沖擊或減震：匯率波動(dòng)、公司投資與信用風(fēng)險(xiǎn)

鄭建明 王萬軍 李金甜

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100029)

一、引言

公司信用常被視作一種重要的戰(zhàn)略資源，決策者可基于信用資源進(jìn)行債務(wù)籌資，實(shí)現(xiàn)投資擴(kuò)張。然而，一旦公司信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控不當(dāng)，則可能引發(fā)違約、生產(chǎn)率降低、供應(yīng)鏈中斷、客戶粘性受損、管理成本上升等嚴(yán)重問題，甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)清算(Brogaard et al.,2017)。尤其是當(dāng)前在我國積極構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的現(xiàn)實(shí)背景下，公司參與國際化的程度越深越廣，迫切需要通過信用舉債的方式支撐投資擴(kuò)張，在此情形下可能會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)問題不斷凸顯。此外，隨著我國匯率市場化形成機(jī)制改革的逐步深化，外貿(mào)公司經(jīng)營遭受匯率波動(dòng)的沖擊同樣不容忽視。基于上述背景，深入探究匯率波動(dòng)沖擊、外貿(mào)公司投資擴(kuò)張與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系顯得尤為迫切和重要。

公司投資與信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的相關(guān)研究顯示，公司治理、現(xiàn)金持有、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、股票流動(dòng)性等公司基本面信息會(huì)對(duì)公司信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響(Ashbaugh-Skaife et al.,2006;Acharya et al.,2012;Akins,2017;Brogaard et al.,2017)，宏觀環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化、貨幣政策不確定性以及利率水平波動(dòng)等外部因素也會(huì)影響公司信用風(fēng)險(xiǎn)(Pesaran et al.,2006;Giesecke et al.,2011；Ioannidou et al.,2015)。雖然有研究表明，公司在資本逐利規(guī)律下進(jìn)行投資擴(kuò)張會(huì)影響整體風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)等(Bolton et al.,2013;Cooper et al.,2011;Panousi et al.,2012)，但鮮有文獻(xiàn)直接考察投資擴(kuò)張與信用風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

需要注意的是，外貿(mào)公司投資擴(kuò)張與信用風(fēng)險(xiǎn)管理還受匯率波動(dòng)沖擊的影響。綜合已有研究結(jié)論來看，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與公司經(jīng)營的影響存在兩種對(duì)立觀點(diǎn)，即“沖擊源”與“減震器”。Farrant et al.(2006)認(rèn)為，匯率波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營環(huán)境會(huì)產(chǎn)生諸多不穩(wěn)定影響，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言其常被視作“沖擊源”。匯率波動(dòng)會(huì)影響貨幣政策制定及傳導(dǎo)效果，增大貨幣供給量及利率波動(dòng)，導(dǎo)致公司融資成本上升，進(jìn)而影響投資決策的折現(xiàn)率與投資報(bào)酬率。匯率波動(dòng)也會(huì)增大公司新增投資的再融資風(fēng)險(xiǎn)，加劇貨幣配置的扭曲程度(Kim,2016)，繼而負(fù)向沖擊公司整體流動(dòng)性。此觀點(diǎn)下，匯率波動(dòng)將加大公司投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的不利影響。Edwards et al.(2005)指出，相比匯率穩(wěn)定的國家，匯率制度彈性高的國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展更好，因此匯率波動(dòng)可被視作“減震器”。匯率波動(dòng)的“減震器”作用主要體現(xiàn)在：一方面，匯率波動(dòng)會(huì)激發(fā)公司在市場分割下選擇價(jià)格歧視并推進(jìn)戰(zhàn)略聯(lián)盟，以增強(qiáng)公司盈利能力、穩(wěn)定戰(zhàn)略布局；另一方面，匯率波動(dòng)會(huì)激發(fā)公司進(jìn)行邊界延伸性投資并重視多元化資產(chǎn)配置，以平滑匯率波動(dòng)給公司投資擴(kuò)張帶來的不利影響，同時(shí)減緩公司間的風(fēng)險(xiǎn)傳染。此觀點(diǎn)下，匯率波動(dòng)有助于降低公司投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的不利影響。因此，面對(duì)上述分歧，有必要基于我國制度背景進(jìn)一步厘清匯率波動(dòng)對(duì)外貿(mào)公司新增投資與信用風(fēng)險(xiǎn)兩者關(guān)系的影響效應(yīng)。

