貨幣政策、行政管制與房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)
——基于百城住宅數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析

李 成，李一帆

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院， 西安 710061)

一、引言

我國歷次實(shí)施房地產(chǎn)管制都會在短期遏制房價(jià)過快上漲，但是從總體來看房價(jià)漲勢似乎并未見頂，引發(fā)房地產(chǎn)調(diào)控的政策往復(fù)。特別地，2018年法定存款準(zhǔn)備金率分別在4月、7月和10月出現(xiàn)三次下調(diào)，由此釋放的流動(dòng)性是否會再次推動(dòng)房價(jià)，不免令人擔(dān)憂。在當(dāng)前我國流動(dòng)性合理充裕的背景下，貨幣政策和行政管制影響房價(jià)的機(jī)理何在？兩者究竟如何搭配協(xié)調(diào)才能有效調(diào)控房地產(chǎn)市場？為回答上述問題，本文基于貨幣總量、工具結(jié)構(gòu)和行政管制視角，綜合分析貨幣政策市場化手段和房價(jià)管制行政化手段對房地產(chǎn)市場的影響?？疾旆績r(jià)行政管制搭配不同類型貨幣政策工具的調(diào)控效果，以期對房價(jià)調(diào)控的內(nèi)在機(jī)理和作用效果予以客觀解讀，為房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

早期文獻(xiàn)集中探討貨幣政策與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，大部分研究認(rèn)為貨幣政策與房價(jià)之間存在負(fù)向聯(lián)系(Maccarthy等，2002；Iacoviello，2005)[1～2]，此后相關(guān)研究逐漸從貨幣政策工具分類視角探討(Lastrapes和Potts，2006；Demary，2009)[3～4]。伴隨“次貸”危機(jī)爆發(fā)，學(xué)界開始基于金融化視角分析貨幣政策調(diào)控房價(jià)。Mishkin(2007)強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)領(lǐng)域的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不確定性問題，揭示房地產(chǎn)價(jià)格對金融穩(wěn)定的重要影響[5]。Aalbers(2008)指出住房抵押貸款利率體系的結(jié)構(gòu)變動(dòng)提高房價(jià)[6]。Tsai(2013)結(jié)合英國經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為貨幣政策寬松對房價(jià)的推動(dòng)作用顯著于貨幣政策緊縮的抑制作用[7]。Mcdonald和Stoke(2013)對比美聯(lián)儲利率政策與城市房價(jià)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)房價(jià)泡沫的根本原因在于降低聯(lián)邦基金利率[8]，為貨幣政策調(diào)控房價(jià)保障金融穩(wěn)定提供可能(Williams，2015)[9]。

我國貨幣政策依賴“數(shù)量為主、利率為輔”的調(diào)控模式，已有研究圍繞兩者對房地產(chǎn)價(jià)格的作用存在不同觀點(diǎn)。部分研究認(rèn)為長期內(nèi)貨幣供應(yīng)量對房價(jià)存在正向影響，而房價(jià)對利率不具備敏感性，貨幣供應(yīng)量對房價(jià)的調(diào)控作用優(yōu)于利率(鄧富民和王剛，2012；張紅和李洋，2013；郭娜和李政，2013)[10～12]。也有研究指出利率工具平抑房價(jià)波動(dòng)更為有效，提高市場利率能夠顯著抑制房價(jià)(徐淑一等，2015；陳詩一和王祥，2016)[13～14]。隨著利率作為貨幣政策中介目標(biāo)日漸成熟，有研究開始關(guān)注利率和貨幣供應(yīng)量對房價(jià)的共同影響。尹虹潘(2012)基于城市空間分布曲線模型指出利率工具在宏觀層面調(diào)控房價(jià)的必要性[15]。陳繼勇等(2013)認(rèn)為貨幣政策在市場成熟時(shí)干預(yù)房價(jià)，只需注意貨幣總量與價(jià)格各自側(cè)重[16]。但貨幣政策究竟以何種方式和多大程度調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格，仍待細(xì)化探討。

最優(yōu)貨幣區(qū)理論指出貨幣政策的區(qū)域性差異，由此延伸至房地產(chǎn)領(lǐng)域。Carlino和Defina(1998)率先采用VAR模型分析統(tǒng)一貨幣政策對美國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響效果[17]。Negro和Otrok(2007)運(yùn)用貝葉斯估計(jì)方法，從州際視角剖析美國貨幣政策調(diào)控房價(jià)的差異性原因，指出局部地區(qū)的房價(jià)泡沫源于各州區(qū)域特性[18]。Yang，Wang和Campbell(2010)利用多元持續(xù)沖擊度量出利率對房地產(chǎn)市場的區(qū)域效應(yīng)[19]。在國內(nèi)，貨幣政策調(diào)控房價(jià)的區(qū)域問題伴隨房地產(chǎn)供需矛盾凸顯。常飛等(2013)利用脈沖分析方法測算貨幣政策對不同城市住宅市場的差異化影響[20]。余華義和黃燕芬(2015)、張清源等(2018)根據(jù)發(fā)展水平、地理位置進(jìn)行分類，認(rèn)為城際差異扭曲了貨幣政策對房價(jià)原本的調(diào)控作用[21～22]。

