公司內(nèi)部治理、審計(jì)師監(jiān)督與定向增發(fā)公司的盈余管理
——來(lái)自我國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

羅國(guó)民 章衛(wèi)東 王玨瑋

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 1.會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心 2.會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 南昌 330013)

一、引言

公司股票發(fā)行過(guò)程中的盈余管理問(wèn)題歷來(lái)備受學(xué)者關(guān)注。國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者均對(duì)公司IPO、公開(kāi)增發(fā)新股和配股過(guò)程中的盈余管理現(xiàn)象進(jìn)行了深入研究(Aharony et al.，1993；DuCharme et al.，2004；林舒 等，2000；王克敏 等，2012)，結(jié)論普遍認(rèn)為政策性盈余指標(biāo)是誘發(fā)公司IPO、公開(kāi)增發(fā)新股和配股時(shí)進(jìn)行盈余管理的直接動(dòng)機(jī)(Teoh et al.，1998；陸正飛 等，2006；陳祥有，2010)。與IPO、配股及公開(kāi)增發(fā)新股不同的是上市公司定向增發(fā)新股融資的條件要求相對(duì)寬松，對(duì)定向增發(fā)新股的公司沒(méi)有ROE等業(yè)績(jī)要求，即便是微利甚至虧損的公司也可以通過(guò)定向增發(fā)新股進(jìn)行融資(章衛(wèi)東 等，2013)。那么，公司定向增發(fā)新股前是否還會(huì)進(jìn)行盈余管理呢？

盈余管理是公司管理當(dāng)局采取會(huì)計(jì)政策的選擇權(quán)或安排真實(shí)的交易等手段對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行操縱的行為(Healy et al.，1999)。諸多研究表明，我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股前進(jìn)行盈余管理的目的在于向控股股東輸送利益(陸正飛 等，2013)。但是，公司管理當(dāng)局的行為需要符合公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)等內(nèi)部治理機(jī)制的相關(guān)要求(Mulyadi et al.，2015；胡國(guó)柳 等，2017)，這也表明定向增發(fā)新股公司的盈余管理行為很可能受制于公司的股權(quán)特征、董事會(huì)特征以及監(jiān)事會(huì)特征等內(nèi)部治理機(jī)制。那么，高水平的公司內(nèi)部治理機(jī)制能否有效抑制定向增發(fā)新股公司的盈余管理行為呢？

定向增發(fā)新股公司在新股發(fā)行前所披露的財(cái)務(wù)報(bào)告是由公司內(nèi)部管理人員編制的，但在財(cái)務(wù)報(bào)告披露前需要經(jīng)所聘請(qǐng)的外部審計(jì)師鑒證。定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的外部審計(jì)師的質(zhì)量及其維護(hù)自身聲譽(yù)的程度決定著外部審計(jì)師對(duì)公司盈余管理行為監(jiān)督的力度，也決定著公司所披露的財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量(韓維芳，2017)。那么，高質(zhì)量的外部審計(jì)師能否有效抑制定向增發(fā)新股公司的盈余管理行為呢？

此外，作為受托審計(jì)的外部審計(jì)師的聘任通常會(huì)受公司內(nèi)部治理水平的影響，內(nèi)部治理水平高的公司一般傾向于聘請(qǐng)高質(zhì)量的審計(jì)師以維護(hù)各利益相關(guān)者的利益(Talebnia et al.，2017；葉陳剛 等，2015)，而高質(zhì)量的外部審計(jì)師也有助于促進(jìn)被審計(jì)單位內(nèi)部治理水平的提高(蔡文英，2011)。既然定向增發(fā)新股公司的盈余管理程度同時(shí)受制于內(nèi)外部治理機(jī)制，那么，高水平的內(nèi)部治理與高質(zhì)量的外部審計(jì)師這兩者對(duì)定向增發(fā)新股公司的盈余管理行為的抑制作用是否存在互補(bǔ)關(guān)系呢？基于上述分析，本文以我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股事件為研究對(duì)象，基于公司治理理論、契約理論對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證分析，以期對(duì)定向增發(fā)新股公司完善內(nèi)部治理機(jī)制和外部審計(jì)師選擇提供理論依據(jù)，同時(shí)也為證券監(jiān)管部門(mén)完善監(jiān)管機(jī)制提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)主要有：(1)研究視角上。不同于以往研究，本文不僅從內(nèi)部治理和外部審計(jì)師監(jiān)督的視角分別考察兩者對(duì)定向增發(fā)公司盈余管理的抑制作用，還將兩者與定向增發(fā)公司盈余管理納入同一框架，進(jìn)一步探討這兩種內(nèi)外部治理機(jī)制對(duì)公司盈余管理的共同抑制作用。(2)研究?jī)?nèi)容上。不同于靜態(tài)地單獨(dú)驗(yàn)證內(nèi)部治理與外部審計(jì)師監(jiān)督對(duì)定向增發(fā)公司盈余管理的作用，本文還動(dòng)態(tài)地分析了三者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。公司內(nèi)部治理水平的高低很可能會(huì)影響審計(jì)師的選聘，進(jìn)而影響到外部審計(jì)師的監(jiān)督質(zhì)量，而外部審計(jì)師監(jiān)督質(zhì)量的高低也會(huì)影響公司內(nèi)部治理機(jī)制的發(fā)揮?；谶@一聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本文進(jìn)一步理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了內(nèi)部治理與外部審計(jì)師監(jiān)督對(duì)定向增發(fā)公司盈余管理的共同作用，為內(nèi)外部治理與盈余管理問(wèn)題的研究提供了一個(gè)更為具象且更加完整的邏輯思路與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