本研究的潛在貢獻(xiàn)在于：深入考察了外貿(mào)公司新增投資與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，并就匯率波動(dòng)是“沖擊源”還是“減震器”進(jìn)行了檢驗(yàn)，不僅為理解外貿(mào)公司投資擴(kuò)張如何影響風(fēng)險(xiǎn)管理提供了新證據(jù)，而且深化了公司投資與風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)研究，同時(shí)也拓展了匯率波動(dòng)微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。此外，本文結(jié)論也具有重要的政策啟示，能夠?yàn)楣緵Q策者、市場投資者、政府監(jiān)管部門深刻理解匯率波動(dòng)、外貿(mào)公司新增投資與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系提供有價(jià)值的理論參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)公司投資與信用風(fēng)險(xiǎn)

公司在進(jìn)行投資時(shí)，一方面，會(huì)審慎考慮資本產(chǎn)出比與實(shí)際資本成本，參考托賓Q、看漲期權(quán)等做出相對(duì)理性的抉擇；另一方面，也會(huì)因市場噪音信息干擾和管理者不完全理性而做出低效率投資?？傮w而言，理性投資或低效率投資均可能對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

由于實(shí)物投資投入大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高，往往會(huì)導(dǎo)致公司的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與成本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，進(jìn)而使得公司整體流動(dòng)性降低，信用風(fēng)險(xiǎn)增加。首先，公司用于投資擴(kuò)張的資金一般可分為內(nèi)源資金和外源資金兩類。使用內(nèi)源資金勢必會(huì)擠占計(jì)劃用于增加流動(dòng)性的部分資源或用于償還債務(wù)的部分資金；使用外源資金則將加大公司償債和再融資壓力，而且在信貸市場不完善的情形下外源融資也會(huì)影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提升(Hackbarth et al.,2006;He et al.,2012;He et al.,2014)。其次，公司新增實(shí)物投資通常體現(xiàn)為公司對(duì)現(xiàn)有資源的重新配置，即將流動(dòng)性較強(qiáng)的部分資源向流動(dòng)性較弱的長期實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，使得公司整體資產(chǎn)流動(dòng)性由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提升。此外，公司實(shí)物投資的初始固定成本與沉沒成本較高，且投資收益具有滯后性，外部環(huán)境的變化可能致使產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，同時(shí)邊際報(bào)酬遞減規(guī)律也可能降低公司的投資盈利能力和股票收益率(Fairfield et al.,2003;Titman et al.,2004)，進(jìn)而增加信用風(fēng)險(xiǎn)。

公司管理者因投資決策信息不完備、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管不力或其他非理性行為等引發(fā)的非效率實(shí)物投資，也會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)暴露的幾率，加速組織間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，誘發(fā)新的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。并且，非效率投資還將對(duì)公司的價(jià)值創(chuàng)造與盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而給公司的持續(xù)經(jīng)營能力和整體流動(dòng)性帶來不利沖擊?；诖耍疚奶岢觯?/p>

H1：公司新增投資會(huì)增大信用風(fēng)險(xiǎn)。

(二)匯率波動(dòng)：“沖擊源”還是“減震器”

外貿(mào)公司的新增投資既可能在國外也可能在國內(nèi)。對(duì)于海外投資活動(dòng)，匯率波動(dòng)會(huì)通過金融和貿(mào)易渠道直接影響其投資決策。匯率波動(dòng)的影響往往體現(xiàn)在：一是，直接影響投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流波動(dòng)情況和項(xiàng)目預(yù)期投資報(bào)酬率；二是，通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)影響公司資產(chǎn)和負(fù)債的國內(nèi)貨幣計(jì)價(jià)價(jià)值，導(dǎo)致貨幣配置扭曲(Chui et al.,2014;Kim,2016)；三是，匯率變動(dòng)的不完全價(jià)格傳遞效應(yīng)，將改變貿(mào)易品在國際市場上的競爭力，進(jìn)而影響海外投資項(xiàng)目的預(yù)期盈利能力。由此可見，匯率波動(dòng)與公司海外投資活動(dòng)存在重要關(guān)聯(lián)。對(duì)于國內(nèi)投資活動(dòng)，匯率波動(dòng)則主要通過公司供應(yīng)鏈上下游間的傳遞效應(yīng)、產(chǎn)品市場國際化下的跨境交易以及同行競爭效應(yīng)等影響投資決策。Aggarwal et al.(2010)基于匯率完全市場化國家的研究發(fā)現(xiàn)，無海外業(yè)務(wù)和外幣資金結(jié)算的當(dāng)?shù)毓疽矔?huì)受到匯率波動(dòng)的影響。張瑞君等(2016)的實(shí)證檢驗(yàn)表明，無外匯交易的公司同樣面臨外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。隨著金融市場和產(chǎn)品市場全球化趨勢的不斷增強(qiáng)，匯率波動(dòng)沖擊不僅會(huì)通過利率和金融市場渠道影響公司的投融資活動(dòng)，還會(huì)借助國際產(chǎn)品市場競爭渠道，改變國內(nèi)市場供應(yīng)鏈上下游結(jié)構(gòu)，引發(fā)競爭對(duì)手、供應(yīng)商和消費(fèi)者從事跨境交易，最終影響到公司的國內(nèi)投資活動(dòng)。上述分析表明，匯率波動(dòng)對(duì)外貿(mào)公司的國內(nèi)或海外投資均會(huì)產(chǎn)生重要影響。