鑒于房地產(chǎn)價(jià)格的區(qū)域差異，是否運(yùn)用行政管制約束房價(jià)成為討論焦點(diǎn)。Ihlanfeldt(2007)運(yùn)用截面特征價(jià)格模型，發(fā)現(xiàn)土地監(jiān)管從房價(jià)和住房規(guī)模兩方面產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)并削弱管制效果[23]。Dumm等(2012)認(rèn)為法規(guī)約束通過增加保費(fèi)和稅收提高房屋溢價(jià)[24]。Wang和Gao(2012)基于不完全信息博弈理論指出收入差異引發(fā)地方政府的住房政策博弈，增大監(jiān)管難度[25]。國內(nèi)研究對行政管制的作用莫衷一是。有研究指出“限購”等價(jià)格管制手段破壞市場均衡，對房地產(chǎn)消費(fèi)需求存在誤傷風(fēng)險(xiǎn)[26]，在剛性、改善性和投資性房地產(chǎn)需求三個(gè)層面造成福利損失[27]，甚至在抑制新建住宅價(jià)格的同時(shí)推動(dòng)房租上漲[28]。也有研究贊成行政管制，認(rèn)為房價(jià)管制為逆周期調(diào)控房地產(chǎn)市場提供合理預(yù)期[29]，最終有效結(jié)合宏觀調(diào)控與房地產(chǎn)市場管制，促使房價(jià)回歸理性、穩(wěn)定、健康的發(fā)展道路[30]。

已有文獻(xiàn)不僅揭示貨幣政策調(diào)控房價(jià)的效力，更從區(qū)域和管制視角對房地產(chǎn)市場變動(dòng)進(jìn)行解讀。然而在以下方面存在些許不足：對貨幣政策和行政管制影響房地產(chǎn)市場的整體研究尚有欠缺；對貨幣政策工具影響房價(jià)力度和方向的研究仍未深入；對行政管制如何調(diào)控房地產(chǎn)市場還需進(jìn)一步探討。因此，本文基于貨幣總量、工具結(jié)構(gòu)和行政管制視角，從“數(shù)量”和“價(jià)格”兩個(gè)方面闡釋貨幣政策調(diào)控房價(jià)的內(nèi)在機(jī)理，明晰以價(jià)格管制為主要內(nèi)容的房價(jià)干預(yù)機(jī)制，運(yùn)用2010—2018年百城住宅數(shù)據(jù)進(jìn)行城市分級檢驗(yàn)。具體圍繞利率工具、法定存款準(zhǔn)備金率工具考察貨幣政策對不同城市房價(jià)的影響，同時(shí)納入價(jià)格管制因素探討房價(jià)行政管制的約束作用，為我國調(diào)控房地產(chǎn)市場提供理論和實(shí)踐的雙重參考。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，將貨幣政策調(diào)控、房價(jià)行政管制對房地產(chǎn)市場的影響納入統(tǒng)一的分析框架，通過逐層分析綜合反映出貨幣金融市場化手段和價(jià)格管制行政化手段對房價(jià)的共同影響，以期尋求“市場化”和“行政化”的調(diào)控平衡。第二，相較于多數(shù)文獻(xiàn)僅討論貨幣政策工具對房價(jià)的影響，本文首先基于中國情景，從貨幣總量層面強(qiáng)調(diào)貨幣政策調(diào)控房價(jià)的理論邏輯和現(xiàn)實(shí)必要，再從工具結(jié)構(gòu)層面探討數(shù)量型工具與價(jià)格型工具對房價(jià)的影響機(jī)制，并運(yùn)用百城新建住宅價(jià)格數(shù)據(jù)驗(yàn)證貨幣政策和行政管制對房價(jià)的調(diào)控作用。同時(shí)，一線城市二手房價(jià)格數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)也為本文結(jié)論提供證據(jù)支持。

本文剩余部分安排如下：第三部分基于貨幣總量、工具結(jié)構(gòu)和行政管制視角，分析房地產(chǎn)價(jià)格跟隨貨幣政策和行政管制變動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理，解讀貨幣政策和行政管制對房價(jià)的共同影響；第四部分根據(jù)理論與實(shí)證的核心內(nèi)容設(shè)計(jì)模型，分別考察利率工具、法定存款準(zhǔn)備金率工具對房價(jià)的影響，同時(shí)納入行政管制因素；第五部分闡釋實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果；第六部分為全文主要結(jié)論。

三、貨幣政策和行政管制調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格：機(jī)理與現(xiàn)實(shí)分析

經(jīng)濟(jì)發(fā)展通常面對總量問題與結(jié)構(gòu)性問題交織的局面，前者可以采取逆周期管理予以應(yīng)對，后者主要依靠結(jié)構(gòu)調(diào)整以圖解決，當(dāng)市場失靈更需行政管制進(jìn)行強(qiáng)制干預(yù)，房地產(chǎn)市場也不外如是。

(一)貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的機(jī)理

貨幣數(shù)量影響價(jià)格的核心理論在于，有效需求改變無法依靠市場機(jī)制的自發(fā)調(diào)節(jié)恢復(fù)，需要中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供給進(jìn)行干預(yù)，既改變廠商的生產(chǎn)決策影響供給端，又修正消費(fèi)者的消費(fèi)決策影響需求端，通過調(diào)整微觀主體對價(jià)格的敏感性最終改變市場有效需求，為貨幣政策“對癥下藥”奠定基礎(chǔ)[31]。當(dāng)貨幣供給超過原有需求，貨幣受趨利性影響流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，在緩解生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域商品過剩的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)貨幣保值，帶動(dòng)房地產(chǎn)市場的投資消費(fèi)最終提高房地產(chǎn)均衡價(jià)格。因此，當(dāng)房地產(chǎn)市場繁榮發(fā)展，中央銀行需要運(yùn)用緊縮性貨幣政策在總量層面減少貨幣供給，影響微觀主體在房地產(chǎn)市場的生產(chǎn)、消費(fèi)以及投資決策，對潛在過熱的房地產(chǎn)市場予以降溫，抑制房價(jià)上漲勢頭；反之，當(dāng)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)衰退信號，相應(yīng)實(shí)施寬松性貨幣政策在總量層面擴(kuò)大貨幣供給，促使房價(jià)上漲。因而呈現(xiàn)貨幣供給與房地產(chǎn)價(jià)格的正向關(guān)系，如(1)所示。

貨幣供給M→利率水平r→有效需求Q→房地產(chǎn)市場投資、消費(fèi)→房地產(chǎn)價(jià)格P

(1)

