將科創(chuàng)板作為兩融制度改革完善的新起點(diǎn)

曹衛(wèi)東

滬深市場的兩融業(yè)務(wù)始于2010年，學(xué)習(xí)的是日本、中國臺(tái)灣地區(qū)等亞洲國家與地區(qū)的集中授信模式。

融券和融資買入的證券范圍受交易所與證監(jiān)會(huì)的限制，目前可供做空賣出的各類ETF與股票有994種，以流動(dòng)性較好的藍(lán)籌股為主。

同時(shí)，為防止在市場較差時(shí)，融券制度加劇跌勢形成惡性循環(huán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)另要求融券的賣出價(jià)格必須要高于該證券的最近成交價(jià)。

從當(dāng)前兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展情況來看，總量已初具規(guī)模，兩融余額超過了7500億元，最高一度達(dá)到萬億元，與香港等成熟資本市場相比，也不惶多讓。

但結(jié)構(gòu)上，兩融業(yè)務(wù)嚴(yán)重失衡。7500多億元的兩融余額，融資單項(xiàng)便占了99%，融券余額極小，月均成交規(guī)模僅百億元，與香港交易所千億量級相比，差距甚遠(yuǎn)，原本意圖建設(shè)的“雙邊市場”變成了“跛腳”的單邊。

作為內(nèi)地資本市場改革的先鋒，科創(chuàng)板既然已經(jīng)在IPO發(fā)行方式、上市標(biāo)準(zhǔn)、漲跌幅限制及退市制度等方面做了大膽的嘗試，在兩融制度設(shè)計(jì)上，也不應(yīng)過分“瞻前顧后”。只要保證市場具備較好的融資、激勵(lì)創(chuàng)新、服務(wù)實(shí)體等功能，就應(yīng)該大膽嘗試新鮮事物。以科創(chuàng)板作為內(nèi)地兩融制度改革完善的新起點(diǎn)可能正當(dāng)時(shí)。

目前兩融制度的設(shè)計(jì)缺陷

“跛腳”的原因眾多，有投資者教育不足、個(gè)人投資者比例較高不適應(yīng)專業(yè)要求較高的融券業(yè)務(wù)等問題，也有兩融制度本身設(shè)計(jì)上的缺陷。

一是融券券源不足，供給受限。

融券業(yè)務(wù)僅靠證券公司獨(dú)木難支，融券券源會(huì)十分有限。因?yàn)橐环矫?，證券自營持有的A股市值較小，可供出借的證券規(guī)模有限;另一方面證券公司自身會(huì)傾向于儲(chǔ)備具有較好漲勢的股票，來保證自營的持倉估值與業(yè)績。對有意賣空的客戶來說，要在專業(yè)投資經(jīng)理篩選后的持倉組合里找到確定性較大的做空券，難度極大。

因此，融券業(yè)務(wù)的發(fā)展十分需要外部力量的協(xié)助。但在滬深市場上，僅存的外部力量——證金公司，雖然可以向券商的機(jī)構(gòu)客戶借入證券，再轉(zhuǎn)融通給證券公司，但考慮到內(nèi)地資本市場可能有近50%的市值掌握在個(gè)人投資者和企業(yè)股東手中，證金公司可借入的證券規(guī)模上限實(shí)際上也偏低。

同時(shí)，證金公司本身是一個(gè)行政色彩較濃的半官方機(jī)構(gòu)，有著較強(qiáng)的監(jiān)管壓力，會(huì)迎合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的訴求。融券作為可能加大市場跌勢的業(yè)務(wù)，其屬性不利于“穩(wěn)中有漲，漲跌適度”的監(jiān)管目標(biāo)。

二是兩融費(fèi)率過于剛性，賣空成本過高。

目前來看，對于滬深兩市，證券公司的融資利率固化且高，基本集中在8.35%和8.60%兩個(gè)檔位;融券利率一般是在6個(gè)月貸款基準(zhǔn)利率上浮3%，沒有明確的分檔定價(jià)，基本在10%以上，極大地制約了投資者利用融券工具賣空的意愿。

同時(shí)，考慮到貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)逐漸失去了政策利率的意義，調(diào)整次數(shù)較少，無法及時(shí)反映市場利率的變化，以此為基準(zhǔn)加點(diǎn)制定融券利率的方式也有待商榷。

香港案例

在港股，融資融券的說法不多見，與其對應(yīng)的更多是孖展和賣空。

孖展又稱保證金融資，等同于內(nèi)地的股票融資業(yè)務(wù)，都是指投資者以保證金和證券資產(chǎn)作為擔(dān)保物向金融機(jī)構(gòu)借款購買股票、ETF等證券的行為。以2017年港交所披露的數(shù)據(jù)來看，香港市場的孖展余額為2060億港元，較2006年增長了9倍，發(fā)展較為迅速。