Farrant et al.(2006)認(rèn)為，匯率波動(dòng)會(huì)給公司經(jīng)營帶來更多的不穩(wěn)定因素，從而使得一國(地區(qū))的經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨更大的不確定性沖擊，因此匯率波動(dòng)應(yīng)被視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“沖擊源”。首先，匯率波動(dòng)會(huì)直接影響一國(地區(qū))貨幣政策的制定及其傳遞效果(Obstfeld，2002)，尤其是引發(fā)貨幣總供給量的波動(dòng)和利率變化。匯率波動(dòng)越大，貨幣供給量及利率波動(dòng)越劇烈，公司面臨的外部融資約束就越嚴(yán)重，進(jìn)而使得投資項(xiàng)目的融資成本及未來預(yù)期現(xiàn)金流波動(dòng)進(jìn)一步增加，提升投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，沖擊公司整體流動(dòng)性。其次，匯率波動(dòng)會(huì)沖擊一國(地區(qū))的短期國際資本流動(dòng)。匯率波動(dòng)越大，短期國際資本流動(dòng)就越快(陳創(chuàng)練 等，2012；趙進(jìn)文 等，2013)，進(jìn)而可能加劇外貿(mào)公司的股價(jià)波動(dòng)，增大公司再融資風(fēng)險(xiǎn)。通常，外貿(mào)公司資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)要依據(jù)匯率變化進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，然而一旦匯率波動(dòng)加大，則可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)調(diào)整不及時(shí)，資源錯(cuò)配率上升，最終降低投資效率。此外，外貿(mào)公司面對(duì)匯率波動(dòng)的不利沖擊時(shí)，其最優(yōu)抉擇可能是不放棄曾經(jīng)付出過高昂固定成本和沉沒成本的實(shí)物投資，期望局面扭轉(zhuǎn)而選擇繼續(xù)經(jīng)營并容忍損失(Fillat et al.，2015)，這樣會(huì)降低公司整體盈利能力和流動(dòng)性?？梢?，匯率波動(dòng)沖擊會(huì)提高公司投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。

Edwards et al.(2005)認(rèn)為，穩(wěn)定匯率制度會(huì)對(duì)貿(mào)易沖擊產(chǎn)生放大效應(yīng)，擁有高匯率波動(dòng)的彈性匯率制度有助于緩解各種不確定性沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利影響，從而彈性匯率制度國家比穩(wěn)定匯率制度國家擁有更好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，匯率波動(dòng)應(yīng)被視作“減震器”。首先，貿(mào)易品在市場分割下遵循“依市定價(jià)”，匯率波動(dòng)將通過價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制影響投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流波動(dòng)和盈利能力，但外貿(mào)公司通常會(huì)在考慮新投資項(xiàng)目沉沒成本和調(diào)整成本的基礎(chǔ)上選擇價(jià)格歧視或戰(zhàn)略聯(lián)盟，以抵御匯率沖擊的不利影響。其次，匯率波動(dòng)沖擊下，管理者將更加注重資源配置的合理性，通過新增投資實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化、市場多元化和組織網(wǎng)絡(luò)多元化，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，增強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)防御能力并提高公司流動(dòng)性。此外，在匯率波動(dòng)沖擊下，公司更加注重邊界延伸性投資，通過供應(yīng)鏈上下游間的投資尤其是海外投資，能實(shí)現(xiàn)所有權(quán)優(yōu)勢、內(nèi)部化優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢并統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)管控，增強(qiáng)公司盈利能力、減緩供應(yīng)鏈上下游間的風(fēng)險(xiǎn)傳染?？梢姡瑓R率波動(dòng)沖擊會(huì)減緩公司投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。綜上，本文提出：

H2a：匯率波動(dòng)可被視作“沖擊源”，會(huì)增大公司投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的正向作用；

H2b：匯率波動(dòng)可被視作“減震器”，會(huì)減緩公司投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的正向作用。