基于工具結(jié)構(gòu)視角，以法定存款準(zhǔn)備金率和利率為代表，中央銀行具體運(yùn)用數(shù)量型工具和價(jià)格型工具調(diào)控房價(jià)。兩者使用頻率的變動(dòng)，體現(xiàn)數(shù)量型工具與價(jià)格型工具的相對結(jié)構(gòu)變化。

1.法定存款準(zhǔn)備金率對房價(jià)的影響

法定存款準(zhǔn)備金率通過貨幣乘數(shù)機(jī)制調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率提高，縮減商業(yè)銀行投放信貸規(guī)模相應(yīng)降低房地產(chǎn)市場可得資金；當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率降低，增加商業(yè)銀行投放信貸規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大房地產(chǎn)市場可得資金。因此，當(dāng)其他條件不變，提高法定存款準(zhǔn)備金率降低市場信貸資金，增大資金成本，一則通過增加房地產(chǎn)商生產(chǎn)成本減少房地產(chǎn)供給，二則通過增加消費(fèi)者購買成本降低房地產(chǎn)需求，供求兩端同向變動(dòng)引起房地產(chǎn)均衡價(jià)格變化。相反，降低法定存款準(zhǔn)備金率增加市場信貸資金，降低資金成本引發(fā)房地產(chǎn)供給和需求同向增加，影響房地產(chǎn)均衡價(jià)格。雖然房地產(chǎn)供給和需求對法定存款準(zhǔn)備金率變化的彈性大小并不相同，導(dǎo)致均衡價(jià)格的變動(dòng)方向存在不確定性，但是結(jié)合房地產(chǎn)市場實(shí)際，提高法定存款準(zhǔn)備金率緊縮市場流動(dòng)性，最終平抑房價(jià)上漲，反之則反是。兩相印證，法定存款準(zhǔn)備金率對房價(jià)存在負(fù)向影響。

2.利率對房價(jià)的影響

利率信號通過引導(dǎo)貨幣流向改變社會融資成本，最終影響社會資金供求。首先，當(dāng)中央銀行提高基準(zhǔn)利率，通過利率體系提高房地產(chǎn)開發(fā)貸款利率和購房貸款利率。房地產(chǎn)商生產(chǎn)成本與消費(fèi)者購房成本的雙重提高，降低流通于房地產(chǎn)市場的資金規(guī)模，減少房地產(chǎn)需求，在短期內(nèi)抑制房地產(chǎn)市場過熱勢頭。進(jìn)一步，當(dāng)中央銀行連續(xù)提高基準(zhǔn)利率，形成資金成本上升預(yù)期，在長期內(nèi)促使房地產(chǎn)需求處于低位，抑制房價(jià)上漲。反之，中央銀行降低基準(zhǔn)利率最終推動(dòng)房價(jià)上漲。此外，當(dāng)房價(jià)漲幅遠(yuǎn)超貸款利率增幅，即房地產(chǎn)預(yù)期收益遠(yuǎn)大于預(yù)期成本，更易激發(fā)市場熱情，受逐利動(dòng)機(jī)影響貸款利率約束趨于無效，此時(shí)利率對房價(jià)的影響有限。

房地產(chǎn)作為一種投資資產(chǎn)，其投資活動(dòng)分為投資啟動(dòng)、投資經(jīng)營、投資結(jié)束三個(gè)階段。其中，預(yù)期在投資經(jīng)營和投資結(jié)束兩個(gè)階段產(chǎn)生收益。投資經(jīng)營階段，投資者出租房產(chǎn)獲得房屋租金收益；投資結(jié)束階段，投資者出售房產(chǎn)獲得資產(chǎn)價(jià)值的增值收益，由此產(chǎn)生房屋租金和房產(chǎn)出售兩部分收益。因此，根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，房地產(chǎn)價(jià)值表示如(2)所示。

(2)

式(2)中，P0表示房地產(chǎn)價(jià)值，由于價(jià)格是價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，可以將P0視為房地產(chǎn)價(jià)格。Dθ表示第θ期的房屋租金收入。r表示貼現(xiàn)率，用市場無風(fēng)險(xiǎn)利率近似代替，通常為中央銀行公布的基準(zhǔn)利率。Pn表示第n期的房產(chǎn)售價(jià)。n表示持有房產(chǎn)的投資期數(shù)。式(2)指出，房地產(chǎn)價(jià)格與市場利率負(fù)相關(guān)：當(dāng)市場無風(fēng)險(xiǎn)利率水平提高引起貼現(xiàn)率提高，降低預(yù)期收益的現(xiàn)值導(dǎo)致房價(jià)下降；相反，當(dāng)市場無風(fēng)險(xiǎn)利率水平降低造成貼現(xiàn)率下降，提高預(yù)期收益的現(xiàn)值引發(fā)房價(jià)上升。此外，還可以從另一角度解釋式(2)：提高基準(zhǔn)利率降低房地產(chǎn)企業(yè)持有股票和債券等金融資產(chǎn)價(jià)值，減少企業(yè)資產(chǎn)并相對增加企業(yè)負(fù)債，在資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)劣化的情況下，商業(yè)銀行調(diào)低企業(yè)信用評級并縮減流通于房地產(chǎn)市場的信貸資金規(guī)模，形成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和信貸資金的負(fù)向反饋機(jī)制，最終降低房地產(chǎn)價(jià)格；反之則反是。因此，利率對房價(jià)存在負(fù)向影響。

