匯率變動主要影響因素的實證分析及交易策略安排

摘 要：國際匯市與全球政治緊密聯(lián)系，相互之間構(gòu)成了一個龐大的體系。決定匯率變化的因素也是多方面、多層次的。在匯率預(yù)測的過程當(dāng)中，我們需要把握其中的主要因素，往往這些因素對于匯率的走向起著主導(dǎo)作用，識別這些因素的變化方向?qū)τ趯韰R率的走勢預(yù)測也是至關(guān)重要的。有學(xué)者研究認(rèn)為（劉江永：《國際政治與匯率變動》，載《世界經(jīng)濟(jì)與政治》，2003年第10期），在不同的時間尺度上，影響匯率變動的主導(dǎo)因素也不盡相同。在通常為一年至數(shù)年的中長期時間尺度內(nèi)，影響匯率走勢的主要因素有國際收支平衡狀況、政府貨幣匯率政策以及經(jīng)濟(jì)基本面等；然而在一年以內(nèi)或數(shù)月的短期時間尺度上，國際政治經(jīng)濟(jì)形勢、市場心理預(yù)期或媒體導(dǎo)向等因素的作用則顯得尤為突出。著眼于匯率的長期走勢，這些主導(dǎo)因素是國際政治和多國政府宏觀調(diào)控的結(jié)果，由于國際間的利益相互牽制，除非發(fā)生全球性的金融變革，這些因素不可能在很短的時間內(nèi)扭轉(zhuǎn)或改變，所以它們對匯率水平的影響是“潛移默化”的，但也是根本性的、長期性的；相反，在月的時間尺度上、匯率水平往往會被臨時性、突發(fā)性的事件所左右，但這種變化都是基于長期趨勢線上的上下波動和震蕩、這種變動不會影響匯率的長期走勢。從長遠(yuǎn)的角度來看，匯率的長期走勢會對外匯交易策略，資金項目產(chǎn)生不可逆轉(zhuǎn)的影響，同時也可以看到外匯交易市場上買賣力量的發(fā)展方向以及國際政府間的博弈，因此研究影響長期匯率變動的因素更具有意義。

關(guān)鍵詞：匯率變化；主導(dǎo)因素；GDP；稅收；稀缺資源；國際政治；交易策略；中美對比

一、勞動生產(chǎn)率

勞動生產(chǎn)率指的是勞動者或生產(chǎn)者在一定時期內(nèi)所創(chuàng)造出來的成果與這一成果相匹配的勞動消耗量的比值。勞動生產(chǎn)率的水平可以用單位時間內(nèi)所創(chuàng)造出來的勞動價值來表征。站在企業(yè)的角度，勞動生產(chǎn)率所反映的是企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)水平、管理者的經(jīng)營管理水平、以及職工技術(shù)的熟練程度和勞動積極性。從社會和國家的角度考慮，勞動生產(chǎn)率是由社會生產(chǎn)力的發(fā)展水平?jīng)Q定的，它的高低取決于社會化交易和生產(chǎn)中的各種經(jīng)濟(jì)因素和技術(shù)因素，例如科學(xué)技術(shù)的發(fā)展程度?？茖W(xué)技術(shù)先進(jìn)化水平越高，一國的科技創(chuàng)新性越強(qiáng)，科技成果的運(yùn)用也就越普遍，就越能促進(jìn)勞動生產(chǎn)率的提高。因此西方發(fā)達(dá)國家的勞動生產(chǎn)率普遍高于發(fā)展中國家的勞動生產(chǎn)率。另外影響社會勞動生產(chǎn)率的主要因素還有勞動交易者的平均熟練程度、勞動組織和生產(chǎn)能力的好壞、生產(chǎn)資料的規(guī)模和效能以及對自然資源的適當(dāng)利用程度以及對環(huán)境的保護(hù)等等。有研究表明（孫葉萌，《匯率決定理論和匯率預(yù)測》，中國知網(wǎng)，2008）一國的商品分為貿(mào)易品和非貿(mào)易品，各個國家中后者的勞動生產(chǎn)率差別不大，而貿(mào)易品勞動生產(chǎn)率的提高一般快于非貿(mào)易品，一旦貿(mào)易品的勞動生產(chǎn)率提高，將導(dǎo)致非貿(mào)易品價格相對貿(mào)易品價格上漲，一國的價格總水平就上漲，本幣升值。由于測算貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門的勞動生產(chǎn)率相當(dāng)困難，所以就用GDP作為代理指標(biāo)。筆者對2008-2017年10年間中美兩國GDP以及匯率情況（以當(dāng)年12月31日中國人民銀行公布的匯率為準(zhǔn)）進(jìn)行了統(tǒng)計：