隨著金融體制改革的逐步推進(jìn)與深化，越來越多的外資銀行開始為我國公司提供金融服務(wù)。外資銀行資金實(shí)力強(qiáng)、監(jiān)管水平高，其不僅可以有效緩解當(dāng)?shù)亟鹑谝种?Goldberg,2009)，還能產(chǎn)生溢出效應(yīng)。一方面，外資銀行的進(jìn)入可以為我國公司的投資活動(dòng)提供新的融資來源，化解企業(yè)融資約束。同時(shí)，由于外資銀行能夠提供更多的外幣資金和種類繁多的金融衍生品，公司可以靈活選擇投資組合以對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，外資銀行的進(jìn)入有助于帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的競爭水平，促使金融產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量不斷提升，這對(duì)于降低公司信貸融資成本、激發(fā)投資活力具有重要的積極影響。

由于國內(nèi)銀行等金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一受本國宏觀調(diào)控，匯率波動(dòng)對(duì)其信貸政策的影響較大；外資銀行得益于全球化經(jīng)營的模式，可通過內(nèi)部資本市場對(duì)各國(地區(qū))的流動(dòng)性資源進(jìn)行再配，因而其信貸政策受東道國宏觀調(diào)控的影響較小，為東道國提供的融資來源更加穩(wěn)定。有鑒于此，通過外資銀行進(jìn)行融資，有助于減小公司新增實(shí)物投資后因國內(nèi)信貸政策不確定性而面臨的再融資壓力，降低資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。另外，外資銀行作為債權(quán)人，在公司治理中也會(huì)積極扮演監(jiān)管者、咨詢顧問等角色。由于外資銀行對(duì)海外經(jīng)營環(huán)境的理解更為透徹，且擁有豐富的海外管理經(jīng)驗(yàn)，因而向外資銀行借款也有助于公司獲取寶貴的建議和先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，促使公司的投資決策更加理性科學(xué)。尤其是在面臨匯率波動(dòng)沖擊時(shí)，公司可能遭受供應(yīng)鏈上下游的風(fēng)險(xiǎn)傳染以及市場、行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)蔓延，此時(shí)外資銀行作為債權(quán)人所提供的有關(guān)投資經(jīng)營與風(fēng)險(xiǎn)管理的建議，對(duì)于提升公司流動(dòng)性管理水平具有積極的正面影響。為此，本文提出：

H3：與外資銀行關(guān)聯(lián)的公司，公司投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更低，且在高匯率波動(dòng)期更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2001—2014年在滬深上市且擁有海外業(yè)務(wù)的A股公司作為研究樣本，并對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下處理：剔除金融類及ST類公司；剔除數(shù)據(jù)殘缺不全的公司。同時(shí)，為控制極端值的影響，本文將所有連續(xù)變量按1%標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsorize處理，最終得到1508家公司9027個(gè)觀測值。本文研究數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫，信用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)使用MATLAB軟件對(duì)KMV模型進(jìn)行編程計(jì)算而得，GDP增長率來自于國家統(tǒng)計(jì)局。與外資銀行關(guān)聯(lián)的公司樣本經(jīng)手工整理所得，316家公司存在外資銀行借款。為避免“摘櫻桃(Cherry picking)”現(xiàn)象而產(chǎn)生的樣本選擇偏誤對(duì)回歸結(jié)果造成影響，本文使用Rosenbaum et al.(1983)提出的Propensity Score Matching(簡寫為PSM)方法，根據(jù)公司經(jīng)營范圍、年份、行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行PSM匹配，找出配對(duì)樣本公司，最終形成632個(gè)公司年度子樣本，將含有外資銀行貸款的公司作為處理組，將匹配樣本作為控制組，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)外資銀行進(jìn)入可能產(chǎn)生的影響。

(二)變量定義及度量

1.匯率波動(dòng)率

對(duì)于匯率波動(dòng)率，本文通過建立GARCH模型，求出每季匯率波動(dòng)率，再將4個(gè)季度的匯率波動(dòng)率均值化為年匯率波動(dòng)率。參考已有研究，本文對(duì)所得的年匯率波動(dòng)率根據(jù)中位數(shù)設(shè)置為啞變量，高于中位數(shù)的視為匯率波動(dòng)較大年份，賦值為1，否則為0。穩(wěn)健性檢驗(yàn)則直接使用匯率波動(dòng)率及其他度量方法。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)，本文借鑒Garlappi et al.(2011)和Brogaard et al.(2017)，使用Merton-KMV模型進(jìn)行度量。該模型基于期權(quán)理論，將公司股權(quán)視作公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)，股東只有剩余索取權(quán)，該期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格(DPT)為公司負(fù)債的賬面價(jià)值即短期債務(wù)(SD)與長期債務(wù)(LD)的組合，DPT=SD+λLD(0≤λ≤1)。

