我國上市公司并購的支付方式影響因素和績效研究

黃楠

摘要：當前中國并購市場日益活躍，并購已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略之一，而支付方式作為影響并購的重要環(huán)節(jié)，呈現(xiàn)多元化的趨勢，具體包括：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付等多種方式。基于滬深A(yù)股上市公司作為收購方的數(shù)據(jù)進行實證分析，研究了影響企業(yè)選擇并購的支付方式時的因素，具體包括市場因素、公司因素和交易因素等。除此之外，還研究了不同支付方式對并購方績效的影響。得出股票支付方式對收購方績效有正效應(yīng)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：并購;現(xiàn)金支付;股票支付;影響因素;績效

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.05.044

1研究背景

在現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中，并購是企業(yè)擴張和調(diào)節(jié)資源配置的重要手段。在當前經(jīng)濟全球化的背景下，我國并購市場日益活躍，無論是國內(nèi)還是海外并購，均在交易量和交易金額上有了很大的提升。特別是在中國目前“一帶一路”政策的引導(dǎo)下，并購市場有進一步擴大的趨勢，特別是海外并購或?qū)⑦_到新的高潮。因此，研究我國企業(yè)并購這一具有豐富實踐特點的課題更具有現(xiàn)實意義。

在并購的過程中，支付方式是影響收購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素，是并購雙方需要重點考慮的問題。目前的支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付以及混合支付等方式。與此同時，中國的并購市場在進行著不斷的創(chuàng)新，2016年2月，中國證監(jiān)會以書面形式傳達了未來并購重組監(jiān)管的五大方向，其中之一就是“支持并購重組創(chuàng)新，研究并購重組支付創(chuàng)新方式，引入優(yōu)先股和私募可交換債等方式”。由此可見，支付方式的多元化已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

在并購支付多元化的發(fā)展趨勢下，不同并購支付方式會對并購雙方股東產(chǎn)生什么影響，并購雙方應(yīng)如何選擇對企業(yè)最有利的并購支付方式，這些問題成為并購支付方式選擇時需要考慮的首要問題。本文通過實證研究來估計企業(yè)選擇并購支付方式的影響因素和不同并購方式對企業(yè)績效的影響。

2文獻綜述

國外學者對于影響并購支付方式的因素主要包括資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況，交易因素，資本規(guī)模，商業(yè)周期等幾個方面。Willard Carleton.David K.Guilkey，Robert S Harris和John ESteway（1983）四位學者將目標企業(yè)的財務(wù)特征與并購支付方式的選擇聯(lián)系在一起，運用實證的方法進行分析，發(fā)現(xiàn)被購企業(yè)的股利分派率越高，并購公司以證券為并購支付工具的可能性就越大。Stulz（1988），Ghosh and Ruland（1998）研究了并購雙方對控制權(quán)的偏好對并購支付方式選擇的影響。并購公司管理層為了保持收購后對公司的控制權(quán)，傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。G-Grullen，Michaely and Swary（1997）研究發(fā)現(xiàn)目標公司相對于并購公司的規(guī)模越大，并購公司越可能以股票支付。國內(nèi)對該問題的研究起步較晚，胡艷、任建華（2002）從支付金額、法律制度、融資成本及并購公司的財務(wù)戰(zhàn)略等方面分析了它們對并購公司支付選擇的影響。陳巖（2007）從公司的財務(wù)指標、交易規(guī)模和交易行業(yè)等方面，分析了支付方式選擇的影響因素。他發(fā)現(xiàn)公司的財務(wù)杠桿與現(xiàn)金支付呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

早在上世紀，國外就有學者研究了不同支付方式對并購績效的影響，Wansley，Lane and Yang（1983）研究發(fā)現(xiàn)股票支付可以使目標公司股東在收購發(fā)生時減少納稅，從而獲得更大的累計平均超常收益。而Asquith，Brunner 和 Mullis（1986）分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付能夠獲得比其他支付方式更高的超額收益。Amihud，Lev和 Travlos（1990）的研究得出結(jié)論：上市公司利用現(xiàn)金進行交易可獲得正的超額收益，但是實證結(jié)果不顯著。但上市公司利用股票進行交易獲得的是顯著的負的超額收益。國內(nèi)學者對支付方式績效的研究大多開始于21世紀初。李繼偉（2003）的研究顯示若被并購企業(yè)在并購之前的資產(chǎn)負債率較高，現(xiàn)金支付方式可以顯著改善被并購企業(yè)的財務(wù)狀況。劉喜艷（2009）分析了機器設(shè)備儀表行業(yè)的并購，發(fā)現(xiàn)支付方式對股東獲得的超常收益有顯著影響，其中現(xiàn)金支付所產(chǎn)生的超常收益最高。馬超（2013）研究了2010 年 145 家上市公司在并購過程中的績效，結(jié)論是股票支付帶來了顯著的超額收益。由此可見，現(xiàn)有的關(guān)于支付方式績效的研究并沒有得出一致的結(jié)論，故本文對上市公司并購支付方式的實證研究具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

3影響并購支付方式的因素分析

3.1研究假設(shè)和模型設(shè)定

根據(jù)現(xiàn)有的研究結(jié)論和理論基礎(chǔ)，針對影響并購支付方式的因素，本文從市場因素、交易因素和公司因素三個方面探討上市公司并購支付方式的決定因素。其中，市場因素包括商業(yè)周期和市場利率。交易因素包括交易規(guī)模和交易態(tài)度。公司因素包括財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、成長機會和股權(quán)集中度。

