中國(guó)PPP資產(chǎn)證券化當(dāng)前存在的問(wèn)題和未來(lái)政策建議

摘 要：PPP項(xiàng)目融資特點(diǎn)決定了資產(chǎn)證券化是其未來(lái)融資的重要手段和方向，但在目前我國(guó)實(shí)施階段尚有諸多問(wèn)題和困難，我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)未明確收費(fèi)收益權(quán)歸屬，導(dǎo)致PPP優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)無(wú)法“真實(shí)出售”，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限與項(xiàng)目周期不相匹配等等，限制了PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)展。本文提出了明晰合同債權(quán)、收益權(quán)的法律地位、完善“破產(chǎn)隔離”的制度設(shè)計(jì)、鼓勵(lì)各類(lèi)型投資者參與等政策建議，為PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了可行的政策參考。

關(guān)鍵詞：PPP 資產(chǎn)證券化；破產(chǎn)隔離；真實(shí)出售；融資

一、國(guó)內(nèi)PPP資產(chǎn)證券化當(dāng)前存在的問(wèn)題

（一）法律未明確將收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)

PPP資產(chǎn)證券化的核心是現(xiàn)金流，即產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)——收費(fèi)收益權(quán)。確?；A(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性，是PPP資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題的重中之重。我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化采取的是專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃SAMP（Specific Asset Management Plan），收費(fèi)收益權(quán)作為PPP+ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中“收益權(quán)并沒(méi)有嚴(yán)格的法律定義，法律屬性不明晰，未明確將來(lái)債權(quán)屬性，對(duì)將來(lái)債權(quán)的質(zhì)押法律效力層級(jí)低”。我國(guó)PPP收益權(quán)主要來(lái)源于特許經(jīng)營(yíng)，受政府權(quán)力影響較大，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部等部門(mén)下發(fā)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)做出解釋?zhuān)瑒t理解為“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)具備公公權(quán)益兼私權(quán)價(jià)值，如此雙重價(jià)值必然將影響到收益權(quán)的獨(dú)立性和權(quán)利的行使”。我國(guó)法律嚴(yán)格限制轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，PPP資產(chǎn)證券化實(shí)際操作中現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較大。

（二）難以實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離

目前我國(guó)PPP項(xiàng)目主要運(yùn)作模式為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，即以收費(fèi)收益權(quán)作為開(kāi)展資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但SPV尚未得到《信托法》明確支持其信托法律關(guān)系主體地位，導(dǎo)致收益權(quán)無(wú)法“真實(shí)出售”，難以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和資產(chǎn)出表，而信用增級(jí)過(guò)度依賴(lài)項(xiàng)目公司而非基礎(chǔ)資產(chǎn)本身?！爱?dāng)資產(chǎn)證券化實(shí)施期間項(xiàng)目公司作為原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)困難或者頻臨破產(chǎn)時(shí)，投資人利益很可能受損，收費(fèi)權(quán)這一基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)歸入破產(chǎn)范圍，證券投資者承擔(dān)兌付風(fēng)險(xiǎn)”。PPP項(xiàng)目公司將收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV將資產(chǎn)池資產(chǎn)重新組合分層發(fā)行給不同層級(jí)的投資者。當(dāng)回收資金不足，無(wú)法到期兌付證券持有人的本息時(shí)，投資者仍可以向PPP項(xiàng)目公司追索，因此收益權(quán)轉(zhuǎn)讓僅僅完成了風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)轉(zhuǎn)移，而非ABS持有者利益與原始權(quán)益人PPP項(xiàng)目公司利益的風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)隔離。