由圖1及表1中的數(shù)據(jù)可以看出：在2008年至2017年10年期間，中美兩國的GDP水平整體趨勢在上升，但是中國GDP的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國，在2011年中國GDP增速是美國的5倍6.52倍，為近10年間增長最快的一年，于此同時從表1當(dāng)中的數(shù)據(jù)可以看到，2011年匯率也是下降幅度最大的一年，美元貶值嚴(yán)重；同理可見2016年，中國的增速僅為1.22%，一如反常落后于美國的2.78%，中美GDP增速指數(shù)只有0.44，為十年間最小，同樣從表1當(dāng)中的數(shù)據(jù)看到，2016年匯率是上升幅度最大的一年，人民幣貶值嚴(yán)重。無獨有偶，圖1同樣的反映出匯率與兩國GDP比值的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在2008到2014年間，美元兌人民幣的匯率呈走低趨勢，人民幣升值，美中兩國GDP的比值也逐年下降；2014到2016年期間，兩國GDP的比值基本持平，但是匯率卻有所上升，這可能與一些其他因素相關(guān)（比如雙方國家的投資需求、兩國的財政支出狀況以及政府的宏觀調(diào)控等等）。2016年到2017年，匯率走低，GDP比值下降，趨勢又變?yōu)橐恢?。因此，通過十年統(tǒng)計數(shù)據(jù)的實證分析表明，一國的勞動生產(chǎn)率（通常選擇用GDP來反映）提高，直接影響到其本幣在匯市上的購買力。

曾經(jīng)也有學(xué)者提出經(jīng)濟(jì)增長決定論。也就是當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入實質(zhì)性增長，則該國貨幣在外匯市場上將呈現(xiàn)強(qiáng)勢；相反，一國的經(jīng)濟(jì)增長速度較慢甚至處于衰退的狀態(tài)，那么其貨幣在外匯市場上就會貶值。以上的研究可以很好的吻合這一結(jié)論。但事實并不總是如此：在2002年美國的經(jīng)濟(jì)基本面好于歐元區(qū)和日本，但是美元兌歐元、英鎊、日元的匯率卻分別比上年下跌15%、10%和9%（史靜媛：《美元失勢，歐元揚(yáng)眉、日元走高》，載《經(jīng)濟(jì)參考報》，2002年12月30日）直到2003年美國經(jīng)濟(jì)仍好于歐洲和日本，按年利率計算第一季度GDP增長率為1.4%，歐元區(qū)為0.8%，日本為0.1%，但是匯率仍逆向運(yùn)行，這段時間歐元、日元這種 “弱經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)貨幣”的現(xiàn)象與預(yù)測向佐，出人意料，相關(guān)的影響因素還有待于進(jìn)一步深入的研究。

二、稅收政策

實證分析表明，當(dāng)一國的稅收政策發(fā)生變化時，也會影響到本國貨幣對外匯率的增減，我們以下面幾個事件為例：

（一）企業(yè)所得稅率的變化

我國1994年實行統(tǒng)一的內(nèi)資企業(yè)所得稅制度，企業(yè)所得稅實行33%的比例稅率。2008年新的《中華人民共和國所得稅法》規(guī)定從2008年1月1日起，一般企業(yè)所得稅稅率為25%。稅率減少幅度達(dá)到了24.24%。而在2007年末1美元折算人民幣7.3046元，而2008年末一美元僅兌換6.8346元人民幣，下降幅度達(dá)到6.43%，可以說在年際間為下降幅度較大的一年。這個時點數(shù)據(jù)的波動是巧合還是必然，一起再看下面幾項統(tǒng)計。

（二）全面實行營改增

營業(yè)稅和增值稅是我國的兩大主體稅種，營改增在全國的全面實行是2016年5月1日。推開營改增試點之后，建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、生活服務(wù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等全部納入試點范圍，在此之后，營業(yè)稅完全退出歷史舞臺，同時也完善了增值稅制度，這一次全面的改革是自1994年分稅制改革以來，財稅體制的又一次深刻變革。營改增這一政策的最大特點是減少重復(fù)征稅，可以更好的促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)體制的良性循環(huán)，有利于企業(yè)降低稅負(fù)。可以說，它是一種減少稅負(fù)的工具。營改增在2016年中開始實行，各方面都還不成熟，直到2017年減少稅負(fù)的效果才真正明顯?；谶@一規(guī)律，可以利用官網(wǎng)相應(yīng)時間的利率數(shù)據(jù)來分析。數(shù)據(jù)顯示，2016年末，美元匯率為6.937，到了2017年末，降為了6.5342，下降幅度與各年際間相比較為明顯，人民幣顯著升值。