學(xué)者認(rèn)為公司在IPO、公開(kāi)增發(fā)新股和配股時(shí)普遍存在盈余管理現(xiàn)象，其目的在于通過(guò)正向的盈余管理取得新股發(fā)行的資格或以更高的價(jià)格發(fā)行股票在證券市場(chǎng)“圈錢(qián)”。由此可見(jiàn)，政策性盈余指標(biāo)是導(dǎo)致公司在IPO、公開(kāi)增發(fā)新股和配股時(shí)進(jìn)行盈余管理的直接誘因(Teoh et al.，1998；陸正飛 等，2006；陳祥有，2010)。在我國(guó)，與公司IPO、公開(kāi)增發(fā)新股和配股不同的是，證券管理部門(mén)對(duì)進(jìn)行定向增發(fā)新股融資的公司的審核程序相對(duì)簡(jiǎn)單，沒(méi)有硬性的業(yè)績(jī)要求，即便是微利甚至虧損的公司也可能會(huì)通過(guò)證券管理部門(mén)的審核，進(jìn)而通過(guò)定向增發(fā)新股融資(章衛(wèi)東，2013)。因此，定向增發(fā)新股的公司沒(méi)有動(dòng)力通過(guò)盈余管理來(lái)滿(mǎn)足新股發(fā)行的盈余指標(biāo)要求。但是，我國(guó)證券管理部門(mén)規(guī)定公司定向增發(fā)新股的對(duì)象(除向公司管理層、員工等內(nèi)部人定向發(fā)行新股用于股權(quán)激勵(lì)外)僅限于機(jī)構(gòu)投資者等特定投資者。一般而言，這些特定的機(jī)構(gòu)投資者主要有兩類(lèi)：一類(lèi)是定向增發(fā)新股公司的關(guān)聯(lián)股東，如定向增發(fā)新股公司的控股股東及其子公司；另一類(lèi)是與定向增發(fā)新股公司無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他機(jī)構(gòu)投資者，如各類(lèi)證券、基金公司等。當(dāng)定向增發(fā)新股公司僅向其控股股東及其子公司等關(guān)聯(lián)股東增發(fā)新股時(shí)，便構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易，而關(guān)聯(lián)交易很可能導(dǎo)致向特定對(duì)象進(jìn)行利益輸送(Shleifer et al.，1997；陸正飛 等，2013)。如果控股股東及其子公司等關(guān)聯(lián)股東期望以更低的價(jià)格認(rèn)購(gòu)本公司增發(fā)的新股，則控股股東可能會(huì)通過(guò)公司管理當(dāng)局在定向增發(fā)新股前操縱公司盈余，即進(jìn)行負(fù)的盈余管理，使定向增發(fā)新股公司發(fā)行新股前其二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格下跌。因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)新股發(fā)行價(jià)格是以公司定價(jià)基準(zhǔn)日的二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格為基礎(chǔ)并以不低于90%的價(jià)格確定的，定向增發(fā)新股公司發(fā)行新股前二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格越低，其定向增發(fā)新股的價(jià)格也越低，此時(shí)控股股東在定向增發(fā)新股融資中獲得的私人利益就越多。而當(dāng)定向增發(fā)新股公司僅向無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行時(shí)，定向增發(fā)新股的發(fā)行價(jià)格越高，公司募集的資金就越多，控股股東獲得的利益也越大，這會(huì)促使控股股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)正的盈余管理來(lái)虛增公司發(fā)行新股前的利潤(rùn)，以便提升定向增發(fā)新股公司發(fā)行新股前二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)，達(dá)到募集更多資金的目的，從而使控股股東獲取更多的私人利益。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1a：在其他條件相同的情況下，當(dāng)定向增發(fā)新股公司向本公司關(guān)聯(lián)股東發(fā)行新股時(shí)，公司定向增發(fā)新股前會(huì)進(jìn)行負(fù)向的盈余管理。

假設(shè)1b：在其他條件相同的情況下，當(dāng)定向增發(fā)新股公司僅向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股時(shí)，公司定向增發(fā)新股前會(huì)進(jìn)行正向的盈余管理。

公司的財(cái)務(wù)報(bào)告是由內(nèi)部管理人員編制的，公司管理當(dāng)局可以利用內(nèi)部治理機(jī)制的漏洞逃避監(jiān)管，對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行調(diào)整與控制，因此公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量受制于公司內(nèi)部治理水平(Mulyadi et al.，2015；胡國(guó)柳 等，2017)。盈余管理是指管理層在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的主觀(guān)判斷空間內(nèi)，利用對(duì)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的選擇，粉飾或掩蓋公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，或通過(guò)適時(shí)而刻意地構(gòu)造、調(diào)整或改變公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)、投資和籌資活動(dòng)等來(lái)干預(yù)會(huì)計(jì)信息等行為(王福勝 等，2014)。因此，盈余管理程度與公司會(huì)計(jì)政策的選擇和真實(shí)交易的目的密切相關(guān)。公司會(huì)計(jì)政策的選擇和真實(shí)交易安排又受制于公司的管理層、控股股東等管理當(dāng)局(Davidson et al.，2014)，而公司管理當(dāng)局的行為又受到內(nèi)部治理機(jī)制等因素的影響，因此，公司的內(nèi)部治理機(jī)制是影響盈余管理的重要因素。

