公司股票回購(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響
——基于滬深A(yù)股的研究

朱相平，彭田田

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，濟(jì)南 250014）

股票發(fā)行是一種融資方式，股票回購(gòu)是與其相反的操作，即從投資者手中買(mǎi)回已發(fā)行的股票。股票回購(gòu)的作用是集中大股東的股權(quán)，達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，增強(qiáng)投資者信心，讓投資者認(rèn)識(shí)到股票價(jià)值被低估了，吸引投資者進(jìn)行股票投資，從而使股價(jià)回歸股票的真實(shí)價(jià)值。股票回購(gòu)一般都會(huì)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但是實(shí)際結(jié)果往往復(fù)雜多變，受股市甚至其他市場(chǎng)環(huán)境的影響，可能造成公司現(xiàn)金短缺、資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高等后果，甚至被內(nèi)部員工利用，損害其他股東的利益。近年來(lái)，隨著各項(xiàng)制度越來(lái)越規(guī)范，股市也越來(lái)越完善。放松對(duì)股票回購(gòu)的限制有效地鼓勵(lì)了上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)，比如2018年10月26日新的股票回購(gòu)政策落地，極大促進(jìn)了上市公司回購(gòu)熱情。

股票回購(gòu)有利于增加上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。2012年以前，學(xué)者們認(rèn)為股票回購(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)有顯著提高的影響，［1］［2］但總體來(lái)說(shuō)研究成果較少。2012年以后我國(guó)股市上股票回購(gòu)次數(shù)逐漸增多，學(xué)者們的研究成果也越來(lái)越多。多數(shù)學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究得出，回購(gòu)能夠刺激股票市場(chǎng)，提高上市公司市值。［3］馮雅采用多元回歸方法對(duì)股票回購(gòu)進(jìn)行研究，選取了2005至2012年間上市公司回購(gòu)案例，對(duì)公告后的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，當(dāng)公司股票回購(gòu)并公告后，市場(chǎng)呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的正向反應(yīng)。［4］李麗萍通過(guò)構(gòu)建了股份回購(gòu)的系列模型，發(fā)現(xiàn)回購(gòu)能對(duì)股東財(cái)富的提升貢獻(xiàn)積極作用。［5］孫凱通過(guò)對(duì)制造業(yè)樣本公司動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明隨著我國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展，政府機(jī)構(gòu)逐漸退出在股票回購(gòu)中占的主導(dǎo)地位，我國(guó)股票回購(gòu)受行政干預(yù)減少，股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)同國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸趨同，即優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。［6］縱觀已有的研究成果，學(xué)者們對(duì)股票回購(gòu)的研究方向已經(jīng)十分全面，但所使用的方法大都是采用事件研究法、API研究法和多元回歸法，［7］本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于首次使用PSM方法對(duì)股票回購(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，彌補(bǔ)了以往研究中的不足，為接下來(lái)進(jìn)行股票回購(gòu)的研究提供了新思路，之所以選擇傾向得分匹配模型是因?yàn)樗芴烊坏娜コ齼?nèi)生性，相比較OLS模型，研究結(jié)果更有可信性。

一、滬深A(yù)股上市公司股票回購(gòu)現(xiàn)狀

不得不說(shuō)，中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級(jí)對(duì)股市造成了極大地沖擊，導(dǎo)致股市整體走低，尤其是第二季度跌破10%；人民幣的貶值促使資金外流，大量資金外流使得股市資金不足、流動(dòng)性差，進(jìn)一步抑制股市走高；二、三季度的股市籠罩著一層悲觀的氛圍，經(jīng)過(guò)大跌之后的股民信心大挫，再加上本年10月之前沒(méi)有對(duì)股市政策做出利好調(diào)整，導(dǎo)致股市發(fā)展慘淡。不僅是股民信心不足，上市公司也擔(dān)心自家股票被低估，于是紛紛采取回購(gòu)方式來(lái)提醒投資者，促進(jìn)自家股票價(jià)格回歸股票價(jià)值。

東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年1月至11月17日，A股宣布股份回購(gòu)的次數(shù)共540次。10月26日，全國(guó)人大常委會(huì)表決通過(guò)了修改股份回購(gòu)制度的決定，為上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)提供了更寬松的環(huán)境。自此至11月17日半個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)，共有253家A股公司宣布將進(jìn)行股份回購(gòu)。而2017年總共只有70家A股公司計(jì)劃股票回購(gòu)，計(jì)劃回購(gòu)股數(shù)也遠(yuǎn)不及今年。另外，從回購(gòu)?fù)瓿汕闆r來(lái)看，今年完成回購(gòu)的數(shù)量也將遠(yuǎn)超去年。而且統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年大多數(shù)的股份回購(gòu)是發(fā)生在6月19日之后，也即上證綜指低于3000點(diǎn)的這段時(shí)間。

表1 滬深A(yù)股11月股票回購(gòu)