(二)貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的現(xiàn)實(shí)分析

基于貨幣總量分析，我國存在貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的必要。首先，我國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出房價(jià)與貨幣供給的正向關(guān)系(圖1所示)，其中一線城市房價(jià)與貨幣供給趨勢吻合，二、三線城市房價(jià)漲勢雖然不及一線城市，但是在總體跟隨貨幣供給同向變化[注]本文選取全國100個(gè)重點(diǎn)城市的房地產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)作為研究對象。根據(jù)中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)，對百城等級劃分如下。一線城市：北京、上海、廣州、深圳，共4個(gè)；二線城市：天津、重慶、杭州、南京、武漢、沈陽、成都、西安、大連、青島、寧波、蘇州、長沙、濟(jì)南、廈門、長春、哈爾濱、太原、鄭州、合肥、南昌、福州，共22個(gè)；三線城市：百城除一線城市、二線城市之外的其他74個(gè)城市。。受經(jīng)濟(jì)水平、城市規(guī)模、人口數(shù)量等因素影響，貨幣供給在一、二、三線城市間呈現(xiàn)差異性：一線城市所獲信貸資金規(guī)模最多，二線城市次之，三線城市可得信貸資金規(guī)模最少(表1所示)。上述現(xiàn)象不僅增大房價(jià)差距，形成“大城市高房價(jià)、小城市低房價(jià)”的結(jié)構(gòu)化差異，更加劇一、二線城市房產(chǎn)的投資投機(jī)需求，強(qiáng)化房價(jià)與貨幣供給的正向反饋機(jī)制。其次，房地產(chǎn)在以下兩方面與貨幣數(shù)量相聯(lián)系：一方面，基于剛性需求和改善性需求，房地產(chǎn)既是具有居住功能和消費(fèi)屬性的實(shí)物商品，連接開發(fā)商置地建造和消費(fèi)者購買整個(gè)過程，開發(fā)商在其置地建造過程必須投入貨幣資金購買土地、原材料和勞動(dòng)力；消費(fèi)者若想取得商品所有權(quán)，也需憑借貨幣資金進(jìn)行購買。另一方面，從投資投機(jī)視角出發(fā)，房地產(chǎn)具備金融投資屬性，在貨幣金融化推動(dòng)下，房地產(chǎn)市場原本有限的剛性、改善性需求極易轉(zhuǎn)化為趨于無限的投資、投機(jī)需求，強(qiáng)化貨幣需求和房地產(chǎn)金融屬性的聯(lián)系。最后，房地產(chǎn)的資本密集屬性要求匹配大規(guī)模資金，這需要借助貨幣資金和信貸渠道方能實(shí)現(xiàn)。因此，我國房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣金融緊密相關(guān)，房價(jià)通常伴隨貨幣總量增加而上漲，貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

表1 2010—2017年城市信貸規(guī)模統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行歷年區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告，由作者計(jì)算平均值整理形成(單位：億元)

圖2反映我國房價(jià)與法定存款準(zhǔn)備金率的走勢：2011年5月至2018年6月，法定存款準(zhǔn)備金率逐步下降，一、二、三線城市住宅價(jià)格逐漸上升，一線城市住宅價(jià)格漲勢明顯，二、三線城市住宅價(jià)格穩(wěn)中有升，法定存款準(zhǔn)備金率與房價(jià)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。圖3反映我國房價(jià)與存貸款基準(zhǔn)利率的走勢：2010年6月至2012年6月，存貸款基準(zhǔn)利率處于相對較高水平，一、二、三線城市住宅價(jià)格處于相對低位；2012年6月至2018年6月，存貸款基準(zhǔn)利率逐步下降，利率中樞下沉，一、二、三線城市住宅價(jià)格出現(xiàn)上升，利率與房價(jià)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。

總體來看，房價(jià)與基準(zhǔn)利率、法定存款準(zhǔn)備金率存在負(fù)向關(guān)聯(lián)，貨幣政策工具調(diào)控房價(jià)存在理論和現(xiàn)實(shí)的必要。然而，我國尚不成熟的房地產(chǎn)市場導(dǎo)致貨幣金融的調(diào)節(jié)功能存在局限，僅采用貨幣政策工具調(diào)控房價(jià)的效果畢竟有限，此時(shí)需要行政管制直接干預(yù)。

(三)行政管制調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格：機(jī)理與現(xiàn)實(shí)

土地作為房地產(chǎn)的關(guān)鍵生產(chǎn)要素，其有限性、差異性和非流動(dòng)性特點(diǎn)決定了市場的賣方壟斷屬性。不僅難以形成完全市場化的價(jià)格機(jī)制，更促使依附于土地的房地產(chǎn)出現(xiàn)價(jià)格差異。非理性理論指出，房地產(chǎn)泡沫始于公眾預(yù)期房價(jià)上漲，進(jìn)而產(chǎn)生羊群效應(yīng)在短期激增房地產(chǎn)需求，公眾追逐房地產(chǎn)的群體熱情在房價(jià)得以體現(xiàn)，最終導(dǎo)致房價(jià)上漲預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，羊群效應(yīng)加劇房價(jià)上漲：認(rèn)知偏差促使公眾產(chǎn)生群體性的非理性投資行為，引發(fā)房地產(chǎn)違背供求規(guī)律出現(xiàn)價(jià)格偏離，造成公眾認(rèn)知和投資決策的再偏差，形成扭曲市場均衡價(jià)格的合力。這種負(fù)向反饋不斷積聚形成房價(jià)泡沫，在不成熟市場表現(xiàn)尤為明顯。

公眾非理性行為最終由市場價(jià)格波動(dòng)體現(xiàn)，非理性行為通過干擾供求規(guī)律破壞市場秩序，嚴(yán)重時(shí)引起價(jià)格失靈。管制理論揭示，當(dāng)市場失靈僅靠市場機(jī)制無法實(shí)現(xiàn)資源有效配置。為彌補(bǔ)市場機(jī)制缺陷，政府憑借自身強(qiáng)制性運(yùn)用行政管制，或直接干預(yù)市場，或間接限制微觀主體決策行為改變市場供求，發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率、經(jīng)濟(jì)公平和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的宏觀職能。鑒于房地產(chǎn)市場的賣方壟斷屬性和買方羊群效應(yīng)，政府理應(yīng)適時(shí)干預(yù)房地產(chǎn)價(jià)格，利用強(qiáng)制性設(shè)置不同的市場準(zhǔn)入門檻，從供給端和需求端排除不符合規(guī)定的市場參與者，緩解房地產(chǎn)市場的羊群效應(yīng)，促使公眾回歸理性，實(shí)現(xiàn)“冷卻”市場平抑房價(jià)之目標(biāo)。最終通過合理配置房產(chǎn)資源，真實(shí)反映房地產(chǎn)市場供需關(guān)系，恢復(fù)房價(jià)由供求決定的本質(zhì)。