（三）PPP項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限不匹配

PPP項(xiàng)目期限一般較長(zhǎng)，建設(shè)期加運(yùn)營(yíng)期跨度可長(zhǎng)達(dá)幾十年，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限平均為5-7年，期限差異較大。例如網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目，運(yùn)營(yíng)期20年以上，其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限14年，但建設(shè)成本在15年后才得以回收，產(chǎn)品期限與項(xiàng)目實(shí)際周期錯(cuò)配。對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，為了配合PPP項(xiàng)目，極大可能延長(zhǎng)ABS存續(xù)期，隨著存續(xù)期的延長(zhǎng)，ABS各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)如政策、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增大。對(duì)項(xiàng)目公司來(lái)說(shuō)，首次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期后，再次融資耗時(shí)耗力耗成本，重復(fù)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，資本運(yùn)作效率下降。當(dāng)前項(xiàng)目法律階位較低，當(dāng)收費(fèi)收益權(quán)或運(yùn)營(yíng)政策有所改變時(shí)，ABS的核心——PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定性會(huì)被影響，最終影響到整體PPP資產(chǎn)證券化順利實(shí)施。

（四）投資收益和融資成本的匹配度不高

由于缺乏市商交易機(jī)制，因此非金融企業(yè)發(fā)行的ABS產(chǎn)品利率遠(yuǎn)低于信托融資、融資租賃，但通常高于公募債券發(fā)行（流動(dòng)性溢價(jià)平均為50bp-150bp），使得ABS產(chǎn)品融資成本較高。而PPP項(xiàng)目所在的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域收益率普遍偏低，且收益來(lái)源主要為使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和缺口性補(bǔ)助，收益水平不穩(wěn)定，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，導(dǎo)致收益水平偏低，再加上PPP項(xiàng)目資本流動(dòng)性較差，則此類(lèi)PPP+ABS產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)不夠有活力，與債券、股權(quán)等融資方式相比吸引力較弱。

（五）缺乏穩(wěn)定的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者

目前，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)投資者主要為券商、商業(yè)銀行、基金（公募/私募）等，偏好固定收益產(chǎn)品且期限為中短期，保證資金收益和時(shí)間成本。但PPP項(xiàng)目周期一般為10-30年，利用未來(lái)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流要在較長(zhǎng)時(shí)間才能發(fā)揮作用，一般設(shè)計(jì)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也盡量延長(zhǎng)ABS存續(xù)期，延長(zhǎng)融資期限，這與當(dāng)前主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資機(jī)構(gòu)追求快、利的目標(biāo)相矛盾。而國(guó)家對(duì)于社?；稹⑵髽I(yè)年金等大型機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入門(mén)檻有明確限制，一定程度上產(chǎn)生了“想?yún)⑴c的進(jìn)不來(lái)，有資格的不想?yún)⑴c”的局面。

二、未來(lái)政策建議

（一）進(jìn)一步明晰合同債權(quán)、收益權(quán)的法律地位

構(gòu)建完備的PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)法律體系，明確SPV的法律地位，對(duì)于我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化核心的合同債權(quán)、收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)有明確確認(rèn)，對(duì)將來(lái)債權(quán)的生效時(shí)點(diǎn)和可讓與性做出明確認(rèn)可，從法律層面確認(rèn)債權(quán)這一概念并允許其轉(zhuǎn)讓。當(dāng)前我國(guó)采用的是大陸法系，權(quán)利人無(wú)法像美國(guó)等英美法系國(guó)家一樣處分不確定財(cái)產(chǎn)和尚未獲得的權(quán)利，但可借鑒溯及性規(guī)定，制定《資產(chǎn)證券化法》專(zhuān)項(xiàng)法律，為PPP資產(chǎn)證券化全生命周期制定完備的政策理論框架和監(jiān)管體系，確認(rèn)其信托的法律屬性，明確各方權(quán)、責(zé)、利，同時(shí)規(guī)范信用增級(jí)、資產(chǎn)評(píng)估，提高其流動(dòng)能力，為未來(lái)公募做好鋪墊。

（二）完善“破產(chǎn)隔離”的制度體系設(shè)計(jì)