在11月1日至17日發(fā)出股份回購(gòu)消息的滬深A(yù)股上市公司中，本文按照回購(gòu)比例由大到小的順序選取了前十名，列示于表1。從表1中我們可以看出，回購(gòu)比例最大的是誠(chéng)志股份，查閱公告發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)的股票主要用于激勵(lì)公司員工。而位居第二的蘇寧環(huán)球發(fā)布公告指出，回購(gòu)股票是為了維護(hù)股東利益，增強(qiáng)投資者信心，并非是專(zhuān)門(mén)為了激勵(lì)員工或者退市。位居第三的時(shí)代出版，同樣是為了提高投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的信心和基本面的判斷進(jìn)行回購(gòu)，回購(gòu)的股票會(huì)用于多個(gè)方面：?jiǎn)T工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、可轉(zhuǎn)換公司債券、注銷(xiāo)或其他。了解后得知，大部分公司進(jìn)行股票回購(gòu)主要是提示投資者，股票被低估了這一訊號(hào)，增強(qiáng)投資者的信心。

表2 滬深A(yù)股10月股票回購(gòu)

續(xù)表

相比11月份股票回購(gòu)，10月份的回購(gòu)比例更高，超過(guò)10%的公司就有5家。其中回購(gòu)比例最高的百川股份，也是因?yàn)楣蓛r(jià)被嚴(yán)重低估，試圖通過(guò)回購(gòu)增強(qiáng)投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心以及對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可。

二、變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）變量選擇及定義

我們通常認(rèn)為，進(jìn)行回購(gòu)的公司在許多方面都不同于未進(jìn)行回購(gòu)的公司，為了更精確地找到匹配變量，在借鑒肖星和王琨的變量分類(lèi)后，［8］我們選取了公司財(cái)務(wù)、治理結(jié)構(gòu)方面的12個(gè)匹配變量，試圖找到匹配度最高的未回購(gòu)股票。所有的變量如表3所示。

表3 變量定義

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2018年前三季度滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，上述所有的變量定義完畢之后，下面進(jìn)行樣本篩選：（1）剔除嚴(yán)重資不抵債的數(shù)據(jù)；（2）剔除未公布回購(gòu)比例的數(shù)據(jù)；（3）剔除金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)；（4）回購(gòu)比例用區(qū)間表示的數(shù)據(jù)，進(jìn)行均值化處理；（5）對(duì)容易出現(xiàn)異常值的變量進(jìn)行異常值處理，本文在1%和99%的水平上進(jìn)行了Win?sorize處理。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選，最終得到3345家上市公司，共計(jì)9517個(gè)觀察值。

（三）描述統(tǒng)計(jì)

表4列示了描述性統(tǒng)計(jì)，從表中可以看到，產(chǎn)出變量總資產(chǎn)回報(bào)率（roa）最小值是-2.131，最大值是0.651，均值為0.019。協(xié)變量（hg）最小是0，最大是1，均值是0.032，說(shuō)明回購(gòu)的平均次數(shù)很小。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)不再一一贅述。

表4 匹配前各變量描述統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證過(guò)程

（一）股票回購(gòu)的傾向估計(jì)

在進(jìn)行實(shí)驗(yàn)之前，需要首先計(jì)算各個(gè)股票進(jìn)行回購(gòu)的傾向得分，基于公式（1），運(yùn)用Logit模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)后的結(jié)果如表5所示。

表5列示了logit回歸的結(jié)果，模型1是針對(duì)顯著的變量做的回歸模型，模型2是在模型1的基礎(chǔ)上，控制了季度和行業(yè)變量，模型3對(duì)全部變量進(jìn)行回歸，并控制了季度變量和行業(yè)變量。從表中可以看出，價(jià)格被低估的股票更傾向于進(jìn)行回購(gòu)，符合我們的預(yù)期。

（二）匹配效果檢驗(yàn)

根據(jù)公式（1）計(jì)算出所有股票的PS值，采用最近鄰匹配方法，通過(guò)PS值將回購(gòu)股票與未回購(gòu)股票進(jìn)行配對(duì)。圖1給出了匹配前后PS值核密度函數(shù)分布圖。

圖1 匹配前后PS值核密度函數(shù)分布圖

圖1（a）能夠看出，匹配前兩種股票P(pán)S的概率分布明顯不一樣，回購(gòu)股票的概率分布偏右，這說(shuō)明直接進(jìn)行對(duì)比將不完全可靠；圖1（b）給出了匹配后的PS的概率分布，很明顯可以看出兩者的概率分布已經(jīng)類(lèi)似，并且無(wú)明顯差異。

表6 平衡假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

表6列示了匹配后的檢驗(yàn)結(jié)果，各匹配變量的平均組間差異（10%的顯著水平）均不顯著，標(biāo)準(zhǔn)化偏差（S.B）的絕對(duì)值都小于7%，回購(gòu)股票與未回購(gòu)股票已不存在顯著差異，平衡假設(shè)檢驗(yàn)通過(guò)。

