上市公司投資者違規(guī)大額持股的法律規(guī)制

羅財(cái)富

（四川大學(xué)法學(xué)院，成都 610207）

一、問(wèn)題的提出

上市公司投資者的大額持股行為根據(jù)持股目的不同，可以區(qū)分為一般的財(cái)務(wù)投資行為與潛在的敵意收購(gòu)行為。我國(guó)《證券法》第86條基于對(duì)證券市場(chǎng)正常交易秩序的維護(hù)，強(qiáng)制規(guī)定大額持股投資者披露其持股變動(dòng)信息，并且在報(bào)告期內(nèi)、公告期后一定時(shí)間內(nèi)不得買(mǎi)賣(mài)該股票，以給上市公司及其他市場(chǎng)主體做出正確投資決策預(yù)留相應(yīng)的時(shí)間。2015年我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的上海新梅案、西藏旅游案以及寶萬(wàn)之爭(zhēng)中寶能系違規(guī)信息披露，均屬于因投資者未履行大額持股信息披露義務(wù)（1）而引發(fā)的訴訟糾紛。

針對(duì)投資者的違規(guī)大額持股行為，現(xiàn)行《證券法》規(guī)定了包含責(zé)令改正、罰款在內(nèi)的處罰措施，但其仍存在諸多缺陷，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，行政處罰的力度過(guò)低，《證券法》第213條針對(duì)收購(gòu)人未履行公告義務(wù)的罰款上限是三十萬(wàn)元，第193條針對(duì)信息披露義務(wù)人未按規(guī)定進(jìn)行信息披露的罰款上限則是六十萬(wàn)元；第二，《證券法》未對(duì)相關(guān)條款中“責(zé)令改正”的具體內(nèi)容做出明確界定，以致證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在依據(jù)相關(guān)法律條文責(zé)令違規(guī)者依法改正時(shí)，究竟是責(zé)令其“補(bǔ)充信息披露”，還是“處理違法買(mǎi)賣(mài)的股票”不無(wú)爭(zhēng)議；第三，立法上并未對(duì)投資者違規(guī)持股行為的法律效力做出認(rèn)定，且理論界存在較大爭(zhēng)議，因此，導(dǎo)致治理實(shí)踐中經(jīng)?；乇苓@一問(wèn)題。此外，更由于缺失相應(yīng)的民事及刑事責(zé)任，現(xiàn)行法律規(guī)范針對(duì)這類(lèi)違規(guī)持股行為尚且不能做到過(guò)罰相當(dāng)，給證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展埋下了隱患，因此目前亟須解決上市公司投資者違規(guī)大額持股行為的法律規(guī)制問(wèn)題。

二、現(xiàn)行法律規(guī)范下的處置路徑及評(píng)析

（一）大額持股信息披露及慢走規(guī)則下的監(jiān)管思路

買(mǎi)賣(mài)上市公司股票是吸引社會(huì)閑散資金、優(yōu)化資源配置的新型投資行為，我國(guó)《證券法》以信息公開(kāi)為核心，建立了較為完善的證券交易信息披露制度，以規(guī)范投資者的證券投資行為。由于投資者或一致行動(dòng)人通過(guò)證券交易所持有上市公司的股份數(shù)額已達(dá)到或超過(guò)該公司已發(fā)行股份的5%，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)屬于該上市公司的重大事件，因此應(yīng)納入重點(diǎn)監(jiān)管范疇。在此背景下，大額持股信息披露及慢走規(guī)則應(yīng)運(yùn)而生。

有學(xué)者將大額持股信息披露及慢走規(guī)則表述為“公開(kāi)+慢走”規(guī)則。［1］“公開(kāi)”的目的在于通過(guò)要求上市公司投資者披露其持有該公司公開(kāi)發(fā)行股份達(dá)到或超過(guò)5%的大額持股行為（大宗股份交易行為），使其他投資者在充分了解該上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化相關(guān)信息的基礎(chǔ)上做出理性的投資決策，防止前者利用該大額持股信息操縱證券市場(chǎng)以及限制其利益沖突交易行為。此外，亦有助于該上市公司（即目標(biāo)公司）及時(shí)了解可能存在的收購(gòu)行為，提前應(yīng)對(duì)潛在的敵意收購(gòu)者。但因該規(guī)則被規(guī)定在“上市公司的收購(gòu)”一章，其不區(qū)分持股目的而一刀切地將大額持股行為統(tǒng)一視為“收購(gòu)行為”不無(wú)疑問(wèn)。

“慢走”規(guī)則要求投資者在持股達(dá)到須“公開(kāi)”其持股信息時(shí)，在法律規(guī)定的期限內(nèi)不得再買(mǎi)賣(mài)該上市公司股票，即促使其在買(mǎi)賣(mài)上市公司股票的過(guò)程中必須依法發(fā)生停頓，并按規(guī)定進(jìn)行大額持股的信息披露，從而保護(hù)公司以及中小股東的利益，避免證券市場(chǎng)發(fā)生過(guò)度震蕩。并且，立法者著眼于我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，在大額持股投資者進(jìn)行信息披露之后，證券市場(chǎng)亦需要一定時(shí)間對(duì)該大額持股信息予以消化吸收，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性決策，以達(dá)到對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)和證券市場(chǎng)秩序的維護(hù)。因此“慢走”規(guī)則可謂我國(guó)證券監(jiān)管法律的特色。