但與內(nèi)地學(xué)習(xí)的亞洲模式不同，香港孖展業(yè)務(wù)的設(shè)計(jì)主要跟隨的是歐美市場模式。

在金融機(jī)構(gòu)與投資者準(zhǔn)入門檻方面，香港證監(jiān)會(huì)要求提供孖展服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)至少要滿足兩個(gè)條件：一是資本金維持在1000萬港元以上;二是最低流動(dòng)資金時(shí)刻維持在300萬港元以上或高于等于負(fù)債總額的5%（以較高者為準(zhǔn)）。具有較高的競爭性。

而對投資者，香港證監(jiān)會(huì)沒有特別的約束，允許個(gè)人投資者參加，最低資金只要求5000港元。但如果只滿足該要求，只能開設(shè)現(xiàn)金賬戶，用自有資金買賣交易股票，不能進(jìn)行融資借貸。如果要進(jìn)一步參與孖展業(yè)務(wù)，還需滿足信譽(yù)良好、有過買賣交易經(jīng)驗(yàn)等額外要求，并提供資產(chǎn)證明、家庭地址、工作情況等相關(guān)文件提交業(yè)務(wù)部門審批。審批通過后，證券公司再給投資者開設(shè)專門用于孖展交易的保證金融資賬戶（俗稱“孖展賬戶”），或直接將此前開設(shè)的現(xiàn)金賬戶升級轉(zhuǎn)為孖展賬戶。

開戶時(shí)，證券公司會(huì)讓投資者簽署孖展貸款協(xié)議，允許證券公司將投資者賬戶里的股票或其他證券作為抵押品向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款，進(jìn)而轉(zhuǎn)貸給投資者。證券公司作為連接銀行與投資者的中介，賺取其中的利差。如果交易需要速度，投資者需求較為緊張急切，證券公司也可用自有資金滿足孖展客戶的融資，過后再將股票抵押貸款用于補(bǔ)充自有資金。

獲得孖展融資資金后，投資者可以和自有資金一起混合使用，隨意購買資本市場上的大多數(shù)證券品種和股票，不受限制。這與內(nèi)地融資所得資金購置股票只能在交易披露的名單里選擇相比，更加自由。

在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，香港證券公司相機(jī)抉擇的特征比較明顯。

一來香港交易所和證監(jiān)會(huì)沒有像內(nèi)地一樣，設(shè)定強(qiáng)制性的融資保證金比例，而是由各券商根據(jù)財(cái)務(wù)規(guī)制、自身對風(fēng)險(xiǎn)的判斷等方面來自行決定;二來后期如果市場出現(xiàn)較大的波動(dòng)變化，香港證券公司可酌情調(diào)整，要求投資者補(bǔ)充保證金或相關(guān)證券。

在證券與資金存托管制度方面，香港采取的是客戶保證金混合存管制度。在混合存管制度下，投資者既可以把孖展賬戶中的保證金交給證券公司，由證券公司統(tǒng)一存入它們在持牌法人（主要是商業(yè)銀行）處開設(shè)的信托賬戶（稱經(jīng)紀(jì)商存管）;也可以直接在證券公司約定的某個(gè)持牌法人處開設(shè)資金賬戶，保證金以客戶名義存放（稱第三方存管）。由于前者使證券公司可以直接決定客戶保證金存款的歸屬，因此更受證券公司的歡迎，成為了香港市場的主流。

商業(yè)銀行在這種證券公司主導(dǎo)的存管制度下，為獲得客戶保證金存款充實(shí)負(fù)債，可能會(huì)與證券公司在貸款端協(xié)商，給證券公司以相應(yīng)的優(yōu)惠，證券公司報(bào)給投資者的融資利率繼而得到了降低。

同時(shí)，由于香港開展孖展業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)較多，競爭性較強(qiáng)，整體的融資利率更加市場化。具體來說，香港的證券公司會(huì)根據(jù)抵押股票的風(fēng)險(xiǎn)水平、流動(dòng)性等因素來制定不同的融資利率，從不足4%到大于8%，各個(gè)點(diǎn)位的利率都存在。綜合來看，投資者融資加杠桿的成本要低于內(nèi)地A股市場。

賣空等同于內(nèi)地滬深兩市的融券，指投資者向持牌的金融機(jī)構(gòu)先借入證券賣出，然后到期用自有證券或買入證券償還的行為，在1994年1月份開始在港交所上線，發(fā)展至今，已經(jīng)較為完善，日均成交量可達(dá)1800億，占股票成交總額的13.38%。