我國房地產(chǎn)市場的行政管制，囊括房地產(chǎn)的建造、流通和交易環(huán)節(jié)，涵蓋土地市場、房地產(chǎn)開發(fā)市場和房地產(chǎn)交易市場等領(lǐng)域。以商品房為例，行政管制憑借“限購”和“限貸”方式，從需求端約束潛在購房者的購買行為，減少房地產(chǎn)需求，在房地產(chǎn)供給不變的情況下降低房價(jià)。上述機(jī)制僅從短期視角進(jìn)行討論，在短期內(nèi)，購房限制直接削減房地產(chǎn)需求，由于房地產(chǎn)供給難以及時(shí)調(diào)整，引發(fā)成交價(jià)格和成交數(shù)量的雙重下降。近期我國房地產(chǎn)市場的實(shí)踐也證實(shí)如此，行政管制在短期內(nèi)對規(guī)范房地產(chǎn)市場行為發(fā)揮積極作用。然而從長期看，管制行為畢竟行政色彩濃厚，其持續(xù)實(shí)施扭曲了正常市場機(jī)制，落入依賴行政調(diào)整的被動(dòng)局面，這與市場化的發(fā)展目標(biāo)相悖。因此，行政管制并不能始終占據(jù)主導(dǎo)，更具市場化的貨幣金融調(diào)控需要登上政策舞臺。值得警惕的是，高強(qiáng)制性的行政管制一旦撤出，原本被排除在外的潛在購房者重返房地產(chǎn)市場，長期壓抑積累的改善性、投資性購房需求與原有的剛性購房需求疊加，加劇市場供需失衡，導(dǎo)致房價(jià)出現(xiàn)非理性反彈，甚至突破管制前的價(jià)格水平，此時(shí)僅依靠貨幣政策效果有限?？梢园l(fā)現(xiàn)，市場機(jī)制與行政管制并非純粹互相替代，而是相互耦合的動(dòng)態(tài)關(guān)系。一方面，市場機(jī)制充分發(fā)揮需要行政管制適時(shí)“保駕護(hù)航”，另一方面，行政管制約束需要伴隨市場機(jī)制成熟適當(dāng)放松。隨著經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展，市場機(jī)制與行政管制應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)配合發(fā)揮作用。

基于貨幣總量、工具結(jié)構(gòu)和行政管制視角分析，貨幣政策憑借市場化手段調(diào)控房價(jià)，行政管制通過行政化手段干預(yù)房價(jià)，面對長期橫亙在房地產(chǎn)市場的供需失衡和價(jià)格高漲問題，探討貨幣政策與房價(jià)管制的政策組合，達(dá)成“市場化”與“行政化”的政策平衡，對實(shí)現(xiàn)有效調(diào)控房價(jià)尤為必要，本文余下部分將圍繞貨幣政策和行政管制對房價(jià)的調(diào)控作用展開實(shí)證。

四、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

(一)模型構(gòu)建

本文實(shí)證核心內(nèi)容是基于貨幣政策，考察利率、法定存款準(zhǔn)備金率對我國不同城市房價(jià)的影響，并納入行政管制因素，探討價(jià)格管制的約束作用，最終發(fā)掘貨幣政策和行政管制對房價(jià)的共同作用。模型設(shè)計(jì)著重考慮貨幣政策工具的類型選擇、貨幣政策調(diào)整和房價(jià)行政管制變動(dòng)分別對房價(jià)的效果。因此，設(shè)定房地產(chǎn)價(jià)格作為模型因變量，利率、法定存款準(zhǔn)備金作為模型自變量，表征貨幣政策對房價(jià)的定量影響；引入貨幣政策和房價(jià)管制的調(diào)整事件作為虛擬變量，表征兩者對房價(jià)的定性影響。同時(shí)借鑒顧海峰和張?jiān)?2014)[32]，設(shè)定模型的初始形式如下。

Pt=α0+α1Xit+α2Di+α3D3+εti=1,2;t=1,2,...,t

(3)

其中，Pt表示當(dāng)期房地產(chǎn)價(jià)格變量。Xit表示貨幣政策工具的變量，當(dāng)i=1，選取利率工具，當(dāng)i=2，選取法定存款準(zhǔn)備金工具。Di表示貨幣政策事件的虛擬變量，當(dāng)i=1，代表當(dāng)期存在利率是否變動(dòng)的事件，當(dāng)i=2，代表當(dāng)期存在法定準(zhǔn)備金率是否變動(dòng)的事件。對i進(jìn)行賦值，表示將貨幣政策工具分為價(jià)格型和數(shù)量型兩種類型，便于識別不同類型貨幣政策工具對房價(jià)的影響。D3表示房價(jià)行政管制事件的虛擬變量。εt為模型的殘差項(xiàng)。α0表示模型截距。α1表示房價(jià)對利率(或法定準(zhǔn)備金率)的反應(yīng)系數(shù)，即利率(或法定準(zhǔn)備金率)調(diào)控對房價(jià)的影響系數(shù)。α2表示利率(或法定存款準(zhǔn)備金率)調(diào)整事件對房價(jià)的影響系數(shù)。α3表示房價(jià)管制對房價(jià)的影響系數(shù)。關(guān)于模型(3)中政策虛擬變量的具體函數(shù)如(4)所示。

(4)

