控股股東股權質(zhì)押對現(xiàn)金股利政策的影響分析

賴泳杏

【摘要】? ?股權質(zhì)押是近年來新興的一種融資擔保方式，該行為會對被質(zhì)押公司的財務政策產(chǎn)生較大的影響，作為財務政策重要組成部分的現(xiàn)金股利政策必然受其影響。文章通過對雅戈爾公司的案例分析發(fā)現(xiàn)：存在控股股東股權質(zhì)押行為時，現(xiàn)金股利支付水平異常高于不存在股權質(zhì)押行為的年份，造成對中小股東利益的侵占，而社會責任理念的中介調(diào)節(jié)作用在一定程度上減弱了利益侵占程度，隨著社會責任理念的增強這種調(diào)節(jié)作用更顯著。

【關鍵詞】? ? 股權質(zhì)押;社會責任理念;現(xiàn)金股利政策

【中圖分類號】? ?F275? ? 【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2019）02-0019-04

一、引言

股權質(zhì)押作為權利質(zhì)押的一種形式，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權作為質(zhì)押標的物而設立的質(zhì)押。股權質(zhì)押以隨時可以換價的上市股份作為擔保手段，比不動產(chǎn)、動產(chǎn)以及其他權利在設定擔保方面更加迅速、簡便。另外，股權的財產(chǎn)性權利（股份轉讓權、投資受益權、剩余財產(chǎn)權）是股權質(zhì)押的實質(zhì)標的，控股股東將股權質(zhì)押后其控制權并沒有發(fā)生轉移，只是與股權相關的財產(chǎn)權利受到限制，因而控股股東股權質(zhì)押行為使其控制權與現(xiàn)金流權進一步分離，加劇了控股股東與中小股東之間的利益沖突，控股股東利用“隧道效應”侵占了中小股東的利益。

股利政策作為公司財務政策之一，是投資者回報的重要形式，受到投資者、政府部門等的廣泛關注。中國證監(jiān)會自2001年開始發(fā)布了一系列政策規(guī)范上市公司的現(xiàn)金分紅。這些政策制定的初衷都是鼓勵上市公司建立完善的現(xiàn)金股利政策，增加對投資者的投資回報。現(xiàn)金分紅政策的出臺取得了一定的成效，但是也帶來很多問題。近年來，實現(xiàn)現(xiàn)金分紅的公司數(shù)目增長較快，與此同時，超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象也不斷涌現(xiàn)。已有研究表明：當上市公司的大股東們出現(xiàn)股權質(zhì)押或者凍結等財務約束行為時，異常股利現(xiàn)象（超低或者超高股利派發(fā)）更為嚴重。因此，單純依靠外部的政策規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利政策是遠遠不夠的，如何從企業(yè)內(nèi)部促進企業(yè)制定合適的現(xiàn)金股利政策、形成重視回報投資者的股市文化才是解決這一難題的根本途徑。企業(yè)社會責任理念正逐漸得到社會各界的認可并落實到企業(yè)實際行為中，這為解決現(xiàn)金股利政策難題提供了新思路。在可預見的未來，一家具有良好發(fā)展前景的企業(yè)必將同時也是一家社會責任履行非常有效的企業(yè)。社會責任的履行可以從內(nèi)部促進企業(yè)建立良好的公司治理機制，約束控股股東對中小股東的利益侵占行為，實現(xiàn)保障廣大中小投資者合法權益、促進理性股利政策制定的目的。

基于以上分析，本文以雅戈爾集團股份有限公司為例，研究控股股東股權質(zhì)押對現(xiàn)金股利政策的影響，同時考慮社會責任理念的中介調(diào)節(jié)作用。在此基礎上，提出降低控股股東股權質(zhì)押風險、優(yōu)化完善上市公司現(xiàn)金分紅制度的相關建議。

二、雅戈爾股份公司的案例概況

雅戈爾集團股份有限公司（以下簡稱“雅戈爾”）是由寧波盛達發(fā)展有限公司以及寧波富盛投資有限公司（原寧波青春服裝廠）等發(fā)起并以定向募集方式設立的股份有限公司。公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準，于1998年10月12日向社會公眾公開發(fā)行境內(nèi)上市內(nèi)資股5 500萬股，每股面值1元，溢價發(fā)行并在上海證券交易所掛牌上市。公司首次公開發(fā)行后，總股本為19 852萬股。其后幾年經(jīng)過若干次的轉增和轉股，公司股本總數(shù)由最初的19 582萬股增加到現(xiàn)在的 222 661.1695 萬股。