由于賣空業(yè)務(wù)與孖展業(yè)務(wù)是同一枚硬幣的正反兩面，因此在投資者和金融機(jī)構(gòu)持牌條件規(guī)定等方面具有較高的一致性。換言之，一般能夠參與孖展業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)和投資者，也兼具賣空交易的資格。但由于賣空對投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和專業(yè)性要求較高，因此參與其中的主要是專業(yè)投資者，對沖基金等機(jī)構(gòu)客戶，個(gè)人投資者比例非常小。

在交易和風(fēng)險(xiǎn)控制層面，香港的賣空機(jī)制和內(nèi)地融券存在較大的相似性，主要體現(xiàn)為：

1.均有限制可賣空證券范圍，防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)港交所披露的信息，2019年1月，可賣空的ETF與股票共計(jì)930種，主要為金融業(yè)、信息科技產(chǎn)業(yè)等流動(dòng)性較好的大藍(lán)籌股票，成交額與市值總額占整個(gè)港股市場的90%以上。

2.均有“賣空提價(jià)規(guī)則”，防止股票下跌時(shí)投資者賣空進(jìn)一步打壓價(jià)格。在香港，投資者只能以不低于當(dāng)時(shí)最佳賣盤價(jià)的價(jià)格進(jìn)行賣空。

3.均禁止裸賣空。所謂“裸賣空”是指投資者手中并沒有持有該證券，或已辦理了賣空/融券業(yè)務(wù)，向證券公司借貸證券，但該證券并沒有交收至投資者賬戶時(shí)，投資者就已經(jīng)在市場上掛牌賣出。這種現(xiàn)象如果長期膨脹蔓延，會(huì)虛增市場上流通證券的供給，影響市場的穩(wěn)定性。

4.均設(shè)有強(qiáng)制性的擔(dān)保比例。這是與孖展融資業(yè)務(wù)的不同之處，在香港，賣出股票獲得的款項(xiàng)不會(huì)交于投資者，投資者反而需要再額外交付5%以上股票市值的資金作為擔(dān)保。

除這四點(diǎn)外，其他方面香港券商的證券賣空業(yè)務(wù)要比內(nèi)地更為自由開放。

比如在券源上，證券公司在自身證券存量不夠的情況下，可直接向銀行、基金等金融機(jī)構(gòu)借貸證券，也可在取得授權(quán)的情況下，將客戶的證券轉(zhuǎn)借給賣空的投資者，券源非常豐富。因此，盡管香港采取的是T+2的交收制度（即在提出賣空交易的兩天后，才能正式獲得所需證券），時(shí)效性不強(qiáng)，但仍然有著極高的賣空成交規(guī)模。

還有在賣空倉位限制上，香港沒有明顯的約束，而內(nèi)地要求為單一客戶融券規(guī)模不能超過證券公司凈資本的5%，單一標(biāo)的股票或融券余量不得超過該股上市可流通市值的25%。

最后差別尤其明顯的是賣空業(yè)務(wù)費(fèi)率的制定標(biāo)準(zhǔn)上。內(nèi)地融券費(fèi)率僵化且高，而香港的賣空費(fèi)率由券商自主決定，根據(jù)借券難易程度、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)等多因子綜合定價(jià)，一般而言熱門券會(huì)有較高的費(fèi)率，綜合而言做空的成本要小于內(nèi)地A股市場。

科創(chuàng)板的推出帶來新機(jī)遇

通常來說，業(yè)內(nèi)把香港孖展賣空的業(yè)務(wù)模式稱為分散授信模式，與之相比，內(nèi)地的集中授信模式雖然有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌控并調(diào)節(jié)投資者融資加杠桿的規(guī)模與幅度，防范股票市場出現(xiàn)過熱泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)，但其本質(zhì)上是一種“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”思維的產(chǎn)物，其效率與成本都要高于市場化運(yùn)作的分散授信模式，長久來看不利于進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券規(guī)模，提升資本市場的流動(dòng)性與有效性。

但短期內(nèi)，由于內(nèi)地資本市場的成熟度不夠、機(jī)構(gòu)化程度較低、專業(yè)性與風(fēng)險(xiǎn)管控能力缺乏等原因，徹底改變傳統(tǒng)的集中授信模式，完全模仿香港模式也不切實(shí)際。

因此，比較合理的方案是以點(diǎn)帶面，以增量改革來攻堅(jiān)存量，以科創(chuàng)板為試驗(yàn)田，逐步加入更多市場化的元素，來推動(dòng)兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展與資本市場建設(shè)。

