中國鐵路資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問題分析

摘 要：目前我國鐵路負(fù)債率較高，而且本身盈利能力較弱，導(dǎo)致很多時候鐵路年收入并未達(dá)到有效標(biāo)準(zhǔn)。在分析鐵路資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的問題上，要注意其特殊性和基礎(chǔ)性，深入具體研究鐵路資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓量等相關(guān)問題，并在中國鐵路資產(chǎn)證券化中提出需要采用“從屬參與+特定數(shù)額未來收益”理念，然后進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，在該方式的幫助下，可以早日實(shí)現(xiàn)中國鐵路資產(chǎn)證券化。

關(guān)鍵詞：中國鐵路；資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

為了改善鐵路運(yùn)營狀況，可以通過融資的方式解決這一問題。當(dāng)然融資方式種類較為多樣，其中，常規(guī)融資方式十分依賴投資方的信用問題，在這一支持下，能夠完成資產(chǎn)證券化，將基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行融資。目前對于中國鐵路證券化的研究不多，但其中很多在著重表明鐵路運(yùn)輸企業(yè)所獲得的資產(chǎn)要完全當(dāng)做基礎(chǔ)資產(chǎn)，并采用真實(shí)銷售，進(jìn)一步完成資產(chǎn)證券化的健全，但是并沒有結(jié)合中國鐵路實(shí)際情況，在迫切要進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上，對相關(guān)問題進(jìn)行全面研究。

一、鐵路資產(chǎn)證券化中的特殊性

從基礎(chǔ)資產(chǎn)角度出發(fā)，資產(chǎn)證券化可以分成兩大類，一是存量資產(chǎn)證券化；二是未來收益證券化。其中鐵路資產(chǎn)證券化屬于未來收益證券化范疇，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生未來收益決定了鐵路項(xiàng)目的運(yùn)行。但鐵路項(xiàng)目并不是轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的物，最終所有權(quán)依舊是屬于歸原始權(quán)益人，而且要在控制和經(jīng)營之內(nèi)。

與其他證券化項(xiàng)目相比，共同特征是未來現(xiàn)金流相當(dāng)穩(wěn)定，也是現(xiàn)金化的存在理由。這種基礎(chǔ)與傳統(tǒng)融資模式有一定差別，傳統(tǒng)融資不僅無法成為證券化對象，而且未來現(xiàn)金流入不穩(wěn)定，導(dǎo)致該現(xiàn)象的主要原因是沒有較好的信用支持，與想要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)背道而馳。

證券化屬性是鐵路資產(chǎn)證券化未來收益的具體表現(xiàn)，使存量資產(chǎn)證券化項(xiàng)目存在以下兩個具有明顯不同特征。

1.統(tǒng)計(jì)和契約的硬性規(guī)定。鐵路資產(chǎn)證券化信用基礎(chǔ)與未來收益存在十分密切的聯(lián)系，其中存在統(tǒng)計(jì)規(guī)定性。鐵路運(yùn)輸企業(yè)的未來運(yùn)輸收入必然是證券化，而且未來這段時間的貨主和乘客沒有購買鐵路運(yùn)輸服務(wù)，之間也沒有契約關(guān)系，更沒有明確的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。但是在現(xiàn)實(shí)情況中，鐵路運(yùn)輸企業(yè)未來收益的統(tǒng)計(jì)規(guī)定性卻真實(shí)存在，大部分時間呈現(xiàn)穩(wěn)定情況，只偶爾出現(xiàn)波動，所存在的穩(wěn)定性也是證券化的重要前提。事實(shí)證明，不存在穩(wěn)定性，當(dāng)沒有統(tǒng)計(jì)規(guī)定性時，無法實(shí)施證券化。產(chǎn)契約形式是MBS等存量資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資的主要存在形式，會從側(cè)面表現(xiàn)債權(quán)債務(wù)聯(lián)系，通過數(shù)量的確定性來完成此種契約關(guān)系。在證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)中，都表現(xiàn)為債權(quán)債務(wù)關(guān)系的消亡。

2.信用和項(xiàng)目運(yùn)用狀況。鐵路運(yùn)輸企業(yè)是未來收益的前提條件，也是未來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的保證，但也主要取決于鐵路企業(yè)本身的運(yùn)營能力以及鐵路運(yùn)輸企業(yè)的信用。充分發(fā)揮鐵路本身的盈利作用，再通過本身鐵路運(yùn)營較好，會相應(yīng)增加未來收益；反之則會出現(xiàn)未來收益下降。鐵路運(yùn)輸企業(yè)的信用狀況與未來現(xiàn)金流的信用問題有內(nèi)在關(guān)系，當(dāng)一方下降時，另一方也會降低，主要是因?yàn)樵紮?quán)益人和未來收益存在隔離難題。在鐵路資產(chǎn)證券化中，在轉(zhuǎn)讓的方式下，能獲得鐵路運(yùn)輸企業(yè)的未來收益。在MBS等存量資產(chǎn)證券化，根據(jù)債務(wù)人的信用程度決定未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。在存量資產(chǎn)中，會真實(shí)表現(xiàn)債務(wù)債權(quán)關(guān)系，債務(wù)人的違約會影響未來現(xiàn)金流，使其受到嚴(yán)重限制。

以上特征起到了重大決定性，讓鐵路資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，使得鐵路資產(chǎn)證券化能夠進(jìn)一步被應(yīng)用。