（二）投資者違規(guī)大額持股的效力認(rèn)定

《證券法》僅在第86條規(guī)定上市公司投資者應(yīng)當(dāng)遵守大額持股信息披露及慢走規(guī)則，但對(duì)于投資者違反該條款的法律后果并未明確。并且，由于目前缺乏對(duì)違規(guī)大額持股行為效力的統(tǒng)一認(rèn)定，致使針對(duì)這類(lèi)違規(guī)行為的法律適用存在規(guī)則層面的障礙。

目前理論界關(guān)于上市公司投資者在達(dá)到信息披露時(shí)點(diǎn)未依法進(jìn)行信息披露，并繼續(xù)進(jìn)行股票交易行為的效力認(rèn)定存在較大爭(zhēng)議，主要包括行為有效和無(wú)效兩種觀點(diǎn)，爭(zhēng)論的核心問(wèn)題在于第86條是否屬于法律的強(qiáng)制性規(guī)定。持無(wú)效說(shuō)的觀點(diǎn)認(rèn)為，其一，從《證券法》第86條的文義表述來(lái)看，“應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信息披露”、“不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司股票”屬于法律的強(qiáng)制性規(guī)定，投資者的違規(guī)行為當(dāng)然違反了法律的強(qiáng)制性規(guī)定；其二，投資者不履行大額持股信息披露義務(wù)使其他投資者失去了平等交易的機(jī)會(huì)，并以此攫取不正當(dāng)?shù)木揞~利益，違反證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的基本原則，最終侵害了社會(huì)公共利益，應(yīng)歸屬無(wú)效。而持有效說(shuō)的觀點(diǎn)認(rèn)為，證券交易行為不同于一般的民事行為，由于證券市場(chǎng)具有匿名交易、連續(xù)交易、交易主體眾多等特點(diǎn)，且證券交易又具有無(wú)因性特征，故證券交易行為堅(jiān)持絕對(duì)的外觀主義；此外，《證券法》第120條規(guī)定了“交易結(jié)果恒定原則”，基于特別法優(yōu)于一般法的法律適用原則，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定違規(guī)大額持股行為有效而不適用民法關(guān)于民事法律行為無(wú)效的規(guī)定。［2］

前述兩種觀點(diǎn)的激烈沖突體現(xiàn)了商事理念與傳統(tǒng)民事理念的顯著區(qū)別，而關(guān)于商事交易行為的效力認(rèn)定問(wèn)題，本質(zhì)上涉及對(duì)商事法律立法目的的探尋。而從法律強(qiáng)制性規(guī)定的類(lèi)型來(lái)看，《證券法》第86條之規(guī)定究竟屬于效力性規(guī)定還是管理性規(guī)定，亦需要探尋其立法目的。根據(jù)王保樹(shù)先生的觀點(diǎn)，若某項(xiàng)規(guī)定旨在否定特定行為的法律效力，那么違反該規(guī)定的行為當(dāng)屬無(wú)效；但若某項(xiàng)規(guī)定僅要求特定主體履行相應(yīng)的法律義務(wù)，并非為了否定該特定行為效力的，那么違反該規(guī)定的法律后果是讓該主體承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，而不是否定該行為的效力。［3］很顯然，《證券法》第86條的立法目的在于要求投資者履行大額持股信息披露并在特定時(shí)間內(nèi)禁止買(mǎi)賣(mài)股票的義務(wù)，而非否定投資者違規(guī)大額持股行為本身的效力，因此，該條款并非屬于效力性強(qiáng)制性規(guī)定。從平衡價(jià)值取向?qū)用鎭?lái)看，投資者的違規(guī)持股行為固然違反了證券市場(chǎng)公開(kāi)等基本原則，但若否定該違規(guī)持股行為的法律效力，則必然是對(duì)“交易結(jié)果恒定原則”的突破。有學(xué)者從“兩害相權(quán)取其輕”的角度認(rèn)為，基于對(duì)“交易結(jié)果恒定原則”的遵循以及對(duì)證券市場(chǎng)正常交易秩序的維護(hù)，應(yīng)認(rèn)定投資者的違規(guī)持股行為有效，但應(yīng)當(dāng)通過(guò)追究其相應(yīng)的法律責(zé)任來(lái)彌補(bǔ)前述“缺陷”。［2］此外，在否認(rèn)違規(guī)持股行為效力的情形下，不僅無(wú)益于證券市場(chǎng)秩序的維持，更具有操作上的困境。證券交易行為歸于無(wú)效后，必然會(huì)涉及對(duì)違規(guī)取得的股票或賣(mài)出股票所得價(jià)款的返還問(wèn)題，責(zé)令投資者強(qiáng)制減持股票反而會(huì)給證券市場(chǎng)增加不必要的風(fēng)險(xiǎn)，因此不宜否定違規(guī)大額持股行為的效力。