雅戈爾的經(jīng)營范圍涉及：服裝制造、技術咨詢、房地產(chǎn)開發(fā)、項目投資、倉儲運輸、針紡織品、進出口業(yè)務、電力電量及熱量的銷售等眾多業(yè)務領域。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，雅戈爾在實際經(jīng)營過程中走出了一條“立足專業(yè)化、穩(wěn)健多元”“多元并進、專業(yè)化發(fā)展”的成功之路（朱紅軍等，2007），并且擁有“雅戈爾”這一“中國馳名商標”。截至2015年12月31日，雅戈爾自上市以來，累計實現(xiàn)凈利潤215.39億元，派發(fā)現(xiàn)金紅利總額103.79億元，每年均進行高額的現(xiàn)金股利派發(fā)，特別是在大股東、尤其是控股股東存在股權質(zhì)押的年份，現(xiàn)金股利的發(fā)放比平常年份要高許多。這種高派現(xiàn)行為在滿足了控股股東的利益需求后是否會侵占中小股東的利益？企業(yè)社會責任理念能否在一定程度上降低控股股東的利益侵占行為？本文對此加以探討。

三、雅戈爾案例分析

（一） 雅戈爾股權結構分析

影響現(xiàn)金股利政策制定的因素非常多，各個影響因素的影響程度也各有不同，而股權結構必定是最重要的影響因素之一。截至2015年12月31日，雅戈爾股份公司的實際控制人是李如成，屬于民營股權性質(zhì)，其直接持股雖然只有2.31%，但是通過寧波盛達發(fā)展有限公司和寧波雅戈爾控股有限公司對雅戈爾股份公司形成了實際控制。寧波雅戈爾控股有限公司（以下簡稱雅戈爾控股公司）是雅戈爾的控股股東，其前身是寧波青春投資控股有限公司，經(jīng)過2009年、2010年的兩次更名，正式更名為現(xiàn)在的寧波雅戈爾控股有限公司。2015年12月31日，其直接持有雅戈爾股份比例是31.51%。根據(jù)Gugler & Yurtoglu（2003）對股權結構的劃分標準，由于雅戈爾控股公司持股比例小于50%，同時雅戈爾控股公司持股比例減去第二大股東至第五大股東的持股比例之和大于零，因此，雅戈爾的股權結構屬于相對控股結構（REL）。許文彬、劉猛（2009）在股權分置改革的特殊制度背景下研究股權結構對現(xiàn)金股利政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相對控股結構（REL）的公司更多通過關聯(lián)交易等方式而非派發(fā)現(xiàn)金股利的方式獲取控制權私利，現(xiàn)金股利發(fā)放率較低。雅戈爾的股利發(fā)放情況與許文彬等（2009）的結論并不一致，其偏向于較高的股利支付率。筆者認為，這與雅戈爾一貫秉承的社會責任理念不無關系。

（二） 控股股東股權質(zhì)押影響現(xiàn)金股利政策的制定

1.控股股東股權持有呈波動上升。根據(jù)雅戈爾發(fā)布的股權質(zhì)押公告以及公司年度報告，筆者手工整理出股權質(zhì)押的相關數(shù)據(jù)和股權變動情況：2009年5月16日轉讓18.64%的股份給寧波市鄞州青春職工投資中心，轉讓之后雅戈爾控股公司持股比例降為26.04%;2011年4月30日，雅戈爾控股公司與當時的第二大股東寧波富盛投資有限公司簽訂了吸收合并協(xié)議，2012年11月14日寧波富盛投資有限公司正式將其持有的119 375 996股股份過戶到雅戈爾控股公司，至此雅戈爾控股公司的持股比例上升為31.41%;2012年至2014年其持股比例基本維持在31.41%。2015年持股比例上升為31.51%，根據(jù)雅戈爾發(fā)布的“控股股東增持公司股份的公告”可知，2015年7月8日，雅戈爾控股公司通過上海證券交易所交易系統(tǒng)增持公司0.02%的股份在后續(xù)6個月內(nèi)將會繼續(xù)增持;同時2015年9月2日雅戈爾控股公司通過大宗交易系統(tǒng)受讓寧波市鄞州青春職工投資中心0.02%的股權，多項股權交易行為導致雅戈爾控股公司2015年持股比例的上升。詳見表1。

