董事高管責(zé)任險對上市公司價值的影響研究

鄧柳玉

【摘要】近年來董監(jiān)高違法違規(guī)成本提高，董事高管責(zé)任保險成為公司轉(zhuǎn)移董事和高管人員職業(yè)風(fēng)險的有效手段。本文利用中國上市公司2015-2018年的數(shù)據(jù)，實證研究了董事高管責(zé)任保險對公司價值的影響。研究結(jié)果顯示，董責(zé)險的購買與公司價值成正相關(guān)關(guān)系，董責(zé)險發(fā)揮了監(jiān)督、激勵和平滑現(xiàn)金流的作用?；诠竟蓹?quán)性質(zhì)的分組研究發(fā)現(xiàn)其對國企的價值提升作用高于對非國企的價值提升作用，其原因在于高管自主權(quán)和市場化程度。本文的結(jié)果為深入理解董責(zé)險在我國公司治理中扮演的角色提供了重要參考。

【關(guān)鍵詞】董事高管責(zé)任保險 公司價值 股權(quán)性質(zhì)

一、引言

董事高管責(zé)任保險（簡稱董責(zé)險或D&O保險）是職業(yè)責(zé)任保險的子險種之一。公司通過保險合同將董事和高管在履職過程中因疏忽或行為不當(dāng)造成的經(jīng)濟責(zé)任風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險人。當(dāng)董事、高管因合同約定的保險責(zé)任被索賠時，由保險公司承擔(dān)賠付責(zé)任。D&O保險被廣泛應(yīng)用于海外成熟市場。隨著我國資本市場開放，董責(zé)險進(jìn)入國內(nèi)。2020年3月，新《證券法》實施，提高了對董監(jiān)高信息披露不實的懲罰力度。董監(jiān)違規(guī)成本提高，利益相關(guān)者維權(quán)意識增強，將有越來越多的公司重視董監(jiān)高在公司治理及決策中的風(fēng)險，尋求風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式，其中D&O保險是最有效的方式之一。

國外成熟市場對董事高管責(zé)任保險廣泛追捧，而該保險在中國的投保率很低。由此引出值得思考的問題：D&0保險對被保公司會產(chǎn)生什么影響？進(jìn)一步地，在我國，投保行為損害還是增加了公司價值？保險公司參與公司外部監(jiān)督，保險事故發(fā)生后承擔(dān)經(jīng)濟賠償責(zé)任，對公司經(jīng)營有積極作用。但是D&O保險可能引發(fā)道德風(fēng)險，使高管在決策中更激進(jìn)，侵害股東權(quán)益。雙向影響結(jié)合會產(chǎn)生什么效果？對前述問題的回答對保險業(yè)、上市公司和廣大投資者具有重要意義。

本文利用中國上市公司2015-2018年的數(shù)據(jù)，研究購買D&O保險是否能顯著提升公司價值，主要貢獻(xiàn)如下：（1）目前理論界關(guān)于董責(zé)險在公司治理中扮演的角色尚無定論。本文利用最新數(shù)據(jù)實證分析，提哄D&O保險能增加公司價值的證據(jù)，豐富了相關(guān)文獻(xiàn);（2）對國企和非國企分樣本研究，發(fā)現(xiàn)在提高公司價值層面，D&O保險對國企的作用高于對非國企的作用，細(xì)化了該保險對不同股權(quán)性質(zhì)公司的影響，補充了現(xiàn)有研究;（3）為上市公司投保D&O保險的選擇、投資者選擇目標(biāo)公司提供重要參考。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

目前，D&0保險對上市公司的影響的研究尚無定論。本文將學(xué)者提出的觀點分別概括為D&0保險正向影響論與負(fù)向影響論。

2.1 D&O保險正向影響論

胡國柳和胡珺（2017）、許榮和王杰（2012）認(rèn)為董事高管責(zé)任保險使企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著提高，顯著降低上市公司的代理成本，有提高企業(yè)價值的作用。方軍雄和秦漩（2018）提出董責(zé)險有助于緩解董事高管經(jīng)營決策的后顧之憂，改善投資決策，董責(zé)險的激勵效應(yīng)占優(yōu)。Hwang，J.H.and Kim，B（2018）在對2002-2008年韓國市場進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，D&O保險被認(rèn)為是公司高成長性的標(biāo)志，投保了該保險的公司具有更高的公司價值。

