城投債信息披露存在的問(wèn)題與對(duì)策
——以湖南省為例

□（湖南第一師范學(xué)院商學(xué)院 湖南長(zhǎng)沙410205）

自1994年我國(guó)分稅制改革實(shí)施之后，事權(quán)不斷下放、財(cái)權(quán)不斷集中，而國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，又需要持續(xù)投入資金到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，故地方資金缺口日益擴(kuò)大，而城投債憑借其自身的優(yōu)點(diǎn)與作用，成為地方政府籌措資金的主要手段。與此同時(shí)，由于地方投融資平臺(tái)的實(shí)際融資主體為地方政府，因此其背后所隱藏的信息不透明、負(fù)債規(guī)模龐大、相應(yīng)規(guī)章制度不夠完善等問(wèn)題需要高度重視。所以，應(yīng)對(duì)城投公司所披露的信息進(jìn)行分析、研究，促進(jìn)城投債的健康發(fā)展。

一、我國(guó)城投債信息披露的要求

城投債，是由地方政府通過(guò)設(shè)立城投公司所發(fā)行的一種債券。地方政府為了建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施或完成相關(guān)公益類項(xiàng)目等工程，許多時(shí)候會(huì)選擇建立城投公司來(lái)進(jìn)行融資，從而將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。而城投公司進(jìn)行融資的方式可以是尋求上級(jí)財(cái)政補(bǔ)助、土地財(cái)政收益，或是選擇銀行貸款以及發(fā)行城投債，而這些通常以土地?fù)?dān)保、政府信用擔(dān)保憑證予以支持。由于城投債籌集的資金基本投向于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市政建設(shè)，因此也可稱其為準(zhǔn)市政債券。

雖然城投債在交易所與銀行間債券市場(chǎng)上都有發(fā)行，但在整個(gè)債券市場(chǎng)中，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易所的發(fā)行量，同時(shí)，銀行間債券市場(chǎng)強(qiáng)制披露信息的數(shù)量要高于交易所市場(chǎng)，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管程度以及披露內(nèi)容標(biāo)準(zhǔn)也都高于交易所市場(chǎng)，因此本文以銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行或監(jiān)管要求、國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“發(fā)改委”）發(fā)行要求等相關(guān)規(guī)定作為城投債信息披露要求的參考標(biāo)準(zhǔn)。

《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行了明確的規(guī)定，強(qiáng)調(diào)了發(fā)行公告、募集說(shuō)明書、年度財(cái)務(wù)報(bào)告、重大事項(xiàng)以及跟蹤評(píng)級(jí)等文件的披露。除此之外《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》還規(guī)定應(yīng)當(dāng)報(bào)送發(fā)行章程，用于固定資產(chǎn)的投資還需報(bào)送有關(guān)部門的相關(guān)文件；《企業(yè)債券發(fā)行信息披露指引》需要發(fā)行人披露其基本情況、發(fā)行人業(yè)務(wù)情況、發(fā)行人財(cái)務(wù)情況、籌集資金用途、償債保證措施等內(nèi)容。同時(shí)，在存續(xù)期間，《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問(wèn)題的通知》要求企業(yè)債券發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)嚴(yán)格按照《公司法》《證券法》等有關(guān)規(guī)定和債券交易場(chǎng)所有關(guān)要求，切實(shí)履行其在債券募集說(shuō)明書及其他相關(guān)文件中承諾的信息披露義務(wù)，也強(qiáng)調(diào)存續(xù)期間的重大事項(xiàng)和對(duì)債券持有人權(quán)益有重大影響的事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)及時(shí)公告。

在債券市場(chǎng)上，發(fā)行人與投資人的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題通常是由于信息發(fā)布與收集的不對(duì)稱而造成的，而解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的最終方案則是信息披露 （謝璐、韓文龍，2017）。銀行間債券市場(chǎng)是在全國(guó)銀行間拆借中心、中國(guó)國(guó)債登記結(jié)算公司、銀行間市場(chǎng)清算所有限公司支持的基礎(chǔ)下建立起來(lái)的債券買賣和回購(gòu)的市場(chǎng)。在銀行間交易市場(chǎng)里，大部分購(gòu)買城投債的投資者是機(jī)構(gòu)投資者或銀行，他們擁有專業(yè)化的技能和內(nèi)部信息收集系統(tǒng)。在整個(gè)銀行間債券市場(chǎng)上，企業(yè)債券的發(fā)行信息披露要符合銀行間債券市場(chǎng)的信息披露要求，以下將以《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》（2017年12月18日起施行）為標(biāo)準(zhǔn)，分析湖南省城投公司的信息披露內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)其存在的問(wèn)題。

二、湖南省城投債信息披露現(xiàn)狀分析

本文隨機(jī)抽取了湖南省10個(gè)城投公司，分析了其2016年的信息披露情況，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)。