真實(shí)出售即“只要轉(zhuǎn)讓合同在形式上表現(xiàn)為出售，就不再追究其經(jīng)濟(jì)本質(zhì)，便可認(rèn)定是真實(shí)出售”，是PPP資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立的核心。借鑒英國(guó)WBS采取的“真實(shí)控制模式”及行政接管人制度，由債券持有人在原始權(quán)益人破產(chǎn)的情況下直接指定該項(xiàng)目行政接管人，直接接管債務(wù)人資產(chǎn)，這樣真正做到了破產(chǎn)隔離，排除了因發(fā)起方經(jīng)營(yíng)不善造成的不利因素。不僅要通過(guò)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離這一系列手段將PPP項(xiàng)目公司與SPV風(fēng)險(xiǎn)相互隔離，同時(shí)也要避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度轉(zhuǎn)移，即避免出現(xiàn)“甩包袱”。外部增信可以采取擔(dān)保、保證金等方式，內(nèi)部增級(jí)可以采取差額補(bǔ)足機(jī)制、快速清償機(jī)制、超額擔(dān)保機(jī)制等等。在項(xiàng)目初期基礎(chǔ)資產(chǎn)收益現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，原始權(quán)益人支付資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本息用的是事先準(zhǔn)備的資金賬戶，保證證券化產(chǎn)品資金到位；而原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)不善或破產(chǎn)時(shí)，加速清償證券化產(chǎn)品本金，特別是優(yōu)先級(jí)本金；基礎(chǔ)資產(chǎn)總值超額即超過(guò)債券發(fā)行額度時(shí)，沒(méi)有利息的那部分收入可作為投資者保障。

（三）適當(dāng)延長(zhǎng)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限

PPP資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是“讓好的企業(yè)跑的更快”，或者說(shuō)是讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)有更多的資本參與到更多PPP項(xiàng)目建設(shè)中，但是由PPP項(xiàng)目建設(shè)有大量的沉沒(méi)資本，PPP的收入來(lái)源于運(yùn)營(yíng)期的績(jī)效付費(fèi)，因此PPP項(xiàng)目投資普遍回收期長(zhǎng)，即使優(yōu)質(zhì)的企業(yè)同樣面臨資本缺乏的困境，PPP資產(chǎn)證券化不是資本退出，而是資本激勵(lì)。讓好的企業(yè)干更多的事，但是如果PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限過(guò)短，無(wú)法解決資金缺乏的困境，因此有必要適當(dāng)延長(zhǎng)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限。

（四）允許財(cái)政性資金適當(dāng)補(bǔ)貼融資成本

PPP項(xiàng)目收益不高，而資產(chǎn)證券化的融資成本和同年期國(guó)債的利率幾乎相等。可見(jiàn)其下降的空間十分有限。如果融資成本相對(duì)過(guò)高企業(yè)就沒(méi)有擴(kuò)大再生產(chǎn)的動(dòng)力。因此為了鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)更多的參與PPP，有必要發(fā)揮財(cái)政性資金的機(jī)動(dòng)性，對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的融資成本進(jìn)行適度的補(bǔ)貼。

（五）鼓勵(lì)中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者參與

PPP項(xiàng)目投資大、期限長(zhǎng)、收益相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)于中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)具有一定吸引力。但其由于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)性質(zhì)，收益率偏低，資金占用時(shí)間長(zhǎng)，若允許利率動(dòng)態(tài)調(diào)整，保障基礎(chǔ)設(shè)施投資方及證券投資者雙方利益，降低準(zhǔn)入門(mén)檻，出臺(tái)配套措施允許養(yǎng)老金、保險(xiǎn)、住房公積金等進(jìn)入，給出一定稅收優(yōu)惠，對(duì)中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)很好的激勵(lì)，解決PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限與投資者投資喜好期限兩級(jí)分化問(wèn)題，推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品落地實(shí)施。

參考文獻(xiàn)：

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[5]《國(guó)際商事合同通則》，2004年.

作者簡(jiǎn)介：劉子諾，1984年生，女，籍貫河南，中國(guó)人民大學(xué)碩士研究生，經(jīng)濟(jì)師，研究方向：企業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。