2.2 D&O保險負(fù)向影響論

有學(xué)者認(rèn)為，D&O保險給企業(yè)的貸款行為和貸款利率帶來消極影響：Chen Lin等（2013）在研究了D&O保險與加拿大上市公司的貸款利率后發(fā)現(xiàn)，D&O保險覆蓋水平越高，公司風(fēng)險承擔(dān)越大，財務(wù)報告質(zhì)量越低，導(dǎo)致貸款利差加大，融資成本變高;賴?yán)璧龋?019）提出，公司購買董責(zé)險后，短貸長投更多，銀行借款減少，經(jīng)營風(fēng)險更高。賈寧和梁楚楚（2013）研究了A股上市公司投保D&0保險與盈余管理之間的關(guān)系，得出購買D&O保險會增加董事高管的道德風(fēng)險及機會主義行為的結(jié)論。

綜上，D&O保險對企業(yè)的影響可能為正或為負(fù)。具體地，D&0保險會對國內(nèi)公司的價值產(chǎn)生何種影響仍需用新的數(shù)據(jù)和研究證據(jù)來進(jìn)一步探討。

D&O保險在美國、加拿大等發(fā)達(dá)市場已有七十余年的歷史，投保率高達(dá)90%以上（凌士顯和于岳梅，2018）;D&O保險在我國的關(guān)注度正在提高等事實都市場是對這一保險制度的肯定?；诖耍岢龃龣z驗假設(shè)：

假設(shè)H1：董事高管責(zé)任保險能增加公司價值。

我國公司按股權(quán)性質(zhì)可以分為國企和非國企，某一制度常常會對不同股權(quán)性質(zhì)的公司產(chǎn)生不同影響?；诠蓹?quán)性質(zhì)的研究在公司金融領(lǐng)域中具有重要地位.因此，提出兩個子假設(shè)：

假設(shè)H1a：董事高管責(zé)任保險能增加國有企業(yè)公司價值。

假設(shè)H1b：董事高管責(zé)任保險能增加非國有企業(yè)公司價值。

三、數(shù)據(jù)來源及模型設(shè)定

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文利用中國上市公司2015-2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究董責(zé)險的購買與公司價值之間的關(guān)系。本文中上市公司數(shù)據(jù)來自CS-MAR數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST、PT狀態(tài)的公司;（2）剔除相關(guān)變量缺失的樣本;（3）剔除金融、保險類公司。篩選后獲得10，631組公司一年份觀測值。對連續(xù)變量進(jìn)行（1%，99-/.）的Win-sorize處理，以消除異常值的影響。

3.2 主要模型和變量定義

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)（Hwang，J.H.and Kim，B.，2018），本文構(gòu)造如下模型：

被解釋變量公司價值用托賓Q值度量。當(dāng)企業(yè)托賓Q值大于1時，總資產(chǎn)的市場價值大于重置價值，市場價值高。本文以是否購買D&O保險的啞變量（Ins）作為核心解釋變量，若公司投保董責(zé)險則取值1，反之取值。。我國目前未明確規(guī)定上市公司披露D&O保險信息的義務(wù)，但公司投保需要經(jīng)股東大會決議通過。參考以往學(xué)者的研究（賴?yán)璧龋?019），我們整理了CSMAR數(shù)據(jù)庫中《公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫》股東信息大會文件，若股東大會通過購買董責(zé)險的議案，則Ins=1。模型控制了公司總資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流等其他因素。控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。標(biāo)準(zhǔn)差采用按公司個體聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。具體變量說明見表1。

四、實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表2列示了變量描述性統(tǒng)計，各變量均在正常范圍內(nèi)。虛擬變量Ins的均值為0.0658，說明我國上市公司中僅有約6.5%的公司購買董責(zé)險，投保率低。TobinQ均值為2.214，可見我國上市公司市場價值普遍較高。我國上市公司普遍具有規(guī)模大、財務(wù)杠桿高、無形資產(chǎn)多等特點。

4.2 實證結(jié)果分析

4.2.1 D&O保險與公司價值

根據(jù)上述主要模型，本文研究了購買D&O保險對公司價值的影響，結(jié)果見表3。首先用OLS方法進(jìn)行估計，模型（Ⅰ）和模型（Ⅱ）說明D&O保險對企業(yè)價值系數(shù)均在5%水平顯著為正，表明購買D&O保險的公司價值更大?？赡苓z漏的隨公司變化但不隨時間變化的因素會干擾回歸結(jié)果，為解決這個問題，參照相關(guān)研究（胡國柳，2017），本文采用固定效應(yīng)模型重新估計。模型（Ⅲ）估計結(jié)果顯示，Ins的系數(shù)在10%水平顯著，數(shù)值大小與OLS回歸結(jié)果相近。