公司的內(nèi)部治理水平主要受股權(quán)特征、董事會(huì)特征和監(jiān)事會(huì)特征等方面影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)和重要組成部分，科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效發(fā)揮股東的相互制衡作用(朱德勝 等，2016)，股東的激勵(lì)和約束機(jī)制不僅可以調(diào)動(dòng)股東參與公司治理的積極性，而且還能約束股東尤其是控股股東的行為(Imam et al.，2007；焦健 等，2017)。公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告等信息是公司各類(lèi)股東利益博弈的結(jié)果，科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以促進(jìn)公司完善治理機(jī)制，防止控股股東通過(guò)管理當(dāng)局操縱公司盈余。Shah et al.(2014)的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理的公司治理水平較高，盈余管理程度也較低。

公司董事會(huì)的構(gòu)成、議事規(guī)則等制度安排也是影響公司內(nèi)部治理水平的重要因素，公司董事會(huì)構(gòu)成中關(guān)聯(lián)執(zhí)行董事、關(guān)聯(lián)非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事的比例會(huì)直接影響董事會(huì)的治理水平。獨(dú)立董事是由獨(dú)立于公司且有專(zhuān)門(mén)技能的行業(yè)專(zhuān)家、律師和會(huì)計(jì)行業(yè)的專(zhuān)家組成，由會(huì)計(jì)行業(yè)的專(zhuān)家擔(dān)任獨(dú)立董事可以對(duì)公司的會(huì)計(jì)信息披露發(fā)揮更好的監(jiān)督作用。大量研究也表明，獨(dú)立董事在公司董事會(huì)的占比及董事會(huì)中會(huì)計(jì)專(zhuān)家的比例與公司會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性正相關(guān)(Ye，2014；黃海杰 等，2016)。完善的公司內(nèi)部控制制度和財(cái)務(wù)管理制度，有助于提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，減少操縱盈余管理的現(xiàn)象(方紅星 等，2011；施屹舟 等，2017)。董事會(huì)下設(shè)的專(zhuān)門(mén)委員會(huì)及其運(yùn)作效果也是影響公司內(nèi)部治理水平進(jìn)而影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要因素，特別是審計(jì)委員會(huì)的設(shè)置及其運(yùn)作效果，會(huì)直接影響公司的內(nèi)部審計(jì)質(zhì)量和財(cái)務(wù)監(jiān)督效果(向銳 等，2016)。并且，審計(jì)委員會(huì)還可以通過(guò)聘任高質(zhì)量的外部審計(jì)師對(duì)公司的財(cái)務(wù)實(shí)施審計(jì)監(jiān)督，高質(zhì)量的外部審計(jì)師能夠督促公司嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行核算，糾正會(huì)計(jì)核算的偏差，防范財(cái)務(wù)舞弊，從而抑制盈余管理行為。

監(jiān)事會(huì)也是公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要組成部分，我國(guó)《公司法》賦予監(jiān)事會(huì)內(nèi)部監(jiān)控的職能，監(jiān)事會(huì)不僅可以對(duì)公司的財(cái)務(wù)實(shí)施監(jiān)督，糾正不規(guī)范的會(huì)計(jì)核算及財(cái)務(wù)舞弊問(wèn)題，并且還能對(duì)公司董事會(huì)及其管理當(dāng)局實(shí)施監(jiān)督，規(guī)范董事會(huì)行為，促使管理當(dāng)局嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，從而減少操縱公司盈余情況的發(fā)生(崔海紅，2016)。由此可見(jiàn)，定向增發(fā)新股公司內(nèi)部治理水平越高，定向增發(fā)新股前的盈余管理程度越低。

根據(jù)上述分析，本文提出：

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，當(dāng)內(nèi)部治理水平高的公司定向增發(fā)新股時(shí)，無(wú)論是向關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股還是向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股，公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度都比內(nèi)部治理水平低的公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度更低。

公司編制的財(cái)務(wù)報(bào)告還須經(jīng)外部審計(jì)師鑒證之后才可對(duì)外公布，外部審計(jì)的質(zhì)量直接影響公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告的信息質(zhì)量。外部審計(jì)作為提升公司財(cái)務(wù)信息可靠性和降低盈余操縱行為的一種外部治理機(jī)制，其監(jiān)督效果取決于審計(jì)師的獨(dú)立性和執(zhí)業(yè)能力。

審計(jì)獨(dú)立性是審計(jì)師職業(yè)的靈魂，是其生存和發(fā)展的基石。審計(jì)師保持應(yīng)有的獨(dú)立性，有助于使其不受被審計(jì)單位的影響而開(kāi)展工作，客觀(guān)、公正地發(fā)表審計(jì)意見(jiàn)，這有利于約束被審計(jì)單位嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，減少操縱盈余管理的現(xiàn)象(范經(jīng)華 等，2013；Magnis et al.，2017)。具體來(lái)說(shuō)，審計(jì)師的獨(dú)立性越高，審計(jì)師越不會(huì)因?yàn)榕c客戶(hù)之間存在較多的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系或擔(dān)心失去該客戶(hù)而降低自身的監(jiān)督質(zhì)量，更不會(huì)助長(zhǎng)被審計(jì)單位的盈余操縱行為，其會(huì)積極協(xié)助被審計(jì)單位的董事會(huì)采取適當(dāng)?shù)拇胧┬扪a(bǔ)內(nèi)部控制漏洞，預(yù)防盈余操縱等財(cái)務(wù)舞弊行為的發(fā)生。在審計(jì)師的獨(dú)立性受到被審計(jì)單位威脅時(shí)，審計(jì)師也可以通過(guò)發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告進(jìn)行反制，使公司管理當(dāng)局的盈余操縱行為受到約束。很顯然，定向增發(fā)新股公司所聘請(qǐng)的外部審計(jì)師獨(dú)立性越高，公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度越能得到抑制。

