中小企業(yè)融資風(fēng)險與防范*
——來自創(chuàng)業(yè)板的證據(jù)

吳蘭飛

（濟南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟南 250013）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，尤其是隨著“中國制造2025”的實施和“互聯(lián)網(wǎng)+”的大步推進，我國中小企業(yè)的內(nèi)生動力和活力也進一步釋放，不斷進入更多的新興行業(yè)和領(lǐng)域，成為中國數(shù)量最龐大、也是最具創(chuàng)新活力的企業(yè)群體。近年來，我國中小企業(yè)發(fā)展總體呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢，作為中國經(jīng)濟的重要支柱，中小企業(yè)也充分發(fā)揮了其在國民經(jīng)濟發(fā)展中的引擎和動力作用。據(jù)我國統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，目前，我國中小企業(yè)有4000萬家，占企業(yè)總數(shù)的99%，貢獻了中國60%的GDP、50%的稅收和80%的城鎮(zhèn)就業(yè)。無疑，中小企業(yè)在促進經(jīng)濟快速增長、推進“雙創(chuàng)”穩(wěn)步發(fā)展、增加國家財政稅收、緩解就業(yè)供需不均、促進社會和諧穩(wěn)定等方面都發(fā)揮著不可替代的關(guān)鍵作用。

雖然從總體上看中小企業(yè)處于良好的歷史發(fā)展周期，外部政策環(huán)境、配套服務(wù)、專項扶持等舉措也有力促進了中小企業(yè)的快速健康發(fā)展[1]，但由于中小企業(yè)自身經(jīng)營規(guī)模小、管理能力欠缺、抗風(fēng)險能力偏低，再加上當(dāng)前我國經(jīng)濟下行壓力加大、生產(chǎn)要素成本普遍上升但工業(yè)產(chǎn)品價格卻持續(xù)下降、企業(yè)盈利能力進一步減弱，中小企業(yè)的發(fā)展道路充斥著重重困難和挑戰(zhàn)[2]。尤其是高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)在產(chǎn)品前期的研究開發(fā)中需要大量的資金支持，但其開發(fā)難度之大以及研發(fā)結(jié)果的不確定性使中小企業(yè)很難對外融資，而其內(nèi)部籌資數(shù)額十分有限，這便加大了中小企業(yè)融資困難。直到2009年10月30日，中國正式啟動創(chuàng)業(yè)板，從首批掛牌上市的28家企業(yè)發(fā)展至今，創(chuàng)業(yè)板也解決了困擾眾多企業(yè)的融資難題，提供了全新便捷的融資通道。不過，作為主板的補充板塊，創(chuàng)業(yè)板具有更高的風(fēng)險，在創(chuàng)業(yè)板誕生的8年多里，由于其發(fā)展機制仍不完備，暴漲暴跌、泡沫、減持套現(xiàn)等現(xiàn)象也是屢見不鮮，亟待建立系統(tǒng)完整的法律體系框架對市場進行規(guī)范化引導(dǎo)。

首先，創(chuàng)業(yè)板市場從啟動之初便受到眾多企業(yè)和投資者的青睞，越來越多的有潛力的優(yōu)秀中小企業(yè)選擇通過創(chuàng)業(yè)板進行直接融資，因此如何在創(chuàng)業(yè)板上實現(xiàn)效益融資、降低融資風(fēng)險、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)就顯得尤為重要。在國外先進市場經(jīng)濟體系成熟理論的指導(dǎo)下，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展實際情況，進一步研究以創(chuàng)業(yè)板上市公司為代表的中小企業(yè)融資風(fēng)險及其控制機制問題，也將豐富我國中小企業(yè)的融資理論，為中小企業(yè)加強防范融資風(fēng)險提供一定的參考價值。另外，經(jīng)濟新常態(tài)下風(fēng)險與機遇并存，中小企業(yè)發(fā)展并非一帆風(fēng)順。而創(chuàng)業(yè)板因其上市門檻低有助于中小企業(yè)獲得更多的融資機會，緩解融資困難，在2012年4月20日發(fā)布,于5月1日起深交所正式實施的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》雖然將創(chuàng)業(yè)板退市制度也落實到上市規(guī)則之中，但我國對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管仍不完善，創(chuàng)業(yè)板上市公司融資困境問題依然任重道遠[3]。因此，分析創(chuàng)業(yè)板上市公司融資風(fēng)險，從而幫助這些企業(yè)走出融資困境，進行風(fēng)險防范，充分發(fā)揮其在國民經(jīng)濟體系中的中流砥柱地位，具有重大而深遠的現(xiàn)實意義。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資風(fēng)險分析