（三）平均組間差值檢驗(yàn)

匹配成功之后，為了比較匹配前后的結(jié)果差異，我們進(jìn)行了ATT檢驗(yàn)，表7報(bào)告了ATT檢驗(yàn)結(jié)果。回購(gòu)股票與未回購(gòu)股票的平均組間差值從0.005下降到0.004，其中0.004代表回購(gòu)對(duì)roa的影響，而剔除的0.001是由內(nèi)生性造成的偏誤，這也是我們?yōu)槭裁催x擇PSM進(jìn)行實(shí)證分析的原因。如表所示，匹配后roa差值的t統(tǒng)計(jì)量為2.30，在5%的水平上顯著，說(shuō)明回購(gòu)能增加上市公司的總資產(chǎn)回報(bào)率，也就是說(shuō)，股票回購(gòu)能夠增加上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

表7 全樣本ATT檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.多元回歸檢驗(yàn)

本文采取最常見(jiàn)的多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，力圖得到股票回購(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，回歸模型的設(shè)定見(jiàn)公式（2）。

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，ε為殘差，β1到β13為解釋變量的系數(shù)?；貧w結(jié)果如表8所示，以總資產(chǎn)回報(bào)率（roa）為被解釋變量，解釋變量hg的t統(tǒng)計(jì)量為2.74**，能保持在5%的水平上顯著，說(shuō)明進(jìn)行股票回購(gòu)的企業(yè)比未進(jìn)行股票回購(gòu)的企業(yè)，能取得更高的總資產(chǎn)收益率，也就是說(shuō)，股票回購(gòu)有利于提升公司業(yè)績(jī)，這與傾向得分匹配檢驗(yàn)結(jié)果相同。其他解釋變量也列示于表8，不再一一贅述。

表8 OLS回歸結(jié)果

2.多種匹配方式檢驗(yàn)

我們采用三種匹配方式對(duì)全樣本進(jìn)行ATT檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。從表中可以看出，匹配前三種方法的t值是一樣的，匹配后的t值屬核匹配最大，其次是最近鄰匹配，最小的是半徑匹配。雖然t值有差異，但都在5%或者10%的水平上顯著，這與前文得出的結(jié)論一致：上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)有利于增加經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

表9 多種匹配方式檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

四、小結(jié)與建議

（一）總結(jié)

受股市整體環(huán)境的影響，2018年公司回購(gòu)的案例最多，大多數(shù)公司都希望擺脫股市不良的影響。我國(guó)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)主要目的是為了增強(qiáng)投資者信心，提升公司業(yè)績(jī)。通過(guò)傾向得分匹配模型進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)有利于增加公司的總資產(chǎn)回報(bào)率，與預(yù)期一致。

雖然2018年股票回購(gòu)的次數(shù)比往年多，但是仍然未成風(fēng)氣，相比美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家而言，回購(gòu)股票的頻率很小。之所以是這樣很大程度上是因?yàn)樘囟ǖ墓善笔袌?chǎng)決定的：首先，回購(gòu)和現(xiàn)金股利的作用相似，會(huì)使公司的現(xiàn)金減少，改變財(cái)務(wù)杠桿；其次，監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有強(qiáng)制要求公司回購(gòu)，除非公司發(fā)展到了迫不得已的地步或者進(jìn)行股份激勵(lì)，否則不會(huì)進(jìn)行回購(gòu)；最后，回購(gòu)所需資金比較龐大，上市公司僅靠利潤(rùn)積累無(wú)法完成回購(gòu)，而通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、債券等方法尚缺乏實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，案例不多。

（二）建議

首先，在我國(guó)上市公司股票回購(gòu)方式較少，雖然經(jīng)過(guò)了從私下定向協(xié)議回購(gòu)方式向公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)的轉(zhuǎn)變，相比其他國(guó)家，回購(gòu)方式仍然較少，在國(guó)外可利用固定價(jià)格、荷蘭拍賣(mài)等多種方式。為使我國(guó)股票回購(gòu)制度更加成熟，應(yīng)該借鑒國(guó)外豐富的回購(gòu)方式，以此促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

其次，用于股份回購(gòu)的資金太過(guò)單一。大多數(shù)都是用自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)，鮮有公司用貸款或者發(fā)行債券等方式。歸根到底是法律的不健全，所以，我國(guó)應(yīng)該建立健全股份回購(gòu)資金來(lái)源的法律法規(guī)，刺激股份回購(gòu)的積極性。

最后，進(jìn)一步鼓勵(lì)股份回購(gòu)。10月26回購(gòu)新規(guī)落地以來(lái)，股票回購(gòu)的積極性大大增強(qiáng)，這足以證明政策的創(chuàng)新帶來(lái)回購(gòu)的增加，而回購(gòu)又能極大提升公司業(yè)績(jī)，所以，加快推進(jìn)上市公司股票回購(gòu)政策將促進(jìn)股市多元化發(fā)展。