（三）關(guān)稅變化

關(guān)稅是一國財政收入的主要來源，是政府調(diào)節(jié)稅負(fù)的重要節(jié)點，也是與國外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來的博弈手段。當(dāng)一國的經(jīng)濟(jì)實力較為強(qiáng)大，在國際競爭中處于優(yōu)勢時，往往奉行自由貿(mào)易政策，關(guān)稅體現(xiàn)的是稅收的職能；相反，在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后的時候，國際競爭力較弱，該國往往奉行貿(mào)易保護(hù)主義政策，此時關(guān)稅的保護(hù)職能較為明顯。關(guān)稅的政策會引起進(jìn)出口商品國際價格和國內(nèi)價格的變動，進(jìn)而對出口國、進(jìn)口國在生產(chǎn)、貿(mào)易和消費(fèi)等方面的調(diào)整產(chǎn)生影響，引起收入的再分配，同時對匯率產(chǎn)生一定的影響。

三、稀缺資源的價格

在這個全球化的時代，地球上稀缺資源的分配方式早已成為多國關(guān)注的焦點，也是國際政治博弈的“靶細(xì)胞”。例如石油、黃金、稀土、煤炭等一系列的不可再生資源。如果這些資源當(dāng)中某一類在全球主要是以美元進(jìn)行結(jié)算的，那么它就成為了反映美元匯率的“影子資源”。（劉江永：《國際政治與匯率變動》，載《世界經(jīng)濟(jì)與政治》，2003年第10期）有學(xué)者通過統(tǒng)計實證分析研究表明，20世紀(jì)70年代石油危機(jī)后，國際油價上漲趨勢與人民幣的升值過程基本上成正比。這一現(xiàn)象看似偶然，但其中有著內(nèi)在的邏輯聯(lián)系——首先，在20世紀(jì)10年代后期，正值中國改革開放，各方面開始與國際接軌并且逐漸實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)全球化，油石和匯市等各個市場之間的聯(lián)系也更加緊密，價格變動相互影響并傳遞；其次，石油這種稀缺資源是工業(yè)化國家不得不予以重視的，重要性等同于黃金、外匯儲備，由于石油在全球主要以美元進(jìn)行結(jié)算，所以油價的上漲本身就折射出美元的貶值。因此基于這個規(guī)律，我們可以利用“影子資源”來預(yù)測未來一段時間美元兌人民幣匯率的近似變化。以過去一個月為例：

同時呈現(xiàn)同時段原油價格（以美元結(jié)算）的變動趨勢：

從圖1和圖2可以明顯的看出，在4月11日至5月11日這一個月的時間內(nèi)，原油價格與美元/人民幣匯率的走勢都是呈現(xiàn)先小幅下降、后大幅持續(xù)上升、然后再下降的趨勢，變動基本保持一致，因此進(jìn)一步用實際數(shù)據(jù)證明了“影子資源”預(yù)測匯率的可靠性。據(jù)有關(guān)部門透露，2018年原油的價格將會小幅上漲，因此未來一年內(nèi)美元/人民幣的匯率總體也會呈上升趨勢。總之，政治宏觀調(diào)控影響匯率的變動，同時，不同的匯率制度和匯率的變動將會使國際間利益集團(tuán)的收入進(jìn)行再分配，集團(tuán)的利益受到影響之后，政治家們的政策偏好以及政策形成過程中的討價還價的能力必然會收到影響，最終將會改變國際政治博弈的均衡，從而形成新的匯市格局，這樣看來，匯市與國際政治是相互影響，彼此制約的。