風(fēng)險按是否可被分散分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險是會對行業(yè)整體產(chǎn)生影響的不可分散風(fēng)險，非系統(tǒng)風(fēng)險是針對特定行業(yè)或個別公司產(chǎn)生的風(fēng)險，是可分散的風(fēng)險。

（一）系統(tǒng)風(fēng)險

第一，相關(guān)政治和法律環(huán)境風(fēng)險。美國NASDAQ市場于1971年正式成立，香港GEM也于1999年落成，相比之下，我國創(chuàng)業(yè)板成立時間較晚，監(jiān)管體系不完善，市場也不成熟。目前，我國僅有《公司法》、《證券法》、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》等法律、法規(guī)、規(guī)范和政策性文件對創(chuàng)業(yè)板的上市條件和運作規(guī)則作出規(guī)范，法律體系不完整，相關(guān)規(guī)定也存在一定的沖突，如《公司法》規(guī)定上市公司需最近三年連續(xù)盈利，而創(chuàng)業(yè)板上市只需保證最近兩年連續(xù)盈利。另外，法律作為創(chuàng)業(yè)板上市的第一道有力保障，而我國創(chuàng)業(yè)板無論是保薦人制度、上市制度、退市制度、做市商制度都還需要不斷的完善和修訂，才能使創(chuàng)業(yè)板市場更加公平、安全和高效。

第二，社會文化風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板上大多是具有高成長性的高新技術(shù)企業(yè)，市場風(fēng)險普遍較高，這也決定了創(chuàng)業(yè)板的投資者大多是風(fēng)險偏好型的投資者，但投資者不都是理性的，存在一定的理性偏差。在我國，個人投資者市值占比40%以上，而在美國超過40%都是機構(gòu)投資者。中小散戶是股市中最大的不穩(wěn)定因素，其喜歡跟風(fēng)會造成羊群效應(yīng)，股市博弈論也說明散戶集體買進或賣出會造成股價暴跌或暴漲，使股市波動較大。而且多數(shù)散戶抱有投機心理，注重短線投資，不考慮長期穩(wěn)定盈利，只有機構(gòu)投資者才能引領(lǐng)市場的價值投資取向，使市場趨于穩(wěn)定。

第三，創(chuàng)業(yè)板自身的風(fēng)險。在我國，企業(yè)上市計劃募集資金額度由發(fā)行比例、凈利潤和市盈率三個因素決定。由于我國保薦人制度尚不完善，企業(yè)擬募集的資金越多保薦商的獲利也越多，其次，上市的高科技公司因創(chuàng)新的經(jīng)營模式、獨特的技術(shù)優(yōu)勢本身價值就很大，市場也對其前景高度看好，導(dǎo)致了高市盈率，據(jù)數(shù)據(jù)顯示主板和中小企業(yè)板平均市盈率僅有20.5和34.64倍，而創(chuàng)業(yè)板卻達到46.5倍，碧水源更是達到94.52倍，遠遠高于主板和中小企業(yè)板，這兩個原因使得股票發(fā)行價高，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場上的超募現(xiàn)象十分嚴(yán)重。上市公司募集資金普遍存在超募現(xiàn)象，超募金額巨大，如今更是突破3.43倍，再創(chuàng)歷史新高，且資金主要流向于獲取無風(fēng)險收益。超募資金過多會浪費社會的資金資源，使得真正需要資金支持的中小企業(yè)卻融不到資金，更會損害投資者利益，如果企業(yè)再違規(guī)將超募獲取的資金投向證券市場，更會面臨法律制裁，不利于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。