二、鐵路資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓方式選擇

發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，其方式一般有兩種，真實(shí)銷售和從屬參與。真實(shí)出售是將資產(chǎn)全部轉(zhuǎn)移給SPV，不給予原始權(quán)益人任何基礎(chǔ)資產(chǎn)，將原始權(quán)益人的負(fù)債全部移除，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；從屬參與主要是原始權(quán)益人、第三者以及SPV之間的三者支付關(guān)系。在從屬參與方式下，發(fā)起人要以自身基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，然后向SPV申請貸款融資，但無需交接基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，原始權(quán)益人和債務(wù)人之間的原債務(wù)保持合同真實(shí)有效性，原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)仍有所保留，與真實(shí)銷售存在本質(zhì)差別。在使用過程中，會一直強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離以及破產(chǎn)隔離。

目前我國證券化項(xiàng)目有如下幾種：（1）以基礎(chǔ)資產(chǎn)為前提，進(jìn)行真實(shí)銷售，可以完成表外融資處理，反之完成表內(nèi)融資出例，讓從屬參與成為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)。（2）特定期間采用從屬參與方式，進(jìn)行現(xiàn)金流抵押，確保在專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施后，優(yōu)先取得既定收益權(quán)，無法真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)。

三、鐵路資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓量

由于鐵路運(yùn)輸企業(yè)收入尚不明確，在SPV轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)使用從屬參與，也可以全面明確資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓量。信貸資產(chǎn)證券化屬于現(xiàn)實(shí)債權(quán)，提前回收存在差異。又因?yàn)橹袊F路運(yùn)價水平較低，鐵路成本較高，整體利潤不足，將導(dǎo)致已證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)所依附的實(shí)體項(xiàng)目運(yùn)營支出出現(xiàn)嚴(yán)重資金短缺，增加運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。以投資者角度進(jìn)行觀察，必須要追求較高的收益率，讓融資成本進(jìn)一步增大；從鐵路運(yùn)輸角度觀察，會讓實(shí)體項(xiàng)目運(yùn)營支出有所提升，增加融資資金，讓手續(xù)復(fù)雜程度加劇，進(jìn)而面對資金斷鏈風(fēng)險(xiǎn)，操作性較差。

為了穩(wěn)健和安全起見，會從未來運(yùn)輸收入手，選取特定數(shù)額的基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要體現(xiàn)在以下兩個層面：（1）通過從屬參與，鐵路運(yùn)輸企業(yè)每年都會得到巨大收入現(xiàn)金，并對該部分特定數(shù)額的未來收益起到全面明顯的強(qiáng)化作用，降低融資成本。（2）由于鐵路運(yùn)輸收入現(xiàn)收現(xiàn)付的特點(diǎn)過于鮮明，在基礎(chǔ)資產(chǎn)中使用特定數(shù)額的未來運(yùn)輸收入，可有效規(guī)避壞賬、早償?shù)纫幌盗羞^程復(fù)雜的測算過程。在資產(chǎn)所支持的證券下，可以對比同期企業(yè)的收益率水準(zhǔn)，參考多風(fēng)險(xiǎn)因素，確定最終收益率。

1.動車證券化。動車未來收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)即為動車證券化，每年動車組最簡單的取數(shù)是動車組每年的折舊額。簡單來說，動車組證券化是動車組折舊資金的提前回收。

2.鐵路線路證券化。鐵路線路使用費(fèi)主要是源自于使用者的費(fèi)用繳納，這些費(fèi)用可以彌補(bǔ)鐵路損耗所帶來的損失。線路資產(chǎn)在鐵路總資產(chǎn)占據(jù)很大比重，線路證券化具有較高實(shí)用價值。在中國，無論是旅客還是列車其乘坐列車的目的性明確，使得使用費(fèi)較為穩(wěn)定。線路使用費(fèi)最簡單的取數(shù)是線路資產(chǎn)的折舊費(fèi)。將某一條鐵路資產(chǎn)折舊費(fèi)作為線路使用費(fèi)，使鐵路證券化得到有效實(shí)施，并做到鐵路折舊資金的提前收回。

四、結(jié)束語

綜上所述，在目前專項(xiàng)政策的實(shí)施下，證券商需要設(shè)立合理項(xiàng)目，并承擔(dān)SPV，實(shí)現(xiàn)鐵路資產(chǎn)證券化融資，使鐵路資產(chǎn)證券化得到前提改善?？紤]到我國鐵路運(yùn)輸企業(yè)目前負(fù)債率較高，而且大部分負(fù)債均為貸款形式，導(dǎo)致鐵路資產(chǎn)證券化融資無法進(jìn)行獨(dú)立決策。在多數(shù)文獻(xiàn)中提到將所有收入用于資產(chǎn)證券化融資，實(shí)現(xiàn)滾動融資，但是該方法需要慎用，因?yàn)榇嬖诒鞠⒅С鲲L(fēng)險(xiǎn)，考慮到資產(chǎn)證券化融資成本相對較低，所以鐵路運(yùn)輸企業(yè)可以使用少部分資產(chǎn)證券化去進(jìn)行銀行貸款的置換。通過這一舉動，能幫助企業(yè)賺取一定利益，也能讓鐵路運(yùn)輸企業(yè)每年都節(jié)省大量融資成本，也能保證每年都獲得運(yùn)輸收入現(xiàn)金流。但是缺陷同樣明顯，無法達(dá)到公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、法人治理結(jié)構(gòu)等方面的要求。

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作者簡介：韋繼博，中國鐵路南寧局集團(tuán)有限公司。