改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制及利率并軌的路徑研究

武興偉

摘? ?要：2019年8月17日，中國人民銀行提出改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制。為了充分理解中國人民銀行改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用，以及未來我國貸款市場報(bào)價(jià)利率定價(jià)機(jī)制哪些方面還需要繼續(xù)完善，從當(dāng)前我國面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和深入推進(jìn)利率市場化的角度，分析我國目前貸款市場報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制改革及利率并軌的方向和路徑。

關(guān)鍵詞：貸款市場報(bào)價(jià)利率;形成機(jī)制;利率并軌

中圖分類號(hào)：F830.5? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）35-0123-02

一、貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革的主要內(nèi)容

2019年8月16日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出運(yùn)用市場化改革的辦法推動(dòng)降低實(shí)際利率水平，緩解企業(yè)融資難問題。會(huì)議指出，要改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制，帶動(dòng)貸款實(shí)際利率水平進(jìn)一步降低。8月17日，中國人民銀行發(fā)布公告（[2019]第15號(hào)）稱，為深化利率市場化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國人民銀行決定改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制;授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時(shí)30分公布貸款市場報(bào)價(jià)利率;貸款市場報(bào)價(jià)利率的報(bào)價(jià)方式按照公開市場操作利率（主要指中期借貸便利（MLF）利率）加點(diǎn)形成;將貸款市場報(bào)價(jià)利率由原有1年期一個(gè)期限品種擴(kuò)大至1年期和5年期以上兩個(gè)期限品種。由此，我國“利率并軌”邁出了實(shí)質(zhì)性步伐。

二、改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制具有現(xiàn)實(shí)意義

此次改革明確要求新的貸款市場報(bào)價(jià)利率根據(jù)公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點(diǎn)形成，意味著建立了一個(gè)更加市場化的貸款利率形成機(jī)制，打通了貨幣政策利率和金融市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要舉措，有助于貸款利率與市場利率并軌，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。在當(dāng)前的金融市場條件下，公開市場操作利率和貨幣市場利率向貸款市場利率的有效傳導(dǎo)將可以降低企業(yè)貸款利率，有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。本次改革堅(jiān)持“房住不炒”原則，為房地產(chǎn)市場定向調(diào)控再添新手段。

（一）本次改革是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和重要舉措

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革既是我國經(jīng)濟(jì)整體供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有機(jī)組成部分，也是將前期側(cè)重于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在金融領(lǐng)域內(nèi)的更深層次的擴(kuò)展。通過對(duì)金融體系結(jié)構(gòu)的調(diào)整，來進(jìn)一步推進(jìn)金融供給側(cè)的改革，要堅(jiān)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，提高我國金融行業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要求進(jìn)一步深化金融改革開放，解決經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域內(nèi)部的體制機(jī)制性和結(jié)構(gòu)性問題。繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，推進(jìn)利率并軌，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。

（二）有助于貸款利率與市場利率并軌，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

當(dāng)前，我國政策利率（指央行公開市場操作利率）、金融市場利率向存貸款利率的傳導(dǎo)不暢，形成了存貸款利率機(jī)制的“兩軌并存”的局面，這是我國當(dāng)前利率市場化改革中面臨的關(guān)鍵問題。

我國央行公開市場操作是調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性、引導(dǎo)貨幣市場利率的重要貨幣政策工具，公開市場操作利率在一定程度上確實(shí)反映了商業(yè)銀行的債務(wù)成本，新的貸款市場報(bào)價(jià)利率根據(jù)公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點(diǎn)形成，有助于央行公開操作工具利率向貸款利率的傳導(dǎo)。此次改革建立了一個(gè)更加市場化的貸款利率形成機(jī)制，打通了央行政策利率和金融市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道，使央行的貨幣政策可以更有效地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這對(duì)于深入推進(jìn)我國利率市場化改革，從而使得市場機(jī)制更好地發(fā)揮作用具有積極作用。

（三）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通有助于降低當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本

本次改革之前，銀行發(fā)放貸款時(shí)大多參考2015年中國人民銀行公布的貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)。2018年二季度以來，我國貨幣市場利率、無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率及高評(píng)級(jí)信用債券收益率已明顯降低，但貨幣市場利率和債券市場利率的下降對(duì)貸款利率影響有限，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降不明顯。

改革之后，我國貸款市場利率的報(bào)價(jià)與2015年中國人民銀行最后公布的貸款基準(zhǔn)利率脫鉤，與更為靈活的公開市場操作利率掛鉤，有利于改善貸款市場報(bào)價(jià)利率對(duì)信貸利率的實(shí)際調(diào)控能力，可以切實(shí)降低當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

三、推動(dòng)“利率并軌”的未來方向

本次改革后，我國貸款市場報(bào)價(jià)利率主要參考中期借貸便利利率報(bào)價(jià)，而中期借貸便利工具的使用存在一定的局限性，中期借貸便利利率的市場化程度較低，對(duì)市場利率的引導(dǎo)作用不顯著，后續(xù)有進(jìn)一步改革的必要。從深入推進(jìn)利率市場化的角度觀察，貸款市場報(bào)價(jià)利率并非利率并軌的完成，未來還需要推動(dòng)存款利率的市場化，利率并軌配套機(jī)制的構(gòu)建也需要進(jìn)一步推進(jìn)。