（二）非系統(tǒng)風(fēng)險

第一，經(jīng)營管理風(fēng)險。我國中小企業(yè)多為家族式傳統(tǒng)企業(yè)，顯然家族式的管理與創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則嚴(yán)重不符，一旦上市應(yīng)向現(xiàn)代化管理制度轉(zhuǎn)變，進行股份制改造，更多的與市場接軌，符合市場經(jīng)濟總體要求。上市后，企業(yè)將面臨更加復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境，必須適時調(diào)整自己的經(jīng)營管理戰(zhàn)略才能拔得頭籌。但是中小企業(yè)往往內(nèi)部產(chǎn)權(quán)分工不明確，管理體制相對落后，管理水平不高，難以適應(yīng)市場對企業(yè)的要求。另外，中小企業(yè)也缺乏懂技術(shù)、會管理的高層經(jīng)理管理人才和技術(shù)研發(fā)人才，而人才對科技公司的發(fā)展是十分關(guān)鍵的，人才不足會使企業(yè)處在嚴(yán)峻的競爭壓力下。

第二，技術(shù)風(fēng)險。對于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動力，但也伴隨著巨大風(fēng)險。產(chǎn)品一旦研發(fā)成功便會給企業(yè)帶來高額的收益，但一旦失敗也會令企業(yè)蒙受嚴(yán)重損失。并且，隨著市場競爭進一步擴大、產(chǎn)品更新?lián)Q代速度加快，企業(yè)的研發(fā)速度也必須趕上市場發(fā)展的步伐才能在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，獲得競爭優(yōu)勢。而這，也是企業(yè)研發(fā)水平一大挑戰(zhàn)。

第三，成長風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板看好的是具有高成長力的企業(yè)并為其提供資金支持，而隆盛科技2017年7月25日在創(chuàng)業(yè)板上市當(dāng)年的業(yè)績立馬變臉，同比下滑超過45%，其市值也極度萎縮，公司近期股價甚至最低至25.02元，總市值約17.02億元，可謂是跌倒只剩下殼價；同樣，猛獅科技的業(yè)績預(yù)告2個月修正3次，多次進行財務(wù)造假，從賺2個億到虧逾1個億，這魔幻般的業(yè)績也使得自身股價一路唱衰，自2017年11月3日復(fù)牌至今，猛獅科技股價累計下跌36.62%?？梢?，為了滿足創(chuàng)業(yè)板上市融資規(guī)定，許多企業(yè)不惜進行財務(wù)粉飾、財務(wù)造假，在根本上違背了成長性要求。

第四，財務(wù)風(fēng)險。首先，企業(yè)上市向券商交納的發(fā)行費很高，而企業(yè)若想在美國NASDAG或香港GEM上市，上市成本更高。其次，2016年創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)負債率僅為35.28%，主板公司資產(chǎn)負債率最高，達到 64.77%，中小板居中，為49.85%。相比之下，創(chuàng)業(yè)板平均資產(chǎn)負債率偏低，不利于發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)板公司可適當(dāng)提高該比率，以提高資金利用效率。除此外不同公司資產(chǎn)負債率不同，面臨的財務(wù)風(fēng)險也各有所異。通常情況下，企業(yè)處于成長期時抗風(fēng)性能力較差、產(chǎn)品銷路還未完全打開，應(yīng)多采用股權(quán)融資，當(dāng)企業(yè)漸漸壯大成熟，產(chǎn)品市場穩(wěn)定、有一定盈利能力，可多采用負債融資，而當(dāng)企業(yè)處于衰退期，債務(wù)融資也應(yīng)慢慢退出。企業(yè)應(yīng)明確自身所處的企業(yè)生命周期，采取適當(dāng)?shù)姆绞交I劃融資事宜，以免企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，阻礙自身發(fā)展。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資風(fēng)險防范

（一）防范系統(tǒng)風(fēng)險

首先，雖然我國創(chuàng)業(yè)板市場在不斷發(fā)展壯大，但其高風(fēng)險問題仍不容忽視，因此必須構(gòu)建一個完善的法律體系。目前，我國對創(chuàng)業(yè)板規(guī)范的法律尚不完善，應(yīng)進一步加以補充和修正，形成一套完整的規(guī)范體系。具體來說，應(yīng)細化市場準(zhǔn)入制度并嚴(yán)格實施退市制度，使不誠信的企業(yè)難以通過上市融資“圈錢”、經(jīng)營不佳的企業(yè)也難以通過重組等方式繼續(xù)占用資金資源，并且該法律體系在制度設(shè)計上應(yīng)區(qū)別于主板和中小板，保護中小企業(yè)利益。

