私募股權(quán)投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究

摘 要：私募股權(quán)投資基金是指利用非公開(kāi)方式發(fā)行的基金，與公開(kāi)發(fā)行的基金不同，私募股權(quán)投資基金的發(fā)行消息僅掌握在發(fā)行方及少數(shù)投資人手中，且在后期的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)中也無(wú)需向大眾報(bào)告股權(quán)變動(dòng)的相關(guān)信息。目前，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金發(fā)展還處在剛起步階段，還沒(méi)有被業(yè)界普遍認(rèn)可的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系。本文即通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避前后的收益水平以及風(fēng)險(xiǎn)水平三個(gè)指標(biāo)來(lái)構(gòu)建私募股權(quán)投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；投資基金；評(píng)價(jià)；指標(biāo)體系

引言

私募股權(quán)投資基金形式最早由國(guó)外發(fā)起，到現(xiàn)階段已經(jīng)有較為成熟的理論體系系統(tǒng)，從基金發(fā)行的前期準(zhǔn)備到發(fā)行階段的整體運(yùn)作乃至最后的資本退出，都有完善的體系及操作流程。目前，國(guó)內(nèi)超過(guò)半數(shù)以上的私募股權(quán)投資基金的投資者都是來(lái)自國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)，因此現(xiàn)階段股票經(jīng)營(yíng)時(shí)運(yùn)用的結(jié)算方式、公開(kāi)信息等也都照搬國(guó)外模式，與中國(guó)實(shí)際股票及基金市場(chǎng)行情走向脫軌嚴(yán)重。國(guó)外對(duì)于私募股權(quán)投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系主要是通過(guò)實(shí)證研究，利用投資企業(yè)及股票市場(chǎng)的實(shí)際操作數(shù)據(jù)構(gòu)建理論模型，但國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資資金市場(chǎng)由于起步較晚，交易數(shù)據(jù)量較少且公開(kāi)信息較為缺失，沒(méi)有足夠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)來(lái)支撐大型數(shù)學(xué)模型的構(gòu)建。因此，想要構(gòu)建適用于我國(guó)實(shí)際情況的私募股權(quán)投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系還是要通過(guò)選取合適的評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行算例研究。通過(guò)大量的前期調(diào)查，本文選取了收益水平指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)水平指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避后的收益水平指標(biāo)三個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的構(gòu)建。

一、收益水平指標(biāo)

（一）內(nèi)部收益率

內(nèi)部收益率IRR即為Internal Rate of Return，是基于現(xiàn)金流量的一類(lèi)計(jì)算方法，其對(duì)利率設(shè)定要求不高，可較為準(zhǔn)確地算出項(xiàng)目可實(shí)際達(dá)到的投資回報(bào)率，不受項(xiàng)目周期等客觀(guān)因素的影響。

其中T為投資周期，CF則為t時(shí)期的凈現(xiàn)金流量。在計(jì)算時(shí)，可利用內(nèi)部收益率與凈現(xiàn)值大小相比較的方式來(lái)評(píng)價(jià)投資業(yè)績(jī)?cè)诮?jīng)濟(jì)效果上是否可接受。如果計(jì)算后的內(nèi)部收益率大于等于當(dāng)期的最低收益率，則視為投資回報(bào)率較高，其經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)效果良好；而當(dāng)內(nèi)部收益率小于最低收益率時(shí)，則視為投資沒(méi)有必要，在經(jīng)濟(jì)效果上予以否定。雖然內(nèi)部收益率的計(jì)算方法較為簡(jiǎn)單，且對(duì)數(shù)據(jù)量大小要求也不高，在實(shí)際運(yùn)用在方便操作。但許多也內(nèi)人士也提出了質(zhì)疑，認(rèn)為內(nèi)部收益率的使用前提是當(dāng)期投資所得腰全部用于下一階段同一項(xiàng)目的再投資，即是一個(gè)有限循環(huán)的過(guò)程。可目前的私募股權(quán)投資基金形式卻與此相悖，投資者將所有資金全部用于一股基金的可能性較低。

（二）獲利指數(shù)