2.控股股東股權質(zhì)押比例在部分年份異常增高。在股權質(zhì)押比例方面，雅戈爾控股公司從2006年開始對其持有的股權進行質(zhì)押。2006年控股股東（青春投資控股有限公司）將其持有的雅戈爾5億股予以質(zhì)押，質(zhì)押股份占其持股的57.16%并于2007年7月12日全部解除質(zhì)押。2008年、2009年、2010年沒有質(zhì)押股份。從2011年開始連續(xù)5年有控股股權質(zhì)押行為。2011年質(zhì)押比例占其所持股份的32.84%。同時，作為雅戈爾控股公司的一致行動人寧波富盛投資有限公司將其持有的5.36%質(zhì)押給四川信托有限公司，為雅戈爾控股公司的5億元融資提供擔保。質(zhì)押比例最高的是2013年，占其持股比例的59.39%。2015年年末控股股東的質(zhì)押比例為0，原因在于：雅戈爾控股公司分別于2015年2月10日和2015年7月27日辦理了質(zhì)押解除手續(xù)至此無質(zhì)押股份。

3.控股股東股權質(zhì)押后促進了更多的現(xiàn)金股利發(fā)放。雅戈爾2006年、2011—2015年存在控股股東股權質(zhì)押行為。由下頁表2的數(shù)據(jù)可知，2006年現(xiàn)金股利是0.3元/股，比2005年的0.27元/股、2004年的0.25元/股要高。2011年在每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為負數(shù)的情況下，仍然發(fā)放了0.4元/股的現(xiàn)金股利。2012—2014年，現(xiàn)金股利均為0.5元/股，2015年現(xiàn)金股利上升到0.8元/股。并且當存在控股股東股權質(zhì)押行為時，對應年份的股利支付率水平相對比較高：2006年69.17%，2011—2013年股利支付率逐年上升，到2013年達到了81.88%，而2013年控股股東股權質(zhì)押比例59.39%也是眾多年份中最高的。由此可見，雅戈爾在控股股東股權質(zhì)押比例的提高并沒有降低現(xiàn)金股利發(fā)放的傾向，相反地，股權質(zhì)押比例越高現(xiàn)金支付比率越高。同時，根據(jù)股權質(zhì)押公告分析雅戈爾控股股東股權質(zhì)押動因可知，除了2006年雅戈爾控股股東為了發(fā)行雅戈認沽權證將股權質(zhì)押給中國農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行外，2011—2015年，分別將股權質(zhì)押給四川信托、昆侖信托、中航信托等信托公司，為自身融資提供擔保。綜合以上資料可以推斷出：雅戈爾控股公司一方面通過將股權質(zhì)押給信托公司等金融機構取得相關的貸款，滿足自身經(jīng)營的需要;另一方面，控股股東基于絕對控制能力的優(yōu)勢而制定有利于自身的高派現(xiàn)股利政策，取得了大量的現(xiàn)金流而并沒有考慮中小股東的實際利益需求。

另外，2011年在每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為-0.6947的情況下股利支付率仍達到50.53%。根據(jù)袁天榮等（2004）的觀點：每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量時可以界定為超能力派現(xiàn)。由此認為，雅戈爾在2011年存在超能力派現(xiàn)的情況。在2009年，每股股利大于每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量也表明超能力派現(xiàn)的情況發(fā)生。超派現(xiàn)行為容易導致公司營運資金緊張影響公司的長期發(fā)展（袁天榮等，2004）。但是控股股東由于較高的持股比例，卻可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利這一合法方式從雅戈爾中獲取大量資金、轉移了公司的資源而中小股東雖然也獲取了一定的收益，但是相對于取得股權時的投資成本，中小股東利益并沒有得到保護，該“隧道”行為在一定程度上損害了中小股東的利益。詳見表2。

