高昂代價(jià)的經(jīng)濟(jì)后果表明，中國證監(jiān)會(huì)具有一定的公信力。

我國學(xué)者也對(duì)行政處罰與市場反應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛的研究，大多數(shù)研究結(jié)論支持行政處罰會(huì)帶來負(fù)的市場反應(yīng)的假設(shè)。楊忠蓮和謝香兵（2008）對(duì)”一會(huì)兩所”的處罰公告進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)上市公司在遭受處罰的前后3日內(nèi)，CAR值達(dá)到-1.6%，但按處罰原因進(jìn)行分組，卻并沒有發(fā)現(xiàn)有何差別，這說明投資者對(duì)處罰原因不看重。吳斌和徐丹（2012）對(duì)2006-2008年發(fā)生違規(guī)的上市公司進(jìn)行實(shí)證，檢驗(yàn)結(jié)果表明上市公司被處罰后，罰款方式不同，對(duì)上市公司的影響不同。黃政、吳國萍（2013）將受到處罰的上市公司按照股權(quán)性質(zhì)、處罰方式不同進(jìn)行分組，研究證券市場對(duì)處罰公告的反應(yīng)以及對(duì)投資者利益的影響。研究表明，民營上市公司的負(fù)向反應(yīng)更為強(qiáng)烈，民營且處罰較重的上市公司的投資者遭受損失的程度更大，同行業(yè)的投資者也不能幸免。

然而，也有學(xué)者經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)后得出相反的結(jié)論。伍利娜和高強(qiáng)（2002）采用CAR值研究我國證券市場對(duì)“一會(huì)兩所”處罰公告的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，市場在處罰公告日前后有明顯不同的反應(yīng)，受到處罰的上市公司的CAR值明顯不高于未受到處罰的上市公司。并且因信息披露問題受到處罰的上市公司，CAR為正；因資金違規(guī)受處罰的公司，CAR顯著為負(fù)，這表明投資者對(duì)資金違規(guī)處罰更加深惡痛絕，反應(yīng)更為強(qiáng)烈敏感。

（二）行政處罰與審計(jì)質(zhì)量

審計(jì)活動(dòng)有助于減少投資者與上市公司之間信息不對(duì)稱的程度，緩解兩權(quán)分離產(chǎn)生的矛盾，提高資本市場信息效率（Healy和Palepu，2001）。審計(jì)質(zhì)量通常以多種形式表現(xiàn)出來：如審計(jì)費(fèi)用、非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見概率、市場占有率等（陳運(yùn)森等，2018）。

大部分學(xué)者認(rèn)為受到證監(jiān)會(huì)行政處罰后，上市公司支付的審計(jì)費(fèi)用會(huì)增加、被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率會(huì)提高。Bremser et al（1991）發(fā)現(xiàn)，上市公司被SEC采取強(qiáng)制行動(dòng)后，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率顯著增加。Berton（1995）發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司面臨行政處罰，訴訟成本不斷增加時(shí)，上市公司不能支付會(huì)計(jì)師事務(wù)所要求的審計(jì)費(fèi)用。Rollins和Bremser（1997）發(fā)現(xiàn)上市公司故意發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)告錯(cuò)報(bào)，虛增資產(chǎn)或收入，上市公司遭到處罰的同時(shí)，審計(jì)師同樣也難辭其咎。Chen et al（2005）研究證明上市公司收到證監(jiān)會(huì)的調(diào)查之后，審計(jì)師變更概率更高，合格審計(jì)意見的發(fā)生率也會(huì)更高。

我國學(xué)者的研究成果也支持行政處罰提高了審計(jì)質(zhì)量的結(jié)論。朱春艷和伍利娜（2009）研究2001-2007年被“一會(huì)兩所”處罰過的上市公司的審計(jì)師反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)上市公司遭受處罰的當(dāng)年以及以后年度被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率更高，并且要求更高的審計(jì)費(fèi)用。

但也有學(xué)者認(rèn)為行政處罰并沒有起到明顯的作用。鄭杲娉和徐永新（2011）通過采用雙重差分法對(duì)證監(jiān)會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)活動(dòng)的處罰作用進(jìn)行實(shí)證回歸檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所占有率在遭受行政處罰后雖有所降低，但僅僅是因?yàn)閷徲?jì)費(fèi)用降低，而客戶規(guī)模沒有發(fā)生顯著變化，監(jiān)督效果不明顯。李莫愁和任婧（2017）也發(fā)現(xiàn)上市公司受到行政處罰后支付的審計(jì)費(fèi)用并沒有明顯增多，表明行政處罰不具有明顯的糾錯(cuò)功能。