盈余管理與財(cái)務(wù)造假有著本質(zhì)區(qū)別，前者往往比較隱蔽，唯有專(zhuān)業(yè)人士才能發(fā)現(xiàn)。具有高執(zhí)業(yè)能力的審計(jì)師對(duì)公司會(huì)計(jì)政策選擇的合理性具有較高的判斷力和鑒定力，會(huì)直接影響公司盈余管理程度的高低。范經(jīng)華等(2013)認(rèn)為，審計(jì)師的執(zhí)業(yè)能力越強(qiáng)，越能夠發(fā)現(xiàn)被審計(jì)單位違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的問(wèn)題，越有能力判斷公司選擇的會(huì)計(jì)政策是否恰當(dāng)，也越有能力揭露被審計(jì)單位會(huì)計(jì)報(bào)表的錯(cuò)誤及其管理當(dāng)局的財(cái)務(wù)舞弊行為。此外，執(zhí)業(yè)能力強(qiáng)的審計(jì)師通常擁有豐富的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和過(guò)硬的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)，豐富的個(gè)人執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)有助于擺脫客戶(hù)向注冊(cè)會(huì)計(jì)師及其審計(jì)團(tuán)隊(duì)成員施加的不恰當(dāng)?shù)臋?quán)力干涉，抵御公司管理當(dāng)局的經(jīng)濟(jì)利益誘惑,保持實(shí)質(zhì)上的精神獨(dú)立性,確保審計(jì)業(yè)務(wù)的質(zhì)量(韓維芳，2017)。通常，執(zhí)業(yè)能力強(qiáng)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師在執(zhí)業(yè)過(guò)程中，更加重視維護(hù)自身聲譽(yù),恪守獨(dú)立性原則，因而對(duì)被審計(jì)單位的盈余管理行為有更強(qiáng)的抑制動(dòng)機(jī)(王靜 等，2013)。

會(huì)計(jì)政策的選擇還受行業(yè)的影響，具備行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的審計(jì)師擁有特定的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能，在審計(jì)過(guò)程中比較熟悉客戶(hù)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、行業(yè)地位和行業(yè)運(yùn)作模式，可以制定更加科學(xué)合理的審計(jì)程序并明確審計(jì)重點(diǎn)，同時(shí)其還具備挖掘特定行業(yè)公司可能存在重大錯(cuò)報(bào)的能力(Habib et al.，2011；劉文軍 等，2010)。同時(shí)，具有行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的審計(jì)師與客戶(hù)的談判能力更強(qiáng)，他們可以通過(guò)援引行業(yè)慣例去說(shuō)服管理當(dāng)局放棄不適用的會(huì)計(jì)政策(裘宗舜 等，2003)?？梢?jiàn)，擁有行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的審計(jì)師更有能力限制被審計(jì)單位管理當(dāng)局的盈余管理行為。因此，定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)高質(zhì)量的審計(jì)師，一定程度上有助于抑制公司定向增發(fā)新股前的盈余管理。

根據(jù)上述分析，本文提出：

假設(shè)3：在其他條件相同的情況下，當(dāng)定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)了高質(zhì)量的審計(jì)師時(shí)，無(wú)論是向關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股還是向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股，公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度都比聘請(qǐng)低質(zhì)量的審計(jì)師的公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度更低。

根據(jù)前文分析，公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度與公司內(nèi)部治理水平和外部審計(jì)師質(zhì)量有關(guān)。同時(shí)，大量研究表明，公司內(nèi)部治理水平的高低會(huì)影響外部審計(jì)師監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮(Talebnia et al.，2017；葉陳剛 等，2015)。而且，蔡文英(2011)的研究還發(fā)現(xiàn)，有效的外部審計(jì)師監(jiān)督能從外部督促公司完善內(nèi)部治理機(jī)制。那么，公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部審計(jì)師監(jiān)督機(jī)制在抑制定向增發(fā)新股公司盈余管理中是否具有互補(bǔ)作用呢？

內(nèi)部治理水平高的定向增發(fā)新股公司具有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和健全的董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理等，完善的內(nèi)部治理機(jī)制不僅有助于抑制公司的盈余管理，而且還能對(duì)公司選擇外部審計(jì)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。具有良好內(nèi)部治理機(jī)制的定向增發(fā)新股公司，其合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于發(fā)揮股東的相互制衡作用，而外部審計(jì)師的選擇又是各利益相關(guān)者相互博弈的結(jié)果(王成方 等，2014)。出于維護(hù)各相關(guān)者利益的考慮，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)治理機(jī)制越健全，越傾向于選擇高質(zhì)量的審計(jì)師作為定向增發(fā)新股公司的審計(jì)機(jī)構(gòu)，以便發(fā)揮獨(dú)立審計(jì)的監(jiān)督作用。此外，具有良好內(nèi)部治理機(jī)制的定向增發(fā)新股公司，在外部審計(jì)師對(duì)其審計(jì)時(shí)會(huì)更加配合工作，這有利于外部審計(jì)師更為充分地掌握公司的經(jīng)營(yíng)情況以及進(jìn)行會(huì)計(jì)政策選擇的原因，繼而促進(jìn)審計(jì)質(zhì)量的提高，發(fā)現(xiàn)公司的盈余管理問(wèn)題。并且，具有良好內(nèi)部治理機(jī)制的定向增發(fā)新股公司對(duì)審計(jì)師揭示的不合理的會(huì)計(jì)政策和盈余管理現(xiàn)象也會(huì)積極加以改進(jìn)。