四、其他國際政治因素

國際收支狀態(tài)也是影響匯率長期走勢的主要因素（孫葉萌，《匯率決定理論和匯率預(yù)測》，中國知網(wǎng)，2008）。在中美的外貿(mào)交易中，如果中國處于順差的地位，表示美元（外匯）流入較多，國內(nèi)市場對美元的供給大于需求，因此美元兌人民幣的匯率會下降；相反，如果中國處于逆差的地位，則意味著美元（外匯）流入較少，國內(nèi)市場對外匯的需求大于供給，因此美元兌人民幣的匯率會上升，人民幣貶值。當(dāng)然有學(xué)者更為詳盡的研究了影響一國國際收支狀態(tài)的原始因素，例如雙方國家的國民收入，雙方國家的價格水平、利率水平以及兩國國民對貨幣之間匯率變動狀況的預(yù)期等，其中利率對匯率的影響較大，這個影響機(jī)制是通過國際間套利性資本流動來實現(xiàn)的。一國的利率升高，別的國家資本流入，導(dǎo)致對本國貨幣需求量增大，導(dǎo)致本幣升值。但也有反常的現(xiàn)象出現(xiàn)。這些子因素綜合影響一國在國際貿(mào)易當(dāng)中的收支狀態(tài)，進(jìn)而決定兩國貨幣匯率的走勢。

五、交易策略

如果我們得到了近期（一個月以內(nèi)）人民幣對美元匯率的波動情況以及遠(yuǎn)期（一年以上）人民幣對美元的長期走勢，銀行交易員即可根據(jù)研究結(jié)果組織并安排相應(yīng)的人民幣外匯市場交易策略。從工作性質(zhì)來分：交易銀行部的外匯工作主要有兩大類：代客交易和自營交易。代客交易指的是銀行交易員對企業(yè)客戶提供外匯買賣報價，以對客戶買賣差價作為贏利點，純粹地進(jìn)行背對背平盤，實現(xiàn)無風(fēng)險的盈利。自營交易則是由銀行交易員根據(jù)多種影響匯率走勢因素（如上面提到的國際收支狀況、政府政策干預(yù)、勞動生產(chǎn)率等）的變化情況，來進(jìn)行相應(yīng)的基本分析、技術(shù)分析、概率分析以及最優(yōu)化，然后利用分析的結(jié)果高賣低買，以賺取投機(jī)收益。自營交易與代客交易相比，利潤較高，但是風(fēng)險相對較大，不確定性也很高，對分析人員的專業(yè)技術(shù)水平有著較高的要求。根據(jù)統(tǒng)計調(diào)查發(fā)現(xiàn)，對于中小型的商業(yè)銀行而言，代客交易占到全部外匯交易總量的70%以上；而大型的商業(yè)銀行則更側(cè)重于代客交易與自營交易兩種方式的結(jié)合，同時實現(xiàn)流動性需求以及盈利性要求；而對于更加專業(yè)的投資銀行來講，主要進(jìn)行的是自營交易。對于興業(yè)銀行這種大型的商業(yè)銀行，交易模式無疑是代客與自營相結(jié)合，在考慮客戶需求的基礎(chǔ)上，匹配自營敞口在銀行間市場上買入或者賣出美元，并在確保不低于成本價的基礎(chǔ)上按規(guī)定的對客報價規(guī)則合理向相應(yīng)的客戶報價，以賺取買賣差價，當(dāng)客戶的需求得到滿足后，如果還有多余的頭寸，可進(jìn)行自營盤的操作。

短期和長期的外匯交易市場分析的依據(jù)以及操作會有所不同。在短期市場交易中，交易員會觀察實時即期成交價格以及成交量，結(jié)合報價偏向，大體判斷即期市場買入賣出力量的對比，然而這種買賣力量的對比是實時變化的，同時還要結(jié)合本行自身的流動性需求、當(dāng)日頭寸狀況、市場氣氛以及客戶需求狀況在規(guī)定的報價區(qū)間內(nèi)進(jìn)行合理的報價及交易。對于長期的交易市場，市場成交量和成交價格并不連續(xù)，因此對于買入賣出力量的對比不如短期市場直觀。遠(yuǎn)期掉期點的波動更多的取決于資金面、利率預(yù)期等情況，而非當(dāng)日或幾日的成交量和成交價格。所以遠(yuǎn)期交易員依據(jù)的是不同較長期限的回歸模型進(jìn)行交易和決策。綜上所述，只有根據(jù)不同時間尺度的預(yù)測需求，結(jié)合商業(yè)銀行的現(xiàn)實狀況以及客戶需求，準(zhǔn)確運(yùn)用相關(guān)模型，才能在匯市中做到恰當(dāng)?shù)慕灰撞呗赃x擇。

作者簡介：

郭乾坤，興業(yè)銀行北京分行。