其次，創(chuàng)業(yè)板作為多層次資本市場的重要環(huán)節(jié)，要強化其對成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的服務(wù)功能，政府應(yīng)加大支持力度。如深交所進一步深化創(chuàng)業(yè)板改革，加大對新興技術(shù)企業(yè)的扶持，政府也不斷加碼降低中小企業(yè)的融資成本，深化增值稅改革。除此之外，政府還可以建立針對中小企業(yè)專門的服務(wù)機構(gòu)，對處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供不同的政策支持，加強針對性和專業(yè)性。

最后，由于創(chuàng)業(yè)板自身超募風(fēng)險、操縱風(fēng)險的存在，極易造成市場過度投機的熱潮，使股價信息失真，因此必須加大監(jiān)管力度，建立健全以政府監(jiān)管為主的全面監(jiān)管系統(tǒng)。完善信息披露制度，使信息披露更及時、透明、有效，增強保薦機構(gòu)的專業(yè)知識素養(yǎng)，更好地發(fā)揮其對政府監(jiān)管的補充作用，并加大對企業(yè)違規(guī)行為的懲罰力度。另外，加大對創(chuàng)業(yè)板投資知識的宣傳，使更多的個人投資者能夠做出更理性的行為，同時降低機構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門檻，使更多投資者成為專業(yè)投資者，減少市場上的投機行為。

（二）防范非系統(tǒng)風(fēng)險

債務(wù)融資會給企業(yè)帶來財務(wù)困境成本，增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險并降低再籌資能力；股權(quán)融資會失去利息抵稅效應(yīng)，且籌資成本高。因此，企業(yè)無論如何選擇籌資方式，都應(yīng)事先做好詳細的籌資計劃，確定合理的資金需求量，并在設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)上權(quán)衡債務(wù)融資和股權(quán)融資的比例組合，選擇合適的時機籌資，并在籌資完整流程中加強風(fēng)險監(jiān)控管理，努力將籌資成本和不利風(fēng)險降到最低。

而管理作為經(jīng)營的前瞻性手段，對企業(yè)的成長起著戰(zhàn)略性的引導(dǎo)作用，對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，必須站在時代前沿，高瞻遠矚，不斷改進管理方法，建立與現(xiàn)代市場經(jīng)濟相適應(yīng)的內(nèi)部管理體系，避免家族式經(jīng)營帶來的弊端。同時，可以采用股權(quán)激勵制度等手段激勵員工，并將經(jīng)營者個人利益與企業(yè)集體利益聯(lián)系整合，降低經(jīng)營者道德觀念和逆向選擇引起的與企業(yè)所有者目標(biāo)的沖突。

同時，在經(jīng)濟全球化的時代大流背景下，企業(yè)的競爭壓力更顯凸出，中小企業(yè)若不想被時代潮流拋下，必須走創(chuàng)新道路加強自身競爭力，加快技術(shù)、產(chǎn)品的研發(fā)步伐，爭做金牛和明星企業(yè)，搶得先機才能創(chuàng)造更大的盈利空間，以其獨有性獲得財富效應(yīng)，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位的企業(yè)也能享用更豐厚的社會資源。當(dāng)然，這也離不開企業(yè)對人才的引進，企業(yè)的管理、經(jīng)營、發(fā)展都離不開人，中小企業(yè)更應(yīng)加大人才引入力度，為企業(yè)輸送新鮮血液和先進理念。

此外，為了避免中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市面臨的種種風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)履行相關(guān)法律義務(wù)，在法律的規(guī)范下執(zhí)行業(yè)務(wù)，并按照有關(guān)監(jiān)管要求及時、客觀地披露財務(wù)信息，不弄虛作假，從根本上提高自身經(jīng)營業(yè)績，避免出現(xiàn)年年虧損的情況，同時避免由于管理不當(dāng)或其他原因?qū)е鹿蓛r下跌而使企業(yè)成為易被收購的對象。當(dāng)企業(yè)的發(fā)展前景樂觀并進行了充分適當(dāng)?shù)呢攧?wù)信息披露，信息不對稱引發(fā)的風(fēng)險也隨之降低，使銀行等金融機構(gòu)更愿意為企業(yè)提供借款，滿足企業(yè)借款需求，這種良好穩(wěn)定的借貸合作關(guān)系也有利于中小企業(yè)降低融資難度，拓寬融資渠道。