再根據(jù)Black-Scholes歐式看漲期權(quán)模型識(shí)別出公司違約概率。公司資產(chǎn)的市場價(jià)值VA服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，資產(chǎn)波動(dòng)率為σA，對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)維納過程W，可得：

dVA=μVAdt+σAVAdW

(1)

而對(duì)于股權(quán)的市場價(jià)值E，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率為r、期限為T時(shí)，基于Black-Scholes歐式看漲期權(quán)模型可得：

E=VAN(d1)-DPT·e-rTN(d2)

(2)

其中

(3)

根據(jù)上述過程，利用股權(quán)日數(shù)據(jù)獲得股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率σE，將其視為資產(chǎn)波動(dòng)率的初始值進(jìn)行迭代(迭代收斂容忍度設(shè)定為10-4)，可求出公司資產(chǎn)市場價(jià)值VA及其波動(dòng)率σA。當(dāng)公司資產(chǎn)低于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格DPT時(shí)，公司即發(fā)生違約，違約概率為：

Pdefault,t=P(VA,t+T≤DPTt|VA,t)=P(ln(VA,t+T)≤ln(DPTt)|VA,t)

(4)

根據(jù)上述等式(1)，可將式(4)的違約概率簡化為：

(5)

(6)

其中

(7)

當(dāng)定義DDt為違約距離，即：

(8)

根據(jù)上述理論分析，將理論分布視為正態(tài)分布時(shí)，公司發(fā)生信用違約的概率為：

(9)

計(jì)算違約點(diǎn)DPT時(shí)，通常λ取0、0.5、0.75和1，本文選擇λ=0.5，即上述看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為短期負(fù)債加長期負(fù)債的一半。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們?cè)俜謩e取λ=0、λ=0.75和λ=1，同時(shí)借鑒Gopalan et al.(2012)直接利用總負(fù)債的賬面價(jià)值作為違約點(diǎn)，重新度量信用風(fēng)險(xiǎn)，以檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性。

3.其他解釋變量及控制變量

本文使用固定資產(chǎn)原值增加值、在建工程增加值和工程物資增加值之和與期初固定資產(chǎn)凈值之比衡量實(shí)物資產(chǎn)投資。借鑒已有相關(guān)研究，本文選取的其他控制變量包括公司規(guī)模、海外業(yè)務(wù)占比、市場風(fēng)險(xiǎn)因子、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)流動(dòng)性、股利分配率、財(cái)務(wù)杠桿、流動(dòng)比率、無風(fēng)險(xiǎn)利率與經(jīng)濟(jì)增長。由于2008年發(fā)生金融危機(jī)，本文將2008年和2009年視為受金融危機(jī)影響較大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素，設(shè)置啞變量予以控制，即2008年、2009年取1，其他年份取0。

本文主要變量的說明見表1。

表1 主要變量說明

(三)模型設(shè)定

根據(jù)上述分析，本文的主要檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定為：

(10)

其中，Zi,t為控制變量矩陣，μt為時(shí)間效應(yīng)，ηj表示控制行業(yè)因素影響，εi,t為殘差項(xiàng)。驗(yàn)證假設(shè)H1成立需γ3>0且顯著。驗(yàn)證假設(shè)H2需觀察γ2的符號(hào)，若γ2顯著大于0，則支持假設(shè)H2a成立；若γ2顯著小于0，則支持假設(shè)H2b成立。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見：樣本公司信用風(fēng)險(xiǎn)Creditrisk的均值和中位數(shù)分別為2.162%和1.123%，最小值和最大值分別為0.004%和11.701%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.612；公司新增投資的均值(中位數(shù))為0.422(0.212)，表明整體上公司呈投資增長態(tài)勢，最小值(最大值)為-0.975(5.563)。從分組檢驗(yàn)結(jié)果來看：低匯率波動(dòng)期公司信用風(fēng)險(xiǎn)的均值(中位數(shù))顯著低于高匯率波動(dòng)期的相應(yīng)值；公司投資的均值(中位數(shù))在低匯率波動(dòng)期顯著高于高匯率波動(dòng)期，這與Cooper et al.(2011)的研究發(fā)現(xiàn)相似。匯率波動(dòng)的均值為0.422，最小值和最大值分別為0.000和1。但對(duì)于不同匯率波動(dòng)期間，公司投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響程度如何，尚需進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。其他變量的變化均在合理范圍內(nèi)，且主要連續(xù)變量經(jīng)Winsorize處理后無異常值。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著，反映匯率波動(dòng)低、高期均值與中位數(shù)的差異性檢驗(yàn)。