（三）行政處罰與盈余質(zhì)量

盡管目前相當(dāng)一部分文獻(xiàn)將盈余質(zhì)量作為審計(jì)質(zhì)量的替代變量，但這一做法并不妥當(dāng)，因?yàn)閷徲?jì)師對(duì)沒有違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的上市公司盈余管理行為關(guān)注不足（趙艷秉和張龍平，2017；朱太杰，2015）。更為重要的是，盈余質(zhì)量高并不一定是審計(jì)師的功勞——對(duì)那些沒有違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的上市公司來說（而這類公司是大多數(shù)），盈余質(zhì)量高是因?yàn)槠髽I(yè)提供的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高，而非審計(jì)質(zhì)量高。所以，學(xué)術(shù)界很多學(xué)者對(duì)將盈余質(zhì)量作為審計(jì)質(zhì)量的替代變量持保守或批評(píng)態(tài)度。

大部分學(xué)者認(rèn)為上市公司受到行政處罰后，盈余操縱行為會(huì)有所收斂。Burcstahler和Dichev（1997）發(fā)現(xiàn)民營上市公司更容易受到證監(jiān)部門的監(jiān)管，而國有上市公司可能會(huì)免于處罰；民營上市公司比國有上市公司更易進(jìn)行盈余操縱。夏立軍和鹿小楠（2005）經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上市公司盈余管理程度與信息披露質(zhì)量之間成顯著的負(fù)向關(guān)系。研究結(jié)果表明，監(jiān)管者應(yīng)加強(qiáng)上市公司會(huì)計(jì)信息強(qiáng)制披露的水平，降低上市公司盈余操縱行為，以保護(hù)投資者的利益。劉慧婷和楊永聰（2018）以2011-2016年A股上市公司為研究樣本，將證監(jiān)會(huì)監(jiān)管效力分為事前監(jiān)管和事后監(jiān)督。結(jié)果表明，在事前監(jiān)管效力上，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)顯著影響其受到行政處罰的概率，非國有企業(yè)比國有企業(yè)更容易受到證監(jiān)會(huì)監(jiān)督；在事后監(jiān)管效力上，行政處罰對(duì)民營上市盈余質(zhì)量的改善效應(yīng)比國有上市公司更加明顯。

但也有學(xué)者經(jīng)過實(shí)證后發(fā)現(xiàn)，行政處罰并不能抑制上市公司盈余操縱行為。王兵等（2011）以2001—2009年被證監(jiān)會(huì)處罰的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為樣本，研究發(fā)現(xiàn)受到行政處罰后，上市公司可操縱性應(yīng)計(jì)利潤并沒有顯著降低，行政處罰力度并沒有對(duì)事務(wù)所起到積極的監(jiān)督作用。張?jiān)泼溃?015）將受到行政處罰的上市公司分為初次受罰和重復(fù)受罰，發(fā)現(xiàn)無論哪種情況，上市公司的盈余質(zhì)量均沒有受到顯著影響。

二、關(guān)于非行政處罰監(jiān)管后果的文獻(xiàn)綜述

證監(jiān)會(huì)和證券交易所對(duì)資本市場進(jìn)行監(jiān)管的另外一種重要措施便是非行政處罰性監(jiān)管，而其中最重要的手段是證券交易所針對(duì)上市公司采取“事后審核”的問詢函制度（陳運(yùn)森等，2018）。其中專門針對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的問詢函，便是財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函機(jī)制。

（一）非行政處罰與市場反應(yīng)

對(duì)上市公司受到非行政處罰后市場反應(yīng)如何，大部分學(xué)者經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)。Cietzmann和Isidro（2013）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司收到SEC的意見書時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)減少其股票持有量，且負(fù)面效應(yīng)在低周轉(zhuǎn)率的機(jī)構(gòu)投資者身上最為明顯。Johnston和Petacchi（2017）通過研究SEC向上市公司發(fā)布的問詢函內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司回復(fù)SEC發(fā)布的問詢函時(shí)，該公司的盈利可信度增加，收益波動(dòng)率和交易量圍繞著公告下降，分析師的預(yù)測準(zhǔn)確性提高而預(yù)測離散度下降，SEC的監(jiān)管具有有益的信息效應(yīng)。

萬明和宋清華（2012）運(yùn)用事件研究法計(jì)算了2005-2010年五年來證券交易所譴責(zé)公告對(duì)超額收益率和累積超額收益率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，證券交易所的譴責(zé)公告對(duì)被譴責(zé)公司的超額收益率并沒有產(chǎn)生顯著的影響，而與累積超額收益率顯著相關(guān)。且深圳交易所呈現(xiàn)出顯著上升，而上海交易所呈現(xiàn)出顯著下降效應(yīng)，因此表明深圳交易所公開譴責(zé)沒有達(dá)到預(yù)期的懲戒作用。

陶雄華和曹松威（2018）基于公開披露的證券交易所問詢函，將問詢函分為重大資產(chǎn)重組行為問詢函與財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函。當(dāng)上市公司由于重大資產(chǎn)重組行為受到問詢時(shí)，不同的事件窗口內(nèi)，被問詢的上市公司得到了約5%的累積異常收益；當(dāng)上市公司因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)告問題受到問詢時(shí)，上市公司的累積異常收益為-3%。這表明不同類型的問詢函帶來的市場反應(yīng)不同。