（三）投資者違規(guī)大額持股的法律責(zé)任類(lèi)型分析

投資者違反大額持股信息披露及慢走規(guī)則后必然應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，但囿于現(xiàn)行《證券法》存在的缺陷，以致在追究其法律責(zé)任時(shí)，存在法律適用上的模糊不清與混亂等窘境，難以達(dá)到過(guò)罰相當(dāng)?shù)念A(yù)期目標(biāo)。

1.行政責(zé)任

現(xiàn)行《證券法》針對(duì)投資者的違規(guī)大額持股行為主要是從行政責(zé)任層面進(jìn)行規(guī)制的。主要涉及該法第193條關(guān)于信息披露義務(wù)人未按規(guī)定披露信息的責(zé)任承擔(dān)（虛假陳述責(zé)任），以及該法第213條關(guān)于收購(gòu)人未按規(guī)定履行公告等義務(wù)的責(zé)任承擔(dān)，此二者均與行為人未履行信息披露義務(wù)有關(guān)，所不同的是具體的處罰措施不一致，第213條的罰款上限為三十萬(wàn)元，但其明確規(guī)定投資者違規(guī)取得的股票在改正前不得行使表決權(quán)，從體系解釋的角度講，第213條的責(zé)任設(shè)置更符合第四章“上市公司的收購(gòu)”的理念要求。但從近年證監(jiān)會(huì)的處罰案例來(lái)看，證監(jiān)會(huì)均統(tǒng)一適用《證券法》第193條而非第213條，究其原因，《證券法》第193條與第213條在本質(zhì)上屬于法條競(jìng)合的關(guān)系，在均規(guī)定責(zé)令改正的情況下，證監(jiān)會(huì)采用第193條的理由無(wú)非是第193條規(guī)定的罰款限額更高，在發(fā)生法律規(guī)范競(jìng)合時(shí)采取了從重處罰原則。［4］當(dāng)然，六十萬(wàn)元限額的行政罰款與巨額違規(guī)收益相比，僅僅是九牛一毛，很難提高違規(guī)投資者的違法成本。另一方面，雖然第193條與第213條均屬于對(duì)行為人違反信息披露義務(wù)的規(guī)制，但兩個(gè)法律條文所規(guī)制的對(duì)象還是存在較大差異的，第193條處罰的主體是信息披露義務(wù)人，而第213條處罰的則是“收購(gòu)人”。而第86條所規(guī)定的大額持股投資者屬于信息披露義務(wù)主體并無(wú)疑問(wèn)，但若將其認(rèn)定為收購(gòu)人則難免牽強(qiáng)，因此，若適用第213條的處罰規(guī)定還會(huì)涉及主體是否適格的問(wèn)題。

投資者的違規(guī)大額持股行為，在本質(zhì)上屬于雙重違規(guī)行為。但不論是適用《證券法》第193條的虛假陳述責(zé)任，還是適用第213條的收購(gòu)人不履行公告義務(wù)的責(zé)任，均屬于對(duì)違反信息披露義務(wù)的處罰依據(jù)，其并未解決投資者違反慢走規(guī)則的責(zé)任問(wèn)題。就行政責(zé)任而言，現(xiàn)行《證券法》存在法律漏洞確屬無(wú)疑。在此情況下，理論界就展開(kāi)了對(duì)前述兩個(gè)條款中“責(zé)令改正”涵義的探討。一般而言，責(zé)令改正包含“責(zé)令停止不法行為”與“責(zé)令消除不法后果”兩種方式。那么，前述條文中責(zé)令改正的具體內(nèi)容是“責(zé)令補(bǔ)充信息披露”抑或“責(zé)令依法處理違規(guī)股票”，也存在諸多爭(zhēng)議。實(shí)際上，第193條之規(guī)定屬于虛假陳述的特定語(yǔ)境，行為人因未履行信息披露義務(wù)而被責(zé)令改正，那么其改正的具體內(nèi)容只能是補(bǔ)充披露。由此可以斷定，第213條中責(zé)令改正的具體內(nèi)容也應(yīng)僅與信息披露有關(guān)。［5］況且，第213條對(duì)于收購(gòu)人違規(guī)取得股份的表決權(quán)限制也僅基于行為人尚未改正完畢。因此，前述兩個(gè)條款中“責(zé)令改正”的涵義應(yīng)當(dāng)是補(bǔ)充信息披露而非強(qiáng)制處理違規(guī)取得的股票。