(二)相關(guān)性分析

表3為主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。從中可見：全樣本下，Creditrisk和σEX在1%水平下顯著正相關(guān)，即匯率波動(dòng)加劇會(huì)惡化公司信用風(fēng)險(xiǎn)；ΔNewinv與Creditrisk在1%水平下顯著正相關(guān)，初步表明公司投資與信用風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系；ΔWAL與Creditrisk在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明公司資源流動(dòng)性越強(qiáng)，公司發(fā)生信用違約可能性越低。Size與Creditrisk在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明大公司更不易發(fā)生信用違約。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大為0.560，小于0.6，且計(jì)算的VIF值小于3，表明主要解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

(三)回歸結(jié)果分析

1.匯率波動(dòng)、公司投資與信用風(fēng)險(xiǎn)

本文用Merton-KMV模型度量的違約概率衡量信用風(fēng)險(xiǎn)，并將其作為被解釋變量，以匯率波動(dòng)啞變量σEX和公司投資ΔNewinv以及兩者交互項(xiàng)作為解釋變量并控制相關(guān)因素，檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2a和H2b，結(jié)果見表4。表4顯示：匯率波動(dòng)σEX與公司投資ΔNewinv的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明較高的匯率波動(dòng)與新增投資會(huì)增大公司信用風(fēng)險(xiǎn)，符合理論預(yù)期，假設(shè)H1成立；匯率波動(dòng)與公司投資的交互項(xiàng)σEX×ΔNewinv的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明高匯率波動(dòng)期，外貿(mào)公司新增投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的正向影響相對(duì)于匯率波動(dòng)平穩(wěn)期而言更低，支持匯率波動(dòng)為“減震器”的觀點(diǎn)，假設(shè)H2b成立。

從控制變量看：市場風(fēng)險(xiǎn)Beta的系數(shù)顯著為正，表明公司市場風(fēng)險(xiǎn)越高，信用風(fēng)險(xiǎn)越高；宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素Crisis的系數(shù)也顯著為正，表明宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大公司信用風(fēng)險(xiǎn)。其他控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果與預(yù)期基本一致。

表4 匯率波動(dòng)、外貿(mào)公司投資與信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的回歸結(jié)果

(續(xù)表4)

(1)(2)(3)(4)(5)(6)Crisis5.265***(0.063)5.258***(0.063)5.203***(0.062)5.198***(0.063)3.322***(0.105)3.329***(0.105)GDPgrowth17.712***(1.390)17.372***(1.392)YearNONONONOYESYESIndustryYESYESYESYESYESYESConstant-1.672***(-0.456)-1.781***(-0.452)-3.605***(-0.476)-3.665***(-0.475)-0.102(-0.449)-0.148(-0.449)adj.R-sq0.5850.5860.5920.5930.7280.728N902990299029902990299029

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著(雙尾)；括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，并經(jīng)過異方差和公司層面Cluster調(diào)整。

2.公司異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文主要從公司融資約束、成長性和行業(yè)周期性三個(gè)維度檢驗(yàn)公司異質(zhì)性的影響。原因在于：融資約束會(huì)影響公司的再融資能力及資金流動(dòng)性；不同成長型公司的投資策略、風(fēng)險(xiǎn)容忍程度等存在差異；外貿(mào)公司投資狀況及風(fēng)險(xiǎn)傳染性也會(huì)受行業(yè)性質(zhì)的影響，處于周期性行業(yè)的公司更易受宏觀環(huán)境的影響。本文借鑒Fee et al.(2009)使用的SA指數(shù)衡量公司融資約束，將樣本公司分為高、低融資約束兩組。同時(shí)，根據(jù)MB的中位數(shù)將樣本公司分為高、低成長型兩組?；谥芷谛孕袠I(yè)特征和《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》(GB/T4754-2011)，將樣本公司分為周期性行業(yè)和非周期性行業(yè)兩組。檢驗(yàn)結(jié)果見表5?？傮w看，匯率波動(dòng)σEX與公司投資ΔNewinv的系數(shù)均在1%水平下顯著為正。

表5 公司異質(zhì)性影響的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著(雙尾)；括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，并經(jīng)過異方差和公司層面Cluster調(diào)整。

表5的回歸結(jié)果顯示，高融資約束、高成長性及非周期性行業(yè)的公司，匯率波動(dòng)與公司投資交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，且依次在5%、10%、10%水平下顯著，而對(duì)于低融資約束、低成長性以及周期性行業(yè)公司該交互項(xiàng)的系數(shù)不顯著。這表明：在高匯率波動(dòng)期，對(duì)于高融資約束、高成長型以及非周期性行業(yè)的公司，新增投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響更低；而對(duì)于低融資約束、低成長型以及周期性行業(yè)公司，沒有證據(jù)表明匯率波動(dòng)高低會(huì)影響公司投資與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。原因可能是，高融資約束公司具有更高的調(diào)整成本和融資不穩(wěn)定性，高成長性公司可供投資配置資金更緊張，非周期性行業(yè)受宏觀波動(dòng)因素影響相對(duì)較小，宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染可能性低。因此，在高匯率波動(dòng)期，此類公司的投資決策更為理性。