3.2數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文選取2013年1月至2016年12月滬深A(yù)股市場上市公司發(fā)生的并購事件作為樣本。全部數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了保證研究的科學性與合理性，本文根據(jù)如下原則篩選數(shù)據(jù)：（1）考慮到金融業(yè)的財務(wù)指標的特殊性，剔除屬于金融行業(yè)的并購事件;（2）剔除ST 類的收購公司;（3）剔除那些交易信息不完全的并購事件。上述篩選工作均借助Excel 軟件完成，由此本文得到693個有效樣本。

3.3相關(guān)性分析

由于Logistic回歸模型要求各個變量之間不存在多重共線性，我們先對八個變量進行了相關(guān)性分析。表格3.2中是相關(guān)性分析的結(jié)果。從相關(guān)性分析的結(jié)果來看，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，相關(guān)性較弱，說明解釋變量之間不存在多重共線性。所以我們可以用這八個變量作為解釋變量估計 Logistic 模型。

3.4實證分析結(jié)果

運用Stata軟件用極大似然法估計Logistic模型的系數(shù)，得到表格3.3所示的結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，商業(yè)周期、成長機會和股權(quán)集中度的系數(shù)較為顯著，其他因素的系數(shù)不顯著。其中，商業(yè)周期、成長機會與現(xiàn)金支付的可能性呈負相關(guān)，而股權(quán)集中度會增加收購方現(xiàn)金支付的可能性。

首先，商業(yè)周期對現(xiàn)金支付可能性的影響可以用股票平均收益率來解釋，股票市場的平均收益率越高，目標公司越有可能同意股票支付的支付方式。其次，股權(quán)集中度會增加現(xiàn)金支付的可能性，也就是說管理層持股比例的高低會影響到支付方式的選擇。原因是并購公司管理層為了保持收購后對公司的控制權(quán)，不愿意采用換股方式并購，而傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。最后，成長性的公司傾向于使用非現(xiàn)金的支付手段完成并購，因為這些公司需要現(xiàn)金流投入新的項目，以獲得更大的收益，而且這些公司的股票存在較大的升值空間，所以公司更傾向于用股票等非現(xiàn)金支付方式。

4不同支付方式對收購方的績效分析

4.1研究假設(shè)和模型設(shè)定

由于股票支付方式可以節(jié)約資金流，優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并為上市公司未來發(fā)展前景樂觀的信號，刺激投資者投資該公司，所以本文假設(shè)股票支付方式對收購方績效有正效應(yīng)。

本文選擇總資產(chǎn)收益率ROA作為衡量并購后的公司的績效的計量指標。ROA能夠很好地反映企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)利用效率。 所以，被解釋變量選取并購前后收購方的ROA的變化量ΔROA，假設(shè)并購發(fā)生在t年，則分別選取t-1和t+1年并購公司的ROA相減，二者之差就是并購前后收購方的ROA的變化量。

從以上t檢驗的結(jié)果可以看出，股票支付和非股票支付方式、混合支付和非混合支付下并購績效的均值有顯著差異，但是現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付下并購績效的均值差異不顯著。下面用混合截面數(shù)據(jù)進行進一步分析。

4.3回歸分析結(jié)果

用Stata軟件對樣本數(shù)據(jù)做混合截面數(shù)據(jù)回歸，得到如表5回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果的系數(shù)可以看出，現(xiàn)金支付方式和混合支付方式對收購方績效有負效應(yīng)，但是從回歸結(jié)果看都不顯著。相對于現(xiàn)金支付和混合支付，股票支付更能提高收購公司的短期績效。其中的原因可能是通過股票支付可以從一定程度上反映了公司控股股東對上市公司的信心并且改善了公司治理結(jié)構(gòu)，因此采用股票支付方式的并購具有相對較高的短期績效。

在控制變量中，公司規(guī)模、財務(wù)杠桿與交易規(guī)模均為顯著因素。其中，公司規(guī)模的系數(shù)為正，說明在其他因素的影響不變的條件下，公司資產(chǎn)規(guī)模越大，并購績效越低。財務(wù)杠桿的系數(shù)為正，說明在其他因素的影響不變的條件下，并購前收購方的財務(wù)杠桿高會提高其并購績效，財務(wù)杠桿較低則會降低并購績效。交易規(guī)模的系數(shù)為正，說明在其他因素的影響不變的條件下，增加交易規(guī)模對短期并購的績效有正效應(yīng)。

5結(jié)論

本文主要研究了并購市場上的幾種主要的支付方式，包括現(xiàn)金支付、股票支付和現(xiàn)金股票混合支付。首先，本文運用logistic計量模型，基于2013-2016年滬深上市公司的樣本數(shù)據(jù)，研究了影響企業(yè)對現(xiàn)金支付方式和非現(xiàn)金支付方式的選擇的因素。根據(jù)現(xiàn)有理論基礎(chǔ)和研究結(jié)論，本文選取了公司因素、市場因素和交易因素三方面的指標作為解釋變量，對現(xiàn)金支付的概率進行回歸，得出的結(jié)論是商業(yè)周期、成長機會和股權(quán)集中度的系數(shù)較為顯著，其他因素的系數(shù)不顯著。其中，商業(yè)周期、成長機會能顯著減少收購方現(xiàn)金支付的可能性，而股權(quán)集中度會顯著增加收購方現(xiàn)金支付的可能性。

針對不同支付方式對并購方并購?fù)瓿珊蟮目冃в绊?，實證回歸結(jié)果表明，現(xiàn)金支付和混合支付對并購后的績效有負效應(yīng)，但是結(jié)果不甚顯著。相對于現(xiàn)金支付和混合支付，股票支付更能提高收購公司的短期績效，其原因可能是股票收購意味著改善公司治理結(jié)構(gòu)，向投資者釋放了收購公司發(fā)展前景樂觀的信號，增加了投資者的信心。并且股份支付可以節(jié)約現(xiàn)金流，使得公司有充分的現(xiàn)金流可以投入新項目，增加公司的持續(xù)增長能力。

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