獲利指數(shù)這個(gè)概念由國(guó)外學(xué)者Alexander Ljungqvist提出，他將獲利指數(shù)定義為：投資者通過(guò)對(duì)資金現(xiàn)值的合理分配，而獲得的回報(bào)比率，即投資者的獲利資金與投資資金的比值。當(dāng)獲利指數(shù)大于等于1時(shí)，認(rèn)為投資可行；當(dāng)獲利指數(shù)小于1時(shí)，認(rèn)為投資回報(bào)小于投資收益，沒(méi)有經(jīng)濟(jì)投資價(jià)值。獲利指數(shù)的計(jì)算方式較內(nèi)部收益率相比較為簡(jiǎn)單，但其對(duì)銀行利率的要求較高，需要針對(duì)不同投資周期更換當(dāng)階段銀行貼現(xiàn)利率。通過(guò)計(jì)算獲利指數(shù)，只能看出投資是否產(chǎn)生有效回報(bào)，即投資總產(chǎn)出與投資總回報(bào)之間的關(guān)系，想要計(jì)算具體的收益利率還需要結(jié)合內(nèi)部收益率指標(biāo)共同分析。

（三）公共市場(chǎng)等價(jià)物

所謂公共市場(chǎng)等價(jià)物就是投資者的投資資金在二級(jí)

投資市場(chǎng)的收益比率，公共市場(chǎng)等價(jià)物這一評(píng)價(jià)指標(biāo)與內(nèi)部收益率及獲利指數(shù)相比更為專(zhuān)業(yè)，是國(guó)外私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)用來(lái)考評(píng)投資業(yè)績(jī)的主要指標(biāo)。

從PME的數(shù)學(xué)計(jì)算公式可以看出，PME計(jì)算的主要就是資金的流入與流出的比值。當(dāng)PME值大于等于1時(shí)，說(shuō)明現(xiàn)金在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)大于一級(jí)投資市場(chǎng)，則投資可行；而當(dāng)PME值小于1時(shí)，說(shuō)明私募投資資金在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)情況是低于一級(jí)投資市場(chǎng)的，回報(bào)率低不適合投資。PME計(jì)算指標(biāo)主要適用于投資成熟期，可有效衡量投資成熟階段的資金流量情況及投資獲利情況，但對(duì)于投資初期階段，由于私募股權(quán)投資資金發(fā)行信息以及股票運(yùn)營(yíng)公開(kāi)信息無(wú)需向大眾公布，僅有投資機(jī)構(gòu)及大量持股的個(gè)人投資者所掌控，流入二級(jí)投資市場(chǎng)較為緩慢，因此二級(jí)投資市場(chǎng)的現(xiàn)金流量比值在投資初期可能為負(fù)數(shù)，不符合計(jì)算規(guī)范及要求。為了方便計(jì)算，我們還可以將PME的計(jì)算公式作以變型：

其中V為投資價(jià)值，X為年收益率。PME與IRR類(lèi)似，都在項(xiàng)目現(xiàn)值上有較大局限性，即較為看重投入與產(chǎn)出之比，對(duì)于準(zhǔn)確的投資回報(bào)數(shù)值則無(wú)法通過(guò)公式求解得知。

二、風(fēng)險(xiǎn)水平指標(biāo)

（一）標(biāo)準(zhǔn)差

標(biāo)準(zhǔn)差在概率及統(tǒng)計(jì)學(xué)領(lǐng)域使用較為廣泛，主要是通過(guò)數(shù)學(xué)方差公式的計(jì)算來(lái)體現(xiàn)出一組數(shù)據(jù)與標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)的偏離程度。在對(duì)私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，可用其數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量。

其中t為投資周期，n為觀(guān)測(cè)樣本數(shù)，ri是私募股權(quán)投資基金的收益率，r則是平均收益率。有個(gè)別經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家不贊成用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)水平，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)資金投資與其他的投資類(lèi)型不同，私募股權(quán)投資基金具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)，其回報(bào)率是其他投資方式的幾十倍，其風(fēng)險(xiǎn)程度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他投資類(lèi)型，在進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算時(shí)無(wú)法滿(mǎn)足概率學(xué)范疇的典型正態(tài)分布，因此不具備參考價(jià)值。但總的來(lái)說(shuō)，標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算可以高效測(cè)評(píng)出私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，只不過(guò)數(shù)據(jù)可能不太客觀(guān)，與實(shí)際情況相比稍有夸張。