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)說明

我國于1998年實(shí)施商品房供給制度，市場化的住房供給模式已經(jīng)持續(xù)30年，住房供給模式的轉(zhuǎn)變令房地產(chǎn)市場不斷發(fā)展，并逐步提高房地產(chǎn)價(jià)格。觀察房地產(chǎn)市場的趨勢變化發(fā)現(xiàn)，2008年“次貸危機(jī)”之后，我國房價(jià)走勢出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性上漲，2010年4月，國務(wù)院《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知》首次強(qiáng)調(diào)“限購、限貸”行為。因此，本文選取2010年6月至2018年6月的97組月度數(shù)據(jù)作為樣本，研究我國貨幣政策調(diào)控、房價(jià)行政管制、房地產(chǎn)價(jià)格三者的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。對于模型中各變量的具體表征指標(biāo)和數(shù)據(jù)來源說明如下，除特殊說明外，本文數(shù)據(jù)均來源WIND數(shù)據(jù)庫。

房地產(chǎn)價(jià)格變量Pt。由于我國地域遼闊、城市眾多，為保證數(shù)據(jù)的代表性和可靠性，本文采用中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)(CREIS)公布的百城住宅價(jià)格數(shù)據(jù)，基于城市分級視角，從中提取一、二、三線城市的平均住宅價(jià)格。這樣既可以按照城市等級反映我國房價(jià)在不同城市的分布情況，體現(xiàn)因區(qū)位不同導(dǎo)致的房價(jià)差異性，也可以反映不同時(shí)點(diǎn)的房價(jià)情況和長期變化趨勢，其中平均價(jià)格水平以百城在售新房的樣本樓盤報(bào)價(jià)均值表示。針對收集到的原始數(shù)據(jù)還需做如下處理：將百城住宅價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，消除季節(jié)性變化對房價(jià)的影響，再將數(shù)據(jù)取自然對數(shù)進(jìn)行對數(shù)化調(diào)整，平滑數(shù)據(jù)并消除異方差影響，最終得到一、二、三線城市的住宅平均價(jià)格數(shù)據(jù)，在實(shí)證檢驗(yàn)中分別以lnP1t、lnP2t、lnP3t表示。

利率工具變量X1t。采用中國人民銀行公布的一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率，表征利率工具的變化情況，貸款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)以R表示。

法定準(zhǔn)備金工具變量X2t。采用中國人民銀行公布的大型存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣法定存款準(zhǔn)備金率，表征準(zhǔn)備金工具的變化情況，存款準(zhǔn)備金率數(shù)據(jù)以Rd表示。

政策調(diào)整事件虛擬變量Di。針對利率和準(zhǔn)備金率的調(diào)整事件，根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站的信息公告進(jìn)行匯總；針對房價(jià)管制的調(diào)整事件，圍繞“限購、限售、限貸、限價(jià)”主題，對新聞報(bào)道和網(wǎng)絡(luò)信息進(jìn)行梳理，本文僅考慮國家宏觀層面的房價(jià)行政管制，涉及地方政府的細(xì)化政策不計(jì)在內(nèi)，具體函數(shù)在(4)業(yè)已給出，不再贅述[注]政策信息來源于國務(wù)院、中國人民銀行、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、國家發(fā)展和改革委員會、銀保監(jiān)會。。實(shí)證模型所使用的變量及定義如表2所示。

表2變量定義與指標(biāo)說明

實(shí)證操作基于EVIEWS8.0軟件。為避免變量之間出現(xiàn)“偽回歸”，首先對一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率、大型存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣法定存款準(zhǔn)備金率、百城住宅平均價(jià)格的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：(C,T,K)為平穩(wěn)性檢驗(yàn)形式，其中C是常數(shù)項(xiàng)，T是趨勢項(xiàng)，K是滯后階數(shù)，△代表變量的一階差分

表3說明，貸款基準(zhǔn)利率變量、法定存款準(zhǔn)備金率變量以及一、二、三線城市住宅價(jià)格變量的原始時(shí)間序列非平穩(wěn)，而一階差分序列平穩(wěn)，因此，上述時(shí)間序列為一階單整序列I(1)。為確保模型具備回歸前提，再運(yùn)用Engle-Granger兩步法協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)以下兩種協(xié)整關(guān)系：(1)貸款基準(zhǔn)利率變量、住宅平均價(jià)格變量；(2)法定存款準(zhǔn)備金率變量、住宅平均價(jià)格變量。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表4指出殘差序列平穩(wěn)，說明貸款基準(zhǔn)利率變量和住宅平均價(jià)格變量、存款準(zhǔn)備金率變量和住宅平均價(jià)格變量都存在協(xié)整關(guān)系，研究其長期均衡關(guān)系具有經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)表5匯報(bào)的格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)結(jié)果：一方面，貸款基準(zhǔn)利率變量R、法定存款準(zhǔn)備金率變量Rd都是一、二、三線城市住宅平均價(jià)格變量lnP1、lnP2、lnP3的格蘭杰原因。另一方面，一、二、三線城市住宅平均價(jià)格變量并不都是貸款基準(zhǔn)利率變量、法定存款準(zhǔn)備金率變量的格蘭杰原因。此外，貨幣政策對于行業(yè)數(shù)據(jù)而言屬于外生因素，具有可觀測、系統(tǒng)外生化的特征，在部分程度上緩解內(nèi)生性問題[33]。因此初始模型(3)具備OLS回歸的前提。

表5格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)結(jié)果

(三)實(shí)證模型檢驗(yàn)

首先構(gòu)建模型(5)、(6)，單獨(dú)考察貨幣政策對房價(jià)的作用；再設(shè)置模型(7)、(8)作為對照，考察納入房價(jià)管制的調(diào)控效果。