針對(duì)投資者違反慢走規(guī)則所買(mǎi)賣(mài)股票的處理問(wèn)題，有學(xué)者從法律適用的角度出發(fā)，其認(rèn)為可以類(lèi)推適用《證券法》第202條關(guān)于內(nèi)幕交易的行政處罰規(guī)定。這種觀點(diǎn)認(rèn)為上市公司投資者違反慢走規(guī)則（交易窗口期禁止買(mǎi)賣(mài)股票規(guī)則），其應(yīng)當(dāng)披露而未披露，并繼續(xù)買(mǎi)賣(mài)該公司股票的行為符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，進(jìn)而推導(dǎo)出針對(duì)該違規(guī)行為責(zé)令改正的應(yīng)有狀態(tài)為“依法處理非法持有的證券”。［4］暫且不論類(lèi)推解釋的法理問(wèn)題，若違反《證券法》第86條可以適用關(guān)于內(nèi)幕交易的處罰規(guī)定的話，還必須解決以下幾個(gè)問(wèn)題：第一，責(zé)任主體問(wèn)題。誠(chéng)然，持有上市公司公開(kāi)發(fā)行5%及以上股份的股東（即我國(guó)證券法上的大股東）屬于證券交易內(nèi)幕信息的知情人，但違反大額持股信息披露及慢走規(guī)則的投資者卻并非等同于公司的大股東，其中也存在一致行動(dòng)人違規(guī)持股的問(wèn)題，意即《證券法》第74條規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人無(wú)法涵蓋大額持股信息披露義務(wù)主體，后者的主體范圍更廣；第二，根據(jù)內(nèi)幕交易構(gòu)成要件的邏輯要求，將持股達(dá)到或超過(guò)5%的投資者視為內(nèi)幕信息知情人，那么該投資者在滿足大額持股信息披露的條件時(shí)，即便其未履行信息披露義務(wù)，也必須至少再進(jìn)行一次股票交易，否則，何以利用該“內(nèi)幕信息”進(jìn)行股票交易呢？但如果投資者一次性超過(guò)5%的門(mén)檻增持到位后，卻不再繼續(xù)進(jìn)行股票交易，則無(wú)法按照內(nèi)幕交易的規(guī)定對(duì)該違規(guī)股票予以處置，只能以違反信息披露義務(wù)來(lái)處理。［6］提此疑問(wèn)并非從根本上否認(rèn)針對(duì)投資者違反《證券法》第86條，在滿足條件的情況下可以適用關(guān)于內(nèi)幕交易的處罰規(guī)定，但是我們?cè)谶m用法律規(guī)則時(shí)，必須保證規(guī)則之間的邏輯自洽，否則會(huì)產(chǎn)生相反的法律規(guī)制效果。

2.民事責(zé)任及刑事責(zé)任

目前，我國(guó)《證券法》主要偏向?qū)`規(guī)大額持股行為的行政責(zé)任規(guī)制。但基于行政責(zé)任自身的缺陷以及民事賠償責(zé)任及刑事責(zé)任的缺失，無(wú)疑會(huì)促使投資者繼續(xù)違反法律規(guī)定并攫取不正當(dāng)利益。因此，未來(lái)在我國(guó)《證券法》的修訂中，明確規(guī)定違規(guī)投資者的民事責(zé)任與刑事責(zé)任是十分必要的。

有學(xué)者認(rèn)為《證券法》第86條設(shè)立慢走規(guī)則的目的不在于對(duì)私權(quán)利的保護(hù)，而是在于強(qiáng)調(diào)對(duì)證券市場(chǎng)秩序的維持。違反慢走規(guī)則買(mǎi)賣(mài)股票的行為，屬于破壞“證券交易秩序”的行為，而慢走規(guī)則在本質(zhì)上是《證券法》將證券市場(chǎng)秩序維護(hù)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行量化、客觀化的結(jié)果，因而，不宜再單獨(dú)規(guī)定投資者違反慢走規(guī)則的民事責(zé)任。［7］這種觀點(diǎn)是不合理的，因?yàn)槲覈?guó)《證券法》設(shè)置大額持股信息披露以及慢走規(guī)則的目的不僅在于對(duì)證券交易秩序的維護(hù)，而且還在于對(duì)證券市場(chǎng)中廣大投資者權(quán)益的保障，否則，對(duì)證券交易秩序的維護(hù)無(wú)以實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。《證券法》第86條雖是兩種規(guī)則的結(jié)合，但投資者的違規(guī)行為通常是對(duì)兩種規(guī)則的同時(shí)違反，不能完全割裂開(kāi)來(lái)。違規(guī)投資者應(yīng)當(dāng)履行而未履行大額持股信息披露義務(wù)進(jìn)而在達(dá)到披露時(shí)點(diǎn)繼續(xù)買(mǎi)賣(mài)公司股票，無(wú)疑會(huì)侵害該股票賣(mài)出人的知情權(quán)。而投資者的知情權(quán)是為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益，對(duì)公司法上股東知情權(quán)作了最大限度的擴(kuò)張。［8］此外，相較于投資者的知情權(quán)，若該違規(guī)投資者是以收購(gòu)為目的進(jìn)行的大額持股（只能是增持股票），則該上市公司的“反收購(gòu)權(quán)”和控股股東的“控制權(quán)”亦受到了侵害，當(dāng)然我國(guó)公司法尚未明確規(guī)定被收購(gòu)公司享有反收購(gòu)權(quán)，且控股股東的控制權(quán)亦尚未得到認(rèn)可，因此，就目前而言，針對(duì)這一損害事實(shí)，可以從限制該違規(guī)股票之表決權(quán)行使的行政責(zé)任上予以規(guī)制而不單獨(dú)設(shè)置民事賠償責(zé)任。但針對(duì)股票賣(mài)出者的知情權(quán)所遭受的損害，即便在不否認(rèn)該違規(guī)大額持股行為法律效力的情況下，基于《證券法》第120條的規(guī)定，違規(guī)投資者也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。此外，基于前述對(duì)不宜類(lèi)推適用內(nèi)幕交易的行政處罰規(guī)定的論述，此處也不能適用內(nèi)幕交易的民事責(zé)任予以賠償。

