基建投資陡峭下行，財政政策如何“開前門”？

張斌 王沈南 朱鶴 張佳佳

財政部的23號文件堵住了地方政府違規(guī)舉債的后門，不僅限制了地方政府過度擴張和各種不規(guī)范的行為，也降低了經(jīng)濟(jì)運行的系統(tǒng)性風(fēng)險。這是中國經(jīng)濟(jì)走向現(xiàn)代化治理的重要一步。

還應(yīng)該看到，目前的財政預(yù)算中對于基建的資金支出安排遠(yuǎn)低于現(xiàn)實中的合理需求，財政政策需要積極“開前門”。前門開的不夠，要么是經(jīng)濟(jì)增長遭受不必要的嚴(yán)重?fù)p失，要么前功盡棄被迫重新走后門。

對公益和準(zhǔn)公益類基建項目形成的歷史債務(wù)要認(rèn)賬，對公益和準(zhǔn)公益類的新增建設(shè)項目要買賬，對非公益項目要盡可能市場化處理。根據(jù)我們的估算，對歷史債務(wù)認(rèn)賬會立即大幅提高顯性化的政府債務(wù)率至65%以上，對公益和準(zhǔn)公益類的新增建設(shè)項目買賬需要未來十年財政赤字率額外增加3個-6個百分點，債務(wù)率提升至80%%-110%。這些措施并非擴大政府支出和政府債務(wù)，而是將財政債務(wù)和赤字顯性化、規(guī)范化，便于今后更加科學(xué)的管理，有助于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、有助于降低全社會經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，也有助于降低未來的真實財政負(fù)擔(dān)。

公益和準(zhǔn)公益基建的巨大資金缺口

認(rèn)真貫徹實施財政部23號文件以后，公益和準(zhǔn)公益基建投資將面臨巨大資金缺口。2013年-2017年間，全國基建投資累計約66萬億元，其中90%來自政府和國有企業(yè)主導(dǎo)的投資，10%來自民間投資?；ㄍ顿Y包括三個大類：（1）電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè);（2）交通運輸、倉儲和郵政業(yè);（3）水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。結(jié)合項目自身運行特點和投資回報情況，我們假定有30%的（2）類基建項目難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流從市場融資，70%的（3）類基建項目難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流從市場融資。這樣算下來總的基建投資中有27.6萬億元的投資難以從市場融資，在全部基建投資中占比42%。2013年-2017年預(yù)算內(nèi)對基建的資金安排9.4萬億元，在全部基建投資中占比14%。過去有相當(dāng)大一部分公益和準(zhǔn)公益類的基建投資的資金來源依靠地方政府從市場舉債獲得。23號文件的貫徹實施，堵上了地方政府違規(guī)舉債的后門以后，巨大的基建投資資金缺口也將浮出水面。

23號文件實施之后，基建投資出現(xiàn)了巨大的資金缺口。圖/ 視覺中國

今年以來的基建陡然下滑已經(jīng)讓問題初露端倪，未來仍面臨較大壓力。2013年-2017年期間，全國基建從同比增速21%的高點以每年2個百分點的節(jié)奏逐年下降，2017年下降至13%。進(jìn)入2018年以后，不包含電力的基建投資增速，截至三季度末陡然下降至3.3%。基建投資陡峭下行的重要誘因之一是資金來源緊張，一些地方政府在23號文件的規(guī)定下，舉債投資的積極性大幅下降。2018年下半年加速專項債發(fā)行對緩解基建資金緊張局面有一些幫助，但是對于緩解當(dāng)前的矛盾還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。一方面是專項債本身規(guī)模有限，二是專項債要求有現(xiàn)金流回報作為支撐，而大量公益和準(zhǔn)公益類項目做不到這一點。

未來嚴(yán)格執(zhí)行財政部23號文件，同時不額外增加財政赤字支持公益和準(zhǔn)公益類基建投資，不僅使基建投資下了個大臺階，經(jīng)濟(jì)增長也會下個大臺階。我們利用VAR模型的估算結(jié)果顯示，真實GDP增速會從2018年的6.2%下降到2027年的3.4%，而沒有基建投資下臺階的情景下到2027年的真實GDP增速是5.0%，未來十年缺少基建投資依托的真實GDP增速損失超過20%。

中國城市化進(jìn)程尚未結(jié)束，人口流入和經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好區(qū)域還有大量基建投資需求。

?

從日本、韓國、中國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗來看，城市化率達(dá)到70%以前，基建投資在GDP中的比重持續(xù)上升，城市化率超過75%以后，基建投資在GDP中的比重會顯著下降。

從國內(nèi)情況來看，過去十多年基建投資增速一直大幅高于名義GDP增速，基建投資/在GDP的占比偏高，基建投資有向下調(diào)整的需要。但是，考慮到中國城市化水平仍然偏低，人口仍在大規(guī)?？鐓^(qū)域流動，對人口流入和經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚好區(qū)域的基建投資仍有很大的需求和潛力。從財務(wù)角度看，越是人口流入多、經(jīng)濟(jì)發(fā)展快的城市，地方政府赤字率越低，對基建的財務(wù)承擔(dān)能力更強。從功能角度看，越是人口流入多、經(jīng)濟(jì)發(fā)展快的城市，基建也能服務(wù)于更多的人群和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

未來十年赤字率和債務(wù)率的幾種情景

清楚劃分政府和市場的界限，科學(xué)管理未來的政府債務(wù)需要兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