在1月30日推出科創(chuàng)板征求意見稿時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人便提出要避免科創(chuàng)板成為“單邊市場”，推行建設(shè)完善的個(gè)股做空機(jī)制，允許首日上市交易的股票作為融券標(biāo)的，在融券標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)上與目前的主板A股市場進(jìn)行區(qū)分。

具體而言，我們有以下幾點(diǎn)建議：

第一，在科創(chuàng)板試行分散授信模式，與現(xiàn)有滬深兩市融券制度形成融券“雙軌制”。

允許證券公司直接向個(gè)人投資者、基金、保險(xiǎn)公司及企業(yè)股東等市場參與者借入證券，擴(kuò)大及保證融券業(yè)務(wù)券源供給，負(fù)責(zé)托管結(jié)算的中國結(jié)算公司做好監(jiān)控、限制轉(zhuǎn)融證券劃轉(zhuǎn)至證券公司自營證券賬戶與防止證券公司非法挪用的工作。

建議由監(jiān)管部門制定以券商凈資本一定例的轉(zhuǎn)融券限額，確保券商能夠償付得起相應(yīng)該轉(zhuǎn)融券債務(wù)。

當(dāng)涉及證券公司與股東的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)時(shí)，證券公司在保障5%以上原有股東所有權(quán)不變的前提下，允許股東在與券商充分協(xié)商并簽訂相關(guān)協(xié)議后，將其所持有股份作為券商融券的標(biāo)的，供符合條件的投資者融券使用，盤活了限售股份的同時(shí)更好地發(fā)揮了股票市場資源配置的功能。希望在科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定中規(guī)定限售股可出借給券商并專項(xiàng)專用于融券。

同時(shí)，為及時(shí)有效地發(fā)現(xiàn)并解決運(yùn)作過程中可能出現(xiàn)的問題，中國結(jié)算公司與證券公司應(yīng)每天或每周每月向證金公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送兩融業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)。

第二，考慮在融資融券業(yè)務(wù)層面，將客戶保證金第三方存管模式轉(zhuǎn)為混合存管模式，做適當(dāng)性激勵(lì)。

實(shí)行混合存管模式的優(yōu)勢在于投資者可自由選擇保證金存管方式，具有競爭性，同時(shí)也兼具可行性與激勵(lì)性。

一方面，現(xiàn)在證券公司的客戶保證金存管之所以采取的是第三方存管模式（即投資者以自身名義在商業(yè)銀行開設(shè)賬戶，將資金直接存放在商業(yè)銀行表內(nèi)，不給證券公司插手的機(jī)會(huì)），主要是因?yàn)楸臼兰o(jì)初時(shí)，市場上出現(xiàn)了較多券商私自挪用客戶保證金做莊擾亂市場秩序，損害投資者利益的現(xiàn)象。

但是，隨著證券公司綜合治理的完成，內(nèi)地的證券行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，證券公司經(jīng)營管理已由外部約束逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樽晕壹s束，合規(guī)意識(shí)和風(fēng)控意識(shí)都顯著增強(qiáng)，將客戶保證金主導(dǎo)權(quán)交換給證券公司已經(jīng)具備了一定的條件。

而且，因?yàn)榭梢宰杂蛇x擇資金存管模式，證券公司如果出現(xiàn)損害投資者利益的行為，那么其客戶很有可能會(huì)用腳投票，轉(zhuǎn)用其他資金存管模式與券商。因此，在這種模式下，證券公司有加強(qiáng)合規(guī)控制，保障客戶賬戶資金安全的自我約束力。

另一方面，由于證券公司獲得客戶保證金存管主導(dǎo)權(quán)，既可以增加存款利息收入，也可增加與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)往來談判的籌碼，因此，證券公司事實(shí)上有較強(qiáng)的動(dòng)力讓更多客戶選擇非三方存管模式。

為實(shí)現(xiàn)這一目的，證券公司可能會(huì)在融資融券領(lǐng)域給予投資者費(fèi)率或其他層面的優(yōu)惠，進(jìn)而有效促進(jìn)兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展。

第三，融資融券費(fèi)率市場化、靈活化。具體交由證券公司依據(jù)證券的流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)等因素自行決定，或?qū)F(xiàn)有在貸款基準(zhǔn)利率上加點(diǎn)定價(jià)的模式轉(zhuǎn)為在Shibor或其他市場利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)定價(jià)的模式，監(jiān)管機(jī)構(gòu)視市場環(huán)境，在必要時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)。

作者為聯(lián)訊證券副總裁