刑事責(zé)任的缺失導(dǎo)致投資者對(duì)大額持股信息披露規(guī)則置若罔聞，其隨意違反作為證券交易核心的信息披露規(guī)則并大舉買(mǎi)賣(mài)公司股票，在一定程度上增加了證券市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)今世界的證券市場(chǎng)早已是全流通、系統(tǒng)性的資本市場(chǎng)，諸多發(fā)達(dá)國(guó)家早已意識(shí)到信息披露制度在預(yù)防和規(guī)制金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的重要作用，并通過(guò)嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制作為其制度保障。相反，盡管我國(guó)《證券法》第231條規(guī)定證券違法行為“構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”，但囿于我國(guó)《刑法》并未對(duì)違反大額持股信息披露規(guī)則并嚴(yán)重?fù)p害證券市場(chǎng)交易秩序的行為作出明確的刑事處罰規(guī)定，此實(shí)屬立法之缺憾，也從側(cè)面暴露出立法者對(duì)違反大額持股信息披露規(guī)則的危害性缺乏足夠的認(rèn)識(shí)。［6］因此，《證券法》與《刑法》的協(xié)同效應(yīng)將在很大程度上決定我國(guó)證券市場(chǎng)大額持股信息披露規(guī)則的實(shí)施效果。

三、域外相關(guān)立法及司法經(jīng)驗(yàn)的借鑒

大額持股信息披露規(guī)則在性質(zhì)上屬于“反向披露”，因?yàn)樽C券法原則上并不要求不具備信息優(yōu)勢(shì)的外部投資者披露與其相關(guān)的信息，但基于大額持股信息披露具備證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造功能，故各國(guó)證券法幾乎一律要求投資者買(mǎi)入上市公司股份達(dá)到特定數(shù)量時(shí)應(yīng)當(dāng)在特定時(shí)限內(nèi)披露。［9］我國(guó)的大額持股信息披露規(guī)則被規(guī)定在“上市公司的收購(gòu)”中，其不區(qū)分持股目的而將大額持股行為一概視為“舉牌”收購(gòu)，立法者雖有意無(wú)意地將本不屬于收購(gòu)的財(cái)務(wù)投資行為歸為上市公司收購(gòu)事項(xiàng)，但這類(lèi)主體披露的信息必然會(huì)讓其他投資者誤以為是對(duì)上市公司的“舉牌”，而引起股價(jià)的非正常異動(dòng)。［10］此外，基于前述對(duì)現(xiàn)行法律規(guī)制的分析，我國(guó)證券法的完善還需要從比較法的角度，借鑒國(guó)外的相關(guān)證券立法與司法經(jīng)驗(yàn)。

（一）美國(guó)

作為對(duì)敵意收購(gòu)等現(xiàn)象的回應(yīng)，美國(guó)于1986年制定了《威廉姆斯法案》，并以此作為對(duì)1934年《證券交易法》的修訂。主要是從收購(gòu)信息披露層面規(guī)范投資者的要約收購(gòu)行為，其理論依據(jù)在于，通過(guò)強(qiáng)制要求在較短時(shí)間內(nèi)快速持股的投資者披露與其相關(guān)的信息，來(lái)提示其他市場(chǎng)主體存在控制權(quán)變更的可能性，并給其他投資者對(duì)該公司股票的重新估值以做出進(jìn)一步投資決策的機(jī)會(huì)。根據(jù)證券交易法的授權(quán)，SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）通過(guò)多次修訂最終形成了現(xiàn)行13D-G規(guī)制體系，并以13D表格和13G表格分別代表詳細(xì)的權(quán)益變動(dòng)和簡(jiǎn)易的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告。13D表格主要用來(lái)規(guī)制以取得控制權(quán)為目的的投資者，投資者需要對(duì)其身份、持股數(shù)額、持股目的、資金來(lái)源、投資協(xié)議等進(jìn)行詳細(xì)披露；并且在前述信息發(fā)生重大變化時(shí)，應(yīng)盡快披露經(jīng)修訂后的13D表格。而13G表格則主要用來(lái)規(guī)制合格機(jī)構(gòu)投資者、被動(dòng)投資者以及豁免投資者，要求他們不以取得持股公司控制權(quán)為目的，因而給予他們?cè)谛畔⑴秾用娴倪m當(dāng)豁免。［11］此外，為了防止13G簡(jiǎn)氏報(bào)告被濫用，設(shè)置了“簡(jiǎn)轉(zhuǎn)祥”的“冷卻期”制度。