其一，將地方政府公益和準(zhǔn)公益類建設(shè)項目形成的歷史債務(wù)納入政府債務(wù)，不具備公益性質(zhì)的建設(shè)項目采取市場化手段處理。根據(jù)我們的估算，需要納入政府的債務(wù)規(guī)模大概24萬億元，納入政府債務(wù)以后將會使政府債務(wù)/GDP從當(dāng)前的37%提升至67%。此舉是將政府債務(wù)顯性化，在提高政府債務(wù)的同時降低了企業(yè)債務(wù)，不改變?nèi)珖傮w的債務(wù)率。由于政府融資成本更低，此舉將降低政府債務(wù)的真實負(fù)債成本。有官員和學(xué)者擔(dān)心，這樣做會有道德風(fēng)險，會鼓勵地方政府未來進(jìn)一步舉債。這其實是對財政部23號文件未來能夠真正貫徹實施的質(zhì)疑。我們認(rèn)為既然中央下決心關(guān)住地方政府違規(guī)舉債的后門，就沒有必要再在這個問題上糾纏。

其二，合理安排未來的預(yù)算內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出規(guī)模，保持必要的基建規(guī)模的同時，盡可能地降低政府真實債務(wù)負(fù)擔(dān)。下面我們估算了未來十年兩種情境下的赤字率和債務(wù)率，以及相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化。

情景1：我們假定政府將公益和準(zhǔn)公益類建設(shè)項目形成的歷史債務(wù)納入政府債務(wù)，嚴(yán)格執(zhí)行23號文件，每年保持不高于3%的財政赤字率，不對公益和準(zhǔn)公益類的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)做出額外資金安排。這種情境下，政府債務(wù)率從2017年并表后的67.4%上升至2027年的76.8%。這種情境下地方政府預(yù)算外融資活動停止，基建投資大幅下降，導(dǎo)致GDP增速快速滑落。在給定不高于3%的赤字率下，GDP增速的快速回落成為債務(wù)率持續(xù)上升的另一個貢獻(xiàn)因子。

情景2：假定政府將公益和準(zhǔn)公益類建設(shè)項目形成的歷史債務(wù)納入政府債務(wù)，嚴(yán)格執(zhí)行23號文件，同時政府通過預(yù)算內(nèi)資金安排保持基建增速與名義GDP增速同步增長。這種情境下，預(yù)算內(nèi)赤字率都將維持在9%左右的高位水平，政府債務(wù)率從2017年并表后的67.4%上升至2027年的112.8%。

兩種情境下的GDP增速會有顯著差別，情境2下未來十年中平均每年的GDP增速高于情景1大約25%。假定2017年GDP為100，情景1下2027年GDP為180，情景2下2027年GDP為216。

如何看待政府債務(wù)風(fēng)險

僅憑政府赤字率或者債務(wù)率難以判斷債務(wù)風(fēng)險。2008年-2017年期間，美國、日本、英國、歐元區(qū)、印度等經(jīng)濟(jì)體的財政赤字率分別為6.9%、6.8%、6.0%、3.5%、7.8%，出現(xiàn)了主權(quán)債務(wù)危機的恰恰是赤字率最低的歐元區(qū)，債務(wù)率遠(yuǎn)高于其他國家的日本并沒有出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機。由此可見，赤字率和債務(wù)率與經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險的關(guān)系模糊。

毫無疑問，政府需要避免債務(wù)率過高，但債務(wù)率也不是越低越好，不同國情下最適合的債務(wù)率難有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。從其他國家對于政府支出的操作經(jīng)驗來看，在總需求不足的時候需要政府積極擴大支出，維護(hù)就業(yè)市場穩(wěn)定，避免經(jīng)濟(jì)增長過度下滑。這個做法雖然短期內(nèi)增加了債務(wù)，但挽回了由于需求不足帶來的產(chǎn)出損失，政府債務(wù)增加惠及了其他部門的增長，做大了分母，全社會總的債務(wù)率未必上升。

對債務(wù)風(fēng)險更切合實際的判定在于項目投資收益。在評定債務(wù)風(fēng)險的時候，不僅需要看債務(wù)，也要看資產(chǎn)，看項目產(chǎn)生的收益。如果所投的基建項目能產(chǎn)生較好的經(jīng)濟(jì)或者社會效益，經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展從中得益，即便基建項目帶來了政府債務(wù)增長，政府的償債能力也會因此上升，債務(wù)率雖高卻風(fēng)險可控。如果所投的基建項目不能惠及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和社會發(fā)展，投資項目沒有直接或者間接的收益，債務(wù)率雖低也可能爆發(fā)償付危機。

對歷史債務(wù)認(rèn)賬和對新增合理建設(shè)項目買賬，并非擴大政府支出和政府債務(wù)。中國政府在金融危機后采取了大量保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的措施，有大量投資支出，而中國在2008年-2017年期間預(yù)算內(nèi)財政赤字平均只有1.5%，遠(yuǎn)低于世界其他國家6%-8%的財政赤字率。正是在這個背景下，中國地方融資平臺債務(wù)快速增長，地方政府過度舉債、以過高融資成本舉債、不透明舉債等問題突出，地方融資平臺帶動的中國整體債務(wù)率快速上升成為近年來對中國經(jīng)濟(jì)的最大憂慮。這是很典型的前門不開走后門。將地方政府債務(wù)劃清界限，為地方政府合理舉債關(guān)上后門打開前門，將財政債務(wù)和赤字顯性化、規(guī)范化，便于今后更加科學(xué)的管理，有助于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、有助于降低全社會經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，也有助于降低未來的真實財政負(fù)擔(dān)。

（張斌為金融四十人論壇高級研究員、張佳佳為金融四十人論壇研究助理、朱鶴為熵一資本全球宏觀研究院副院長、王沈南為對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，編輯：王延春）