（二）下行偏差

下行偏差是類(lèi)似于標(biāo)準(zhǔn)差的另一種衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算指標(biāo)，是通過(guò)反應(yīng)收益的波動(dòng)情況來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小。其計(jì)算公式如下：

下行偏差的計(jì)算結(jié)果沒(méi)有具體的數(shù)值比較，一般情況下，計(jì)算值越小說(shuō)明投資的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越低。下行偏差考量的主要是投資向好的一面，當(dāng)投資收益值為負(fù)時(shí)，該計(jì)算指標(biāo)則無(wú)法考量其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。通常情況下，人們認(rèn)定當(dāng)下行偏差值趨近于0時(shí)達(dá)到了最優(yōu)狀態(tài)，但其為理想狀態(tài)，現(xiàn)實(shí)投資情況中則很難出現(xiàn)。

（三）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值被廣泛應(yīng)用于股票市場(chǎng)或單支股票受外界環(huán)境干擾產(chǎn)生劇烈波動(dòng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)大小評(píng)估中。金融市場(chǎng)變化莫測(cè)，任何財(cái)政走向都有可能在股市中掀起劇烈波動(dòng)，可能直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)癱瘓或股票基金停盤(pán)。因此，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值已經(jīng)被金融投資者列為考量市場(chǎng)進(jìn)入壁壘時(shí)的必備因素。

式中COV是以單支基金I數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的整個(gè)私募股權(quán)投資基金組合的偏差程度。從式中可看出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值的計(jì)算需要以標(biāo)準(zhǔn)方差值作為依托，這就對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)的可靠性提出了較高要求，一旦標(biāo)準(zhǔn)差不滿(mǎn)足整個(gè)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的數(shù)據(jù)要求，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算出的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值的可參考價(jià)值就不大。另一方面，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)值是針對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)進(jìn)行計(jì)算的，即考慮的是整個(gè)基金市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性，單支股票的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估情況是否符合整個(gè)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)走向并不能保證。

三、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益水平指標(biāo)

（一）夏普比率

夏普比率是在國(guó)際金融市場(chǎng)上通用的基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)，因?yàn)槠淠芸陀^(guān)評(píng)價(jià)出私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，是許多投資人的首要考慮指標(biāo)。目前國(guó)際上常用如下所示的修正后的夏普比率：

通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，業(yè)內(nèi)人士將原先夏普比率中的標(biāo)準(zhǔn)差替換為現(xiàn)在的下行偏差，因標(biāo)準(zhǔn)差不能適用于符合非正態(tài)分布條件的私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)，所以使用符合私募股權(quán)基金市場(chǎng)發(fā)展運(yùn)行特點(diǎn)的下行偏差作為中間值進(jìn)行獲利指數(shù)評(píng)價(jià)。

（二） 函數(shù)表達(dá)

函數(shù)表達(dá)優(yōu)于其他評(píng)價(jià)指標(biāo)的閃光點(diǎn)在于其將一級(jí)投資市場(chǎng)與二級(jí)流動(dòng)市場(chǎng)相結(jié)合，可以宏觀(guān)觀(guān)測(cè)出私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的整體獲益情況。函數(shù)表達(dá)式如下：

式中Z是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避后的收益利率，F(xiàn)為投資的所有可能組合分布。當(dāng)Z值大于等于1時(shí)，說(shuō)明投資符合經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律；當(dāng)Z值小于1時(shí)，說(shuō)明投資收益低于當(dāng)期市場(chǎng)期望，沒(méi)有投資必要。

四、結(jié)束語(yǔ)

本文針對(duì)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建進(jìn)行了大量前期準(zhǔn)備工作，在閱讀了大量國(guó)外文獻(xiàn)并充分考察我國(guó)私募股權(quán)基金投資市場(chǎng)后提出了衡量私募股權(quán)基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，希望能為我國(guó)私募股權(quán)基金投資市場(chǎng)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖亮.貝葉斯方法在私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的應(yīng)用[J].浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，（12）.

作者簡(jiǎn)介：

白一池，上海禛瑛投資管理有限公司。