美國(guó)對(duì)投資者違反證券法律以及SEC 13D-G規(guī)則而進(jìn)行信息披露或違規(guī)增持股票的現(xiàn)象主要有兩種處置方式。其一，SEC的行政處罰。一貫強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)透明度的SEC針對(duì)違反權(quán)益變動(dòng)披露的行為則非常放松，其原因主要在于以收購(gòu)為主的外部投資者的信息披露若過(guò)于詳細(xì)，可能會(huì)造成其他中小投資者“搭便車(chē)”的情況，從而降低投資者開(kāi)發(fā)企業(yè)價(jià)值的動(dòng)力，并影響證券市場(chǎng)效率。［12］因此，SEC在追訴相關(guān)違規(guī)案件時(shí)都較為謹(jǐn)慎。如近期的Digirad、Aetrium等公司的控制權(quán)爭(zhēng)奪案，案件被告多次違反相關(guān)權(quán)益變動(dòng)披露規(guī)則，但SEC僅簽發(fā)了制止令，要求其不得進(jìn)一步違反法律及其規(guī)定，并處以較低限度的罰款。［11］其二，美國(guó)法院的民事訴訟。美國(guó)大部分法院主要基于證券交易法的規(guī)定及相關(guān)制度設(shè)計(jì)，通常僅要求違規(guī)投資者及時(shí)補(bǔ)充信息披露，并在一定限度上限制其違規(guī)取得證券的表決權(quán)或進(jìn)一步增持股份。由此可見(jiàn)，美國(guó)對(duì)權(quán)益變動(dòng)披露違規(guī)的處置力度較弱，其將有限的司法資源主要集中在內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等嚴(yán)重危害證券市場(chǎng)的行為治理中。

（二）韓國(guó)

韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》對(duì)于是否以影響發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)權(quán)為持股目的，對(duì)大額股份持有報(bào)告做了不同規(guī)定。該法第150條規(guī)定，對(duì)于投資者未按有關(guān)規(guī)定披露大額股份持有報(bào)告或其信息披露存在虛假、遺漏情況的，該投資者不得行使其違規(guī)份額的表決權(quán)。并且，作為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的金融委員會(huì)可以責(zé)令該投資者在6個(gè)月內(nèi)處分該違規(guī)份額。此外，并規(guī)定以影響發(fā)行人經(jīng)營(yíng)權(quán)為持股目的的投資者，應(yīng)當(dāng)自該大額持股事實(shí)發(fā)生之日起，到披露后的5日內(nèi)，其不得進(jìn)一步增持或者行使該股份的表決權(quán)；若違反該規(guī)定，對(duì)于超比例持有的股份不得行使表決權(quán)，金融委員會(huì)可以責(zé)令投資者在6個(gè)月內(nèi)處分該違規(guī)份額。［13］根據(jù)該法的規(guī)定，韓國(guó)在以影響上市公司經(jīng)營(yíng)權(quán)為目的的持股行為中，規(guī)定了類(lèi)似我國(guó)證券法上的“慢走規(guī)則”，即在報(bào)告期限內(nèi)不得繼續(xù)增持相關(guān)股份或行使其表決權(quán)。不過(guò)韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》針對(duì)違規(guī)持股行為的處罰力度更嚴(yán)，即“不得行使表決權(quán)”與“責(zé)令在6個(gè)月內(nèi)處分”。

（三）日本

日本的規(guī)定與韓國(guó)類(lèi)似，其《金融商品交易法》第2章明確區(qū)分了“與公開(kāi)收購(gòu)相關(guān)的披露”和“股票等大量持有情況的披露”。該法第27條之23規(guī)定，在金融商品交易所上市的股票持有人持有比例超過(guò)5%的（簡(jiǎn)稱(chēng)大量持有人），應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)規(guī)定，自其成為大量持有人之日起5日內(nèi)提交大量持有報(bào)告書(shū)。［14］185而日本法律對(duì)違規(guī)持有人的處罰主要有兩類(lèi)措施：第一，罰款。該法第172條之7規(guī)定，對(duì)于不按照規(guī)定提交大量持有或者變更報(bào)告書(shū)的，內(nèi)閣總理大臣應(yīng)當(dāng)責(zé)令該違規(guī)持有人向國(guó)庫(kù)繳納特定比例數(shù)額的罰款。第二，刑罰，其第197條之2規(guī)定，對(duì)于未按照規(guī)定提交大量持有報(bào)告書(shū)的違規(guī)持有人，應(yīng)單處五年以下有期徒刑或者五百萬(wàn)日元以下罰金，或者并處此兩種刑罰。［14］811日本《金融商品交易法》亦對(duì)不同持股目的權(quán)益變動(dòng)信息披露規(guī)則進(jìn)行了區(qū)分，并且日本的具體處罰措施，相較于我國(guó)《證券法》所規(guī)定的處置措施更多且更為嚴(yán)厲。