（三）企業(yè)社會責任理念促進現(xiàn)金股利趨于合理化

截至2016年4月28日，雅戈爾累計發(fā)布8份社會責任報告。2015年的報告從責任管理、市場責任、社會責任、環(huán)境責任四個維度系統(tǒng)披露了雅戈爾的社會責任履行情況。筆者通過查閱中國社會科學院發(fā)布的中國企業(yè)社會責任研究報告，獲取了雅戈爾2011—2015年的社會責任發(fā)展指數(shù)。研究報告中，根據(jù)企業(yè)社會責任發(fā)展的階段特征將企業(yè)分為5類：旁觀者、起步者、追趕者、領先者和卓越者。由表3可知，雅戈爾在2011年以前是旁觀者階段;2012—2014年處于起步者階段;2015年綜合得分超過40分被劃分為追趕者階段。2015年以前，雅戈爾的社會責任工作剛剛起步，社會責任信息披露零散、履行力不足，2015年則有所改進，社會責任披露基本完善、社會責任管理得以重視。由此推斷，社會責任理念得到了雅戈爾決策層的認可，并已逐漸地貫穿到企業(yè)的財務決策中，但是社會責任履行尚需繼續(xù)推動和重視。詳見表3。

社會責任理念是企業(yè)價值理念層面的根本變革，它以可持續(xù)發(fā)展和關注利益相關者為核心，其理念滲透于企業(yè)愿景和使命中，體現(xiàn)在公司戰(zhàn)略與管理中（趙燕和馮巧根，2014）。秉持社會責任理念的公司會在一定程度上抑制異常股利行為的發(fā)生，促進企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展。謝慕廷（2015）研究得出企業(yè)社會責任對現(xiàn)金股利的影響會因股權性質(zhì)不同而有差異，在民營公司中，社會責任的履行與現(xiàn)金股利支付之間呈現(xiàn)顯著的正相關關系。根據(jù)雅戈爾公布的2015年度社會責任報告可知，從1998年IPO上市到2015年12月31日，雅戈爾累計發(fā)放現(xiàn)金股利17次，分紅占凈利潤的比例為48.19%，堅持執(zhí)行高分紅政策強化對股東持續(xù)、穩(wěn)定的回報。通過對表2的1998—2015年現(xiàn)金股利發(fā)放數(shù)據(jù)進行分析可以發(fā)現(xiàn)：2003年、2007年、2009—2015年這幾年的每股現(xiàn)金股利均在0.5元左右的異常高水平。分析其原因是：2003的高分紅受第三大股東股權質(zhì)押影響;2007年是實行股權分置改革后的第一年;2009—2010年受第二大股東股權糾紛影響;2011—2015年受控股股東股權質(zhì)押的影響;其余正常年份都維持在0.2—0.3元/股的區(qū)間范圍。由此推斷，雅戈爾的現(xiàn)金股利政策受到大股東尤其是控股股東的決策影響。當大股東們出現(xiàn)財務約束行為（股權質(zhì)押、凍結、糾紛等）時雅戈爾趨向于發(fā)放較高的現(xiàn)金紅利;但是在正常年份雅戈爾也仍然發(fā)放較為穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。這反映了雅戈爾重視對廣大投資者的回報，是履行社會責任的具體表現(xiàn)，說明社會責任理念貫穿在公司財務決策過程中，促進企業(yè)制定合理的股利政策。

（四） 社會責任理念能有效調(diào)節(jié)控股股東股權質(zhì)押與現(xiàn)金股利政策的關系

趙燕、馮巧根（2014）研究發(fā)現(xiàn)：在我國特殊的股權結構背景下，社會責任理念有利于促進合理的現(xiàn)金股利政策的制定，并能夠抑制大股東尤其是控股股東的“利益輸送”行為、促進公司的良性發(fā)展。根據(jù)對雅戈爾1998—2015年的現(xiàn)金股利發(fā)放情況進行分析可知，當控股股東存在融資需求時，會制定有利于自身的高水平現(xiàn)金股利政策，以從上市公司攫取大量現(xiàn)金流量。與此同時，筆者也發(fā)現(xiàn)在2014年5月16日，雅戈爾股改，限售流通股剩余數(shù)量為0，公司所有股份正式迎來全流通的時代，真正實現(xiàn)“同股同權同價”，無論是控股股東或是其余的股東，均能從高分紅政策中取得豐厚的分紅收益。現(xiàn)金股利成了控制權共享收益而不再純粹是控股權的私有收益。