陳運(yùn)森等（2018）通過對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的研究發(fā)現(xiàn)，股票市場對(duì)上市公司收到問詢函后的反應(yīng)明顯為負(fù)，對(duì)上市公司回函的反應(yīng)明顯為正，上市公司積極配合證券交易所的監(jiān)督，具有積極的市場效應(yīng)。

但也有學(xué)者得出了不同結(jié)論。楊海波、李建勇（2018）研究2015年上市公司收到證券交易所問詢函后，其股票市場如何反應(yīng)這一事件，研究結(jié)論與傳統(tǒng)證監(jiān)會(huì)處罰事件結(jié)論不同。問詢函公告之前累積平均超額收益率為負(fù)，反而公告后累積平均超額收益率為正。從理論上分析，為內(nèi)幕交易者提前獲得信息大量拋售股票，導(dǎo)致股票下跌所致。

（二）非行政處罰與審計(jì)質(zhì)量

目前，學(xué)者研究非行政處罰與審計(jì)質(zhì)量關(guān)系，得出的結(jié)論認(rèn)為非行政處罰會(huì)提高審計(jì)質(zhì)量。

Gietzmann et al（2014）認(rèn)為自安達(dá)信因妨礙司法公正被定罪后，審計(jì)機(jī)構(gòu)面臨的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生重大變化。自薩班斯法案頒布后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將扮演更加積極的角色。審計(jì)師在考慮到訴訟風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)會(huì)重新修訂審計(jì)定價(jià)，且當(dāng)上市公司收到SEC的意見函時(shí)，審計(jì)費(fèi)用會(huì)明顯上調(diào)。

陳碩等（2018）以2015—2016年兩年收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的上市公司為樣本，研究財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函是否對(duì)上市公司審計(jì)收費(fèi)造成影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司如果收到問詢函，會(huì)增加審計(jì)費(fèi)用；問詢數(shù)量越多，審計(jì)費(fèi)用也越高。

陳運(yùn)森等（2018）以2013-2016年收到證券交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收到問詢函的上市公司被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率更高；問詢函中涉及到較為嚴(yán)重的問題時(shí)，審計(jì)質(zhì)量提高的程度更大；上市公司收到問詢函后，事務(wù)所將要求更高的審計(jì)費(fèi)用。

陶雄華和曹松威（2019）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問詢函可抑制審計(jì)報(bào)告的激進(jìn)程度，并且通過信息效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)兩個(gè)中介提高審計(jì)質(zhì)量，但上市公司拖延回函或者不回函會(huì)降低監(jiān)督效用。

（三）非行政處罰與盈余質(zhì)量

由于財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函監(jiān)管機(jī)制推出的時(shí)間較短，關(guān)于其監(jiān)管效果如何（即對(duì)盈余質(zhì)量的影響）的文獻(xiàn)還十分匱乏，本文僅檢索到少數(shù)幾篇，實(shí)證結(jié)果都表明上市公司收到問詢函后會(huì)抑制盈余操縱行為。盛浩宇（2018）將盈余質(zhì)量和股票回報(bào)率作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代因素，選取了2015-2016年收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的上市公司為樣本，通過實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國證券交易所的財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函機(jī)制能夠提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。陳運(yùn)森等（2019）發(fā)現(xiàn)上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函后，盈余操縱行為得到抑制，不同特征的問詢函的抑制效果不同。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

從上述文獻(xiàn)可以看出，我國資本市場尚處于初級(jí)階段，國內(nèi)關(guān)于證券監(jiān)管部門監(jiān)管效果的研究與國外相比，起步較晚且尚未構(gòu)成完善的體系。從研究內(nèi)容來看，國內(nèi)學(xué)者大多研究行政處罰的監(jiān)管效果，且結(jié)論尚未達(dá)成一致。不過，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為證監(jiān)會(huì)能對(duì)資本市場起到一定的監(jiān)管效果。研究非行政處罰的文章明顯很少，從盈余質(zhì)量角度研究財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函機(jī)制監(jiān)管效果的文章更是鳳毛麟角。

關(guān)于非行政處罰監(jiān)管效果的實(shí)證研究表明，非行政處罰能對(duì)市場產(chǎn)生顯著的影響，出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率提高并會(huì)增加審計(jì)費(fèi)用。但已有成果較少研究非行政處罰對(duì)上市公司盈余質(zhì)量的影響。由于非行政處罰屬于自律監(jiān)管措施，對(duì)其監(jiān)督效果進(jìn)行研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，也是貫徹落實(shí)十九大報(bào)告“創(chuàng)新監(jiān)管模式”的具體要求和上市公司會(huì)計(jì)信息披露監(jiān)管改革的未來趨勢。因此本論文選題具有一定的理論價(jià)值和較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。