對(duì)于聘請(qǐng)高質(zhì)量外部審計(jì)師的定向增發(fā)新股公司，高質(zhì)量的外部審計(jì)師不僅可以揭露公司存在的盈余管理問(wèn)題，而且還能發(fā)揮外部監(jiān)管職能，督促公司積極改善內(nèi)部治理機(jī)制(蔡文英，2011)。例如，高質(zhì)量的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)會(huì)客觀(guān)評(píng)價(jià)定向增發(fā)新股公司內(nèi)部控制制度的有效性，這將有利于促進(jìn)公司進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)治理、董事會(huì)治理和監(jiān)事會(huì)治理等內(nèi)部控制制度。再如，高質(zhì)量的外部審計(jì)師具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)能力、判斷能力以及行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)，能夠有效揭示公司內(nèi)部治理機(jī)制的缺陷并督促其積極加以完善。因此，內(nèi)部治理機(jī)制和外部審計(jì)師監(jiān)督機(jī)制在抑制定向增發(fā)新股公司盈余管理中具有互補(bǔ)作用，即兩者相輔相成，相互促進(jìn)。

根據(jù)上文分析，本文提出：

假設(shè)4：在其他條件相同的情況下，無(wú)論是向關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股還是向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股，公司內(nèi)部治理與外部審計(jì)師監(jiān)督對(duì)公司定向增發(fā)新股前盈余管理程度的抑制作用呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006年1月1日至2015年12月31日間成功實(shí)施定向增發(fā)新股的A股上市公司作為初始研究樣本。在此基礎(chǔ)上，對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除多次定向增發(fā)新股的公司，只取首次定向增發(fā)新股的公司；(2)剔除公司數(shù)量小于5的行業(yè)，原因在于，公司會(huì)計(jì)政策的選擇易受行業(yè)影響，進(jìn)而會(huì)影響公司的盈余管理程度；(3)剔除金融類(lèi)公司、ST、*ST類(lèi)公司；(4)剔除公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)不明或缺失的公司；(5)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)異常的公司。最終，本文獲取的公司樣本為1196個(gè)。

上市公司定向增發(fā)新股數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得(WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(GTA)公司CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為減小潛在異常值的影響，本文在回歸分析中對(duì)所有連續(xù)變量上下1%進(jìn)行了Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理及統(tǒng)計(jì)分析主要借助Stata軟件進(jìn)行。

(二)模型設(shè)計(jì)

為研究上市公司定向增發(fā)新股中的盈余管理問(wèn)題，本文構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)對(duì)上市公司定向增發(fā)新股前盈余管理的影響，構(gòu)建模型(2)檢驗(yàn)公司內(nèi)部治理對(duì)公司定向增發(fā)前盈余管理的抑制作用，構(gòu)建模型(3)檢驗(yàn)外部審計(jì)師監(jiān)督對(duì)公司定向增發(fā)前盈余管理的抑制作用。通過(guò)以下模型，逐一驗(yàn)證前文提出的假設(shè)1至假設(shè)3。具體模型如下：

Probit DEM1/

DEM2=α0+α1Relate/

Norelate+α2Lev+α3Dztype+α4Buyratio+

α5Size+α6Rsize+α7Growth+α8Roe+∑Year+∑Industry+ε

模型(1)

EM=α0+α1Gov+α2Lev+α3Dztype+α4Buyratio+α5Size+α6Rsize+

α7Growth+α8Roe+∑Year+∑Industry+ε

模型(2)

EM=α0+α1Audit+α2Lev+α3Dztype+α4Buyratio+α5Size+α6Rsize+

α7Growth+α8Roe+∑Year+∑Industry

模型(3)

在上述模型中，DEM1、DEM2和EM分別為所在模型的被解釋變量，Relate、Norelate、Gov和Audit分別為所在模型的解釋變量，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)，其余為控制變量。

為研究公司內(nèi)部治理和外部審計(jì)師監(jiān)督之間的關(guān)系以及兩者對(duì)盈余管理的共同影響，本文進(jìn)一步加入公司內(nèi)部治理和外部審計(jì)師監(jiān)督的交互項(xiàng)(Gov×Audit)。如果交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，那么兩者之間存在一定的互補(bǔ)關(guān)系，即兩者相互作用，本文提出的假設(shè)4得到驗(yàn)證；相反，如果交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，或者不顯著，則說(shuō)明兩者之間存在替代關(guān)系。具體模型如下：

EM=α0+α1Gov+α2Audit+α3Gov×Audit+α4Lev+α5Dztype+α6Buyratio+

α7Size+α8Rsize+α9Growth+α10Roe+∑Year+∑Industry+ε

模型(4)