3.外資銀行關(guān)聯(lián)的影響

基于前文的理論分析，此部分主要檢驗(yàn)存在外資銀行關(guān)聯(lián)的公司，匯率波動(dòng)、公司投資與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，相關(guān)回歸結(jié)果見表6。從中可見：第(1)、(3)、(5)列中Fbank的系數(shù)至少在5%水平下顯著為負(fù)，表明存在外資銀行關(guān)聯(lián)的公司平均信用風(fēng)險(xiǎn)更低；第(2)列中Fbank×ΔNewinv的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明存在外資銀行關(guān)聯(lián)的公司，新增投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的不利影響更低?？紤]匯率波動(dòng)沖擊的影響，將樣本劃分為高匯率波動(dòng)期和低匯率波動(dòng)期兩組樣本分別檢驗(yàn)，該交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，兩組交互項(xiàng)的系數(shù)經(jīng)Chow-test檢驗(yàn)存在顯著差異(P=0.0605)，而且高匯率波動(dòng)期該系數(shù)的絕對(duì)值更大，表明高匯率波動(dòng)期，存在外資銀行關(guān)聯(lián)的公司，新增投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響更弱。

表6 外資銀行進(jìn)入對(duì)公司影響的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著(雙尾)；括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，并經(jīng)過異方差和公司層面Cluster調(diào)整。

4.區(qū)域信貸市場發(fā)展的影響

信貸市場發(fā)展水平也會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及微觀公司的投入產(chǎn)出結(jié)果。在我國，不同地區(qū)公司外部融資環(huán)境和信貸政策存有較大差異，信貸市場發(fā)展程度高的地區(qū)能為公司提供更加多元的融資渠道，信貸市場競爭程度也更高。此部分將進(jìn)一步檢驗(yàn)信貸市場發(fā)展水平可能產(chǎn)生的影響。其中，信貸市場發(fā)展水平一般用各省份當(dāng)年銀行信貸總額與當(dāng)年GDP之比進(jìn)行衡量，本文依據(jù)該比值的中位數(shù)設(shè)置啞變量，高于中位數(shù)的視為高信貸市場發(fā)展水平，取1，否則取0。檢驗(yàn)結(jié)果見表7。

由表7可知，公司投資與信貸市場發(fā)展水平交互項(xiàng)ΔNewinv×FD的系數(shù)僅在低匯率波動(dòng)期顯著為負(fù)，而在高匯率波動(dòng)期該系數(shù)雖為負(fù)但不顯著。這表明在低匯率波動(dòng)期，高信貸發(fā)展水平能夠顯著削弱公司投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面作用。原因可能是，匯率波動(dòng)會(huì)影響貨幣政策(Choudhri et al.,2006;Obstfeld,2002)，進(jìn)而對(duì)公司融資政策及信貸成本產(chǎn)生影響。在低匯率波動(dòng)期，國內(nèi)政策環(huán)境一般不易受匯率波動(dòng)的影響，信貸發(fā)展水平較高的地區(qū)金融競爭更加激烈，其能夠提供更多的融資渠道及更高的信貸配額，進(jìn)而有助于降低公司信貸成本，緩解公司新增投資可能導(dǎo)致的流動(dòng)性不足，進(jìn)而抑制信用風(fēng)險(xiǎn)增高；在高匯率波動(dòng)期，政策環(huán)境變化較大，導(dǎo)致金融抑制及不確定性程度增加，各地區(qū)金融部門的信貸政策受國家總體宏觀調(diào)控的影響較大，此時(shí)區(qū)域信貸發(fā)展水平的影響不再明顯。

表7 區(qū)域信貸市場發(fā)展水平的影響回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著(雙尾)；括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，并經(jīng)過異方差和公司層面Cluster調(diào)整。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保上述結(jié)論的可靠性，本文開展了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