各種模型的估計結(jié)果均驗證了假設(shè)H1。原因分析如下：（1）D&O保險具有激勵效應(yīng)，尤其是對高增長公司而言，減少董事和管理人員的風(fēng)險厭惡，降低拒絕高風(fēng)險但有價值的項目的可能性。（2）D&O保險具有外部監(jiān)督功能。保險公司是經(jīng)營風(fēng)險的金融機構(gòu)，在監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險領(lǐng)域具有專業(yè)性。保險人作為理性人，在承保后D&O保險后有監(jiān)督該公司高層管理人員經(jīng)營行為的強烈動機。保險公司的能力與動機幫助公司減少了高管利己而損害股東和公司利益的行為。（3）D&O保險能幫助公司平滑現(xiàn)金流，取得更好業(yè)績。當(dāng)公司面臨訴訟時，保險公司墊付抗辯、舉證調(diào)查等費用并承擔(dān)賠付責(zé)任。以上影響使得D&O保險對公司價值的提升作用顯著。

4.2.2 D&O保險與公司價值的分組回歸

我國國企與民企、外企特點鮮明，在公司治理領(lǐng)域，基于股權(quán)性質(zhì)的研究具有重要地位。因此，本文將分別用國企和非國企兩組數(shù)據(jù)分析D&O保險與公司價值的關(guān)系。結(jié)果見表4。

模型（Ⅳ）結(jié)果表明，對于國企，Ins對托賓Q值的影響在5%7k平顯著，與國企公司價值正相關(guān)，接受了假設(shè)H1a，表明D&O保險對國企價值的積極影響更大。

模型（Ⅴ）結(jié)果表明，對于非國企，Ins與公司價值在5%水平顯著正相關(guān)，支持假設(shè)H1b。但是，D&O保險對非國企的公司價值的影響小于其對國企價值的影響。其原因可能為：（1）高管團(tuán)隊對公司經(jīng)營績效具有戰(zhàn)略性影響，而民企高管團(tuán)隊的管理自主權(quán)更高，對公司決策制定和執(zhí)行具有決定性作用（孫海法等，2008）?？梢哉J(rèn)為，非國企購買D&O保險后發(fā)生高管個人道德風(fēng)險及機會主義行為的概率高于國企，沖擊其對公司價值的提升作用。（2）國企與非國企市場程度不同。 Modigliani Miller（1958）提出，假設(shè)無交易成本和稅收，即滿足完全市場條件時，企業(yè)的市場價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。但是，該結(jié)論在不完全市場中不成立。資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)市場價值的影響一定程度上受到市場化程度制約。隨著國企市場化改革的推進(jìn)，國企的市場化程度加深，但非市場化因素還不能完全消除，資本結(jié)構(gòu)較多地影響公司價值。而D&O保險會影響企業(yè)的股利分配政策與債務(wù)融資成本等投融資的相關(guān)因素，進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，對國企市場價值發(fā)揮更大作用。而相對于國企，我國非國企市場化程度更高，從這一角度來說，D&O保險對非國企市場價值所起的作用就略小。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

1、核心變量替換：總資產(chǎn)報酬率ROA代替托賓Q值作為公司價值的度量指標(biāo)。ROA代表公司的盈利能力，公司價值與公司盈利能力正相關(guān)。變量替換后結(jié)果與前文一致，改變公司價值的度量指標(biāo)不改變本文的基本結(jié)論。

2、Heckman兩步回歸法：投保D&0保險并不是一個外生事件。參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法（常啟國和高挺，2018），采用Heckman兩步回歸法處理內(nèi)生性問題。在第一階段，根據(jù)投保D&0的影響因素，構(gòu)建我國上市公司購買此類保險的Probit模型，估計用于修正樣本選擇偏差的逆米爾斯比率（IMR），在第二階段加入D&O保險對公司價值的模型當(dāng)中。結(jié)果顯示，在控制內(nèi)生性問題后，D&O保險與公司價值顯著正相關(guān)，證明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。限于篇幅，本部分回歸結(jié)果未進(jìn)行報告。

五、結(jié)論

本文以2015至2018年中國上市公司為樣本，研究公司認(rèn)購董事高管責(zé)任保險對企業(yè)價值的影響。我們發(fā)現(xiàn)，D&O保險可以幫助公司提升價值，這一結(jié)論無論是對上市公司全樣本還是上市國企和非國企的分樣本中均顯著，結(jié)論印證了“正向影響論”的理論預(yù)期。D&O保險減少了高管履職過程中的后顧之憂，激勵他們大膽創(chuàng)新和投資，獲得更高的收益;降低索賠風(fēng)險，減少公司賠償支出;平滑現(xiàn)金流波動，從而改善公司績效。D&O保險對非國企價值的影響低于對國企價值的影響，原因在于管理層自主權(quán)和市場化程度。

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