同時(shí)，本文參照周冬華等(2016)的研究設(shè)計(jì)，用Min函數(shù)來(lái)捕捉公司內(nèi)治理和審計(jì)師監(jiān)督的相互依賴(lài)關(guān)系(互補(bǔ))，用Max函數(shù)來(lái)測(cè)試公司內(nèi)部治理和審計(jì)師監(jiān)督之間可能存在的獨(dú)立發(fā)揮作用關(guān)系(替代)。如果最大值函數(shù)Max的系數(shù)顯著為負(fù)，最小值函數(shù)Min的系數(shù)不顯著為負(fù)，則表明兩種治理機(jī)制獨(dú)立發(fā)揮作用(替代)，任何一種治理機(jī)制水平的提升都會(huì)帶來(lái)盈余管理程度的降低。而如果最大值函數(shù)Max的系數(shù)和最小值函數(shù)Min的系數(shù)同時(shí)顯著為負(fù)，則表明一種機(jī)制水平的增加將有助于提升另一種機(jī)制對(duì)公司盈余管理程度的抑制作用，從而兩者作用互相加強(qiáng)(互補(bǔ))，本文假設(shè)4得到進(jìn)一步驗(yàn)證。具體模型如下:

EM=α0+α1×Max(Gov,Audit)+α2×Min(Gov,Audit)+α3Lev+α4Size+

α5Herf+α6Rsize+α7TobinQ+α8Roe+∑Year+∑Industry

模型(5)

(三)主要變量定義

1.公司盈余管理變量(EM)

EM為被解釋變量，表示公司定向增發(fā)新股前的盈余管理程度。DEM1和DEM2是所在模型的被解釋變量，為虛擬變量。當(dāng)公司定向增發(fā)新股前進(jìn)行了負(fù)向的盈余管理時(shí)，DEM1取1，否則取0。當(dāng)公司定向增發(fā)新股前進(jìn)行了正向的盈余管理時(shí)，DEM2取1，否則取0。具體判定標(biāo)準(zhǔn)為：當(dāng)定向增發(fā)公司的盈余管理程度小于0，且小于當(dāng)年全部公司負(fù)向盈余管理均值的25%分位數(shù)時(shí)，表示公司進(jìn)行了負(fù)向的盈余管理；當(dāng)定向增發(fā)新股公司的盈余管理程度大于0，且大于當(dāng)年全部公司正向盈余管理均值的25%分位數(shù)時(shí)，表示公司進(jìn)行了正向的盈余管理。

本文采用業(yè)績(jī)匹配的Jones模型衡量公司的盈余管理程度，并對(duì)模型結(jié)果取絕對(duì)值作為被解釋變量EM的度量值。該模型由Kothari et al.(2005)提出，并在后續(xù)研究中得到廣泛運(yùn)用。具體度量過(guò)程如下：

上式中，TAjt為j公司在第t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，Ajt-1是公司j第t-1期的期末總資產(chǎn)，△REVjt是公司j第t期和第t-1期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的差額，PPEjt是公司j第t期期末總的廠(chǎng)房、設(shè)備等固定資產(chǎn)價(jià)值，ROAjt是j公司第t年的公司資產(chǎn)收益率。將上述方程的回歸系數(shù)估計(jì)值α0、α1、α2、α3、α4代入下面的公式中，可以得到可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DAjt。

EM=|DA|

2.公司內(nèi)部治理變量(Gov)

Gov是所在模型的解釋變量，為虛擬變量，其表示樣本公司內(nèi)部治理水平的高低。參考已有研究(張勇，2010)，通過(guò)設(shè)計(jì)指數(shù)度量公司內(nèi)部治理水平。具體來(lái)說(shuō)，本文將樣本公司內(nèi)部治理指數(shù)分為三類(lèi)重要指標(biāo)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)益、董事會(huì)及其治理、監(jiān)事會(huì)及其治理。對(duì)符合條件的主成分按權(quán)重生成公司內(nèi)部治理指數(shù)，當(dāng)樣本公司內(nèi)部治理指數(shù)取值大于當(dāng)年年度均值時(shí)，Gov取1，代表公司內(nèi)部治理水平較高；否則，Gov取0，代表公司內(nèi)部治理水平較低。

3.外部審計(jì)師監(jiān)督變量(Audit)

Audit為解釋變量，衡量定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的外部審計(jì)師審計(jì)質(zhì)量。通過(guò)計(jì)算審計(jì)師每一年的行業(yè)市場(chǎng)份額，以 10%為閾值設(shè)置審計(jì)師行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的啞變量。選取這種度量方法的原因在于，擁有行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的審計(jì)師被認(rèn)為執(zhí)業(yè)能力更強(qiáng)，獨(dú)立性更高。因此，這種度量方法具有一定的代表性和科學(xué)性，近年來(lái)被學(xué)者普遍采用。有鑒于此，本文也將借鑒Balsam et al.(2003)、Zerni et al.(2012)，采用公司所聘請(qǐng)的審計(jì)師行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)度量審計(jì)師的監(jiān)督質(zhì)量。

審計(jì)師行業(yè)專(zhuān)長(zhǎng)的市場(chǎng)份額(IMS)計(jì)算方法如下：

其中，分子(FEE 為審計(jì)費(fèi)用)為審計(jì)師i所在k行業(yè)的客戶(hù)的審計(jì)費(fèi)用的平方根；分母表示所有審計(jì)師在k行業(yè)的客戶(hù)審計(jì)費(fèi)用的平方根。當(dāng)定向增發(fā)新股公司聘請(qǐng)的外部審計(jì)師市場(chǎng)份額高于當(dāng)年10%閾值時(shí)，Audit取1，代表較高的外部審計(jì)師監(jiān)督質(zhì)量；否則取0，代表較低的外部審計(jì)師監(jiān)督質(zhì)量。