其一，匯率制度變遷的影響。根據(jù)我國匯率制度改革進(jìn)程，2000年至2005年7月前，我國實(shí)行單一盯住美元匯率制度，匯率相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)幅度非常??；2005年7月開始，我國實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率波動(dòng)顯著增大。因此，本文對(duì)2001—2004年的匯率波動(dòng)取值為0，2006—2009年的匯率波動(dòng)取值為1，在此基礎(chǔ)上將2006—2009年的樣本根據(jù)年份、行業(yè)性質(zhì)及公司規(guī)模與2001—2004年的樣本逐一配對(duì)，重新檢驗(yàn)后的結(jié)果顯示，無實(shí)質(zhì)性差異。其二，公司樣本選擇。上文選取的研究樣本主要為有進(jìn)出口業(yè)務(wù)的公司，為防止公司進(jìn)出口額度占比較低或各年差異較大的影響，我們分別對(duì)海外收入占總收入之比不低于5%、10%、15%、20%的樣本公司重復(fù)前文檢驗(yàn)，結(jié)論依然沒有發(fā)生改變。其三，時(shí)間窗口選擇?？紤]我國2005年的匯率制度改革、2007年實(shí)施新會(huì)計(jì)制度，我們?cè)俜謩e選取2007—2014年與2006—2014年的樣本重新檢驗(yàn)，結(jié)論仍然穩(wěn)定。其四，指標(biāo)再度量。計(jì)算公司信用風(fēng)險(xiǎn)違約點(diǎn)中的參數(shù)λ，再使用0、0.75和1重新度量信用風(fēng)險(xiǎn)，重復(fù)上述檢驗(yàn)，其中參數(shù)取0.75的檢驗(yàn)結(jié)果見表8的第(1)、(2)列。匯率波動(dòng)率的再度量，首先直接根據(jù)GARCH(1，1)模型所得的匯率波動(dòng)率進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表8的第(3)、(4)列；再使用每年各月實(shí)際匯率標(biāo)準(zhǔn)差度量匯率波動(dòng)率進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表8的第(5)、(6)列。從中可見，結(jié)果均無實(shí)質(zhì)性變化。

上述一系列檢驗(yàn)均表明，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著(雙尾)；括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，并經(jīng)過異方差和公司層面Cluster調(diào)整。

五、結(jié)論與政策啟示

本文選取2001—2014年在滬深兩所上市且開展海外業(yè)務(wù)的A股公司作為研究樣本，實(shí)證分析匯率波動(dòng)下外貿(mào)公司新增投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)論顯示：高匯率波動(dòng)與新增投資均會(huì)增大公司信用風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)于匯率波動(dòng)穩(wěn)定期而言，高匯率波動(dòng)期公司新增投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的正向作用更低，這種減緩作用僅存在于高融資約束、高成長性和非周期性行業(yè)公司中，支持匯率波動(dòng)可視作“減震器”的觀點(diǎn)；而對(duì)于低融資約束、低成長性和周期性行業(yè)公司并無證據(jù)表明匯率波動(dòng)會(huì)影響公司新增投資與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；存在外資銀行關(guān)聯(lián)的公司，新增投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響更低，且這種影響在高匯率波動(dòng)期更明顯。進(jìn)一步考慮區(qū)域信貸發(fā)展水平的差異影響發(fā)現(xiàn)，僅在低匯率波動(dòng)期，較高信貸發(fā)展水平能削弱公司投資對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的正向影響，而在高匯率波動(dòng)期此影響并不顯著。

本研究結(jié)論的政策啟示主要體現(xiàn)在：首先，公司新增投資會(huì)增大信用風(fēng)險(xiǎn)，因此公司通過信用舉債進(jìn)行投資擴(kuò)張時(shí)應(yīng)更加重視信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，防止信用違約發(fā)生。對(duì)于高融資約束、高成長性和非周期性行業(yè)外貿(mào)公司，在面對(duì)匯率波動(dòng)沖擊時(shí)，管理者應(yīng)進(jìn)一步提高匯率認(rèn)知水平、優(yōu)化資產(chǎn)配置，相比消極承擔(dān)高昂的資金持有成本而將大量資金閑置用于防控信用風(fēng)險(xiǎn)，高效理性地投資擴(kuò)張更有利。其次，我國應(yīng)繼續(xù)深化金融體制改革，擴(kuò)大金融開放，對(duì)外部資金準(zhǔn)入采取包容性政策，鼓勵(lì)外資銀行合理進(jìn)入，為我國外貿(mào)公司積極響應(yīng)“一帶一路”倡議下的海外布局與市場擴(kuò)張?zhí)峁┒嘣慕鹑谥С帧Ｍ赓Y銀行進(jìn)入不僅可以滿足外貿(mào)公司的信貸資金需求，同時(shí)其作為債權(quán)人所提供的外部治理也有助于為公司注入先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)。此外，政府部門應(yīng)通過合理布局和協(xié)調(diào)監(jiān)管來緩解區(qū)域金融發(fā)展不平衡的負(fù)面影響，穩(wěn)步推進(jìn)整體金融發(fā)展，為我國公司參與國際經(jīng)營創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。