1.貸款基準(zhǔn)利率對住宅價(jià)格的影響

以貸款基準(zhǔn)利率為代表，考察貨幣政策價(jià)格型工具對房價(jià)的影響。調(diào)整初始模型(3)，令i=1，得到模型(5)[注]在中國人民銀行的貨幣政策操作實(shí)踐中，存在貸款基準(zhǔn)利率與法定存款準(zhǔn)備金率在相同年月進(jìn)行調(diào)整的情況。由于本文旨在分析貨幣政策數(shù)量型工具與價(jià)格型工具調(diào)控分別對房地產(chǎn)價(jià)格的作用，因此，針對兩類貨幣政策工具同時(shí)調(diào)整的情形不在本文的討論范圍內(nèi)。事實(shí)上，在本文97組樣本數(shù)據(jù)中，只有5組數(shù)據(jù)出現(xiàn)數(shù)量型工具與價(jià)格型工具同時(shí)調(diào)整的情況，可以忽略不計(jì)。：

lnPmt=α0+α1X1t+α2D1+εtm=1,2,3;t=1,2,…,t

(5)

2. 法定存款準(zhǔn)備金率對住宅價(jià)格的影響

以存款準(zhǔn)備金率為代表，考察貨幣政策數(shù)量型工具對房價(jià)的影響。調(diào)整初始模型(3)，令i=2，得到模型(6)：

lnPmt=α0+α1X2t+α2D2+εtm=1,2,3;t=1,2,…,t

(6)

3.貸款基準(zhǔn)利率、房價(jià)管制對住宅價(jià)格的影響

以貸款基準(zhǔn)利率為代表，考察貨幣政策價(jià)格型工具、房價(jià)管制對房價(jià)的共同影響，調(diào)整初始模型(3)，令i=1，得到模型(7)：

lnPmt=α0+α1X1t+α2D1+α3D3+εtm=1,2,3;t=1,2,…,t

(7)

4. 法定存款準(zhǔn)備金率、房價(jià)管制對住宅價(jià)格的影響

以存款準(zhǔn)備金率為代表，考察貨幣政策數(shù)量型工具、房價(jià)管制對房價(jià)的共同影響，調(diào)整初始模型(3)，令i=2，得到模型(8)：

lnPmt=α0+α1X2t+α2D2+α3D3+εtm=1,2,3;t=1,2,…,t

(8)

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)貨幣政策對房價(jià)的影響

根據(jù)模型(5)和(6)，將回歸結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

表6模型(5)和模型(6)的OLS回歸結(jié)果

注：括號中報(bào)告的是模型估計(jì)系數(shù)t顯著性檢驗(yàn)的對應(yīng)p值；***、**、*分別表示通過顯著水平為1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表6中，模型(5)的回歸結(jié)果顯示：第一，在一、二、三線城市的房價(jià)與貸款基準(zhǔn)利率的回歸模型中，回歸系數(shù)絕大部分通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說明以貸款基準(zhǔn)利率為代表的價(jià)格型工具能夠顯著影響我國城市的房價(jià)。第二，回歸系數(shù)α1，即房價(jià)對利率工具的反應(yīng)系數(shù)均為負(fù)，說明利率提高對房價(jià)存在負(fù)向影響。當(dāng)貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)，引起一、二、三線城市的房價(jià)下降。第三，回歸系數(shù)α2，即房價(jià)對利率調(diào)整事件的反應(yīng)系數(shù)均為負(fù)，表明不論貨幣政策松緊，利率調(diào)整的信號沖擊都會對房價(jià)產(chǎn)生抑制作用。

模型(6)的回歸結(jié)果顯示：第一，在一、二線城市的房價(jià)與法定存款準(zhǔn)備金率的回歸模型中，回歸系數(shù)通過5%水平的顯著性檢驗(yàn)；而三線城市房價(jià)與存款準(zhǔn)備金率的回歸結(jié)果并非顯著，說明貨幣政策數(shù)量型工具主要影響我國一、二線城市的房價(jià)，對三線城市房價(jià)的作用尚不明朗。相較而言，價(jià)格型工具調(diào)控房價(jià)更為顯著，在一、二、三線城市都產(chǎn)生影響。第二，回歸系數(shù)α1，即房價(jià)對法定準(zhǔn)備金率的反應(yīng)系數(shù)均為負(fù)，說明法定準(zhǔn)備金率提高對房價(jià)存在負(fù)向影響。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，引起一、二線城市的房價(jià)下降。第三，回歸系數(shù)α2，即房價(jià)對法定準(zhǔn)備金率調(diào)整事件的反應(yīng)系數(shù)均為負(fù)，表明不論貨幣政策松緊，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的信號沖擊都會對房價(jià)產(chǎn)生抑制作用。

橫向比較模型(5)、(6)發(fā)現(xiàn)F值與調(diào)整后R2值呈現(xiàn)遞減趨勢。說明在一、二、三線城市，貨幣政策工具對房價(jià)的影響伴隨城市等級減低而減弱。對此可能的原因在于：由于區(qū)位條件不同，大城市相較小城市擁有更為成熟的市場體系，貨幣政策傳導(dǎo)更為通暢，因此貨幣政策調(diào)控房價(jià)呈現(xiàn)“逐級遞減”的城際差異性。

(二)貨幣政策、行政管制對房價(jià)的共同影響

根據(jù)模型(7)和(8)，將回歸結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

表7模型(7)和模型(8)的OLS回歸結(jié)果

注：括號中報(bào)告的是模型估計(jì)系數(shù)t顯著性檢驗(yàn)的對應(yīng)p值；***、**、*分別表示通過顯著水平為1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表7中，模型(7)的回歸結(jié)果顯示：在一、二、三線城市房價(jià)與貸款基準(zhǔn)利率的回歸模型中，回歸系數(shù)α1、α2通過顯著性檢驗(yàn)，利率對房價(jià)的負(fù)向影響依然存在，不再贅述；回歸系數(shù)α3，即房價(jià)對行政管制的反應(yīng)系數(shù)，在一、二、三線城市未通過顯著性檢驗(yàn)，表明在價(jià)格型工具的基礎(chǔ)上搭配房價(jià)行政管制，對房價(jià)調(diào)控并未出現(xiàn)顯著改善。