（一）中期借貸便利利率作為本次改革后貸款市場報(bào)價(jià)利率的基準(zhǔn)存在一些缺陷，仍需進(jìn)一步改革

為了支持貨幣信貸合理增長，保持銀行體系流動(dòng)性平穩(wěn)，中國人民銀行在2014年的9月份創(chuàng)建了中期借貸便利。目前，中期借貸便利使中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣成為了最主要的工具。中期借貸便利利率作為貸款市場報(bào)價(jià)利率錨定基準(zhǔn)利率，短期能引導(dǎo)貸款利率下行，縮小與金融市場利率的利差，從中長期來看，也可以增強(qiáng)貸款市場報(bào)價(jià)利率調(diào)整的靈活性。但作為定價(jià)基準(zhǔn)，中期借貸便利利率自身仍存在一些問題，作為本次改革后市場報(bào)價(jià)利率（LPR）的基準(zhǔn)，仍需進(jìn)一步改革。

1.短期內(nèi)，要提升中期借貸便利工具對(duì)市場利率的引導(dǎo)作用。由于我國基準(zhǔn)利率體系尚未最終建立，貨幣政策仍處于數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型之中，借貸便利利率的調(diào)整仍只是被動(dòng)適應(yīng)性的，未能發(fā)揮政策利率的主動(dòng)引導(dǎo)作用。中期借貸便利利率和市場利率的變動(dòng)可能會(huì)出現(xiàn)不一致甚至滯后的情況。中央銀行旨在通過中期借貸便利利率調(diào)節(jié)金融市場的中期流動(dòng)性和金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，并引導(dǎo)中長期利率走勢。但中期借貸便利利率的下調(diào)仍只是滯后于多次降準(zhǔn)、降息政策的適應(yīng)性調(diào)整，這種被動(dòng)調(diào)整機(jī)制并未有效發(fā)揮市場引導(dǎo)預(yù)期的作用。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，中期借貸便利操作的流動(dòng)性效應(yīng)相對(duì)較弱，由于中期借貸便利對(duì)央行通過短期公開市場操作投放流動(dòng)性形成替代，提升了銀行的負(fù)債成本，中期借貸便利操作有些情況下反而促進(jìn)了銀行間貨幣市場利率的上升，加劇貨幣市場利率的波動(dòng)。

為更好地發(fā)揮我國中央銀行借貸便利貨幣政策工具調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性、引導(dǎo)市場利率走勢的作用，還需進(jìn)一步完善借貸便利貨幣政策工具的操作方式，提高政策調(diào)控效果。第一，提升中期借貸便利工具的信息披露程度，充分發(fā)揮市場預(yù)期引導(dǎo)作用;第二，進(jìn)一步擴(kuò)大中期借貸便利貨幣政策工具的作用對(duì)象范圍，引入更多非銀行金融機(jī)構(gòu);第三，中期借貸便利利率也要根據(jù)市場情況和經(jīng)濟(jì)形勢變化前瞻性地、積極主動(dòng)地進(jìn)行調(diào)整。

2.中期借貸便利工具的使用存在局限性，未來市場報(bào)價(jià)利率可能需要再換“錨”。央行進(jìn)行中期借貸便利操作，一般具有流動(dòng)性短缺貨幣環(huán)境的要求。假設(shè)未來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱跡象，需要實(shí)施從緊的貨幣政策，中期借貸便利操作就不再適用，中期借貸便利利率可能將較長時(shí)期無法調(diào)整，從而貸款市場報(bào)價(jià)利率也可能無法靈活調(diào)整。

此外，利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論認(rèn)為，中長期債券的利率是其有效期內(nèi)人們預(yù)期的未來短期利率的平均值，因此，利率傳導(dǎo)的路徑為短期利率傳導(dǎo)到長期利率，央行進(jìn)行利率調(diào)控的著手點(diǎn)應(yīng)該是短期利率，由市場自主確定中期和長期利率。從中長期來看，貸款市場報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制和參考利率并非一成不變，其定價(jià)方式也在根據(jù)實(shí)際使用情況進(jìn)行不斷完善，以更好地滿足銀行市場化利率定價(jià)的需求。未來，我們在推進(jìn)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的過程中需重點(diǎn)培育短期貨幣市場利率，待條件成熟時(shí)，貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）應(yīng)掛鉤短期貨幣市場利率。

（二）繼續(xù)推動(dòng)存款利率市場化

2015年10月，我國商業(yè)銀行存款利率上限約束全面放開，與此同時(shí)央行也在有序推進(jìn)商業(yè)銀行大額存單的發(fā)行，再加上結(jié)構(gòu)性存款、協(xié)議存款、同業(yè)存款等諸多市場化存款品種的齊頭并進(jìn)，存款利率市場化已經(jīng)取得較大進(jìn)展。但由于當(dāng)前商業(yè)銀行開展一般存款業(yè)務(wù)仍然參照央行公布的存款利率，因此存款利率市場化的最終實(shí)現(xiàn)仍待進(jìn)一步適時(shí)推進(jìn)。要實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)和利率并軌的最終實(shí)現(xiàn)，長遠(yuǎn)來看，還需要進(jìn)一步推進(jìn)負(fù)債特別是存款利率市場化，理順金融機(jī)構(gòu)負(fù)債和資產(chǎn)定價(jià)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

（三）利率并軌配套機(jī)制改革需要進(jìn)一步完善

綜合來看，為推進(jìn)利率“兩軌并一軌”，一是央行仍需要明確基準(zhǔn)政策利率，逐步完善利率走廊機(jī)制，合理構(gòu)建利率走廊的上下限;二是適度放松對(duì)存貸款的各種考核約束，放松對(duì)同業(yè)負(fù)債的限制，擴(kuò)大商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的自主權(quán)，從而優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu);三是進(jìn)一步規(guī)范市場主體，避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)盲目加杠桿，規(guī)范違約和破產(chǎn)事件，使信用利差能夠真實(shí)地反映風(fēng)險(xiǎn)水平。