本文列出了2016年湖南省10個(gè)城投公司發(fā)行城投債的各項(xiàng)內(nèi)容得分，按照《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱 “《銀行間披露規(guī)則》”）列出一系列應(yīng)披露的文件及事項(xiàng)，隨即比對(duì)城投公司是否披露了以上事項(xiàng)，若城投公司披露了某項(xiàng)發(fā)行文件則記為“1”，否則則記為“0”，隨后再統(tǒng)計(jì)各城投公司在信息披露內(nèi)容上的總分。詳見(jiàn)表1。

在披露的文件中，可以看出“公告發(fā)行”“募集公告書”“信用評(píng)級(jí)報(bào)告”“跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告”“法律意見(jiàn)書”“近三年財(cái)務(wù)報(bào)告 （審計(jì)報(bào)告）”“募集說(shuō)明書摘要”“發(fā)改委批文”“無(wú)違法說(shuō)明”“無(wú)重大訴訟說(shuō)明”是十個(gè)城投公司都有披露的文件，而與此產(chǎn)生對(duì)比的是，“前三季度報(bào)表”“擔(dān)保函”“擔(dān)保人資信情況”“擔(dān)保人審計(jì)報(bào)告”“債券名稱修改說(shuō)明”則并不是所有城投公司都有披露，尤其是“擔(dān)保函”“擔(dān)保人資信情況”“擔(dān)保人審計(jì)報(bào)告”更是較少進(jìn)行披露。

三、湖南省城投債信息披露存在的問(wèn)題

（一）披露的信息不全面

在整個(gè)銀行間交易市場(chǎng)需披露的15項(xiàng)文件中，有4家公司披露了11項(xiàng)文件，有3家公司披露了12項(xiàng)文件，有2家公司披露了13項(xiàng)文件，有1家公司披露了14項(xiàng)文件，而整個(gè)15項(xiàng)文件都披露的公司為0家。從已收集的文件數(shù)據(jù)可以看出，大部分企業(yè)都會(huì)披露發(fā)行公告等信息，但是面對(duì)應(yīng)要披露的“前三季度報(bào)表”“擔(dān)保函”等會(huì)反映城投公司內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況以及信用風(fēng)險(xiǎn)的信息數(shù)據(jù)，許多公司并未按照《銀行間披露規(guī)則》完整地進(jìn)行披露。由于城投債對(duì)自身債券相關(guān)重大信息的披露會(huì)顯著降低城投債的信譽(yù)度，披露不全面的債券信息會(huì)使投資者加大債券信息收集的難度，使投資者受不完整信息的誤導(dǎo)，易使正處于發(fā)展中的債券市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)狀況變得更加難以把控。

2016年湖南省城投債債券披露信息表

（二）披露內(nèi)容的質(zhì)量參差不齊

《銀行間披露規(guī)則》中應(yīng)披露的事項(xiàng)是企業(yè)債券進(jìn)入銀行間交易市場(chǎng)的最低要求，但是大多數(shù)企業(yè)沒(méi)有進(jìn)行完全的披露，而只有少部分企業(yè)會(huì)對(duì)“前三期報(bào)表”“擔(dān)保函”等信息進(jìn)行披露，同時(shí)也有部分企業(yè)會(huì)披露其他信息，如：“差價(jià)補(bǔ)償協(xié)議”“債券分銷商更名報(bào)告”“資產(chǎn)抵押協(xié)議”，這些信息為不強(qiáng)制性披露所要求，同時(shí)這些信息對(duì)于了解城投公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況的作用也較為有限。重要信息的缺失會(huì)使得投資人無(wú)法做出合理決策，進(jìn)行可靠的市場(chǎng)投資。同時(shí)信息的混亂也表明債券發(fā)行制度仍有不足之處，債券市場(chǎng)的監(jiān)管主體不夠到位，監(jiān)督管理方式仍有缺陷，債券市場(chǎng)的制度仍需進(jìn)一步的發(fā)展和完善。值得注意的是，一旦信息披露質(zhì)量對(duì)投資者的誤導(dǎo)性跌破臨界值時(shí)，投資者對(duì)債券市場(chǎng)的信任將會(huì)受到威脅，因投資人信任問(wèn)題而產(chǎn)生的市場(chǎng)混亂將不可小覷。

（三）城投債發(fā)行主體披露的自愿性不高

城投債信息披露問(wèn)題暴露了發(fā)行城投債在信息披露法律和規(guī)章制度上的不足，這是相關(guān)發(fā)行及監(jiān)察管理機(jī)構(gòu)的責(zé)任，也是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的表現(xiàn)和缺陷。這些制度和機(jī)制的缺失使得城投公司自愿披露的水平較低，而自愿性信息披露對(duì)于改善市場(chǎng)無(wú)序狀況和提高市場(chǎng)效率，吸引成熟的投資都是具有積極作用的。除了缺乏對(duì)城投債的激勵(lì)手段和刺激措施，市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)城投債披露信息不到位的城投公司的懲處措施也不夠有效。