四、完善投資者違規(guī)大額持股法律規(guī)制的建議

信息披露作為證券市場(chǎng)信息公開(kāi)的基礎(chǔ)有著重要的作用與意義，而以投資者為披露主體的大額持股信息披露規(guī)則，因其“外部性”以及特有的功能被諸多國(guó)家的證券法律所采用，雖各國(guó)對(duì)待這一規(guī)則的寬嚴(yán)態(tài)度不盡相同，但均設(shè)置了相應(yīng)的規(guī)制措施。而我國(guó)《證券法》第86條雖根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊情況，設(shè)置了大額持股信息披露規(guī)則以及慢走規(guī)則，但尚且存在諸多方面的問(wèn)題。不區(qū)分持股目的而設(shè)置統(tǒng)一的大額持股信息披露規(guī)則，行政處罰措施不合理，法律責(zé)任不明晰等問(wèn)題均須解決。

（一）嚴(yán)格區(qū)分收購(gòu)與一般持股變動(dòng)的信息披露規(guī)則

從前述三個(gè)國(guó)家的證券立法來(lái)看，以投資者持股目的不同區(qū)分“收購(gòu)”與“一般持股變動(dòng)”確屬必要。況且，我國(guó)上市公司的股權(quán)較美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司都要集中，并且我國(guó)目前在鼓勵(lì)發(fā)展合格機(jī)構(gòu)投資者，若對(duì)其不作區(qū)分，則必然會(huì)在加強(qiáng)信息披露監(jiān)管的同時(shí)，限制證券交易市場(chǎng)的效率。故，可以借鑒美國(guó)SEC的經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定根據(jù)持股目的不同，要求投資者在達(dá)到大額持股要求時(shí)分別披露簡(jiǎn)氏或者詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告。（2）具體而言，可以要求以獲取或影響公司控制權(quán)為目的的投資者持股達(dá)到或超過(guò)5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所以及上市公司披露詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告；其他類(lèi)型的投資者則只需按照規(guī)定披露簡(jiǎn)氏權(quán)益變動(dòng)報(bào)告，但后者在持股超過(guò)20%或成為上市公司第一大股東時(shí)須轉(zhuǎn)為披露詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告。而投資者是否具有獲取或影響上市公司控制權(quán)的持股目的，應(yīng)當(dāng)看該投資者是否具有提案改選管理層的行為。［11］若不具備這一目的，則由投資者在簡(jiǎn)氏權(quán)益變動(dòng)報(bào)告中對(duì)本次持股目的、后續(xù)持股計(jì)劃做出聲明或承諾，如果該投資者違反其承諾或具備了披露詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告的條件時(shí)，其應(yīng)當(dāng)及時(shí)變更為披露詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告，并且在報(bào)告后一段時(shí)間內(nèi)（有觀點(diǎn)稱(chēng)為“冷卻期”）不得繼續(xù)增持，也不得就其已有股份行使表決權(quán)。此做法有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。此外，當(dāng)前仍不宜收緊大額持股變動(dòng)信息披露的頻率，故應(yīng)繼續(xù)保留《證券法》第86條規(guī)定的在首次持有股份達(dá)到或超過(guò)5%后，后續(xù)每增減5%仍須進(jìn)行權(quán)益變動(dòng)披露，并且披露期內(nèi)不得繼續(xù)買(mǎi)賣(mài)該公司股票。

（二）合理限制違規(guī)股票的表決權(quán)并加強(qiáng)行政罰款力度

根據(jù)前述對(duì)違規(guī)大額持股行為法律效力的分析，在當(dāng)前我國(guó)嚴(yán)格堅(jiān)持證券市場(chǎng)“交易結(jié)果恒定原則”的背景下，不宜否定投資者違規(guī)大額持股行為的法律效力，但應(yīng)當(dāng)課以嚴(yán)厲的法律責(zé)任。此外，《證券法》相關(guān)條文中“責(zé)令改正”的實(shí)然內(nèi)涵應(yīng)當(dāng)是責(zé)令違規(guī)主體補(bǔ)充信息披露，而非責(zé)令其處置違法買(mǎi)賣(mài)的股票。參考大多數(shù)國(guó)家的處置方式，就行政責(zé)任層面來(lái)講，可以限制投資者違規(guī)持有的即超過(guò)5%部分的股票在補(bǔ)充信息披露之前以及之后一定時(shí)間內(nèi)行使提案權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。此外，一旦發(fā)生投資者不履行大額持股信息披露義務(wù)的情形，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以責(zé)令其披露詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告，而不再區(qū)分持股目的，并且在披露期內(nèi)不得繼續(xù)買(mǎi)賣(mài)該股票，亦不得行使表決權(quán)。因而，對(duì)違規(guī)股票表決權(quán)行使的限制，亦是對(duì)于證券法上慢走規(guī)則的回應(yīng)。此外，在《證券法》法律責(zé)任部分，可以通過(guò)修訂第193條的內(nèi)容，提高相應(yīng)的行政罰款額度，做到過(guò)罰相當(dāng)。