4.關(guān)聯(lián)股東是否認(rèn)購(gòu)變量(Relate)

Relate是所在模型的解釋變量，為虛擬變量，表示樣本公司定向增發(fā)新股時(shí)是否有關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)。參考章衛(wèi)東(2010)、章衛(wèi)東等(2017)對(duì)上市公司定向增發(fā)新股認(rèn)購(gòu)對(duì)象的分類(lèi)方法，如果公司存在關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股，則取1；如果公司僅針對(duì)非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股，則取0。

Norelate是所在模型的解釋變量，為虛擬變量，表示樣本公司定向增發(fā)新股時(shí)是否僅有非關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)。如果公司僅有非關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股，則取1，否則取0。

5.其他控制變量

其他控制變量主要包括公司的資產(chǎn)負(fù)債率、公司定向增發(fā)新股的類(lèi)型、公司定向增發(fā)新股時(shí)關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)的比例、公司的規(guī)模、公司定向增發(fā)新股募集資金的規(guī)模、公司的成長(zhǎng)性以及盈利能力等。此外，本文還控制了定向增發(fā)新股公司的年度和行業(yè)差異。

變量說(shuō)明如表1所示。

表1 變量的定義及描述

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。從中可知，被解釋變量負(fù)向盈余管理DEM1的最小值為0，最大值為1，平均值為0.36，說(shuō)明樣本中有36%的公司進(jìn)行了負(fù)向的盈余管理；被解釋變量正向盈余管理DEM2的最小值為0，最大值為1，平均值為0.391，說(shuō)明樣本中有39%的公司進(jìn)行了正向的盈余管理。同時(shí)，解釋變量Relate的最小值為0，最大值為1，平均值為0.4939；解釋變量Norelate的最小值為0，最大值為1，平均值為0.5061，說(shuō)明在樣本公司中關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)的樣本與非關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)的樣本分布較為均勻；解釋變量Audit的最小值為0，最大值為1，平均值為0.25，說(shuō)明樣本公司大多選擇了質(zhì)量較低的外部審計(jì)師。對(duì)于關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)比例(Buyratio)和定向增發(fā)新股規(guī)模(Rsize)，兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差分別為36.4233和31.0976，表明樣本中公司關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)的程度以及發(fā)行規(guī)模差異較大。成長(zhǎng)性(Growth)和凈資產(chǎn)回報(bào)率(Roe)的均值(中位數(shù))分別為2.3818(1.6161)和0.0599(0.0765)，說(shuō)明樣本公司總體上成長(zhǎng)性和盈利能力較好。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)樣本的多元回歸分析

表3報(bào)告了模型的多元線(xiàn)性回歸結(jié)果。

從表3第一欄可知，使用負(fù)向盈余管理(DEM1)作為被解釋變量時(shí)，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)(Relate)的系數(shù)估計(jì)值為0.250，且在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明當(dāng)關(guān)聯(lián)股東參與本公司定向增發(fā)新股的認(rèn)購(gòu)時(shí)，公司定向增發(fā)新股前會(huì)進(jìn)行負(fù)向的盈余管理。由表3的第二欄可知，使用正向盈余管理(DEM2)作為被解釋變量時(shí)，非關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)(Norelate)的系數(shù)估計(jì)值為0.122，且在5%的水平下顯著為正，說(shuō)明當(dāng)僅有非關(guān)聯(lián)股東參與本公司定向增發(fā)新股的認(rèn)購(gòu)時(shí)，公司定向增發(fā)新股前會(huì)進(jìn)行正向的盈余管理。因此，假設(shè)1a和假設(shè)1b得到驗(yàn)證。

表3的第三欄和第四欄分別列示了公司內(nèi)部治理水平(Gov)與審計(jì)師監(jiān)督質(zhì)量(Audit)與樣本公司盈余管理程度的關(guān)系，兩者與被解釋變量盈余管理程度(EM)之間的系數(shù)分別為-0.020和-0.011，且在1%和5%的水平下顯著，說(shuō)明無(wú)論關(guān)聯(lián)股東是否參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股，公司內(nèi)部治理水平高以及聘請(qǐng)高質(zhì)量外部審計(jì)師的樣本公司在定向增發(fā)新股前均具有更低的盈余管理程度。因此，假設(shè)2和假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表3的第五欄列示了模型(4)的回歸結(jié)果，解釋變量公司內(nèi)部治理水平(Gov)與審計(jì)師監(jiān)督質(zhì)量(Audit)與被解釋變量盈余管理程度(EM)之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.017和-0.003，且在1%和5%的水平下顯著為負(fù)，而且兩者的交乘項(xiàng)(Gov×Audit)也在10%的水平下顯著為負(fù)，表明相較于聘請(qǐng)低質(zhì)量審計(jì)師的定向增發(fā)新股公司，聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)師的定向增發(fā)新股公司，內(nèi)部治理與盈余管理之間的負(fù)向關(guān)系更為顯著，即公司內(nèi)部治理和外部審計(jì)師監(jiān)督在抑制樣本公司盈余管理時(shí)呈互補(bǔ)關(guān)系。進(jìn)一步地，根據(jù)表3的第六欄可知，解釋變量Max(Gov，Audit)和Min(Gov，Audit)的系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平下顯著為負(fù)，這表明公司內(nèi)部治理水平的提高有助于外部審計(jì)師監(jiān)督對(duì)定向增發(fā)新股公司盈余管理抑制作用的提升，同時(shí)，外部審計(jì)師監(jiān)督質(zhì)量的提高也有助于公司內(nèi)部治理對(duì)定向增發(fā)新股公司盈余管理抑制作用的提升。以上結(jié)果說(shuō)明，定向增發(fā)新股公司的盈余管理主要受公司內(nèi)部治理的影響，但外部審計(jì)師也能產(chǎn)生相應(yīng)的輔助作用，二者抑制盈余管理的互補(bǔ)作用得到驗(yàn)證。