模型(8)的回歸結(jié)果顯示：首先，在一、二線城市房價(jià)與法定存款準(zhǔn)備金率的回歸模型中，回歸系數(shù)α1、α2通過顯著性檢驗(yàn)；三線城市房價(jià)與存款準(zhǔn)備金率的回歸結(jié)果并不顯著，說明法定準(zhǔn)備金率對房價(jià)的負(fù)向影響在一、二線城市依然存在，然而在三線城市未有體現(xiàn)。其次，回歸系數(shù)α3，在一、二線城市中，房價(jià)對行政管制的反應(yīng)系數(shù)通過顯著性檢驗(yàn)，在三線城市并未通過檢驗(yàn)。一方面，顯著性檢驗(yàn)水平指出，法定存款準(zhǔn)備金率工具搭配行政管制，兩者對房價(jià)的影響顯著于貸款基準(zhǔn)利率工具和行政管制，說明在房價(jià)行政管制背景下，數(shù)量型工具對房價(jià)的調(diào)控作用比價(jià)格型工具更為明顯；另一方面，α3符號為正，表明行政管制在部分程度推動(dòng)房價(jià)上漲。對此可能的原因在于，樣本期內(nèi)房價(jià)行政管制分布不均因而不具備監(jiān)管持續(xù)性，自2010年6月至2015年12月鮮有房價(jià)行政管制，一旦度過政策監(jiān)管期房價(jià)極易出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。自2016年1月起房價(jià)行政管制的頻率力度逐漸增強(qiáng)，房價(jià)抑制作用尚待時(shí)間檢驗(yàn)，由此形成行政管制促進(jìn)房價(jià)上漲這一看似“矛盾”的現(xiàn)象。再次，F(xiàn)值與調(diào)整后R2值的遞減趨勢仍舊存在。表明數(shù)量型工具搭配行政管制調(diào)控房價(jià)依然呈現(xiàn)“逐級遞減”的城際差異性。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

比較模型(5)～(8)回歸結(jié)果，貨幣政策和行政管制對一線城市房價(jià)影響最為顯著，為保障模型回歸結(jié)果的有效性，以一線城市(北京、上海、廣州、深圳)二手房成交均價(jià)作為因變量替代指標(biāo)，對模型(7)和(8)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表8所示，利率和法定存款準(zhǔn)備金率對房價(jià)的負(fù)向影響依然存在，核心解釋變量系數(shù)與表5、表6結(jié)果基本一致。對比發(fā)現(xiàn)，在一線城市實(shí)施房價(jià)行政管制，數(shù)量型工具對房價(jià)的調(diào)控作用比價(jià)格型工具更為顯著，因此本文實(shí)證結(jié)論較為穩(wěn)健。

表8模型(7)和模型(8)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：括號中報(bào)告的是模型估計(jì)系數(shù)t顯著性檢驗(yàn)的對應(yīng)p值；***、**、*分別表示通過顯著水平為1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

六、結(jié)論

本文基于貨幣總量、工具結(jié)構(gòu)和行政管制的視角，綜合分析貨幣政策市場化方式和房價(jià)管制行政化方式對房地產(chǎn)市場的影響?；诔鞘蟹旨壱暯?，采用2010年6月至2018年6月的百城住宅價(jià)格數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)貸款基準(zhǔn)利率、法定存款準(zhǔn)備金率各自搭配行政管制的房價(jià)調(diào)控效果，主要結(jié)論如下。

第一，我國貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格存在理論和現(xiàn)實(shí)的雙重必要，貨幣政策工具的緊縮操作能夠抑制房價(jià)上漲。其中，數(shù)量型工具側(cè)重直接改變信貸規(guī)模影響房地產(chǎn)市場資金，價(jià)格型工具側(cè)重間接修正房地產(chǎn)市場參與者的成本收益預(yù)期，兩者最終通過供求機(jī)制調(diào)整房地產(chǎn)均衡價(jià)格。

第二，房價(jià)行政管制扭轉(zhuǎn)貨幣政策工具的調(diào)控效果，促使貨幣政策數(shù)量型工具調(diào)控房價(jià)優(yōu)于貨幣政策價(jià)格型工具。由于樣本期內(nèi)間斷性實(shí)施房價(jià)管制，產(chǎn)生行政管制推動(dòng)房價(jià)上漲這一“矛盾”現(xiàn)象，與貨幣政策調(diào)控房價(jià)產(chǎn)生方向“差異”。為此，實(shí)施房價(jià)行政管制，既要考慮數(shù)量型工具與價(jià)格型工具的主次搭配問題，也要保障行政管制的力度和持續(xù)性。

第三，貨幣政策和行政管制對一、二、三線城市的房價(jià)調(diào)控效果逐級遞減。反映出政策信號在房地產(chǎn)市場傳遞需要時(shí)間和過程，對此需要密切關(guān)注三線城市甚至四線城市的房價(jià)變動(dòng)情況，保持政策調(diào)控方向、力度的前瞻性，防止因政策尚未傳達(dá)至市場提前出現(xiàn)投機(jī)活動(dòng)。此外穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，貨幣政策和行政管制對一線城市二手房價(jià)格同樣產(chǎn)生影響。

因此，在當(dāng)前流動(dòng)性合理充裕背景下，深刻認(rèn)識貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場的規(guī)律和機(jī)理，處理好數(shù)量型工具與價(jià)格型工具運(yùn)用的主次關(guān)系，體現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的結(jié)構(gòu)性變化；強(qiáng)調(diào)貨幣金融手段的使用，在必要時(shí)采取貨幣政策與房價(jià)行政管制的組合方式形成政策“合力”。最終促使房地產(chǎn)市場回歸依靠供求關(guān)系自發(fā)調(diào)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，實(shí)現(xiàn)我國房地產(chǎn)市場健康、平穩(wěn)、可持續(xù)發(fā)展。