（三）違規(guī)投資者應(yīng)依法承擔(dān)虛假陳述的民事賠償責(zé)任

投資者的違規(guī)大額持股行為，主要侵害了股票賣(mài)出方或買(mǎi)入方的知情權(quán)，對(duì)于該交易相對(duì)方遭受的實(shí)際損失，違規(guī)投資者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的損害賠償責(zé)任。具體而言，投資者違反信息披露義務(wù)，不披露其大額持股的相關(guān)事實(shí)，在性質(zhì)上屬于證券交易中的虛假陳述。針對(duì)違規(guī)投資者的民事賠償責(zé)任，可以參照適用最高人民法院關(guān)于虛假陳述中民事賠償責(zé)任司法解釋的規(guī)定，且須綜合該虛假陳述案件所涉及的因果關(guān)系、損失金額、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)排除等因素，并根據(jù)具體案件的實(shí)際情況，認(rèn)定違規(guī)投資者未履行信息披露所導(dǎo)致的損害結(jié)果，確定其是否存在因果關(guān)系，并最終確定相應(yīng)的實(shí)際損失。（3）

（四）引入違規(guī)大額持股的刑事處罰機(jī)制

鑒于某些違規(guī)大額持股行為對(duì)證券市場(chǎng)交易秩序的破壞，以及對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的惡意加強(qiáng)，因而具有嚴(yán)重的社會(huì)危害性，追究此類(lèi)違規(guī)主體的刑事責(zé)任具有正當(dāng)性與合理性?？紤]到我國(guó)《證券法》與《刑法》均未對(duì)嚴(yán)重危害證券市場(chǎng)的違規(guī)大額持股的刑事責(zé)任作出回應(yīng)，故，應(yīng)當(dāng)借鑒域外的經(jīng)驗(yàn)對(duì)此類(lèi)投資者課加自由刑與財(cái)產(chǎn)刑兼具的刑事責(zé)任，以此降低證券交易市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定秩序。

五、結(jié)語(yǔ)

與國(guó)外的證券法律制度相比，我國(guó)目前規(guī)制投資者違規(guī)大額持股行為的法律制度還存在許多缺陷，在本質(zhì)上涉及證券市場(chǎng)監(jiān)管理念的選擇，過(guò)嚴(yán)或過(guò)松的監(jiān)管規(guī)則都不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。從有利于保護(hù)證券投資者的權(quán)益、維護(hù)證券市場(chǎng)秩序以及提高證券市場(chǎng)交易效率的角度出發(fā)，我國(guó)《證券法》首先應(yīng)當(dāng)根據(jù)投資者不同的持股目的，設(shè)置不同的大額持股信息披露規(guī)則。其次，針對(duì)投資者的違規(guī)行為，在不否認(rèn)該違規(guī)持股行為法律效力的前提下，應(yīng)責(zé)令其補(bǔ)充信息披露，并適當(dāng)限制該違規(guī)股份表決權(quán)的行使。此外，還應(yīng)當(dāng)追究違規(guī)投資者相應(yīng)的行政罰款、民事?lián)p害賠償責(zé)任以及適當(dāng)?shù)男淌仑?zé)任，以此維護(hù)大額持股信息披露制度的嚴(yán)肅性與威懾性。

注釋?zhuān)?/p>

（1）《證券法》第86條為規(guī)范投資者的大額持股行為規(guī)定了兩類(lèi)規(guī)則：其一，“大額持股信息披露”規(guī)則，即通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者單獨(dú)持有或者與一致行動(dòng)人共同持有上市公司已發(fā)行的股份首次達(dá)到5%，以及之后每增減5%，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告；其二，“慢走規(guī)則”，即在首次持股達(dá)5%之日起3日內(nèi)，以及之后持股每增減5%時(shí)在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后2日內(nèi)，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票。

（2）我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第二章“權(quán)益披露”僅以投資者持股比例的多少來(lái)區(qū)分簡(jiǎn)氏、詳式權(quán)益變動(dòng)及其報(bào)告的披露，不具有合理性。

（3）有學(xué)者認(rèn)為，投資者違反大額持股信息披露規(guī)則的違規(guī)行為可以構(gòu)成誘空型虛假陳述，參見(jiàn)張弋羲.超比例增持股票行為的定性探析［J］.證券法苑，2017（02）.