表3 多元線(xiàn)性回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

關(guān)于公司層面控制變量對(duì)盈余管理程度的影響，本文發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)的系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著為正，公司規(guī)模(Size)的系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著為負(fù)(第二欄除外)，公司成長(zhǎng)性(Growth)的系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著為正(第一欄除外)。這表明：樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率和成長(zhǎng)性越高，在定向增發(fā)新股前盈余管理程度可能也越高；樣本公司的規(guī)模越大，在定向增發(fā)新股前盈余管理程度可能也越低。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為提高研究結(jié)論的可靠性，我們還開(kāi)展了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)采用賦值法對(duì)樣本公司內(nèi)部治理水平的各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行加總并予以標(biāo)準(zhǔn)化，以此重新度量?jī)?nèi)部治理水平，并采用修正的Jones模型(非業(yè)績(jī)匹配)重新度量樣本公司的盈余管理程度，在此基礎(chǔ)上，重復(fù)前文的回歸分析。(2)采用傾向匹配得分法(PSM)消除樣本選取差異導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，然后對(duì)模型進(jìn)行重新擬合。(3)采用二階段回歸方法，選取投資機(jī)會(huì)集作為工具變量，以此消除變量之間潛在的互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題。上述重新回歸的結(jié)果均顯示，與前文所得結(jié)論基本一致，說(shuō)明本文的實(shí)證分析結(jié)果比較穩(wěn)健。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的詳細(xì)結(jié)果在此未列出。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文選取2006年1月1日至2015年12月31日間實(shí)施定向增發(fā)新股的A股公司作為樣本，考察公司內(nèi)部治理和外部審計(jì)師監(jiān)督對(duì)定向增發(fā)新股公司盈余管理的抑制效果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)當(dāng)定向增發(fā)新股公司向本公司關(guān)聯(lián)股東發(fā)行新股時(shí)，公司定向增發(fā)新股前會(huì)進(jìn)行負(fù)向的盈余管理；當(dāng)定向增發(fā)新股公司僅向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股時(shí)，公司定向增發(fā)新股前會(huì)進(jìn)行正向的盈余管理。(2)高水平的內(nèi)部治理和高質(zhì)量的外部審計(jì)均能抑制定向增發(fā)新股前的盈余管理程度。(3)進(jìn)一步，公司內(nèi)部治理與外部審計(jì)師監(jiān)督對(duì)公司定向增發(fā)新股前盈余管理的抑制作用具有互補(bǔ)關(guān)系。

根據(jù)本文研究結(jié)論，提出如下政策建議：第一，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司定向增發(fā)新股行為的監(jiān)管，尤其需要重點(diǎn)關(guān)注上市公司在定向增發(fā)新股前的盈余管理行為。第二，財(cái)政部要進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并強(qiáng)化對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行情況的檢查監(jiān)督力度，防止定向增發(fā)新股公司利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)政策的選擇權(quán)操縱公司盈余的現(xiàn)象發(fā)生，避免定向增發(fā)新股公司通過(guò)盈余管理向關(guān)聯(lián)股東輸送利益。第三，相關(guān)部門(mén)需強(qiáng)化對(duì)外部審計(jì)師的監(jiān)管，通過(guò)構(gòu)建科學(xué)合理的外部審計(jì)師聘任、激勵(lì)和約束機(jī)制，加大對(duì)違法、違規(guī)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的處罰力度，促進(jìn)外部審計(jì)師監(jiān)督質(zhì)量不斷提高。第四，上市公司應(yīng)不斷完善內(nèi)部治理機(jī)制。一方面，要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極推進(jìn)國(guó)有控股上市公司的混合所有制改造；另一方面，要完善董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的治理機(jī)制，進(jìn)一步提高上市公司的內(nèi)部治理水平，從內(nèi)部杜絕定向增發(fā)新股公司通過(guò)盈余管理手段向控股股東進(jìn)行利益輸送。

當(dāng)然，本研究也存在一定局限，表現(xiàn)在：本文所選取樣本僅為2006—2015年間我國(guó)A股市場(chǎng)已實(shí)施定向增發(fā)新股的公司，樣本數(shù)量有限，一定程度上可能導(dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)偏差；關(guān)于盈余管理程度、內(nèi)部治理水平和外部審計(jì)師質(zhì)量的度量方法較多，而本文選擇的方法未必能準(zhǔn)確度量其真實(shí)水平，因此也可能導(dǎo)致結(jié)論不夠準(zhǔn)確；尚需尋找更為合適的工具變量，以消除內(nèi)生性問(wèn)題。上述可能存在的不足，在后續(xù)研究中應(yīng)著重予以完善。