城投債信息披露存在的問(wèn)題不只有外部監(jiān)督者的責(zé)任，城投債發(fā)行主體城投公司對(duì)自我信息披露的認(rèn)識(shí)不強(qiáng)，缺乏市場(chǎng)主體對(duì)投資人進(jìn)行良好投資的責(zé)任感。城投債市場(chǎng)信息的不對(duì)稱在加大融資成本的同時(shí)，也會(huì)降低投資人對(duì)城投債的投資熱情，長(zhǎng)期來(lái)看不利于地方政府和城投公司通過(guò)融資對(duì)地方的建設(shè)。而且由于城投債本身融資用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益類事業(yè)的回報(bào)率偏低，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，無(wú)疑存在著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)。

四、完善城投債信息披露問(wèn)題的對(duì)策

（一）規(guī)范城投債信息披露的規(guī)章制度

雖然銀行間交易市場(chǎng)擁有行業(yè)自律組織（交易商協(xié)會(huì)）和中介組織 （同業(yè)拆借中心和中央國(guó)債登記結(jié)算公司），總體而言要比交易所市場(chǎng)的監(jiān)管制度和披露體系更加完備，但是對(duì)于以上問(wèn)題的分析可以分辨出，城投債信息披露不規(guī)范所帶來(lái)的問(wèn)題，還需進(jìn)一步完善市場(chǎng)制度和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

發(fā)改委和人民銀行分別監(jiān)管企業(yè)債券（如《國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作》）和銀行間交易市場(chǎng)的中短期債券的發(fā)行（如《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》），對(duì)于提高發(fā)行時(shí)的城投債券信息披露質(zhì)量，可以細(xì)化債券發(fā)行的流程和步驟，對(duì)每一個(gè)流程設(shè)立相應(yīng)負(fù)責(zé)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以便及時(shí)要求城投債發(fā)行主體披露相關(guān)事項(xiàng)。對(duì)于不同機(jī)構(gòu)要求發(fā)行主體的信息披露內(nèi)容可能有所出入或者要求重復(fù)披露的，相關(guān)機(jī)構(gòu)可根據(jù)具體流程進(jìn)行交流和協(xié)商，減少發(fā)行主體的信息披露負(fù)擔(dān)。

（二）加快推進(jìn)“政企分離”的步伐

由于城投債券信用評(píng)級(jí)與信息披露成正相關(guān)，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常與當(dāng)?shù)卣?cái)政實(shí)力密切相關(guān)，并且根據(jù)有關(guān)研究，當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力越強(qiáng)，當(dāng)?shù)爻峭秱娘L(fēng)險(xiǎn)度就越低。而城投公司和當(dāng)?shù)卣哂休^為緊密的關(guān)系，針對(duì)政府部門機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面可能存在的監(jiān)管不嚴(yán)、監(jiān)督不到位的問(wèn)題，最為可行的解決方法是將地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)獨(dú)立的市場(chǎng)主體，接受市場(chǎng)的調(diào)配，同時(shí)城投債的發(fā)行要接受社會(huì)多方的監(jiān)督。設(shè)立中央債券管理小組，使地方融資平臺(tái)接受中央的監(jiān)督，以推進(jìn)債券信息披露的完整性和持續(xù)性發(fā)展。

（三）提高城投公司對(duì)信息披露的認(rèn)識(shí)和自愿性

對(duì)于如何提高公司的信息披露的自愿性，許多專家學(xué)者首先認(rèn)為債券市場(chǎng)應(yīng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行自愿性指引，其次應(yīng)該完善自愿性披露指引的相關(guān)法律法規(guī)，最后應(yīng)對(duì)自愿性披露加大監(jiān)管力度。作為強(qiáng)制性信息披露的補(bǔ)充，自愿性信息披露應(yīng)有一定的體系進(jìn)行約束。以外部手段來(lái)提高企業(yè)自愿性信息披露是必要的，不論是采用直接干預(yù)還是間接干預(yù)，完善的自愿性信息披露體系都需要一個(gè)完善的債券市場(chǎng)體系作為支撐，同時(shí)也需要各債券發(fā)行主體提高自我對(duì)信息披露的意識(shí)，提高信息披露質(zhì)量對(duì)減少融資成本和因信息不對(duì)稱而造成的損失的認(rèn)識(shí)。市場(chǎng)需求影響市場(chǎng)供給。投資人大多無(wú)法對(duì)自愿性信息質(zhì)量得到一個(gè)相對(duì)客觀和準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，對(duì)城投公司的投資存在著盲目性，缺乏中立的第三方對(duì)自愿性信息質(zhì)量進(jìn)行進(jìn)一步分析和持續(xù)性監(jiān)管的情況下，城投公司應(yīng)接受社會(huì)相關(guān)機(jī)構(gòu)的審查要求，同時(shí)國(guó)家可對(duì)投資者進(jìn)行關(guān)于信息披露的投資指引，以投資者對(duì)自愿性信息披露的要求，倒逼城投公司自愿性信息披露機(jī)制的完善。