由上頁表3的數(shù)據(jù)可知，雅戈爾的社會責任發(fā)展指數(shù)不斷提高，體現(xiàn)了社會責任理念正在逐漸獲得管理層和大股東的認可，并貫穿于企業(yè)的財務決策過程。積極的社會責任履行，使企業(yè)在發(fā)放現(xiàn)金股利時既考慮控股股東利益，又關注公司的可持續(xù)發(fā)展。比如2006年、2011—2015年是存在控股股東股權質(zhì)押的年份，除了2011年存在超能力派現(xiàn)情況外，其余年份所發(fā)放的現(xiàn)金股利水平均是在有充足的盈余以及現(xiàn)金流量的情況下發(fā)放，經(jīng)歷了2011—2013年的高股利支付率后，隨著企業(yè)社會責任理念的增強，2014年以后分紅比例開始趨于理性，股利支付率分別降低到35.2%、46.82%，表明雅戈爾在強化控股股東利益回報的同時，考慮了公司長期發(fā)展的資金需要。這也佐證了秉承社會責任理念可以有效地緩解控股股東與中小股東之間（第二類代理問題）的利益沖突，有利于保護中小投資者的利益。

四、結論與建議

大股東尤其是控股股東股權質(zhì)押會對雅戈爾的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響：當存在控股股東股權質(zhì)押行為時，現(xiàn)金股利支付水平明顯高于不存在股權質(zhì)押行為的年份?，F(xiàn)金股利政策的制定，完全取決于大股東尤其是控股股東自身利益需要，這在較大程度上侵害了中小股東的利益，加劇了第二類代理問題的沖突。然而秉承社會責任理念的企業(yè)，控股股東對中小股東利益侵占程度會有較大程度的減弱，隨著社會責任理念的增強，這種調(diào)節(jié)作用就越顯著。另外雅戈爾的案例也說明，當存在連續(xù)多年股權質(zhì)押行為時，具有民營股權性質(zhì)的雅戈爾控股公司，為了規(guī)避控制權轉移風險，在努力改善公司經(jīng)營及業(yè)績的同時，也會考慮協(xié)調(diào)控股股東與中小股東之間關系。盡管如此，控股股東股權質(zhì)押行為在很大程度上影響了股利政策的合理性，控股股東股權質(zhì)押的風險，被部分轉嫁到中小股東和其他利益相關方上。因此，如何約束控股股東的風險行為、保護中小投資者的利益仍是今后繼續(xù)努力的方向。

本文提出如下幾點建議：（1）大股東尤其是控股股東的股權質(zhì)押行為，會對上市公司財務、經(jīng)營決策以及發(fā)展前景等方面產(chǎn)生重大影響。因而，很有必要通過法規(guī)、公司章程等，明確約束控股股東的股權質(zhì)押行為。比如，通過兼并收購等特殊行為取得的股權，應當規(guī)定：一段時間內(nèi)不得進行質(zhì)押擔保;累計股權質(zhì)押比例不應超過一定百分比等。（2） 現(xiàn)有的股權質(zhì)押公告披露的股權質(zhì)押信息過于簡單，政府部門應該加強信息披露法律制度的建設，強制要求披露股權質(zhì)押擔保貸款的用途、金額以及存在股權質(zhì)押的大股東的財務狀況、經(jīng)營成果信息、股權凍結情況等。同時，監(jiān)管部門應當加大對存在股權質(zhì)押行為的上市公司的關注度，以保護中小投資者以及相關利益方的利益。（3） 增強社會各界對社會責任問題的關注度，加強公司社會責任理念的教育、普及。使企業(yè)真正將社會責任的履行落到實處，以此促進公司治理的完善、提高財務決策的理性。（4） 加大市場宣傳引導外部投資者、信用評級機構以及金融機構等加強對現(xiàn)金股利政策的關注度。在對公司價值評估、投資決策方面將現(xiàn)金股利政策作為公司價值評估、是否投資的重要參考因素。從而增加上市公司股利政策制定的外部壓力，激勵上市公司股利政策的制定，更加合理、穩(wěn)定、透明。Z

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